叢彥國

(南開大學 法學院,天津,300071）

私募股權(quán)投資基金并購模式法律解析
——以上市公司并購為例

叢彥國

(南開大學 法學院,天津,300071）

作為私募股權(quán)投資基金的成熟形態(tài)，并購基金對目標公司的并購模式多種多樣。以上市公司并購為例，主要包括直接并購和間接并購，現(xiàn)金、證券、資產(chǎn)、混合支付型并購，收購與兼并多種模式。根據(jù)現(xiàn)有法律制度，可以將上市公司并購分為上市公司收購、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和公司合并，前兩者屬于收購上市公司，后者屬于兼并上市公司。其中，收購上市公司，又包括要約收購、協(xié)議收購、間接收購和集中競價收購?；鸩①徤鲜泄镜目蛇x模式眾多，應(yīng)當根據(jù)具體項目，分析利弊，以確保投資收益。

并購基金；上市公司；并購模式

基金并購上市公司更多的是一個商業(yè)概念而非法律概念?，F(xiàn)行法律法規(guī)對上市公司并購的具體模式進行了較為明確、具體的規(guī)定，從現(xiàn)有規(guī)定來看，基金并購上市公司既包括《證券法》和《上市公司收購管理辦法》（簡稱《收購辦法》）中規(guī)定的“上市公司收購”，也包括《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡稱《重組辦法》）中規(guī)定的“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”，還包括《公司法》中規(guī)定的“公司合并”（包括吸收合并和新設(shè)合并）。本文采用實證分析法，以現(xiàn)行法律為視角，分析并購基金對目標公司的并購模式，以供業(yè)界尤其是私募股權(quán)投資行業(yè)參考。

一、基金并購上市公司特點、模式及法律環(huán)境評析

所謂基金并購上市公司，是指由并購基金或由并購基金設(shè)立的項目公司作為并購人，或由并購基金控制并購人（包括直接控制和間接控制） ，以上市公司作為并購對象的一種并購行為。

（一）基金并購上市公司的特點

1.以取得上市公司控制權(quán)為前提。在成熟市場上，并購基金的典型操作是收購上市公司并獲得控制權(quán)，然后退市，在沒有相關(guān)盈利壓力和較小關(guān)注度的環(huán)境下，經(jīng)過改造，挖掘目標公司潛力，培育一段時間后再重新安排目標公司上市，在此過程中，使基金、股東、目標公司管理人和公司員工以及相關(guān)債權(quán)人等共享收益。而完成上述操作的前提是并購基金必須獲得目標公司的控制權(quán)。但在我國，國有企業(yè)基于法律環(huán)境而不易使控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，民營企業(yè)又基于家族理念等原因也不愿將企業(yè)控制權(quán)拱手讓人[1]。因此并購基金在我國的發(fā)展還有一定障礙，可以說正處于起步階段。

2.并購基金應(yīng)當具有一定實力。無論企業(yè)在哪里上市都需要符合一定的條件，尤其是在我國，上市條件更加嚴格，因此上市公司往往具有一定實力，估值也較高。并購上市公司自然也要求并購基金具有相當?shù)膶嵙?，例如在高盛收購雙匯發(fā)展一案中，充分體現(xiàn)了基金實力的重要性。2006年3月3日，漯河市國資委在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，將其持有的雙匯集團100%股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，底價為10億元。雙匯集團持有河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（000895，雙匯發(fā)展）35.715% 股份，所持股份的市值達33.89億元。2006年4月26日，由美國高盛集團、鼎輝中國成長基金II授權(quán)，代表上述兩家公司參與投標的高盛集團子公司——香港羅特克斯有限公司（羅特克斯），以20.1億元中標，獲得雙匯集團100%股權(quán)，間接持有雙匯發(fā)展35.715%的股權(quán)。值得一提的是，除上述并購交易之外，羅特克斯還與雙匯發(fā)展的第二大股東——海宇投資（占股25%）達成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓價款總計5.62億元。至此，高盛旗下的羅特克斯以25.72億元贏得了雙匯集團100%的股權(quán)和雙匯發(fā)展60.715%的控股地位[2]。在此案例中，根據(jù)掛牌信息，雙匯集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓要求受讓方必須具備一定條件。聞訊后，JP摩根、美國國際集團、新加坡淡馬錫、高盛等國際資本展開了激烈爭奪。從受讓方的條件來看，本來JP摩根最有可能獲勝，而進入較晚的高盛相對勝算并不大。高盛和鼎輝能夠最終勝出，原因之一是高盛超強的資金實力，隨著高盛對收購價格的不斷提高，使出價范圍在12-15億元的JP摩根最終敗北。

