中國一冶集團有限公司 林霆

BT模式融資方式對投資人財務結構的影響分析

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摘 要：本文以BT模式融資方式對投資人財務結構的影響為中心，對比國內外BT項目融資方式，結合我國BT融資模式的發(fā)展，從BT模式的投資人關鍵作用以及選取的融資方式進行描述，選擇了資產負債率、帶息負債余額、帶息負債比率、凈資產收益率四個主要財務指標對不同融資方式的影響進行對比分析，闡述了BT項目中投資人應基于財務結構和財務指標來合理采取融資方式，優(yōu)化財務結構、防范債務風險。

關鍵詞：BT模式 融資方式 投資人 財務結構

1 BT模式概述

BT (Build-Transfer) 模式即建設—移交模式，是從BOT模式演化而來，是一種新的投融資方式，也是項目融資的一種新型模式。自2008年后，BT模式在我國取得突破性進展，各級政府組建平臺公司來實施BT項目，引進社會資本，有效緩解城市基礎設施建設及資金嚴重短缺的矛盾。部分國有大中型建筑企業(yè)通過自身強大的融資能力和施工管理能力，積極嘗試成為BT項目的投資人，以BT模式參與工程項目的投資建設，搶占市場份額，實現國有資本的保值增值。但是事物的發(fā)展總是有兩面性，BT模式運作項目雖然可以帶來企業(yè)規(guī)模和轉型發(fā)展，但是由于其周期長，以及在建設—移交過程中很難有現金流入，對企業(yè)財務指標及結構的影響非常明顯，資產負債率、應收賬款及存貨、帶息負債、經營活動凈現金流等反映企業(yè)財務風險及資產運行質量的指標影響很大。尤其從2011年開始，國資委加大經濟增加值(EVA)的考核，參與BT項目過多，勢必會嚴重影響企業(yè)的財務結構。因此，投資人融資方式的選擇顯得尤為重要，其對投資人財務結構影響十分顯著，投資人應重點做好融資策劃，合理選擇融資方式，改善、優(yōu)化財務結構，防范財務風險。 本文主要選取對EVA考核非常重要的資產負債率、帶息負債比率、帶息負債余額和凈資產收益率來對比分析不同融資方式的影響。

2 國內外BT項目的投融資方式比較

BT項目融資中主要有政府直接投資、發(fā)行地方債券、銀行貸款、信托貸款、保險資金、證券資金等方式。

2.1 政府直接投資

亞當·斯密(Adam Simith)在《國民財富的性質和原因的研究》中主張“君主或國家的第三種義務就是建立并維護某些公共機關和公共工程設施”。凱恩斯(John Maynard Keynes)在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，強調政府宏觀調控的重要性，主張政府通過舉辦公共工程刺激私人投資、增加社會就業(yè)，并從治理經濟危機的角度出發(fā)，指出政府應將基礎設施等公共工程的投資作為干預經濟的手段。早期，我國在城市基礎設施建設中主要是依靠中央和地方政府的財政投入，既是政府職能所在，也是國家稅收的主要投向和GDP增加所在。

2.2 發(fā)行地方政府債券

地方政府債券，又稱地方債或市政債券，是發(fā)達國家普遍采用的負債融資管理方式。我國金融市場正在不斷完善債券發(fā)行管理，為防范風險，制定比較嚴格、詳細的發(fā)行規(guī)定。但是，符合發(fā)行條件的政府及其平臺公司均在發(fā)行地方債。

2.3 銀行貸款

這是BT項目最基本、首選的融資渠道，通過銀行信用以貸款的形式從商業(yè)銀行籌措資金。銀行貸款在項目融資時應作為首選，項目貸款多為中長期貸款，與項目建設、回購周期接近，并且一般資金成本是債務融資中比較低的，且還款方式靈活，利息成本還具有稅盾作用。我國在BT項目融資上除了中央財政資金投入和吸收外商資金之外，目前主要是銀行貸款。

2.4 保險資金

保險資金在發(fā)達國家起步早，積累時間長，保險資金總量充盈，選擇由政府回購的城市基礎設施項目來投資，符合保險資金風險原則。中國近幾年保險業(yè)務發(fā)展得很快，隨著居民收入的不斷提高，投保增值意識增強，保險資金具有規(guī)模越來越大，保險資金開始嘗試通過債權和股權計劃直接投資城市基礎設施、港口、橋梁等基礎設施項目建設。僅在2010年，共有7家保險資產管理公司發(fā)起設立了21項基礎設施債權投資計劃和6項股權投資計劃，累計募集資金962億元，其中債權投資計劃籌資746億元，股權投資及計劃籌資216億元，至少還有十幾個保險資金基礎設施債權投資計劃已上報保監(jiān)會。保險資金規(guī)模大，成本低，未來“險資直投”參與BT項目分量會越來越重。

