汪 瑩(副教授) 張 暢 蘆翠杰

(作者單位：中國礦業(yè)大學(北京)管理學院;責任編輯：白宇)

我國礦產資源企業(yè)國際化發(fā)展的資本運營風險研究
——基于海外并購的分析

汪 瑩(副教授) 張 暢 蘆翠杰

我國礦產資源雖然總量大，但是人均占有少、稟賦差，支柱性能源礦產嚴重不足，再加上我國經濟長期以來的粗放型的增長方式使得礦產資源尤其是能源礦產的利用效率較低。這些問題導致我國的海外礦產資源依存度逐年上升，因此，我國礦產資源企業(yè)“走出去”實行國際化戰(zhàn)略，開發(fā)利用海外資源，建立穩(wěn)定的海外資源供給渠道顯得十分必要。

事實上，通過資本運營尤其是海外并購重組，可以使我國礦產資源企業(yè)以較快的步伐獲取戰(zhàn)略性資源，提升企業(yè)的國際競爭力,實現企業(yè)價值的成倍放大。然而，資本運營在實現價值放大的同時也造成了風險的放大。如何實施跨國資本運營以及怎樣才能有效地規(guī)避由此帶來的風險，已成為目前乃至今后相當長的時間內跨國礦產資源企業(yè)所面臨的重要課題。本文擬以我國礦產資源企業(yè)海外并購為例，分析我國礦產資源企業(yè)海外資本運營及其風險相關問題。

一、 我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的現狀

(一)礦企海外資本運營增長勢頭強勁

隨著我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的不斷推進，對外直接投資保持了持續(xù)增長態(tài)勢。礦產資源企業(yè)投資仍然在對外直接投資結構中占有重要地位，《2013年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，2013年我國對外直接投資中租賃和商務服務業(yè)、采礦業(yè)、金融業(yè)位列前三名。2014年，我國采礦業(yè)對外直接投資流量與存量同比分別增長0.81%和10.52%。中國礦業(yè)聯合會發(fā)布的《2014年中國企業(yè)境外固體礦產投資報告》顯示，2014年中國企業(yè)境外固體礦產協(xié)議投資額108.34億美元，同比增加109.6%。投資金額中，作為資本運營主要手段的并購金額85.48億美元，占78.9%，同比增加254.84%。

我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的強勁增長態(tài)勢主要由以下因素促成。首先，全球金融危機對海外資本市場造成了巨大沖擊，眾多海外上市公司價值被低估。其次，受經濟周期的影響，國際礦產資源類產品價格大幅回調，很多海外企業(yè)經受著巨大的資金壓力。最后，我國政府出臺了一系列宏觀政策，鼓勵礦產資源企業(yè)“走出去”。礦產資源企業(yè)境外投資擴大，一方面深化了我國與有關國家的互利合作關系，另一方面為保障境外能源和礦產資源的穩(wěn)定供應促進我國經濟率先復蘇，保持相對快速發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

(二)海外資本運營主體集中于大中型國有企業(yè)，單次運營規(guī)模激增

數據來源：《2013年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》

通過整理我國礦產資源企業(yè)海外并購案例可以看出，2011—2014年17起較大型的并購案例中，只有1起是非國有企業(yè)發(fā)起的，其他的均由國有大中型企業(yè)發(fā)起。而單次海外并購的規(guī)模逐年激增，從2011年至今，并購活動金額從幾億美元上升到十幾億美元甚至上百億美元，幾十億美元的巨額并購案已經成為常態(tài)。數據顯示，過去十年間，10億美元以上的并購案例已經占到了總并購案例數的一半左右(見表1)。

由于礦產資源行業(yè)是關系到國計民生的重要行業(yè)，大部分礦產資源企業(yè)屬于國有控股企業(yè)，因此進行海外資本運營的絕大多數是國有企業(yè)。然而，國字號礦企的資本運營行為更容易引起東道國的注意，往往被東道國視為一種政治行為，從而遭受了更大的風險。單次運營規(guī)模的增大說明了我國礦產資源企業(yè)的資本運營水平和能力在不斷提升。