3.基金并購上市公司與重組密不可分。一方面，取得上市公司控制權(quán)并不是并購的最終目的，成熟的并購基金在于通過對上市公司的并購重組來實現(xiàn)最終的退出回報；另一方面，并購主要涉及上市公司股本和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導致的結(jié)果大多是公司實際控制權(quán)和主體資格的變化，而重組行為主要是對公司資產(chǎn)和負債的調(diào)整，導致的結(jié)果大多是上市地位和資產(chǎn)狀況的變化[3]，在實踐中這兩類行為是密切相關(guān)的。因此并購與重組不可分割，基金并購上市公司主要圍繞上市公司并購重組進行。相應(yīng)的法律制度由《證券法》、《收購辦法》、《重組辦法》等法律法規(guī)組成。因上市公司的特殊性，上市公司并購重組應(yīng)當堅持股東平等待遇、信息披露、保護中小股東利益等原則。

（二）基金并購上市公司的模式

根據(jù)劃分標準的不同，可以將基金并購上市公司的模式劃分為多種類型，常見的有下列幾種。

1.直接并購和間接并購。按照是否直接收購上市公司的股份，可以將上市公司并購分為直接并購和間接并購。在直接并購中，上市公司層面的股權(quán)發(fā)生變動；而在間接收購中，上市公司股東層面的股權(quán)發(fā)生變動，但上市公司本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)并無變化。例如某上市公司的控股股東是A公司，而A公司的控股股東是a公司，則并購基金與A公司進行的股權(quán)收購屬于直接收購，而與a公司進行的股權(quán)收購則屬間接收購。

2.現(xiàn)金、證券、資產(chǎn)、混合支付型并購。按照并購上市公司的支付對價，可以將上市公司并購分為現(xiàn)金支付型并購、證券支付型并購、資產(chǎn)支付型并購、混合支付型并購等。現(xiàn)金支付型并購的適用范圍也最為廣泛，例如，收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或向中國證監(jiān)會提出申請但未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當以現(xiàn)金支付收購價款；集中競價并購上市公司的，也只能以現(xiàn)金支付收購價款。與一般的戰(zhàn)略投資者不同，并購基金更多采用現(xiàn)金支付。證券也可以作為并購上市公司的支付對價，證券支付型并購無疑緩解了收購人的資金壓力。但在實踐中，以非股票型證券作為并購上市公司支付對價的情形并不多見，因此以證券支付收購價款的適用范圍有限。并購基金利用股票支付的情形可能發(fā)生在后續(xù)投資階段，此時并購基金已完成平臺投資，可以利用平臺公司或控股公司的股票交換目標公司的股票。資產(chǎn)也可以作為并購上市公司的支付對價，但以資產(chǎn)作為支付對價的，涉及上市公司重組，交易的復雜性有所增加。例如，在上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，特定對象以其資產(chǎn)認購上市公司股份的，就屬于資產(chǎn)支付型并購。另外混合型支付對價，是指兼有多種支付對價，例如現(xiàn)金與證券相結(jié)合等，由于上市公司并購重組的復雜性，在實踐中混合型支付對價的適用也比較常見。值得注意的是，在間接并購情況下，由于控制權(quán)變動主要發(fā)生在上市公司股東層面，因而支付對價更為多樣，不但可以表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券、資產(chǎn)，而且還可以表現(xiàn)為非上市公司的股權(quán)以及其他合法對價。

3.收購與兼并。根據(jù)現(xiàn)有法律制度，可以將上市公司并購分為上市公司收購、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和公司合并，前者屬于收購上市公司，后者屬于兼并上市公司?！蹲C券法》和《收購辦法》中規(guī)定的上市公司收購，是指收購人通過法定方式大量購買上市公司發(fā)行在外的股份，以實現(xiàn)對其控制或合并的法律行為[4]，主要包括要約收購、協(xié)議收購、間接收購和集中競價收購?！吨亟M辦法》中規(guī)定的發(fā)行股份購買資產(chǎn)，是指收購人通過以資產(chǎn)認購新股，取得上市公司的股份?！豆痉ā分幸?guī)定的公司合并，是指兩個或兩個以上的公司訂立合并協(xié)議，直接合并為一個公司的法律行為。公司合并包括吸收合并（merger）和新設(shè)合并（consolidation）。

（三）基金并購上市公司與重組法律環(huán)境評析

股權(quán)分置改革以來，我國上市公司并購重組模式不斷發(fā)展，并購重組交易的數(shù)量和金額日趨增加。但我國相關(guān)制度仍存在諸多問題，與成熟市場差距較大。

1.基金要約收購制度存在不足。要約收購是上市公司收購制度中最為重要的內(nèi)容之一，無論在《證券法》還是在《收購辦法》中，相關(guān)內(nèi)容都占據(jù)了較大篇幅，但在并購實踐中卻很少使用，多年來要約收購在我國一直處于理論意義較高、實踐意義偏低的尷尬境地。而反觀成熟市場，要約收購則比較普遍。例如，2007年11月20日，日本新生銀行發(fā)布公告稱，現(xiàn)第一大股東美國私募股權(quán)基金J.C. Flowers & Co LLC主導的投資團將以每股425日元的價格(約3.87美元，較上一日收盤價溢價17%)要約收購新生銀行22.7%的股權(quán)，總投資額2020億日元。同時，投資團還將收購新生銀行發(fā)行的總值500億日元的新股，兩項收購合計32.6%的股份，總額約18億美元。收購完成后，J.C.Flowers及其投資團將持有該行近40%的股份比例，占據(jù)絕對控股地位 。