2.5 信托貸款

信托資金投資基礎設施項目是指信托機構根據項目特點、投資人信用、回購人實力等發(fā)行單一信托或集合信托來募集資金。信托資金在我國發(fā)展非常迅速，特別是房地產信托，在基礎設施中使用也非常多，主要是通過債權及股權形式投入到基礎設施項目中。

2.6 證券資金

證券資金早期是以資產證券化的方式，有些證券公司取得了信托及租賃的營業(yè)牌照，尤其在2013年證券及其基金開始以直投形式投資基礎設施項目以及2014年11月份開始資產證券化改革采取備案制，證券資金會越來越多應用到BT及市政項目。應該說，我國金融市場已經開始逐步發(fā)展和完善，融資渠道和方式越來越豐富，證券資金使用途徑和渠道越來越多。

3 我國BT項目融資中投資人的作用

BT模式中投資人不同于傳統(tǒng)意義上的投資人，在BT模式中投資人一般是具有融資能力和建設能力的大型施工建筑企業(yè)。 雖然較為規(guī)范的BT項目融資模式是由項目投資人成立項目公司，并通過項目公司為主體來融資，不依賴于投資人的信用和資產權益。但是，由于項目公司剛剛成立，信用評級不高，銀行及金融結構更注重項目投資人綜合信用或其經營能力，因此投資人對于BT項目的融資的影響很大。有時候銀行或金融結構更看重的是項目公司的股東——投資人。在有些項目融資的實際操作過程中，也存在由項目投資人直接參與、負責項目的融資，來確保BT項目順利實施的情形。

2011年以來，BT項目及融資隨著國家貨幣政策和宏觀調控的影響，金融市場出現急劇緊張局面，存款準備金率上調，基準利率上調，銀行貸款規(guī)模緊張，實際貸款利率不斷上浮，甚至有的已經上浮到60%。嚴峻的金融形勢，再加上BT項目公眾影響和政府及發(fā)起人管理壓力，BT項目融資方式如果僅依靠傳統(tǒng)銀行貸款是不行的。投資人只有不斷利用自身的融資能力和資金管理、平衡能力，不斷創(chuàng)新，積極推動項目公司股權融資、資產證券化(ABS)融資、無追索權應收賬款保理融資、供應鏈融資等新的融資方式，來確保BT項目融資成功，防范融資風險和履約風險。

4 投資人融資方式選擇

4.1 債務融資模式

按照梅耶(Mayer)啄食融資順序是企業(yè)內源融資優(yōu)先于外源融資，間接融資優(yōu)先于直接融資，債券融資優(yōu)先于股票融資。雖然在我國企業(yè)，特別是上市企業(yè)融資順序實際與啄食融資理論順序不完全一致，存在外源融資比例高于內源融資，直接融資比例高于間接融資比例，股權融資高于債務融資。但在BT項目的融資由于其投資規(guī)模大，資金需求多，以及資金占用時間長，債務融資仍是BT項目首選的融資方式。主要有銀行貸款、委托貸款、信托貸款等形式。BT模式下還可以嘗試債券融資、租賃融資等債務融資模式，這些模式具有銀行貸款的替代性和互補性，但是其成本偏高。

4.2 權益融資模式

權益(股權)融資是指企業(yè)以出讓股份的方式籌集資金，包括增資擴股、配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送股(屬于內源融資的范疇)。相對于債務融資而言主要是增資擴股融資方式為項目融資。在BT項目運作中，因為總投資額增加、經濟利益體參與以及項目公司或投資人希望改善某項(如資產負債率)指標等，在項目中采用股權融資方式來為BT項目籌資資金。根據其形式，主要有以下兩種方式。

4.2.1 引進戰(zhàn)略投資者

BT項目在施工過程中，投資人根據風險偏好以及財務結構狀況，采取增資擴股引進戰(zhàn)略投資者(經濟利益體)。

4.2.2 股權信托融資

股權信托融資，也稱結構化融資。由外部投資者委托信托公司發(fā)行單一信托資金用于BT項目公司的定向增資。股權信托融資必須符合《企業(yè)會計準則第22號金融工具確認和計量》中權益性工具的確認。