(三)海外資本運營主要方式是跨國并購，以現金收購部分股權為主

跨國并購是我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的主要方式。中國礦業(yè)聯合會發(fā)布的《2014年中國企業(yè)境外固體礦產投資報告》中的數據顯示，2014年中國企業(yè)境外固體礦產協(xié)議投資額108.34億美元，其中的并購金額高達85.48億美元，占到了78.9%。幾個典型的案例也說明了這一點。如2014年4月，五礦并購拉斯邦巴斯項目就是我國礦產資源企業(yè)海外資本運營成功的典型案例。2013年中海油并購尼克森更是迄今為止中國企業(yè)完成的一宗最大的海外資本運營案例，收購金額高達151億美元。正是基于這一點，下文探討我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的風險時也以海外并購風險的分析為主。

數據來源： The Heritage Foundation

我國礦產資源企業(yè)進行海外資本運營過程中，絕大多數采取了現金支付的方式。現金支付一方面減少了許多復雜的程序，增強了我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的競爭力，但另一方面增加了流動性風險和利息支付負擔。此外，我國礦產資源企業(yè)海外并購很少獲得目標企業(yè)全部股權或資產，大多數控制了部分股權或資產。這種情況首先是因為東道國為了保護礦產資源這一戰(zhàn)略性的資源，通過法律法規(guī)設置了諸多限制，其次是因為我國礦產資源企業(yè)的整合能力不足，采取部分并購的方式可以降低風險、循序漸進。

(四)資本運營風險因素作用加劇，失敗案例較多

隨著海外運營項目的增加,近年來我國礦產資源企業(yè)海外資本運營遭遇的風險和失敗案例也與日俱增,海外資本運營風險因素的作用也不斷加劇。從2005年中海油收購優(yōu)尼科失敗,到2009 年中鋁收購力拓的告吹，我國礦產資源企業(yè)海外并購可謂挫折連連、失敗不斷。據業(yè)內統(tǒng)計，“十一五”期間，中國企業(yè)海外礦業(yè)并購的失敗率超過95%。在為數不多的交易成功的案例中，也并不是個個一帆風順。被業(yè)界普遍追捧的五礦并購OZ礦業(yè)，雖然最終成功，但充斥整個并購過程的磨難與波折，以及最終以五礦妥協(xié)為代價的成交背景，往往令業(yè)界產生并購恐懼。而大多數并購成功的案例中，企業(yè)也會因工期延遲、人力成本過高和預算超支等經營績效問題被迫追加巨資勉強維持甚至放棄并購項目，這更是加重了海外資本運營企業(yè)的負擔。如中冶集團2006年收購了阿根廷賽拉格蘭德鐵礦70%的股權，擁有該礦的生產、經營和管理權，但投入了近千萬美元之后，該礦的經營狀況仍無起色。除了當地勞工經常舉行罷工要求增加薪水外，當地政府承諾的水電供應問題至今沒有解決。造成中國礦產資源企業(yè)跨國資本運營挫折的原因眾多，但最為根本的原因還是我國礦產資源跨國資本運營企業(yè)自身對跨國資本運營的風險因素、風險程度估計不足，備用的有效應對手段缺乏，管控能力欠佳。

二、我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的核心風險分析

本文根據我國礦產資源企業(yè)海外資本運營尤其是并購整合的實踐經驗，歸納總結了我國礦產資源企業(yè)的海外資本運營核心風險體系(見圖2)。海外資本運營是一個復雜的系統(tǒng)工程，其面臨的風險因素數量眾多，之間的關系也錯綜復雜。為了識別并捕捉其核心風險，本文將各種風險因素做了內部和外部的劃分。外部風險按風險源進行識別和捕捉，內部風險則按照資本運營流程識別。