2.定價市場化程度不高。定價機制關(guān)系到并購重組市場的繁榮，是并購重組交易的核心，目前我國上市公司并購重組定價機制仍缺乏彈性。出于保護公眾投資者以及防范大股東、實際控制人濫用權(quán)力的考慮，現(xiàn)行的《收購辦法》和《重組辦法》均強調(diào)定價的公允性，確立了注入資產(chǎn)的資產(chǎn)評估機制，又設(shè)定了股票交易均價的定價紅線。筆者認為，定價市場化與市場監(jiān)管并不矛盾，如果定價缺少必要的自主性，則不利于上市公司的退出，也會對并購基金的投資機會和收益造成較大負面影響。

3.并購支付手段較為單一。國際并購市場的繁榮依托于大量金融工具的使用，通過股票、債券、過橋融資、并購貸款、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、垃圾債券等金融工具的分拆、組合，平衡各方利益訴求，而我國并購市場現(xiàn)階段可以實際使用的支付手段和金融工具主要是現(xiàn)金和股票，其他很多仍停留于理論層面或?qū)嶋H渠道不暢，嚴重制約了并購重組業(yè)務(wù)的發(fā)展。

4.財務(wù)顧問的作用尚未充分發(fā)揮。雖然《收購辦法》、《上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》等法律法規(guī)已經(jīng)明確規(guī)定了上市公司并購重組財務(wù)顧問制度，但與資產(chǎn)市場發(fā)達國家相比，該制度還存在一些問題，例如財務(wù)顧問的法律地位不高、職能有限、收費單一、費率低下等，這嚴重影響了財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的開展。

二、基金要約收購上市公司

要約收購（英國稱takeover bid，美國稱tender offer），是指收購人通過向目標公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份，從而取得或強化對目標公司的控制權(quán)。

（一）基金要約收購的一般要求

要約收購可以分為自愿要約收購和強制要約收購，強制要約收購的主要目的在于保護中小股東的利益，但強制要約收購并非絕對，針對不同情況，我國法律也規(guī)定了要約收購的豁免情形。要約收購還可以分為全面要約收購和部分要約收購，兩者在要約對象方面相同，都是針對全體股東，但在股份數(shù)量上不同，前者為全部股份，后者為一部分股份。在自愿要約收購的情況下，投資者可以發(fā)出全面要約，也可以發(fā)出部分要約；在強制要約收購的情況下，如果已達到法定觸發(fā)比例（30%）而擬以要約以外的方式繼續(xù)增持股份而未獲得豁免或未申請豁免的，則應(yīng)當發(fā)出全面要約[5]。與我國不同，美國的要約收購制度屬于自愿型的要約收購。收購人可自主發(fā)出要約，自行確定要約比例，但收購人在收購過程中要不斷的就收購人的背景、收購意圖、收購計劃等信息予以充分詳細的披露。美國的要約收購立法承認控制權(quán)股份轉(zhuǎn)讓的自由，因此未設(shè)定強制要約收購制度，而是通過制度強調(diào)收購有關(guān)當事人信息的公開義務(wù)和控股股東，對其他小股東的信托義務(wù)來保護中小股東的利益[6]。

（二）基金要約收購的具體要求

1.收購股份的最低要求。法律為要約收購設(shè)定了收購比例下限，無論是自愿要約收購還是強制要約收購，收購人一旦選擇要約收購一家上市公司股份的，其約定收購的股份比例不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%。

2.收購價格。法律規(guī)定要約價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格。要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的，收購人聘請的財務(wù)顧問應(yīng)當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。

3.對價的支付形式。在要約收購中，收購對價的支付限于現(xiàn)金、證券或現(xiàn)金與證券相結(jié)合等。其中，以證券支付的，應(yīng)當提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計的財務(wù)會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務(wù)顧問的盡職調(diào)查工作；以在證券交易所上市的債券支付的，該債券的可上市交易時間應(yīng)當不少于一個月；以未在證券交易所上市交易的證券支付的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關(guān)證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或向中國證監(jiān)會提出申請但未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當以現(xiàn)金支付；以證券支付的，應(yīng)當同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇。

（三）基金收購要約的法律效力

1.收購要約不得撤銷或隨意變更?！妒召忁k法》的規(guī)定，在收購要約約定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須及時公告，載明具體變更事項，并通知被收購公司。收購要約期限屆滿前15日內(nèi)，收購人不得變更收購要約；但出現(xiàn)競爭要約的除外。與我國不同，美國要約收購則十分靈活和自由，分為非約束性要約和約束性要約，非約束性要約可撤回。

