郝以雪，顧 芹，白 芳

（1.西華大學(xué)管理學(xué)院，四川 成都，610039；2.河北金融學(xué)院，河北 保定071051；3.四川新生命干細(xì)胞科技股份有限公司，四川 成都610036）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)程速度加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越演越烈，企業(yè)的生存和發(fā)展面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。CHINA HARKEY 研究中心2012 年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅為2.5 年。盛明泉等（2012）1](p151-p157)將企業(yè)發(fā)展桎梏歸結(jié)為其融資與剩余分配的封閉性，企業(yè)的融資與剩余分配將影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在這種背景下，研究企業(yè)生命周期視角下的資本結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究已取得一定成果。在企業(yè)的不同生命周期階段，由于企業(yè)資金需求規(guī)模、融資時(shí)機(jī)等情況不同[2]，所以企業(yè)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況采納不同的資本結(jié)構(gòu)決策。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，他們不得不通過(guò)外部融資來(lái)解決資金缺口問(wèn)題[3]，尤其偏好債務(wù)融資；當(dāng)處于成熟期時(shí)，企業(yè)有較為寬裕的營(yíng)運(yùn)資金和足夠的留存收益來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[2]；當(dāng)處于衰退期時(shí)，企業(yè)外部籌資能力降低，其債務(wù)比率進(jìn)一步下降[4]。上述研究主要以生命周期理論為基礎(chǔ)研究企業(yè)的籌資決策，但這方面的文獻(xiàn)還待進(jìn)一步增加。企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)體，它所具有的生命特征與資本結(jié)構(gòu)特征的相關(guān)性如何。對(duì)于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異？這類問(wèn)題的研究有利于滿足我國(guó)上市公司籌資決策的需求；在理論方面為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方面提供經(jīng)驗(yàn)支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期理論。

企業(yè)生命周期理論的中心思想是把企業(yè)視為生命體，然后把生命體劃分為不同階段，每個(gè)階段具有明顯不同的特征。這些特征能夠描述企業(yè)發(fā)展進(jìn)程的特點(diǎn)，進(jìn)而反映每個(gè)階段的主要矛盾，并提出相應(yīng)的解決措施，最終為企業(yè)設(shè)計(jì)適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略提供理論指導(dǎo)。

自企業(yè)生命周期理論問(wèn)世以來(lái)，各國(guó)研究者對(duì)該理論進(jìn)行了大量研究，從不同的依據(jù)對(duì)企業(yè)生命周期的階段進(jìn)行劃分，總體上來(lái)說(shuō)，劃分的依據(jù)主要有兩類。第一類是定性分析方法，依據(jù)對(duì)企業(yè)生命周期發(fā)展起關(guān)鍵作用的因素進(jìn)行劃分[3][4]；第二類是定量分析方法，利用數(shù)量工具對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以此為依據(jù)進(jìn)行劃分[2][5][6]。但目前理論界和實(shí)務(wù)界通常以企業(yè)組織演化的歷程為依據(jù)，把企業(yè)的生命周期劃分為四個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

（二）企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)。

成長(zhǎng)期的企業(yè)，產(chǎn)品的銷售規(guī)模擴(kuò)大，銷售收入增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量也不斷增加。但是其面臨的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越多，資金需求量也越來(lái)越大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的增加根本無(wú)法滿足。由于成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展前景相對(duì)明朗，盈利開(kāi)始逐步穩(wěn)定，市場(chǎng)上擁有了一定的知名度，這使得舉債的渠道相應(yīng)增加[6]，各類銀行和金融機(jī)構(gòu)愿意提供資金[7](p150-p158)。因此，成長(zhǎng)期企業(yè)的負(fù)債率較高。

成熟期是公司發(fā)展歷程中的巔峰階段，公司已經(jīng)在市場(chǎng)上塑造了良好的品牌形象，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，盈利趨于穩(wěn)定，各期流動(dòng)資金穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司的資產(chǎn)流動(dòng)性好，變現(xiàn)能力和償債能力增強(qiáng)。此階段的企業(yè)有較為寬裕的營(yíng)運(yùn)資金和足夠的留存收益[2][4]。從籌資角度來(lái)說(shuō)，由于此階段的企業(yè)已經(jīng)有了一定的權(quán)益資金，而且此時(shí)無(wú)須進(jìn)一步擴(kuò)張，靠?jī)?nèi)部盈余資金和少量的債權(quán)性資金也足以維持其發(fā)展需求。與此同時(shí)，由于處在成熟階段的企業(yè)投資機(jī)會(huì)較少，缺乏新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，資金需求相對(duì)減少，企業(yè)也不愿意過(guò)多地負(fù)債，導(dǎo)致資金利用效率和資產(chǎn)負(fù)債率都降低[4][8](p110-p121)。

