劉亞朵

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073)

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【經(jīng)管探新】

大股東侵占與企業(yè)聲譽對公司績效的影響

劉亞朵

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073)

委托代理中的信息不對稱是公司治理的一大難題，大股東和股權(quán)集中度的存在又為公司的有效治理蒙上了一層面紗。約束大股東行為以及保護中小投資者利益成為現(xiàn)階段公司治理的重要問題。而公司聲譽通過影響公司的競爭力和持續(xù)性經(jīng)營，被認為是約束大股東利益侵占的一個有效機制。選取中國2011—2013年度A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，運用實證分析法分別對大股東侵占和公司聲譽對我國上市公司績效的影響進行檢驗的結(jié)果表明，大股東的侵占對公司績效產(chǎn)生了負面效應(yīng)，而公司的良好聲譽對公司的績效產(chǎn)生了正面效應(yīng)。

公司績效；大股東侵占；公司聲譽；公司治理

在經(jīng)濟全球化的背景下，公司競爭愈演愈烈，企業(yè)迫切需要多方位融資來擴大自身生產(chǎn)規(guī)模。企業(yè)融資途徑一般包括三種：利用自有資金來完善生產(chǎn)、通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資、通過發(fā)行股票來融資。第三種途徑較易于操作，但是會對公司的經(jīng)營管理造成巨大影響，尤其是大股東的出現(xiàn)。

目前，世界上許多國家都普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象，即使是在股權(quán)相對分散的美國，公司股權(quán)也有集中化的趨勢。而中國的大股東現(xiàn)象更為明顯。據(jù)統(tǒng)計，在2009年，中國84%的上市公司仍然直接或者間接地被政府部門最終控制著。其中，8.5%的上市公司被政府直接控制，70%以上的企業(yè)由國家通過金字塔型的控股方式實行間接控制。此外，我國國有上市公司的大股東和其他中小股東之間的利益沖突也比其他國家更為復(fù)雜。對我國上市公司來說，由于社會經(jīng)濟、法律等相關(guān)原因，國有股很容易出現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象，國家通過直接所有或者間接所有來控制大部分的上市公司，這對我國經(jīng)濟發(fā)展是不利的。由于相關(guān)法律法規(guī)還不是很健全，我國的金融市場不能很好地對中小股東的權(quán)利提供有效的法律保護，這就為大股東侵占小股東利益提供了可乘之機。

近些年來，經(jīng)濟學(xué)中的聲譽理論不斷受到人們的關(guān)注。在微觀經(jīng)濟的聲譽交易理論中，聲譽被看成一種資產(chǎn)，如果企業(yè)未能履行合約，那么它就可能喪失一部分的顧客。因此，企業(yè)的聲譽價值相當(dāng)于未來交易的損失減去違背合約所得到的短期收益。此外，聲譽對于公司的股東和管理者也會產(chǎn)生巨大影響。由于聲譽具有資產(chǎn)特性，它會成為一種可以投資和管理的資本，如果處理不當(dāng)，聲譽就會喪失，就會削弱公司的競爭力，并對公司的持續(xù)性經(jīng)營造成巨大阻礙，對股東和管理者也會產(chǎn)生深遠的影響，并且這種影響可以延續(xù)到未來很多年。由于公司聲譽可以抑制大股東侵占小股東的利益，出于自身聲譽的考慮，大股東會在利益侵占和維護公司良好形象之間反復(fù)權(quán)衡，以求得自身價值的最大化。

一、文獻綜述

針對大股東侵占問題，國內(nèi)外學(xué)者也都紛紛進行了一系列的研究。國外的學(xué)者關(guān)于大股東侵占的研究主要集中在三個方面，分別為大股東利用在公司的控制權(quán)侵占中小股東和其他利益相關(guān)者的利益來為自身牟取超額利潤、上市公司的大股東利用法律漏洞以合法或者非法途徑侵占中小股東的利益、公司的控股股東和中小股東存在的委托代理問題。這些問題都會直接影響該企業(yè)的績效及日后的發(fā)展。

