馬春愛

一、引言

財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)所具有的低成本利用投資機(jī)會(huì)和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的能力，這意味著，保持財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)在面對(duì)良好投資機(jī)會(huì)時(shí)可以很快籌集到資金，在面臨不利環(huán)境變動(dòng)時(shí)更容易化解財(cái)務(wù)危機(jī)。保持財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)而言，把握投資機(jī)會(huì)的能力更強(qiáng)，從理論上看，經(jīng)營應(yīng)該更穩(wěn)定，業(yè)績應(yīng)該更突出。本文的研究目的是在已有研究的基礎(chǔ)上，立足中國上市公司，試圖回答以下問題：1.財(cái)務(wù)彈性是否影響公司業(yè)績？2.如果財(cái)務(wù)彈性影響公司業(yè)績，那么二者之間的關(guān)系是否受企業(yè)管理效率的影響？3.在不同大股東控制的企業(yè)里，管理效率對(duì)財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績之間關(guān)系的影響是否存在差異？

二、理論與假設(shè)

Arslan et al.(2014)利用東亞1068家企業(yè)1994年-2009年的數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)彈性影響投資與公司業(yè)績的情況進(jìn)行深入研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績具有顯著影響作用，尤其是在1997-1998亞洲危機(jī)中，具有較高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)業(yè)績明顯好于其他企業(yè)。Lie.E(2005)在研究財(cái)務(wù)彈性、公司業(yè)績與股利支付政策時(shí)，發(fā)現(xiàn)：支付較高股利的企業(yè)通常具有較高的財(cái)務(wù)彈性，同時(shí)同期業(yè)績會(huì)很好，但從長期來看，與業(yè)績的這種關(guān)系不明顯。Kuo et al.(2006)從運(yùn)營能力、財(cái)務(wù)能力和流動(dòng)性能力三個(gè)方面，構(gòu)建一個(gè)財(cái)務(wù)彈性的計(jì)量框架，然后研究不同財(cái)務(wù)彈性具體指標(biāo)對(duì)業(yè)績的影響作用，結(jié)論是出口比率、外資債務(wù)、自發(fā)性短期債務(wù)比率、速動(dòng)比率對(duì)公司業(yè)績具有顯著影響作用。根據(jù)已有研究文獻(xiàn)，同時(shí)考慮到財(cái)務(wù)彈性有利于企業(yè)把握更好的投資機(jī)會(huì)，本文提出假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績具有正向影響作用。

根據(jù)代理理論，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的前提下，管理者作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)理性人，為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，可能會(huì)以增加在職消費(fèi)、額外津貼或非理性投資（如避免較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目、盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模）等背離股東利益的方式帶給企業(yè)較高的代理成本，導(dǎo)致企業(yè)的管理效率損失。企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性增加意味著企業(yè)的現(xiàn)金流增加，債務(wù)約束減弱和再融資能力增強(qiáng)，這將會(huì)增加管理者在職消費(fèi)和非理性投資的機(jī)會(huì)。在考慮代理問題的前提下，財(cái)務(wù)彈性的增加可能會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果：如果企業(yè)的管理者將財(cái)務(wù)彈性用于謀求私人利益，則可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問題，反而會(huì)影響公司業(yè)績的提升；反之，如果管理者盡責(zé)勤勉，則財(cái)務(wù)彈性的增加會(huì)促進(jìn)公司業(yè)績的提升。換言之，管理效率在財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績的關(guān)系上，存在調(diào)節(jié)作用。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：管理效率在財(cái)務(wù)彈性影響公司業(yè)績的過程中存在調(diào)節(jié)作用，管理效率越高，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用越明顯。

要緩解代理沖突，企業(yè)的大股東至關(guān)重要，大股東是否愿意并同時(shí)具有激勵(lì)和監(jiān)督管理者的能力，將影響企業(yè)的管理效率。