(一) 外部風險

1． 經濟風險

(1)利率風險

國際金融危機爆發(fā)后，海外資本市場受到嚴重沖擊，海外礦產資源企業(yè)價值被嚴重低估，這正是我國礦產資源企業(yè)進行抄底并購的大好時機。但與此同時，許多東道國降低本國利率，以期增加本國市場的流動性，拉動經濟復蘇。東道國利率的降低增強了資本市場的活躍性，該國企業(yè)股票價格回升，我國礦產資源企業(yè)進行并購等資本運營活動時被迫支付更多的資金。2009年吉恩鎳業(yè)啟動并購加拿大皇家礦業(yè)，然而該年度加拿大政府采取一系列手段降低了該國利率以使經濟復蘇，鎳價開始回升，吉恩的并購成本由此比預期上漲了很多。

(2)匯率風險

在企業(yè)海外資本運營過程中，通常要使用東道國本國貨幣進行支付。我國礦產資源企業(yè)需要在國際外匯市場借入或買入外匯。然而國際匯率不斷變化，尤其是全球金融危機爆發(fā)之后，外匯市場不穩(wěn)定性加劇。這種不確定性直接影響到我國企業(yè)實際支付成本的高低。另外，我國礦產資源企業(yè)在海外并購的企業(yè)盈利后通常要折算成人民幣，匯率的不確定性也讓最后真正的盈利額充滿了變數。2009年，華菱并購澳大利亞FMG鐵礦時對匯率進行了科學的預測，明智地選擇美元作為貸款貨幣。澳元在這段時間相對于美元有大幅升值，華菱不但有效規(guī)避了匯率風險，而且使得該項投資進一步增值。

經濟周期性波動對礦產品價格和礦產資源企業(yè)的資產價值都會產生巨大的影響。東道國經濟的周期性波動會導致礦產資源行業(yè)的周期性波動，進而影響到我國礦產資源企業(yè)海外資本運營需要支付的資金。2009年在中鋁并購力拓談判的3個月間，國際經濟開始回暖，資產價格上漲帶動力拓股價高漲，中鋁并購成本激增，這也是導致最后并購失敗的重要原因之一。

2． 政治風險及社會風險

近年來，伴隨我國經濟實力上升，在一些國家“中國威脅論”思維不斷抬頭，有些礦產資源國對我國企業(yè)跨國投資產生了較強的戒備心理和抵制心態(tài)。東道國可能以反壟斷、經濟主權、國家安全等名義，用苛刻的規(guī)定或審批程序進行刁難和阻撓，極易導致我國礦產資源企業(yè)跨國資本運營前期努力毀于一旦。如2009年3月澳大利亞政府以“威脅國家安全”為由，拒絕中國五礦全面收購OZ礦業(yè)的計劃。中鋁并購力拓的失敗的直接原因也是商業(yè)問題政治化。另外，需要指出的是，法律與政策風險是政治風險的一種特殊表現形式。

社會風險是指由于文化、宗教、道德、風俗習慣、社會心理、就業(yè)與失業(yè)等因素而造成的資本運營損失的可能性。礦產資源企業(yè)跨國資本運營如果忽視這些風險因素，很可能導致運營規(guī)劃不能實施或者在實施過程中遭遇各種意想不到的阻礙。

(二) 內部風險

1. 資本運營決策階段的風險

資本運營決策階段的風險主要來源于信息不對稱，主要包括目標企業(yè)選擇風險和估值風險。

問卷設計基于Huthinson和Waters的需求分析理論，并借鑒Tsao[3]，內容包括“目前情境分析”和“目標情境分析”，主要問題涉及學生對ESP課程的看法、學生當前英語水平、學生對ESP課程的預期等方面。

(1)目標企業(yè)選擇風險

我國礦產資源企業(yè)往往對并購目標企業(yè)的經營狀況、財務狀況以及潛在發(fā)展能力缺乏全面和透徹的認識。如果對并購目標企業(yè)是否符合自身的發(fā)展戰(zhàn)略，以及并購后能否迅速和順利地整合等問題缺乏深入的分析和正確的估計，就很可能選擇不當的并購目標，給企業(yè)帶來巨大的損失。例如，華菱并購FMG的案例中，由于事先沒有做審慎的調研，致使華菱在并購完成后發(fā)現FMG鐵礦石品位不符合自己高爐的要求，使企業(yè)的資本運營成果大打折扣。