Shleifer 和Vishny指出，大股東侵占的類型主要有特權(quán)消費，不再擔(dān)任公司營運工作仍不愿意被更換的貪念權(quán)利行為和在投資現(xiàn)金流向股東所比較偏向的項目的一個非理性的投資擴張[1]。在此基礎(chǔ)上，La Porta 等人又揭示出了相對更為具體的侵占途徑，指出股東會通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的偷盜行為、對內(nèi)部人員發(fā)行股票來稀釋外部人員的股權(quán)行為、給予管理者更高薪酬的行為以及以一個比較傾向但可能并不是合理的價格將資產(chǎn)賣給相關(guān)聯(lián)公司并從中牟利等行為[2]。

在上述開創(chuàng)性研究之后，學(xué)者們開始對這些侵占行為進行一系列的研究和分析。Claessens 等人揭示，如果一個企業(yè)具有金字塔結(jié)構(gòu)，尤其是控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離比較嚴重，那么這家企業(yè)的市場效率(托賓Q值)將會更低[3]。

由于中國證券市場的形成時間不是很長，所以相關(guān)的研究還并不是很多。唐宗明、蔣位開始對中國上市公司進行分析，并對這些公司的侵害程度進行了一系列的實證研究[4]。韓德宗、葉春華對國有上市公司中的大股東侵占情況進行了簡單的概括，認為侵占的主要形式有利用關(guān)聯(lián)交易給母公司或者其控股子公司進行利潤轉(zhuǎn)移，非法將上市公司的資金進行無償占用或者以公司的名義進行擔(dān)?；蛘呷谫Y，給予公司高管巨額薪酬和特殊津貼，利用信息不對稱來聯(lián)手進行內(nèi)幕交易[5]。同年，楊興君和余明桂等人分別從民營上市公司控股情況和關(guān)聯(lián)交易角度研究了大股東侵占情況。他們發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)控制很多上市公司導(dǎo)致上市公司價值降低，進而也加大了侵占程度和概率[6-7]。何丹、朱建軍發(fā)現(xiàn)在股權(quán)配置的機制下，控股公司將更傾向于利用股權(quán)融資來進行利益侵占[8]。此外，葉勇、藍輝旋和李明也利用上市公司的數(shù)據(jù)對我國上市公司控股股東權(quán)益收益進行計算，并分析了其影響因素[9]。但是，這些學(xué)者停留在從公司自身出發(fā)討論大股東侵占問題上，并沒有考慮大股東侵占對公司聲譽的影響。

關(guān)于聲譽機制，國內(nèi)外學(xué)者也進行了相關(guān)研究。由于信息的不對稱，聲譽最早產(chǎn)生于委托代理關(guān)系，它在多次重復(fù)交易的博弈過程產(chǎn)生了巨大的作用。自亞當(dāng)·斯密開始，經(jīng)濟學(xué)家一直都把聲譽看作擔(dān)保契約中不可缺少的重要因素。管理者為了通過多次重復(fù)交易獲得較長遠的利潤，都會非常看重聲譽，進而提供更好的勞動。

此外，聲譽也被看作內(nèi)部約束的重點衡量因素。Karpoff 對美國1978年到1987年10年間的上市公司進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，聲譽在這些公司中至關(guān)重要，好的聲譽可以有效地幫助企業(yè)提高公司的績效[10]。Siegal通過對美國交叉上市的墨西哥公司進行研究，發(fā)現(xiàn)聲譽在這些公司中起著很大的作用，所有由于違規(guī)而被處分的公司都很難進行下一步的融資[11]。同時，由于中國經(jīng)濟市場起步較晚，所以對于聲譽問題的研究還不是很成型，研究的并不是很多?？娙卦诳偨Y(jié)了國內(nèi)外學(xué)者針對聲譽的已有研究基礎(chǔ)上，通過歸納總結(jié)，給出了自己對聲譽的定義：企業(yè)由于以往的經(jīng)營行為獲得了社會的認同或確信，而使企業(yè)在現(xiàn)在和未來擁有更多資源的權(quán)力和能力[12]。趙淳宇、馮瑛基于資源基礎(chǔ)理論，通過對四川省42家企業(yè)的樣本進行可信度分析，對變量之間的相關(guān)性進行研究，認為企業(yè)的聲譽大大拓寬了企業(yè)獲取資源的途徑，包括人力資源和顧客資源；良好的企業(yè)聲譽會促進企業(yè)的創(chuàng)新，也會推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[13]。