首先，大股東根據(jù)控股能力分為絕對(duì)控股股東和相對(duì)控股股東。對(duì)于股權(quán)高度集中的上市公司來說，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度較低，大股東習(xí)慣于憑借自己的絕對(duì)控股地位直接派人或親自擔(dān)任公司的主要管理者。由于公司主要管理者是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經(jīng)營者的利益與股東的利益比較一致，其參與公司治理的積極性很高。這樣，公司的經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制能充分的發(fā)揮作用。換言之，大股東對(duì)企業(yè)的控制能力越強(qiáng)，企業(yè)的管理效率越高，投資決策更為精準(zhǔn)，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用越明顯。

其次，大股東根據(jù)股東性質(zhì)可以分為國有股權(quán)、非國有股權(quán)，國有股權(quán)的潛在劣勢在于其面臨著一系列獨(dú)特的代理問題：國有企業(yè)實(shí)質(zhì)上歸全體人民所有，股權(quán)高度分散，但在實(shí)際操作層面，其所有權(quán)實(shí)際上由政府官員行使，致使這些官員擁有高度集中的控制權(quán)，很容易產(chǎn)生敗德行為，而高度分散的所有權(quán)又決定了對(duì)其敗德行為的監(jiān)管非常困難（中山大學(xué)管理學(xué)院課題組，2008）；同時(shí)，外部監(jiān)督信息不充分和控制權(quán)市場壓力不足，致使對(duì)政府官員型管理者的外部監(jiān)管難以到位。另外，考慮到政府官員型管理者的雙重身份，處于仕途升遷的壓力考慮，政府官員型管理者可能會(huì)帶領(lǐng)企業(yè)偏離合理的經(jīng)營目標(biāo)，過度追逐政治業(yè)績。國有股權(quán)下的特殊代理問題會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)的管理效率低于其他類型企業(yè)，進(jìn)而使得財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用受到影響。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

H3：在不同的大股東控制下，管理效率在財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)不同。

H3.1：大股東對(duì)企業(yè)的控制能力越強(qiáng)，管理效率越高，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用越明顯；

H3.2：國有控股的企業(yè)，管理效率偏低，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用不明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)收集

樣本來自中國所有A股上市公司，剔除以下公司：（1）金融類上市公司，由于金融類上市的運(yùn)營方式與資本結(jié)構(gòu)具有明顯特殊性；（2）近五年內(nèi)曾被ST的上市公司，ST意味著公司的經(jīng)營狀況處于非正常狀態(tài)；（3）近五年內(nèi)新上市的公司。最后獲取有效樣本1134家，樣本觀測值5670個(gè)。

例如，體育項(xiàng)目“擲鉛球”是一項(xiàng)力量運(yùn)動(dòng)，在教學(xué)擲鉛球的技術(shù)動(dòng)作時(shí)，體育老師不僅要演示手托鉛球，身體微傾，用力蹬轉(zhuǎn)，使勁擲出的動(dòng)作要領(lǐng)，并且要邊講解邊示范，還要關(guān)注鉛球出手后的飛行軌跡，對(duì)于這一系列的動(dòng)作拆解，老師若運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)鉛球作示范演示，無論是老師的體力還是學(xué)生的安全都得不到保障，且容易出現(xiàn)動(dòng)作變形，飛行偏離正常的軌跡，基于標(biāo)準(zhǔn)鉛球較重的原因，老師不妨用較輕的實(shí)心球來取代，讓學(xué)生在老師的反復(fù)講解和示范演示中掌握擲鉛球的動(dòng)作要領(lǐng)，也可避免老師因體力不支而出現(xiàn)示范動(dòng)作變形的情況。

數(shù)據(jù)來源為CCER數(shù)據(jù)庫及上市公司年度報(bào)告?？紤]到財(cái)務(wù)彈性影響公司業(yè)績需要一定的時(shí)間周期，本研究對(duì)財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)進(jìn)行滯后一期處理，即在回歸分析中，財(cái)務(wù)彈性（t-1期）對(duì)應(yīng)管理效率（t期）和公司業(yè)績（t期），本研究所用數(shù)據(jù)為2008年~2012年的面板數(shù)據(jù)。分析工具為stata12.0。