(2)估值風險

海外礦產資源企業(yè)大多規(guī)模龐大，且受到各國政府的嚴格控制，公開的信息較少。而我國礦產資源企業(yè)由于人力、時間、資金等的限制，又很難對目標企業(yè)狀況深入透徹了解。在這種信息極度不對稱的情況下，我國礦產資源企業(yè)很可能會高估對方企業(yè)的價值，增加了資本運營成本。而低估則可能造成并購流產。2011年中石化以高達22.5億加元的最終成交價并購加拿大Daylight公司，較前一交易日收盤價溢價119.6%，較前20個交易日平均價溢價70.0%。這一高并購價受到了市場的質疑。

2.融資與交易階段的風險

(1)融資與償債風險

我國礦產資源企業(yè)海外資本運營融資渠道主要有企業(yè)的自有資金、國內銀行貸款和企業(yè)債券融資。由于海外資本運營影響因素較多、較復雜，所以資本運營資金的最終額度與占用時間難以預估?；I資不足，或資金規(guī)定時間未到位，可能引發(fā)資本運營過程中止甚至造成失?。换I資過多，占用時間過長，使資本運營成本增加，平添企業(yè)后續(xù)經營的負擔。另一方面，如果企業(yè)舉債額度過大，籌資成本過高，資本運營后的企業(yè)難以通過效益消化，就會產生嚴重的償債危機。例如，在首鋼收購秘魯鐵礦的案例中，由于背負了過多的貸款，首鋼秘鐵出現了償付能力偏低、每年支付銀行的財務費用過高等問題。盡管首鋼秘鐵大部分年份都有盈余，但扣除需付銀行債務的本息后，就始終難以擺脫虧損困境。

(2)支付風險

現階段我國礦產資源企業(yè)進行海外資本運營大多采用現金支付的手段。單一的現金支付不但給企業(yè)帶來較大的融資風險和償債風險，而且由于很多國家對于股權轉讓收益收取高額稅收，高稅負國家的股東大多不愿意接受現金支付的方式，這就給企業(yè)的資本運營帶來了較大的阻礙。另外，由于我國礦產資源企業(yè)現金來源一大部分是國有銀行貸款，很容易讓東道國政府把企業(yè)的商業(yè)行為看作國家政治行為，平添了政治風險。

(3)交易風險

在海外資本運營實施的各個階段，由于海外環(huán)境的多變性以及資本運營過程的復雜性，很容易由于突發(fā)事件對資本運營造成不利影響，甚至使交易失敗。其中，比較突出的一個問題就是資本運營目標和細節(jié)很容易被提早曝光。這會導致股價變動、社會輿論壓力、競爭者介入等一系列連鎖反應，從而給資本運營的過程帶來困難。2004年中海油對優(yōu)尼科的秘密并購在實際實施以前，就遭到了《金融時報》的搶先曝光，優(yōu)尼科股價開始飆升，并且引起了雪弗龍的極大關注并搶先下手，從而使中海油陷入被動。

3.整合階段的風險

2000年，Habeck、Kroger、Tram在總結了大量跨國企業(yè)海外并購失敗案例之后，將并購后期的整合風險列為企業(yè)并購最主要的風險之一。他們指出，海外并購失敗的案例中，30%是由于并購前期準備不充分，17%是由于并購過程中策略不當，而高達53%則是由于并購后整合失敗。由此可見，并購整合的成功與否對整個跨國并購起著決定性作用。

(1)企業(yè)文化整合風險

由于海外資本運營涉及兩個不同國家民族之間的文化整合，文化沖突對跨國資本運營的成敗影響巨大。來布蘭會計咨詢公司調查發(fā)現，在全球范圍內80%左右的并購失敗案例都是源于直接或間接的新企業(yè)文化整合的失敗。不同國家文化間的差異，會造成資本運營雙方認知上的差異，認知上的差異會導致矛盾和沖突的產生，進而影響到資本運營的成敗。

