黃松華

摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)之間的競爭開始出現(xiàn)企業(yè)之間的收購和兼并，而在企業(yè)并購過程中會帶來新的風險，財務風險就是其中之一。本文從并購引起的財務風險出發(fā)，分析并購引起的財務風險及其成因，并對如何應對和防范財務風險給出對策建議。

關鍵詞：企業(yè)并購;財務風險;防范;對策

一、企業(yè)并購及財務風險概述

企業(yè)并購在經(jīng)濟學上的含義通?？梢岳斫鉃橐患移髽I(yè)以一定的代價和成本（如現(xiàn)金、股權等）取得另一家或幾家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權和全部或部分所有權的行為。通常包括兩種形式，即企業(yè)收購和企業(yè)兼并。企業(yè)收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票、債權等方式購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以謀求該企業(yè)經(jīng)營或資產(chǎn)控制權的行為方式。通常我們把購買方稱為收購公司、出價公司、進攻公司，另一方被成為被收購公司、目標公司等。企業(yè)兼并是指兩個或兩個以上的企業(yè)根據(jù)契約關系進行權合并，以實現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合。企業(yè)兼并是通過以現(xiàn)金方式購買被兼并企業(yè)或以承擔被兼并企業(yè)的全部債權債務等為前提，取得被兼并企業(yè)全部產(chǎn)權，剝奪被兼并企業(yè)的法人資格。企業(yè)兼并的核心問題是要確定產(chǎn)權價格，這是轉(zhuǎn)移被兼并企業(yè)產(chǎn)權的法律依據(jù)。

并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權交易活動日益活躍于資本市場，但在風起云涌的并購浪潮的背后，成功的并購案例并不多見。究其原因，企業(yè)并購是高風險經(jīng)營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。綜合來看，并購引起原有企業(yè)的財務風險主要綜合性和關聯(lián)性的顯著特征。

二、并購財務風險的成因與體現(xiàn)分析

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)的選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。并購財務風險主要有以下四個方面。

目標企業(yè)價值評估風險。企業(yè)并購過程中存在著不同領域的眾多風險，目標企業(yè)的價值評估風險是其中的一個重要風險，直接影響到企業(yè)并購的后續(xù)活動，決定并購是否獲得成功。目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業(yè)的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權進行置換。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期盈利而陷入財務困境。

融資風險。企業(yè)并購的融資風險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響，融資風險分為內(nèi)部融資風險和外部融資風險兩種。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部留存的自有資金來形成并購資金的一種方式。內(nèi)部融資無須償還，無籌資成本費用，可以降低融資財務風險。但是僅依賴內(nèi)部融資，又會產(chǎn)生其他財務風險：一方面，我國企業(yè)普遍規(guī)模較小，盈利水平低，依靠自身積累很難按計劃迅速籌足所需資金;另一方面，大量占用企業(yè)寶貴的流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)適能力，此時一旦重新融資出現(xiàn)困難，就會危及企業(yè)的正常營運。外部融資是指企業(yè)通過外部渠道籌集并購資金的方式，主要包括權益融資和債務融資兩類。權益融資會導致企業(yè)的股權結構改變后，稀釋了大股東對企業(yè)的控制權，甚至可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權的風險。債務融資導致過高的負債會使資本結構惡化，如果安排不當，到期不能還本付息，就會陷入到財務危機中去。同時，無論是通過銀行借款還是公司債券融資，其融資的限制條件都較多，且籌資數(shù)量也有限。

流動性風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)營運的風險。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動性風險，影響其短期償債能力。

杠桿收購的償債風險。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)，并用目標企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后，目標企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此，杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

三、并購財務風險的防范原則與對策

在分析并購財務風險的成因后，可以有針對性地對上述各類風險點進行控制，總體來看，應遵循系統(tǒng)分析的原則，對并購之后所帶來的風險進行準確評估，對可能存在的風險進行測度，在風險可控的原則下實施并購策略。具體來看，應從如下幾個方面加強對并購過程中財務風險的防范與控制。

（一）加強信息收集與處理能力，解決信息不對稱的問題

具體而言，并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，捕捉目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)未來收益能力做出合理的預期，在此基礎上做出的目標企業(yè)估價較接近其真實價值，有利于降低定價風險。另外，并購企業(yè)還可聘請經(jīng)驗豐富的中介機構對信息進行進一步的證實，并擴大調(diào)查取證的范圍。并購企業(yè)也可以與目標企業(yè)簽訂相關的法律協(xié)議，對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加的并購成本要簽訂補償協(xié)議，如適當下調(diào)并購價格等。

（二）提高風險的評估水平

針對上文所提到的估價風險所產(chǎn)生的原因，并購企業(yè)可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的談判在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。總之，一方面，對目標企業(yè)的價值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價是錯誤的。另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型也是不明智的，應當根據(jù)并購的特點，選擇較為恰當?shù)氖召徆纼r模型。

（三）做好融資規(guī)劃

企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排不當或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務風險，甚至可能導致并購失敗。

（四）優(yōu)化融資結構，分散融資風險

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結構風險。融資結構包括債務資本與股權資本結構，短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則;二是債務資本與股權資本要保持適當?shù)谋壤?三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，會增加企業(yè)被敵意收購的風險。而完全以自有資金支付收購價款，一旦重新融資出現(xiàn)困難，不僅會增加機會成本，還會產(chǎn)生新的財務風險。

當然，對企業(yè)并購中財務風險的防范除了以上的方法，我們還有其他的防范措施，如，加強政府的監(jiān)管力度，在我國政府可以在不干涉企業(yè)獨立經(jīng)營的前提下，對企業(yè)并購做出一定的監(jiān)察，以保證企業(yè)并購的合理、合法;此外，完善國有企業(yè)并購的相關法律、法規(guī)等對并購中財務風險的問題也會起到一定的預防作用。

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