2.變量設(shè)計(jì)

財(cái)務(wù)彈性。財(cái)務(wù)彈性的計(jì)量采用馬春愛、張亞芳（2013）在綜合考慮現(xiàn)金流基本來源、潛在來源及融資成本等基礎(chǔ)上，提出的FFI指數(shù)計(jì)量方式，對(duì)1134家樣本公司2008-2012年連續(xù)五年的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)FFI進(jìn)行計(jì)算。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 多組多元線性回歸結(jié)果

管理效率。企業(yè)管理效率利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)衡量，為了解決一部分?jǐn)?shù)據(jù)異方差的問題，對(duì)周轉(zhuǎn)天數(shù)取對(duì)數(shù)，即ME=ln（360*總資產(chǎn)/銷售收入）。

財(cái)務(wù)彈性與管理效率交乘項(xiàng)：為計(jì)量管理效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)計(jì)交叉項(xiàng)FFI*ME=FFI×ME。

公司業(yè)績。公司業(yè)績利用總資產(chǎn)收益率計(jì)量，計(jì)算公式為：ROTA=凈利潤/總資產(chǎn)。

控制變量。參考王義中等（2013）研究，這些控制變量包括：公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率，計(jì)量方式分別為：工資規(guī)模Size=ln總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率Lev=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

四、假設(shè)模型檢驗(yàn)

分析表1中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)FI變量在2008-2012年期間變動(dòng)趨勢明顯，在2008年的金融危機(jī)中，我國企業(yè)通過保持較高財(cái)務(wù)彈性控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此后，由于危機(jī)下的經(jīng)營難度增加以及把握一些難得的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)在經(jīng)營中逐步釋放了較高的財(cái)務(wù)彈性，維持了經(jīng)營業(yè)績的基本穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率的表現(xiàn)也反映了這一特征。在此期間，企業(yè)也在努力通過提高管理效率增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力，整體上企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)下降（2012年除外）。

2.回歸結(jié)果

對(duì)樣本的2008-2012年數(shù)據(jù)采用stata12.0進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，回歸方程包括：全樣本回歸、將樣本按照大股東控股程度分為絕對(duì)控股組和相對(duì)控股組分別回歸、將樣本按照大股東性質(zhì)分為國有股東組和非國有股東組分別回歸，結(jié)果見表2。

3.結(jié)果分析

（1）回歸方程整體效果，各組方程檢驗(yàn)固定效應(yīng)回歸效果的F統(tǒng)計(jì)量及P值顯示：各組方程的固定效應(yīng)顯著。

（2）財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績具有正向影響作用。從五組數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果看，財(cái)務(wù)彈性的回歸系數(shù)分別為0.106、0.201、0.068、0.071、0.065，均為正數(shù)，t統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的P值顯示，財(cái)務(wù)彈性整體通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，全樣本及絕對(duì)控股組中財(cái)務(wù)彈性通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績存在較為顯著地正向影響作用。該結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1。