(2)人力資源整合風險

資本運營后的新企業(yè)的組織人事重組是必經之路。然而，當新企業(yè)未能滿足員工預期需求時，一些重要員工就會選擇離開。如果生產經營骨干人才流失，后果將是企業(yè)生產效率的下降以致階段性停產；而那些擁有豐富社會關系的高層管理人員流失，還將導致企業(yè)客戶的大量流失，從而導致企業(yè)業(yè)績階段性下降，并增加企業(yè)重建客戶群的難度。

(3)資產整合風險

海外并購完成只是達到了雙方資產的簡單合并，這之后需要進行資產的精細化整合，需要繼續(xù)借助各種資本運營手段，剝離不必要的資產、重新組織安排優(yōu)質資產，從而最合理有效地使用企業(yè)資產，實現企業(yè)資本最大限度的增值。資產優(yōu)化整合不合理則可能使資本運營效果大打折扣。

(4)經營整合風險

銷售、生產、產品、服務、客戶、市場、財務、人員等是企業(yè)活動中不可或缺的經營要素。資本運營后的企業(yè)能不能在不同企業(yè)文化背景下，將這些原來不同的生產經營體系整合協(xié)調，盡快實現規(guī)模經濟、財務協(xié)同、市場份額協(xié)同以及經驗共享互補等效應，直接關系到海外資本運營項目的最終成敗得失。經營體系組合不科學、不合理，必然造成政策上和經營上的混亂，引發(fā)經營摩擦，或導致資本運營后新企業(yè)資源閑置、效率下降等規(guī)模不經濟現象，甚至拖累整個企業(yè)集團的經營業(yè)績。根據變化了的內外環(huán)境對原有模式進行科學化整合，確保經營體系協(xié)調運轉是海外經營企業(yè)資本運營后面臨的不可回避的風險。

三、我國礦產資源企業(yè)海外資本運營風險防范建議

(一)外部風險防范

1.經濟風險防范

我國礦產資源企業(yè)海外資本運營的經濟風險中，影響最大的當數匯率風險。因為匯率風險為海外資本運營所特有，國內的資本運營基本不涉及，因此更應該引起企業(yè)的高度重視。企業(yè)防范匯率風險除了科學地預測匯率變化和恰當地選擇計價貨幣外，一個重要的手段便是靈活運用金融衍生工具規(guī)避匯率風險。一是利用遠期外匯買賣進行貨幣保值，即并購企業(yè)為了回避或縮小外匯風險，在一筆現貨交易成立的基礎上，進行一筆相反方向的遠期交易，以使這筆外幣資產或負債的價值不受匯率變動的影響，從而達到保值的目的。二是采用貨幣互換交易規(guī)避匯率風險，即互換雙方通過中介機構簽訂貨幣互換協(xié)議，按約定匯率交換各自所需的等價外幣，并在規(guī)定的未來某期限內，再按約定的匯率換回各自持有的外幣，這樣交易雙方都可避免因兌換外幣而可能蒙受的損失。三是應用掉期外匯買賣防范匯率風險損失，即并購企業(yè)在買進或賣出即期外匯的同時，賣出或買進遠期外匯，以避免外匯匯率變動的風險，其目的是軋平外匯頭寸，防止由于匯率變動而可能遭受的損失。

2.政治風險防范

政治風險雖然具有突發(fā)性特征，但如果我國海外資本運營企業(yè)在投資區(qū)域選擇、風險預測評估兩方面做好準備，有些沖擊和不必要的損失仍然可以降低甚至避免。一是在海外投資區(qū)域方面，在投資收益衡量、風險損失預測基礎上，有必要將投資目標國進行優(yōu)選排序，制定不同時期投資不同區(qū)域的篩選計劃，哪些國家或地區(qū)先投資，哪些后投資，哪些地區(qū)多投資，哪些地區(qū)少投資，都要有科學的預案。一般來講，拉丁美洲資源豐富，礦業(yè)起步早，礦業(yè)法律法規(guī)完善，投資環(huán)境好，應成為我國礦產資源資本運營優(yōu)先選擇的目標區(qū)域，而那些礦產資源豐富但與我國外交和經貿關系需進一步改善的國家，那些被西方大國控制封鎖的國家，那些社會、政局不穩(wěn)的國家，作為目標國的條件尚不成熟，所以有必要排在投資序列之后，區(qū)別情況暫不投資或暫少投資，待條件成熟后，再納入優(yōu)先投資序列。二是企業(yè)有必要建立政治經濟情報搜集和政治風險預測評估體系，以提高投資決策的準確性和安全性。