2.不得強制對方接受收購要約。根據(jù)合同法的理論和相關(guān)規(guī)定，收購要約不會給對方產(chǎn)生約束性義務(wù)，是否接受完全取決于對方。例如，2010年3月21日有消息稱，據(jù)國外媒體報道，商務(wù)軟件供應(yīng)商Novell公司已于當?shù)貢r間周六拒絕了美國私募基金Elliott Associates的收購要約，稱其20億美元的出價過低，低估了其價值。Novell還表示，其董事會已開始對其他方案進行評估，包括股票回購、現(xiàn)金分紅、建立合資企業(yè)、資本重組以及出售公司。Elliott Associates于2010年3月2日公布了其每股5.75美元的收購要約，由于投資者預(yù)期這可能觸發(fā)一場競購大戰(zhàn)，Novell公司的股價上漲了28%。但Novell在聲明中表示：“這一出價低估了公司的現(xiàn)存資產(chǎn)及增長前景?！币虼?并購基金的收購要約，只有在與對方預(yù)期一致的情況下才有可能成功。

3.買賣目標公司股票的限制。如果收購人在發(fā)出收購要約以后，又在證券交易所以當時的市價進行買賣，就會給已接受或準備接受要約的股東造成信息誤導。如果通過集中競價交易收購股票的成交價格高于已經(jīng)承諾收購要約的股東所接受的條件，那么就對這些股東造成了損害。另外，對那些準備接受要約的其他股東來說，也會造成不公平的對待。如果收購人在發(fā)出收購要約后，在廣大股東尚未承諾時，又與少數(shù)股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，那么對于廣大中小股東來說也是不公平的。因此為了保護目標公司股東利益，防止操縱股票價格，《收購辦法》規(guī)定，要約收購的，收購人作出公告后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票。

（四）基金要約收購的其他注意事項

1.基金要約收購對持續(xù)上市的影響。（1）終止上市。如果收購人收購上市公司的股份從而導致目標公司的股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化而不再具備上市條件的，應(yīng)當終止上市。例如，據(jù)金馬集團公告，截至2013年7月18日，金馬集團預(yù)受要約的股東為755戶，預(yù)受要約股份數(shù)量合計1.54億股，本次要約收購生效。金馬集團將根據(jù)相關(guān)規(guī)定，履行公司股票終止上市的程序。此前，神華國能集團有限公司向金馬集團除收購人以外的全體股東發(fā)出全面要約，收購其所持有的公司股份，要約收購期已于2013年7月18日屆滿。神華國能集團此次要約收購的原因是：為徹底解決中國神華與金馬集團之間潛在及可能的同業(yè)競爭問題，提高神華集團對下屬煤電資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的整合效率。本次要約收購以終止金馬集團上市地位為目的。（2）強制受讓股份提起權(quán)。所謂強制受讓股份提起權(quán)，是指收購期限屆滿，目標公司股權(quán)分布不符合上市條件，終止上市的，其余仍持有目標公司股票的股東有權(quán)向收購人提出以收購要約的同等條件出售其股票，收購人必須收購。例如，在中國機械工業(yè)集團有限公司（國機集團）要約收購二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司（*ST二重，股票代碼:601268）一案中，據(jù)*ST二重董事會公告披露，如果本次國機集團要約收購成功，公司終止上市后，國機集團將根據(jù)《證券法》的規(guī)定，按照本次要約價格收購余股股東擬出售的余股，收購余股的具體程序和操作步驟將另行公告。余股股東可選擇是否出售其所持余股。

2.優(yōu)先股制度對基金要約收購的影響。隨著《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》（國發(fā)[2013]46號）以及《優(yōu)先股試點管理辦法》（中國證監(jiān)會令第97號）的發(fā)布，標志著優(yōu)先股制度已在我國被正式認可和實施，此后，中國證監(jiān)會、上交所、深交所、中國證券登記結(jié)算有限公司等又發(fā)布了配套性規(guī)則。從已有規(guī)則來看，優(yōu)先股制度對于上市公司要約收購主要有兩點影響：第一，上市公司收購要約適用于目標公司的所有股東，既包括普通股股東也包括優(yōu)先股股東，但可以針對兩者提出不同的收購條件。第二，在計算要約收購的觸發(fā)比例（30%）時，表決權(quán)未恢復的優(yōu)先股不計入持股數(shù)額和股本總額。這兩點影響在《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》以及2014年《收購辦法》第63條和第85條的修改內(nèi)容中均有明顯體現(xiàn)。

三、基金協(xié)議收購上市公司

協(xié)議收購（acquisition agreement，privately negotiated transaction）是指收購人在證券交易所外與目標公司大股東在價格、數(shù)量等方面達成收購股權(quán)協(xié)議，購買目標公司股份，以達到控制該公司的目的。與要約收購相比，協(xié)議收購在機會均等、信息公開等方面的要求不高，同時又具有交易靈活、成本低等特點，特別是對于股權(quán)集中度高的上市公司，協(xié)議收購的成本較低，容易迅速取得對目標公司的控制權(quán)?；谀壳拔覈鲜泄镜默F(xiàn)狀和法律環(huán)境，協(xié)議收購仍然是我國上市公司收購的主流。