本文將結(jié)合聲譽理論討論公司大股東侵占和企業(yè)聲譽對其績效的影響，在上述文章的基礎(chǔ)上進行創(chuàng)新，并提出如下假設(shè)：

H0：大股東侵占會降低公司的資產(chǎn)價值，即對roa有負向的作用；

H1：企業(yè)聲譽能提高公司經(jīng)營績效，即對roa有正向的促進作用。

二、模型設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文分別選取了2011—2013年的滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)進行回歸，數(shù)據(jù)均來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫中上市公司研究數(shù)據(jù)庫。同時，我們還對樣本進行了以下篩選：刪除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；刪除發(fā)生并購、重組等能夠影響公司績效水平的樣本；刪除ST以及PT的樣本。此外，為了消除異常值的影響，本文對所有的連續(xù)變量在1%的水平上進行了Winsor處理。

(二)變量選取和假設(shè)提出

1.大股東占用程度。本文借鑒了La Porta 等人的方式，將現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度定義為大股東侵占度。這里我們用兩種方法來表示大股東的侵占度，分別為大股東控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例的差(expr1)和大股東控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例的比值(expr2)。

2.公司績效指標(biāo)。本文選用兩個指標(biāo)來反映上市公司的績效，分別為總資產(chǎn)收益率roa和凈資產(chǎn)收益率roe，這里，我們主要回歸了roa。其中總資產(chǎn)收益率為凈利潤與總資產(chǎn)的比值，凈資產(chǎn)收益率為凈利潤與凈資產(chǎn)的比值。

3.公司聲譽指標(biāo)。該變量為虛擬變量，數(shù)據(jù)采用人工收集。如果該企業(yè)在1999年到2005年和2006年沒有被證監(jiān)會或者交易所處罰過，則聲譽值為1；如果被處罰過1次，但是并沒有涉及到公司的聲譽，則聲譽值為0；如果處罰超過2次以上，那么聲譽值為-1。變量用efn表示。

4.其他控制變量。包括公司規(guī)模(size)，上市

年數(shù)(year)和資產(chǎn)負債率(td)等。

(三)模型的建立

以公司績效為被解釋變量，以大股東侵占度、公司信譽和其他控制變量為解釋變量，建立如下回歸方程：

roa=α0+α1ln(expr1+1)+α2ln(expr2+1)

+α3efn+α4size+α5td++α6year+ε

(1)

三、實證檢驗和假設(shè)驗證

為了更好地掌握變量之間的關(guān)系，可以對變量進行統(tǒng)計分析。如表1所示，roa的最大值為0.707 6，最小值為-2.759 8，標(biāo)準(zhǔn)差為0.215 936，說明存在一定程度上的績效差異；expr1最大值為41.007 7，最小值為0說明存在明顯的分離。

表1 主要變量的一般性統(tǒng)計分析

表2為各變量之間的相關(guān)性檢驗。從結(jié)果可以看出expr1和expr2的相關(guān)性非常高，其相關(guān)性值為0.534 6，它們同時衡量一個企業(yè)的大股東的侵占程度，其他變量的相關(guān)性都比較合理，所以為了避免多重共線性的問題，我們會在接下來的回歸中關(guān)注expr1和expr2這兩個變量。

下面對方程1進行計量回歸，回歸結(jié)果如表3所示。首先，我們將expr1變量和expr2變量放在一起同roa變量進行回歸，結(jié)果正如上面所示，很可能由于之前兩者之前的相關(guān)程度較大，導(dǎo)致存在很大的共線性，所以，expr1和expr2第一次回歸中并不顯著，而其他變量都很顯著。隨后對expr1和expr2分別對roa進行回歸，回歸結(jié)果顯示，expr1的回歸結(jié)果遠好于expr2的結(jié)果。也就是說，利用expr1來解釋roa更好一些，其他結(jié)果都在1%的水平下顯著。

表3 方程回歸結(jié)果

注：*** 表示在1%的顯著性水平。

從表3的結(jié)果來看，回歸結(jié)果與之前的敘述大致相同，股東權(quán)益侵占度expr1與總資產(chǎn)收益率roa呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。也就是說股東權(quán)益侵占度越大，資產(chǎn)的價值就越低。公司聲譽變量efn(0.026 777 3)與總資產(chǎn)收益率roa呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是一個企業(yè)的聲譽越好，這家企業(yè)的總資產(chǎn)收益率也會越高。這在很大程度上說明了一個企業(yè)的公司績效是與聲譽相關(guān)的，聲譽對公司的績效存在一個促進作用。至此，本文提出的兩個假設(shè)已全部得到驗證。