（3）管理效率對(duì)財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。從表2的結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論，第一，管理效率回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的P值顯示，管理效率本身對(duì)公司業(yè)績的影響并不顯著；第二；交乘項(xiàng)FFI*ME在不同回歸方程中表現(xiàn)不同：全樣本組通過了 5%的顯著性檢驗(yàn)，說明整體上交叉項(xiàng)對(duì)公司業(yè)績存在較為顯著影響作用，證實(shí)了假設(shè)2；絕對(duì)控股組通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，而非絕對(duì)控股組沒有通過，說明大股東對(duì)企業(yè)的控制能力越強(qiáng)，管理效率在財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績的關(guān)系中調(diào)節(jié)效應(yīng)越明顯，證實(shí)了假設(shè)3.1。國有控股組與非國有控股組的交乘項(xiàng)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明兩組企業(yè)中，管理效率的調(diào)節(jié)作用均不明顯，這與假設(shè)3.2并不一致。整體上，假設(shè)3得到了部分證實(shí)；第三，財(cái)務(wù)彈性的系數(shù)為正，而交乘項(xiàng)FFI*ME的系數(shù)均為負(fù)（注：本文中管理效率變量ME使用的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)，該值越大說明企業(yè)的管理效率越低），說明隨著管理效率的降低，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的正效應(yīng)減弱。換言之，管理效率對(duì)財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用：如果管理效率高，則可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用，反之，管理效率低下，則可以降低財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用。該結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。

五、實(shí)證結(jié)果討論

本文以中國上市公司為研究對(duì)象，采用面板數(shù)據(jù)和固定效應(yīng)回歸模型，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)彈性、管理效率與公司業(yè)績之間的關(guān)系，并進(jìn)一步將大股東按照控股程度和股東性質(zhì)進(jìn)行分類，檢驗(yàn)大股東是否對(duì)三者之間的關(guān)系存在影響作用。本文的研究結(jié)果表明：（1）財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績存在較為顯著的正向影響作用，這說明，在我國企業(yè)中，財(cái)務(wù)彈性的提高，增強(qiáng)了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的能力，有利于促進(jìn)公司業(yè)績的穩(wěn)定和提升；（2）管理效率本身對(duì)公司業(yè)績的影響不顯著，但其對(duì)財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績的關(guān)系整體上具有調(diào)節(jié)作用，管理效率越高，財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用越明顯，由于管理效率可以反映企業(yè)的代理問題高低，企業(yè)的代理問題越突出則管理效率越低，因此該結(jié)論意味著如果一個(gè)企業(yè)的代理問題非常突出，財(cái)務(wù)彈性較高可能只是增加了經(jīng)營者的在職消費(fèi)和非理性投資的能力，并不會(huì)最終對(duì)公司業(yè)績的提升產(chǎn)生積極作用；（3）對(duì)大股東分類檢驗(yàn)的第一類別檢驗(yàn)結(jié)果顯示，是否絕對(duì)控股對(duì)財(cái)務(wù)彈性、管理效率與公司業(yè)績之間的關(guān)系存在影響，在絕對(duì)控股企業(yè)里，管理效率對(duì)財(cái)務(wù)彈性與公司業(yè)績關(guān)系的調(diào)節(jié)作用顯著，非絕對(duì)控股企業(yè)則不顯著，該結(jié)論表明：在一個(gè)大股東絕對(duì)控股的企業(yè)里，由于大股東持有的股權(quán)更多，會(huì)特別關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況，有助于緩解代理問題，在這種前提下，如果大股東能夠提高管理效率，則有助于企業(yè)更有效地利用高財(cái)務(wù)彈性所帶給企業(yè)的發(fā)展能力，提高公司業(yè)績；（4）對(duì)大股東分類檢驗(yàn)的第二類別檢驗(yàn)結(jié)果顯示，大股東性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)彈性、管理效率與公司業(yè)績之間的關(guān)系影響不顯著，這可能與國有企業(yè)改組有關(guān)系。如果將擴(kuò)大自主權(quán)和利潤留成作為改革起點(diǎn)，中國的國有企業(yè)改革已經(jīng)走過二十多個(gè)春秋，從公司治理結(jié)構(gòu)的角度看，中國國有企業(yè)改革在解決激勵(lì)機(jī)制方面是相對(duì)成功的（張維迎，1997），公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，使得“真正的所有者”缺位問題得以緩解，國有股東通過獨(dú)特的治理方式（如國資委對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營者的考核體系）可以與其他類型的股東一樣發(fā)揮激勵(lì)、監(jiān)督經(jīng)營者的職能。

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