（一）基金協(xié)議收購的要求

與要約收購相比，協(xié)議收購的監(jiān)管程度較低，結(jié)合《證券法》、《收購辦法》等法律法規(guī)，以下要求仍需注意。

1.信息披露與要約收購豁免。根據(jù)《證券法》、《收購辦法》等的規(guī)定，如果協(xié)議收購的股份低于該公司已發(fā)行股份的5%的，則收購人和上市公司并不需要履行披露義務(wù)；如果協(xié)議收購的股份達到或超過該公司已發(fā)行股份的5%，但未超過30%的，需要履行披露義務(wù)；如果收購人持有上市公司的股份已達到或超過30%的，繼續(xù)進行協(xié)議收購的，需要發(fā)出全面要約或部分要約；如果收購人一次性協(xié)議收購超過30%的，超過30%的部分，需要發(fā)出要約收購。如果未取得證監(jiān)會豁免或不申請豁免的，應(yīng)當發(fā)出全面要約。

2.經(jīng)有關(guān)主管部門審批。上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入、國有股份轉(zhuǎn)讓等事項，需要取得國家相關(guān)部門批準的，應(yīng)當在取得批準后進行。外國投資者進行上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動的，應(yīng)當取得國家相關(guān)部門的批準，適用中國法律，服從中國的司法、仲裁管轄。

3.基金協(xié)議收購的過渡期。以協(xié)議模式進行上市公司收購的，自簽訂收購協(xié)議起至相關(guān)股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期。在過渡期內(nèi)，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3；被收購公司不得為收購人及其關(guān)聯(lián)方提供擔保；被收購公司不得公開發(fā)行股份募集資金，不得進行重大購買、出售資產(chǎn)及重大投資行為或與收購人及其關(guān)聯(lián)方進行其他關(guān)聯(lián)交易，但收購人為挽救陷入危機或面臨嚴重財務(wù)困難的上市公司的情形除外。

（二）基金協(xié)議收購中的借殼上市

在實踐中，并購基金往往采用協(xié)議收購的模式進行買殼，進而達到借殼上市的目的。例如，在*ST領(lǐng)先一案中，*ST領(lǐng)先以全部資產(chǎn)及負債作為置出資產(chǎn)，中油金鴻天然氣輸送有限公司全體股東以中油金鴻100%的股權(quán)作為置入資產(chǎn)，兩者進行置換；置入資產(chǎn)價值高于置出資產(chǎn)價值的差額由公司向新能國際、平安創(chuàng)投、金石投資等中油金鴻的全體股東非公開發(fā)行股份認購。在這一過程中，私募基金先是投資上市公司擬購資產(chǎn)中油金鴻（潛伏）；然后將資產(chǎn)置入上市公司（部分對價）；資產(chǎn)差額再通過增發(fā)換取上市公司股份（換股），最后將所換取的上市公司股份在二級市場賣出（變現(xiàn)退出）。但根據(jù)《重組辦法》等的規(guī)定，對借殼上市的審核要求等同于IPO，這意味著借殼上市相比之前審核更加嚴格，并且創(chuàng)業(yè)板不得借殼上市。

1.借殼上市的認定標準。一般認為，借殼上市是指某家公司通過收購、資產(chǎn)置換等取得已上市的ST公司的控股權(quán)，這樣該公司就可以上市公司增發(fā)股票進行融資，從而實現(xiàn)上市的目的。根據(jù)《重組辦法》的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市需要滿足兩個條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更。根據(jù)中國證監(jiān)會《〈關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定〉的問題與解答》的規(guī)定，所謂“控制權(quán)發(fā)生變更”，是指上市公司自首次公開發(fā)行之日起發(fā)生的控制權(quán)變更。第二，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。其中，“收購人”，包括兩種情況，一是本次重組后將成為上市公司新的實際控制人的收購人，二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等成為上市公司實際控制人的收購人。

2.借殼上市的有關(guān)要求。根據(jù)《證券期貨法律適用意見第12號》（中國證監(jiān)會公告[2011]17號）的規(guī)定，為防止化整為零規(guī)避監(jiān)管，嚴格執(zhí)行擬注入資產(chǎn)須符合完整性、合規(guī)性和獨立性要求，借殼上市在相關(guān)數(shù)據(jù)的計算上應(yīng)當執(zhí)行下列原則：第一，執(zhí)行累計首次原則，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計向收購人購買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例累計首次達到100%以上的原則。第二，執(zhí)行預(yù)期合并原則，即收購人申報重大資產(chǎn)重組方案時，如存在同業(yè)競爭和非正常關(guān)聯(lián)交易，則對于收購人解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產(chǎn)的，也將合并計算。另外，根據(jù)《重組辦法》的規(guī)定，上市公司構(gòu)成借殼上市需提交中國證監(jiān)會重組委審核并經(jīng)中國證監(jiān)會核準。但上市公司在控制權(quán)發(fā)生變更后進行借殼上市，經(jīng)證監(jiān)會核準并已實施后，再次向收購人購買資產(chǎn)，無需按借殼上市處理。