4.3 資產證券化融資模式

“資產證券化”(Asset-Backed-Security，簡稱“ABS”)是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。 BT項目開展資產證券化，主要是將BT項目形成債權收益權實行“專項計劃”發(fā)行債券。投資人(項目公司)將BT項目形成的長期應收款轉讓給證券公司，證券公司根據BT項目形成的應收賬款發(fā)行專項計劃，向公開市場募集資金。

4.4 無追索權應收賬款保理融資模式

應收賬款保理業(yè)務是一種全新的融資理念，將企業(yè)的融資授信、賬期管理以及風險保障緊密結合在一起。應收賬款保理根據其追索性質分為有追索權保理和無追索權保理。無追索權保理，也稱買斷式保理，就是銀行完全買斷企業(yè)的應收賬款，應收賬款所有權上的風險和收益都歸銀行，到期由銀行向債務人收回款項，企業(yè)終止確認應收賬款。BT項目的應收賬款無追索權保理的這種融資方式，可以將資產證券化理念運用至保理融資上，相比資產證券化，無追索權應收賬款保理具有操作簡潔，審批較快的優(yōu)勢。

4.5 供應鏈融資模式

供應鏈融資是指為促成整個貿易鏈的均衡順暢運轉，針對企業(yè)供應鏈上的資金緊缺環(huán)節(jié)進行的融資的方式。銀行提供的國內供應鏈融資產品主要有國內信用證、保理、商業(yè)承兌匯票、福費廷等業(yè)務。

供應鏈融資運行流暢，審批執(zhí)行快，在BT模式中材料、設備采購、工程、勞務分包支付等建設期支出，均可采取供應鏈融資。供應鏈融資可以提升BT項目投資人、項目公司、承包商、供應商的整體融資能力和競爭力。正如克里斯多夫指出的一樣，“市場上只有供應鏈而沒有企業(yè)，真正的企業(yè)競爭不是企業(yè)之間的競爭，而是供應鏈與供應鏈的競爭。

5 融資方式對投資人財務結構的影響

5.1 債務融資對財務結構的影響

在建設期取得債務資金，會使項目公司增加帶息負債，顯著影響項目公司的資產負債率，帶息負債比率、帶息負債余額等指標，將直接導致上述指標上升，如

表1所示。

但是，由于債務融資成本相對比較低，其利息可在稅前列支，財務杠桿作用明顯。如果投資人除BT項目外經營活動凈流入比較好，利潤率比較高，具備一定銀行融資渠道和能力，可以優(yōu)先選擇債務融資，充分發(fā)揮利息的稅盾作用。

5.2 股權融資對財務結構的影響

股權融資是改善資產負債率最有效的融資手段，無論是投資人投入、還是引進投資者，包括信托性質的投資者，都能使得項目公司股權份額發(fā)生改變，增加項目公司的所有者權益，明顯降低資產負債率，降低帶息負債比率和提高凈資產率。股權融資資金來源不同，對財務結構影響不一樣。

5.2.1 引進戰(zhàn)略投資者對投資人財務結構影響

引進外部戰(zhàn)略投資者分兩種情況，一是外部投資進來控股，則投資人失去對項目公司的控制，項目公司的債權債務不在投資人合并范圍內，則投資人僅是參與施工承包，按持有比例取得項目公司的分紅收入，對投資人治理結構和財務結構影響都很大?？紤]到BT項目是由投資人與政府及下屬平臺公司簽訂的BT合同，中途改變項目投資人的局面很難實現，對此種情況引進戰(zhàn)略投資者對投資人財務結構影響不做詳細分析。二是外部投資者參股，則控制權不發(fā)生變化，仍有投資人控股。這種情況引進戰(zhàn)略投資者會增加項目公司股本，不增加負債，所有者權益和資產增加。項目公司會按持股比例進行分配，凈利潤減少，凈資產收益率降低。相關變動分析如表2所示。

5.2.2 股權信托融資對投資人財務結構影響

股權信托融資既可以解決項目公司資金需求，也可以顯著改善項目公司的結構，降低資產負債率，因此也稱結構化融資。BT項目在采取股權信托融資之后，根據BT合同及股權信托融資認定及要求，以及信托公司對股權的委托經營，項目公司仍由投資人來控制經營。投資人在項目公司完成股權信托融資之后，增加少數股東權益，其對投資人財務結構指標的變化影響與引進戰(zhàn)略投資者一樣。