此外，公司規(guī)模越大，相對資源也就越多。由于利潤來源于資產(chǎn)的運作和流通，在一定程度上，資產(chǎn)越大，相對來說公司的資源越多，績效也就越高。資產(chǎn)負債率(lntd)與總資產(chǎn)收益率(roa)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的關(guān)系，也就是說一個企業(yè)的負債情況越嚴重，風(fēng)險也就會越大，企業(yè)自身的資源也就越少，公司也相對來說更加危險一些。上市的年份與總資產(chǎn)收益率的關(guān)系呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，這里可能是由于上市年份的增加，企業(yè)的股權(quán)變動會大一些，很大程度上影響著股權(quán)的分布，進而影響總資產(chǎn)的收益率。

最后，本文又對該方程進行固定效用檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。檢驗結(jié)果顯示，該方程適用于固定效應(yīng)檢驗，并且檢驗結(jié)果良好。

表4 固定效應(yīng)檢驗

續(xù)表4

綜上所述，總資產(chǎn)收益率是與大股東侵占程度和聲譽相關(guān)的，其中與大股東侵占度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)聲譽呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且各個變量皆呈現(xiàn)顯著作用。

四、結(jié)論和對策

本文通過對上市公司的數(shù)據(jù)進行計量回歸得出結(jié)論，公司的績效與公司的大股東侵占度、公司的聲譽、公司的規(guī)模、公司的資產(chǎn)負債率以及公司的上市時間存在著顯著的關(guān)系，其中公司的績效與公司的聲譽和公司的規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與其他變量呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。因此，針對文章得出的結(jié)果，本文給出相應(yīng)的政策建議。

首先，完善金融市場的法律體系，保護中小投資者的利益。大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象十分普遍，表面看來，這只是大股東和中小股東之間的沖突，但從長遠來看，這將危及到整個金融市場的健康發(fā)展。如果中小股東對金融市場失去信心，證券市場將陷入低迷，“服務(wù)實體經(jīng)濟”的設(shè)想也會最終淪為空談。

其次，加大對管理者和大股東的法律懲罰力度。由于中國沒有很嚴格的處罰條例，當(dāng)管理者在各種利益之間進行權(quán)衡時，他們很容易采取利益侵占，所以必須加大對這些侵占人員的懲罰力度，增加其利益侵占行為的成本。

再次，建立較完善的聲譽機制。從本文的回歸結(jié)果可以清楚地看出，公司的績效是與公司的聲譽相關(guān)的，好的聲譽促進公司的績效，也會抑制管理者和大股東的侵占動機，所以建立較完善的聲譽機制可以在某種程度上加大公司與股東之間的透明度，有利于公司的未來發(fā)展，也有利于金融市場的發(fā)展。目前，我國的上海和深圳證券交易所已經(jīng)逐步開始披露相應(yīng)上市公司的信用評級，這對我國上市公司聲譽機制的建立具有良好的促進作用。

最后，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立中小股東與大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，也起到了決定性的作用。在中國，由于缺乏中小股東的保護機制，用腳投票的現(xiàn)象比比皆是，所以可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善公司的股權(quán)分布，為公司治理提供良好的基礎(chǔ)。

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The Effect of Major Shareholders Encroachment and Corporate Reputation on Staff Performance

LIU Ya-duo

(SchoolofFinance,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China)

The information asymmetry which is caused by the agency problem is a big issue in corporate management.The existence of major shareholders and ownership concentration makes things in managing corporate harder.As a result, how to constrain the conduct of the major shareholders and protect the interest of the minority shareholders is one of the core issues in corporate management.The corporate’s reputation is considered as an effective mechanism of decreasing the encroachment of major shareholders since it has an effect on the competitiveness and sustained development of the corporate.By taking the sample of China’s listed companies in the year from 2011 to 2013, we test the effect of major shareholders encroachment and reputation on the staff performance in an empirical analysis.The results show that encroachment of major shareholders has a negative effect on the corporate performance while the reputation has a positive one.

performance; major shareholders encroachment; reputation; corporate management

2014-10-08

劉亞朵(1990— )，女，河南汝州人，碩士生，主要從事公司治理機制研究。

10.15926/j.cnki.hkdsk.2015.03.014

F275.2

：A

：1672-3910(2015)03-0077-05