（三）特定股東股份轉(zhuǎn)讓的限制

根據(jù)現(xiàn)行法律制度，上市公司特定股東的股份轉(zhuǎn)讓受到一定限制，因此無論是并購上市公司還是最終退出，無論是作為受讓方還是作為轉(zhuǎn)讓方，并購基金都應(yīng)當注意下列特定股東的股份轉(zhuǎn)讓規(guī)則。

1.發(fā)起人股東?！豆痉ā返?41條第1款規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，并且，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

2.董事、監(jiān)事以及高級管理人員股東?！豆痉ā返?41條第2款規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份做出其他限制性規(guī)定。

3.控股股東和實際控制人。《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（上證發(fā)[2014]65號）第5.1.5條規(guī)定，發(fā)行人向本所申請其首次公開發(fā)行股票上市時，控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購該部分股份。但轉(zhuǎn)讓雙方存在控制關(guān)系，或均受同一實際控制人控制的，自發(fā)行人股票上市之日起一年后，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守前款承諾。發(fā)行人應(yīng)當在上市公告書中披露上述承諾。《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（深證上[2014]378號）對此也有類似規(guī)定，但豁免情形有所不同。

4.認購上市公司非公開發(fā)行股票的股東。《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2011年修訂）》（中國證監(jiān)會令第73號）第9條規(guī)定，發(fā)行對象屬于下列情形之一的，認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權(quán)的投資者；董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。第10條規(guī)定，發(fā)行對象屬于本細則第9條規(guī)定以外的情形的，發(fā)行對象認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.境外戰(zhàn)略投資者股東。所謂境外戰(zhàn)略投資者，是指對已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購投資的境外投資者?！锻鈬顿Y者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（商務(wù)部、中國證監(jiān)會、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局令2005年第28號）第5條規(guī)定，境外投資者進行戰(zhàn)略投資應(yīng)符合取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的要求。

6.特定對象以資產(chǎn)認購而取得上市公司股份的股東?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第46條規(guī)定，特定對象以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；屬于下列情形之一的，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；特定對象通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)；特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足12個月。

7.上市公司收購人?！豆芾磙k法》第74條規(guī)定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。但收購人在被收購公司中擁有權(quán)益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉(zhuǎn)讓不受前述12個月的限制。

四、基金間接收購上市公司

間接收購，是指收購人不是直接收購上市公司股東持有的目標公司股份，而是通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排導致其間接擁有目標公司權(quán)益達到一定比例的收購[7]。其中，最為常見的間接收購模式就是收購人投資于目標公司的控股股東或母公司，從而達到間接控制目標公司的效果。

（一）基金間接收購的模式

與直接收購相比，間接收購的操作比較靈活，具有多樣性，在實踐中主要的收購模式有下列幾種。

1.由收購人的子公司收購目標公司。收購人自身可以不直接收購目標公司的股份，而是通過由其控制的子公司來收購目標公司的股份，在實踐中一般是由其控制的多家子公司同時進行收購。采用這種收購模式的，大多是為了規(guī)避外資準入限制，例如外資并購基金通過在中國境內(nèi)設(shè)立并由其控股的子公司，以中國法人的身份在我國境內(nèi)證券市場上受讓國有股、法人股或在二級市場進行收購，以達到進入上市公司的目的[8]。

2.收購目標公司的控股股東或母公司。收購人可以通過收購目標公司的控股股東、母公司的股權(quán)，從而間接持有目標公司的股權(quán)，成為上市公司的實際控制人。這種收購模式比較普遍[9]，例如上述驪住收購American Standard Brands母公司案，但這種模式需要對整個收購過程具有很強的控制力。

3.由收購人與目標公司的控股股東或母公司合資。

并購基金可以與目標公司的控股股東或母公司合資成立新公司來收購目標公司，從而間接持有目標公司的股權(quán)，成為目標公司的實際控制人。在實踐中，目標公司的控股股東或母公司往往會以目標公司的控股權(quán)作為出資，因而會由新公司控股目標公司，從而實現(xiàn)了并購基金對目標公司的間接控制。

4.對目標公司的控股股東或母公司增資擴股。

在已參股的前提下，并購基金可以對目標公司的控股股東或母公司進行增資擴股，從而成為目標公司的控股股東或母公司的最大股東，進而控制目標公司的控股股東或母公司，并實現(xiàn)對目標公司的間接控制。這種收購模式的特殊之處在于并購基金并非受讓目標公司控股股東或母公司的股權(quán)，而是對其進行增資、改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)規(guī)模。

5.目標公司控股股東或母公司托管其股份。目標公司的控股股東或母公司可以將其持有的目標公司股份委托給收購人管理并行使股權(quán)，從而使收購人控制目標公司，實現(xiàn)了收購人對目標公司的間接收購。在實踐中這種托管往往都具有一定原因，實際上這是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種準備狀態(tài)，即在有關(guān)部門批文下來之前作為一種過渡，由收購人提前介入目標公司管理、整合以及其他實質(zhì)性重組工作。