(二)內部風險防范

1.決策階段風險防范

對于資本運營目標企業(yè)的選擇要從戰(zhàn)略投資的角度出發(fā)，選擇符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的目標企業(yè)，而應該避免機會投資的傾向。機會投資往往會增加并購風險和整合難度。其次，企業(yè)要注重培養(yǎng)和利用專業(yè)的海外投資顧問，這對于降低決策風險意義重大。

對于估值風險的防范，首先企業(yè)要對目標企業(yè)的資產狀況進行詳盡的調查，可以借助專業(yè)的資產評估機構來克服自身海外資本運營經驗不足和專業(yè)性較差的缺陷。其次，企業(yè)可以簽訂價值保證協(xié)議轉移估值風險，若被并購企業(yè)報出的價值與其實際的價值相差較大，且有證據表明差異由被并購企業(yè)造成，我方有獲取補償的權利。

2.融資與交易階段風險防范

全面、科學地預估資本運營資金使用額度與期限。融資是企業(yè)實施跨國資本運營的關鍵一步，因而防范融資風險尤為重要。在資金籌集前，跨國企業(yè)必須對資本運營項目進行全面、科學的匡算與評估，以資本運營成本最小化為原則，盡力將每個步驟、每個環(huán)節(jié)，甚至每個相關機構與人員以及每個環(huán)節(jié)的時間段等可能發(fā)生的成本和費用的因素考慮進去，合理預計資本運營的過程以及后期整合、營運各個環(huán)節(jié)所需資金的時間與額度，防范資本運營資金的流動性風險。

選擇科學的資本運營融資結構和便捷的資金支付方式。從降低資本運營融資成本和融資風險出發(fā)，在資本運營企業(yè)自有資金充裕的情況下，應以企業(yè)自有資金作為籌資額度的大頭，債務融資和股權融資次之。在支付方式上，同樣要根據資本運營具體程序，結合資本運營企業(yè)的財務狀況及融資情況做出具體安排。資本運營企業(yè)自有資金充裕，現金流入量穩(wěn)定，采取自有資金為主的支付方式；資本運營企業(yè)前景看好、資本運營后新企業(yè)盈利預期樂觀，選擇以債務融資為主的支付方式；而資本運營企業(yè)負債比率較高、財務風險較大時，宜選擇以換股為主的支付方式。

3.整合階段風險防范

首先，企業(yè)應從并購前雙方文化的共同點入手，循序漸進，求同存異，重新確立更適合企業(yè)發(fā)展的企業(yè)文化核心，提高整體文化包容性。建立員工非正式溝通橋梁，強調尊重彼此的生活習慣、信仰等，提高企業(yè)凝聚力。其次，資本運營后的新企業(yè)在人才使用上要注意發(fā)揮當地人的作用。一是廣泛啟用那些對當地礦產地質條件、當地環(huán)境熟悉的人，確保跨國企業(yè)生產經營活動在安全、高效的前提下正常運轉。二是保留和聘用那些社會關系硬、人脈廣泛的當地人充當生產經營協(xié)調員，以保障和減少正常企業(yè)生產經營遭受非正常干擾。三是從新企業(yè)平穩(wěn)過渡出發(fā)，在資本運營后新企業(yè)運轉初期，一定要保持并購前企業(yè)銷售、生產、產品、服務、客戶、市場、財務各環(huán)節(jié)管理者和骨干力量職位的相對穩(wěn)定性。過渡期之后，再從微調開始，循序漸進地對新企業(yè)進行改革創(chuàng)新。四是搞好與新企業(yè)中原有工會組織的關系，發(fā)揮其聯系、溝通、協(xié)調作用。這樣，才能快速穩(wěn)定員工情緒，減少摩擦，確保新企業(yè)有條不紊地運轉。

(作者單位：中國礦業(yè)大學(北京)管理學院;責任編輯：白宇)