衰退期是公司發(fā)展歷程中的沒(méi)落階段。在此階段，公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出顯著的多元化特征，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)均開(kāi)始萎縮，銷售額、利潤(rùn)水平迅速下降，面臨二次創(chuàng)業(yè)或并購(gòu)[4]的風(fēng)險(xiǎn)。從籌資角度來(lái)說(shuō)，一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的凈現(xiàn)金流量不斷下降，現(xiàn)金流入少，甚至凈流量為負(fù)；另一方面，由于前期積累的資金大部分用來(lái)償還債務(wù)，使得持有較多現(xiàn)金的概率相當(dāng)?shù)?。不難想象，此階段可能會(huì)面臨資金鏈斷裂的情形，亟待解決資金短缺的問(wèn)題。而對(duì)于這些企業(yè)而言，外部籌資能力降低將導(dǎo)致其負(fù)債率應(yīng)該低于成長(zhǎng)期[12](p42-p46)。

因此，鑒于上述對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期籌資戰(zhàn)略的分析，提出如下假設(shè)：

H1：處于不同階段的企業(yè)，其債務(wù)比率與銷售增長(zhǎng)率正相關(guān)，且在不同的生命周期階段具有顯著差異。

H2：相比于成熟期和衰退期的企業(yè)，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)具有較高的債務(wù)比率。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，我國(guó)金融體制中仍殘留很多帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的制度安排，造成不同所有制企業(yè)在融資時(shí)面臨著系統(tǒng)性的待遇差異，即所謂“融資歧視”現(xiàn)象。我國(guó)國(guó)有企業(yè)更容易獲取商業(yè)銀行的貸款和長(zhǎng)期的債務(wù)融資[6][9](p124-p136)[10](p67-p75)。與此同時(shí)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行，其經(jīng)濟(jì)行為一般都有政府隱性政策在里面，這導(dǎo)致國(guó)有上市公司更易獲得債務(wù)融資。而非國(guó)有企業(yè)的規(guī)模相對(duì)較小，這使得他們難以取得貸款，即使取得貸款，其貸款成本也相對(duì)較高。基于此，提出如下假設(shè)：

H2a：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在生命周期各個(gè)階段具有較高的債務(wù)比率。

處于成長(zhǎng)期的非國(guó)有上市公司，具有較強(qiáng)的銷售能力和較多的銷售渠道，這將快速提高其業(yè)務(wù)能力，也對(duì)規(guī)模提出快速擴(kuò)大要求。此時(shí)，他們具有較強(qiáng)的籌資競(jìng)爭(zhēng)力，商業(yè)銀行也傾向于選擇商業(yè)信貸融資方式。而進(jìn)入成熟期后，由于其平穩(wěn)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品銷售情況，利潤(rùn)等各方面更容易達(dá)到定向增發(fā)的條件，同時(shí)股票發(fā)行在我國(guó)是一項(xiàng)稀缺資源[10](p67-p75)，對(duì)發(fā)行股票的依賴性越來(lái)越高，從而其債務(wù)比率下降。進(jìn)入衰退期，由于其主要業(yè)務(wù)出現(xiàn)一定程度的震動(dòng)，銷售渠道萎縮，很難達(dá)取得股票發(fā)行的資格，而商業(yè)銀行考慮到貸款的風(fēng)險(xiǎn)加大，更傾向與短期貸款，這使得這些公司的整體債務(wù)比率上升，但是長(zhǎng)期負(fù)債率下降。而對(duì)于處于衰退期的國(guó)有上市公司而言，雖然很容易虧損，但彌補(bǔ)虧損的直接渠道是政府補(bǔ)貼，而不是債務(wù)融資?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2b：非國(guó)有企業(yè)的總債務(wù)比率在整個(gè)生命周期階段呈現(xiàn)先下降后上升，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)比率在整個(gè)生命周期階段呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)。

二、研究設(shè)計(jì)

本文主要是基于生命周期理論研究企業(yè)不同階段的籌資決策，看其生命周期是否影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。參考國(guó)內(nèi)外已有研究[3][11](p84-p85)的基礎(chǔ)上，充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和研究的可操作性，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于上市公司已經(jīng)過(guò)了初創(chuàng)期，因此參照趙蒲和孫愛(ài)英（2005）的[12](p42-p46)劃分方法，按環(huán)比銷售增長(zhǎng)率將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。為了避免企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系研究的單一性，在參考其他學(xué)者對(duì)生命周期階段劃分方法和指標(biāo)后，加入企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素作為控制變量，以此更詳細(xì)地分析資本結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段呈現(xiàn)差異的深層次原因。