除上述五種模式外，在實踐中還有一些間接收購模式，例如目標公司的第一大股東股權(quán)被分拆出讓，從而使第二大股東成為第一大股東；通過收購目標公司債權(quán)而間接獲得其股權(quán)，即“債轉(zhuǎn)股”；通過其他投資機構(gòu)先進行替代性收購，再伺機轉(zhuǎn)讓給收購人，即“第三方收購”等。

（二）基金間接收購需要注意的問題

1.基金間接收購與要約收購、協(xié)議收購的關(guān)系。

第一，基金間接收購可以轉(zhuǎn)化為要約收購。在一定條件下，間接收購可以轉(zhuǎn)化為強制要約收購?！妒召忁k法》第56條規(guī)定，收購人擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的，應(yīng)當向該公司所有股東發(fā)出全面要約；收購人預(yù)計無法在事實發(fā)生之日起30日內(nèi)發(fā)出全面要約的，應(yīng)當在前述30日內(nèi)促使其控制的股東將所持有的上市公司股份減持至30%或30%以下，并自減持之日起2個工作日內(nèi)予以公告；其后收購人或其控制的股東擬繼續(xù)增持的，應(yīng)當采取要約模式；但符合規(guī)定的可以申請豁免。實際上，協(xié)議收購也可以轉(zhuǎn)化為強制要約收購。因此并購基金應(yīng)當注意相應(yīng)的轉(zhuǎn)化條件，以降低收購成本。第二，基金要約收購本質(zhì)上也屬于協(xié)議收購。實際上，間接收購屬于協(xié)議收購中的一種特殊類型，因為間接收購一般也是通過一系列的協(xié)議安排來間接擁有目標公司權(quán)益，例如并購基金與目標公司的母公司股東達成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，進而通過控制目標公司母公司來實際控制目標公司。

2.基金間接收購的一致行動人問題。在上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人，所謂“一致行動”，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或事實。在上市公司收購中，投資者及其一致行動人都屬于收購人，因此一致行動人也要遵守收購人的相關(guān)規(guī)則，特別是在間接收購中，由于收購的間接性和隱蔽性，更易忽視一致行動人問題。一致行動人應(yīng)當合并計算其所持有的股份；投資者計算其所持有的股份，應(yīng)當包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動人名下的股份。因此在基金并購上市公司過程中，并購基金如果被認定為屬于一致行動人的，則應(yīng)當履行相應(yīng)的合并計算、信息披露等義務(wù)。但《證券法》、《收購辦法》對于并購基金是否可以構(gòu)成一致行動人并沒有直接的規(guī)定，筆者認為，基于一致行動人的立法本意，并購基金有被認定為一致行動人的法律風險，例如存在并購基金與其他投資主體聯(lián)合并購上市公司，或并購基金與投資者之間存在股權(quán)控制關(guān)系等情形。值得注意的是，英國和我國香港地區(qū)的規(guī)則已經(jīng)明確列舉了基金可以成為一致行動人[10]。

3.基金間接收購的實際控制人問題。實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。間接收購不同于直接收購，收購人一般并不采用成為目標公司控股股東的模式來控制目標公司，而是通過間接擁有目標公司權(quán)益的模式來實際控制（或稱間接控制）目標公司，而此時的收購人即是目標公司的實際控制人。在上市公司收購過程中，收購人一旦成為上市公司實際控制人的，就要遵守上市公司控股股東、實際控制人的相關(guān)規(guī)則。根據(jù)《上海證券交易所上市公司控股股東、實際控制人行為指引》（上證公字[2010]46號）的規(guī)定，控股股東、實際控制人的義務(wù)主要體現(xiàn)在上市公司治理、信息披露、股份交易和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面。

五、基金并購上市公司的其他模式

（一）基金的集中競價收購

我國立法規(guī)定的集中競價收購，又稱二級市場收購、公開市場收購（open market purchases），是指收購人通過證券交易所或其他競價交易系統(tǒng)購買目標公司的股份，即在二級市場上收購目標公司發(fā)行在外的流通股，從而取得對目標公司的控制權(quán)，例如長城國匯就是二級市場并購基金的典型代表[11]。

集中競價收購，往往可以繞開目標公司的控股股東，通過大量吸收散戶投資者手中的股份，最終達到控制目標公司的目的。但在實踐中，我國并購市場多以協(xié)議收購為主，鮮見集中競價收購，主要原因在于長期的股權(quán)分置導致了處于控股地位的大量非流通股的存在，而非流通股股價又遠低于流通股股價，因此如果采取集中競價收購，則既不經(jīng)濟又不效率。雖然股權(quán)分置改革已見成效，但上市公司股權(quán)過度集中問題仍沒有得到根本性解決，再加上收購人必須以現(xiàn)金支付等原因，使得集中競價收購的適用空間比較有限。

（二）基金參與上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)