表2 引進戰(zhàn)略投資者對投資人財務結構的影響變化表

5.3 資產證券化方式對投資人財務結構影響分析

BT項目應收賬款資產證券化，為增強公開市場信心需要投資人認購次級收益權證，按照《企業(yè)準則22號-金融工具確認與計量》應確認在持有至到期投資核算。BT項目的債權主要在長期應收款中反映，完成資產證券化收到資金，對于投資人來說是提前收回BT項目工程款，并將應收賬款的所有權上的風險轉讓證券公司。由于債券是對公開市場發(fā)行，回購人的信用及支付能力放在公眾市場，既可以收回資金，降低資產負債率，又可以防范風險，而且債券成本低于股權成本。因此，BT項目債權收益權資產證券化，是投資人在BT項目中最好的融資手段。資產證券化完成后，投資人長期應收款減少，收到專項資金歸還項目貸款，可以根本上降低帶息負債，則項目公司資產負債率降低，帶息負債比率降低，償債能力提升，總資產減少，凈資產收益率上升，資本獲利能力增強。由于是對項目資產真正意義上的改善，因此其影響直接傳遞到投資人，其財務結構影響變化與項目公司一致，如表3所示。

表3 資產證券化對投資人財務結構的影響變化表

5.4 無追索權應收賬款保理對投資人財務結構的影響

投資人將債權轉讓給銀行或金融機構，通過無追索權應收賬款保理方式收回工程款，減少長期應收款，加速資金周轉，收到回款歸還項目貸款，直接降低帶息負債和資產負債率。無追索權應收賬款保理其融資結果與資產證券化效果一樣，并且投資人不認購次級收益權證，而且還能在建設期和回購期都可以進行，其對投資人財務結構的影響基本上與資產證券化一樣。

5.5 供應鏈融資對財務結構的影響分析

BT模式在材料、設備采購和工程勞務支付，采取供應鏈融資。項目公司即期支付的材料款，通過供應鏈融資來延遲支付，減少當期資金流出，減少對負債資金的依賴。雖然從本質上沒有降低企業(yè)的債務規(guī)模，但是通過供應鏈融資減少項目在當期的信貸申請，對時點帶息負債規(guī)模有影響，也可以減少當期現金流出。這些影響直接傳遞給投資人。

供應鏈融資將項目公司商業(yè)信用變成了銀行信用，將兩企業(yè)之間的賬期支付，變成了剛性支付，到期必須由項目公司支付到下游供應商和分包商在銀行的封閉賬戶，銀行到期自動扣劃，項目公司和投資人有遠期支付壓力。

6 結語

不同融資方式選擇對投資人財務結構影響各不同，各種融資方式對財務結構的影響，在不同階段和時間各不相同，如表4所示。

表4 各種融資方式對投資人財務結構的影響

由此可以得出：

(1)債務融資簡單易行，資金成本低，但是對投資人資產負債率影響比較顯著，導致其償債風險加劇，資本獲利能力降低，利息支付和資金壓力顯現。當投資人資金充盈，重視項目利潤，發(fā)揮財務杠桿作用，或者為按滿足信號——激勵企業(yè)融資理論給外部投資信心，可能優(yōu)先采取債務融資。

(2)股權融資是能夠很好改善投資人財務結構的融資方式，尤其是資產負債率指標。但是由于股權融資是稅后利潤分紅，實際成本高，沒有發(fā)揮債務融資的稅盾作用。如果投資人承接BT項目較多，為改善財務指標，降低資產負債率和帶息負債規(guī)模，可采取股權融資。

(3)BT項目債權收益權資產證券化以及無追索權應收賬款保理，是改善、優(yōu)化BT模式財務結構的最好方式，能夠顯著改善資產負債結構。但是資產證券化需要政策支持，并且審批、發(fā)行周期比較長，政策不具備情況下，投資人可以多采取無追索權應收賬款保理來優(yōu)化、改善財務指標，進而防范風險。

(4)供應鏈融資只能將降低當期帶息負債，不能有效降低資產負債率，但能在階段性的減少帶息負債資金的占用，對加強現金周轉還是很有效果。應該作為一個常態(tài)化融資工具。

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中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)04(b)-075-04