根據(jù)本文的研究目的，建立了如下的實(shí)證模型（1）和（2）：

通過(guò)模型（1）驗(yàn)證銷售增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)是否有顯著影響。

通過(guò)模型（2）驗(yàn)證企業(yè)生命周期中哪個(gè)階段的銷售增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更大。

表1 變量說(shuō)明表

三、樣本選擇與非參數(shù)檢驗(yàn)

本文在初選樣本基礎(chǔ)上，刪除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值、同時(shí)擁有A、B 股的樣本、H 股交叉股的樣本、金融和保險(xiǎn)行業(yè)樣本、ST 和PT 樣本、1998 年之后上市的A 股上市公司，以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于2、資產(chǎn)增長(zhǎng)率大于2、資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本。此外，還剔除了不屬于成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的樣本。最終選定1999～2013 年間878 家滬深A(yù) 股上市公司的6750 個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。這些數(shù)據(jù)來(lái)自諾芬信息服務(wù)公司的CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)和深圳國(guó)泰安公司的CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。

表2 報(bào)告了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，資產(chǎn)負(fù)債率的中值為0.49，平均值0.482，最小值與最大值之間差異較大，環(huán)比銷售增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、非債務(wù)稅盾、流通股比例都面臨同樣的問(wèn)題，這說(shuō)明這些特征變量與企業(yè)的生命周期有著密切的關(guān)系。

本文對(duì)成長(zhǎng)、成熟、衰退這三組樣本進(jìn)行組間的非參數(shù)檢驗(yàn)，如表3 所示。由表3 可知，無(wú)論是總樣本，還是國(guó)有、非國(guó)有樣本，資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)如下特征：資產(chǎn)負(fù)債率先降后升，且成長(zhǎng)-成熟以及成長(zhǎng)-衰退存在顯著差異，但成熟-衰退階段之間差異不明顯。同時(shí)，國(guó)有樣本在生命周期各個(gè)階段具有較高的債務(wù)比率。這和前面的理論分析一致，支持假設(shè)H2、H2a。這將為本文的進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)埋下鋪墊。

為檢驗(yàn)各變量的線性相關(guān)性，本文進(jìn)行了Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，如表4 所示。從表4 可以看到，解釋變量環(huán)比銷售增長(zhǎng)率與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率之間均存在正相關(guān)關(guān)系，即環(huán)比銷售增長(zhǎng)率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，初步證明假設(shè)H1 的成立?？刂谱兞恐g的相關(guān)系數(shù)都在0.3 以下，說(shuō)明主要控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 資產(chǎn)負(fù)債率的差異性分析

四、實(shí)證結(jié)果

為了更好地分析基于企業(yè)生命周期理論的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，本文建立實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5 所示。

表4 自變量Pearson 相關(guān)系數(shù)表

從表5 全樣本回歸結(jié)果顯示，模型（1）中ASG的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0，表明資產(chǎn)負(fù)債率與環(huán)比銷售增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)；模型（2）中D1*ASG、D2*ASG、ASG+D1*ASG、ASG+D2*ASG 的系數(shù)都顯著大于0，且前者系數(shù)大于后者，說(shuō)明成長(zhǎng)期環(huán)比銷售增長(zhǎng)率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響最大，成熟期其次；加入生命周期階段的啞變量后，R2 變大，這說(shuō)明企業(yè)的生命周期特征影響其資本結(jié)構(gòu)。結(jié)果支持本文假設(shè)。此外，公司規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模越大就越可能通過(guò)增加負(fù)債來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。規(guī)模大的公司一般具有較好的聲譽(yù)，可抵押資產(chǎn)較多，這些優(yōu)勢(shì)有助于獲得更多的銀行貸款；另外由于我國(guó)的上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，政府有意幫助其解決財(cái)務(wù)約束，促進(jìn)公司發(fā)展，也造成規(guī)模大的公司可能通過(guò)負(fù)債來(lái)經(jīng)營(yíng)。公司盈利能力（ROA）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司盈利能力越強(qiáng)，越不愿意通過(guò)借債來(lái)增加其資產(chǎn)負(fù)債率，能夠通過(guò)內(nèi)源融資來(lái)解決資金問(wèn)題。非債務(wù)稅盾（NDTS）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司考慮了非債務(wù)稅盾合理避稅的作用?？倶颖镜墓蓹?quán)流通性（TSHR）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，說(shuō)明流通股在總股本中的占比越大，公司的負(fù)債行為越明顯。