作為定向增發(fā)的一種特殊形式，發(fā)行股份購買資產(chǎn)應(yīng)當屬于一種私募或非公開的證券發(fā)行方式[12]?？梢詮膬蓚€方面理解發(fā)行股份購買資產(chǎn)，一方面，對于目標公司而言，目標公司向收購人發(fā)行新股，換取收購人的資產(chǎn)；另一方面，對于收購人而言，收購人通過以資產(chǎn)認購目標公司新股，取得目標公司的股份，當雙方交易達到一定規(guī)模時，收購人就可以取得對目標公司的控制權(quán)。由此可見，發(fā)行股份購買資產(chǎn)既是上市公司資產(chǎn)重組行為，又是新股發(fā)行行為，同時也可能構(gòu)成上市公司并購，因此同時受到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》、《重組辦法》和《收購辦法》等多項法律法規(guī)的規(guī)范，尤其是《重組辦法》第五章對發(fā)行股份購買資產(chǎn)進行了專門規(guī)定。另外，我國建立優(yōu)先股制度后，上市公司發(fā)行的股份既可以是普通股也可以是優(yōu)先股，再加上資產(chǎn)類型的多樣化，發(fā)行股份購買資產(chǎn)這種并購模式無疑給收購人和上市公司提供了多種選擇，交易結(jié)構(gòu)也更為復雜。

（三）基金參與公司合并

采用公司合并模式并購上市公司的，主要受《公司法》、《合同法》等法律法規(guī)的調(diào)整，在實踐中一般是由并購方與上市公司進行吸收合并，從而實現(xiàn)整體上市。例如，由某并購基金設(shè)立一家項目公司，然后該項目公司再與上市公司合并，從而實現(xiàn)間接上市的目的。公司吸收合并包括三個相互聯(lián)系的步驟：一是被吸收合并方的股東按照一定的比例折股為吸收合并方股份；二是吸收合并公司收購被吸收合并公司的全部資產(chǎn)負債；三是注銷被吸收合并公司[13]。需要注意的是，如果以股權(quán)作為對價進行公司合并的，則發(fā)生股東的重新入股，即在合并后，被合并公司的股東根據(jù)合并協(xié)議改持存續(xù)或新設(shè)公司的股份，從而成為存續(xù)或新設(shè)公司的新股東；如果以現(xiàn)金作為對價或被合并公司股東因行使股權(quán)回購請求權(quán)而獲得自己股權(quán)的現(xiàn)金對價時，則不存在股東重新入股問題。目前我國資本市場上已有的上市公司合并案例都是采用換股合并完成的[14]。

[1]王燕輝.PE價值論[M].北京:經(jīng)濟管理出版社,2013:204.

[2]施莉莉.高盛收購雙匯[J].商界,2007,(4):55.

[3]張新.中國并購重組全析:理論、實踐和操作.上海:上海三聯(lián)書店出版,2004:2.

[4]劉新民.中國證券法精要:原理與案例[M].北京:北京大學出版社,2013:199.

[5]肖微.公司兼并與收購教程[M].北京:中國人民大學出版社,2014:135.

[6]孫娜.美國要約收購的歷史沿革[J].山西財經(jīng)大學學報,2002,11:6,8.

[7]肖海軍.商法學[M].北京:法律出版社,2009:276-277.

[8]胡杰武,王東.外資并購中國企業(yè)實務(wù)指南[M].北京:中國經(jīng)濟出版社,2006:113.

[9]葉軍, 鮑治.外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析[M].北京:法律出版社, 2008:106-107.

[10]杜曉堂.“一致行動人”的界定及相關(guān)法律制度的適用[J].新財富, 2006,(11):70-72.

[11]北京市道可特律師事務(wù)所.企業(yè)并購重組的法律透視[M].北京:中信出版社,2014:289.

[12]陳平凡,楊揚.上市公司并購業(yè)務(wù)指引[M].北京:法律出版社,2012:235.

[13]楊華.上市公司并購重組和價值創(chuàng)造[M].北京:中國金融出版社,2009:220.

[14]馬驍.上市公司并購重組監(jiān)管制度解析[M].北京:法律出版社,2009:244.

（責任編輯： 弱水）

A Legal Analysis of Buyout Mode of Private Equity Investment Fund——Taking Listed Companies for Example

CONG Yan-guo
(Law School, Nankai University, Tianjin, China, 300071)

As the mature form of private equity fund, there are various modes of buyout. Take listed companies for example, the buyout modes include direct and indirect buyout, buyout with cashes, stocks, assets and mixed paying, acquisition and merger, etc. According to the existing law, listed company buyout includes acquisition, purchase of assets through issuing shares and merger of company, the fi rst two are acquisition, and the last one is merger. In addition, acquisition includes tender offer, acquisition agreement, indirect buyout and open market purchase. There are many modes of listed company merger and acquisition to choose from, buyout fund should consider the pros and cons of different investment projects to ensure benefi ts.

buyout fund; listed company; buyout mode

D922.291.91

A

2095－932x（2015）04－0038－09

2015－05－25

叢彥國（1982－），男，黑龍江富錦人，博士研究生，南開大學法學院。