在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)上市公司控制人性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組，并對(duì)這兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸分析。在國(guó)有樣本中，通過(guò)模型（1）和（2）發(fā)現(xiàn)，其特性與全樣本類似。而在非國(guó)有樣本中，模型（1）中ASG 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0，模型（2）中ASG+D1*ASG 的系數(shù)顯著大于0、D1*ASG 的系數(shù)顯著小于0，這說(shuō)明成長(zhǎng)期的環(huán)比銷售增長(zhǎng)率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率影響最大，且用賺到的錢償還債務(wù)，這可能與其降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行為有關(guān)；ASG+D2*ASG 的系數(shù)顯著為正，而D2*ASG 小于0 且不顯著，表明衰退期的環(huán)比銷售增長(zhǎng)率下降，但資產(chǎn)負(fù)債率增加，這說(shuō)明非國(guó)有上市公司衰退期可能主要通過(guò)債務(wù)解決經(jīng)營(yíng)困難的境地，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。此外，股權(quán)流通性（TSHR）與國(guó)有樣本的資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)、與非國(guó)有樣本的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)且不顯著，說(shuō)明非國(guó)有上市公司更偏向股權(quán)融資。

綜上所述，本文認(rèn)為企業(yè)生命周期假說(shuō)在一定程度可以對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋，且國(guó)有企業(yè)的這種特征更明顯。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)上文結(jié)論的穩(wěn)健性，改變資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)方法對(duì)模型（1）、（2）進(jìn)行檢驗(yàn)。使用長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論沒(méi)有改變。

五、結(jié)語(yǔ)

本文在回顧相關(guān)文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，利用1999～2013 年滬深878 家A 股上市公司做樣本，實(shí)證檢驗(yàn)生命周期的階段特征是否影響它們的資本結(jié)構(gòu)決策。研究結(jié)果表明：（一）無(wú)論是國(guó)有樣本還是非國(guó)有樣本，資產(chǎn)負(fù)債率與環(huán)比銷售增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)；（二）企業(yè)的生命周期特征影響其資本結(jié)構(gòu)決策；（三）無(wú)論是國(guó)有樣本還是非國(guó)有樣本，成長(zhǎng)期的環(huán)比銷售增長(zhǎng)率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響最大；（四）國(guó)有樣本資產(chǎn)負(fù)債率隨著生命周期的不同階段呈逐漸下降的趨勢(shì)，而非國(guó)有樣本則呈先下降后上升的軌跡，這說(shuō)明國(guó)有樣本的資本結(jié)構(gòu)與生命周期理論更吻合。由此可知，研究結(jié)論表明企業(yè)生命周期假說(shuō)在一定程度可以對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋。

本文基于企業(yè)生命周期的視角研究了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，一方面豐富了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與生命周期問(wèn)題的研究，具有一定的理論價(jià)值；另一方面證明了我國(guó)企業(yè)融資具有階段性特征，這將對(duì)實(shí)務(wù)界有一定的指導(dǎo)意義。盡管如此，本文研究也有一定的不足之處，主要表現(xiàn)在：（一）由于沒(méi)有考慮非上市公司，影響結(jié)論的普遍性；（二）生命周期的劃分未綜合考慮生命周期的其他因素，這是進(jìn)一步的研究方向；（三）未考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素和制度因素，這也是后續(xù)研究的一個(gè)方向。

表5 實(shí)證結(jié)果

[1]盛明泉,張敏,馬黎珺,李昊.國(guó)有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012，（03）.

[2]Hovakimian.A,T.Oper and S.Titman. The debt-equity choice[J].Journal of financial and Financial of Quantitative Analysis,2001.

[3]Jawahar,I.M.,Mclaughlin,G.L..Toward a descriptive stakeholder theory: An organizational life cycle approach[J].Academy of Management Review,2001,6（3）.

[4]Berger,A.N., Udell,G.F. .The Economics of Small Business Finance:the Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle[J].Journal of Banking and Finance,1998,22.

[5]Harris M., A.Raviv. The theory of capital structure[J].Journal of Finance,1991,46.

[6]Allen F.,Qian J.,Qian M.Law,fiance,and economic growth in China[J].Journal of financial economics,2005,77（1）.

[7]曹裕,陳曉紅,萬(wàn)光羽.基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2009，（06）.

[8]李云鶴、李湛和唐松蓮.企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2011,（03）.

[9]陸正飛,祝繼高,樊錚.銀根緊縮,信貸歧視與民營(yíng)上市公司投資者利益損失[J].金融研究，2009，（08）.

[10]魏瑋,周曉博.資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2014，（04）.

[11]狄海利.基于企業(yè)生命周期視角的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)選擇探析[J].企業(yè)研究，2014，（06）.

[12]趙蒲,孫愛(ài)英.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)生命周期:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理工程學(xué)報(bào)，2005，19（03）.