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論我國上市公司退市制度的有效性

北京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院溫曉菲陳思予

摘要:文章對我國退市制度的實施效果進行分析，發(fā)現(xiàn)我國退市率低，并且ST制度沒有很好地起到應有的警示作用以至于我國資本市場呈現(xiàn)出一種半封閉狀態(tài)，多進少出，魚龍混雜，市場投資風險較大，因此退市機制是缺乏效率的。并進一步分析了退市制度低效能運作的原因和提高退市制度有效性的措施，同時結(jié)合分析了2014年10月退市制度改革的效果。

關(guān)鍵詞:退市制度改革有效性主板市場

一、我國退市制度的實施效果

首先，股票退市率低，相當一部分劣質(zhì)公司存留在市場上。相較于我國不斷增長的上市公司總數(shù)以及新上市的公司數(shù)目，退市公司的個數(shù)少，退市率不足1%，這是否意味著我國上市公司完全符合了上市標準呢？答案是否定的，我國每年有相當一部分的上市公司被實施特別處理，相對于這些財務狀況或其他狀況異常的“準退市公司”的數(shù)量，真正退市的公司仍然微乎其微。李自然（2006）的實證研究表明,盡管我國上市公司的整體質(zhì)量在近年來有所提高,但以貸款利率或債券收益率衡量的整體投資價值仍舊不高。這些都直指我國資本市場的核心問題：退市制度效率低下。

其次，針對中國早期證券市場情況提出的中國特色的特別處理制度并沒有起到很好的警示作用。主要體現(xiàn)在以下方面：

(一)對投資者的風險警示作用有限

假設ST制度能夠起到充分的警示投資者的作用，那么通過對財務狀況或其他狀況異常的上市公司實行特別處理，理性的投資者便會充分知曉投資風險就不會投資于ST股票，從而S T板塊不會呈現(xiàn)股價漲跌不規(guī)律、股價與其內(nèi)在價值偏離等嚴重現(xiàn)象，即股價的變動應該是合理的。而實際上，ST股票的變動趨勢與大盤走勢基本上是一致的；但是ST公司股票價格波動更大，其換手率遠大于股票市場的平均換手率。一方面說明投資于ST股票的風險較大，而另一方面則說明ST股票被投機炒作的次數(shù)多，交投活躍。ST公司股票過于活躍的市場表現(xiàn)在一定程度上違背了設立ST制度以減少市場投機成分，保護中小投資者利益的初衷，并沒有對市場起到較理想的警示作用，反而在一定程度上淪為市場過度投機和內(nèi)幕交易的滋生地。

(二)對上市公司的警示作用有限

一方面，退市制度并沒有起到明顯的促進上市公司努力提高公司質(zhì)量的作用。上市公司在遭到特別處理時，由于高退市成本積極地利用各種方式保住上市資格，不愿退出股票市場。趙海云（2012）發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的ST公司能夠在一段時間內(nèi)回歸主板市場，但大多采用的是重組和借殼上市的行為，并且相當一部分的企業(yè)通過盈余管理的手段逃避退市。這樣的ST公司摘帽后，其財務狀況依然沒有改善，債務風險大、償債能力低的問題普遍存在。另一方面，特別處理制度在一定的程度上促進了上市公司的盈余管理行為。上市公司為了避免被“ST”，就要盡量避免虧損，逐漸形成了片面地以短期利潤為目標而忽略企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃和其他方面的目標。馮蕓（2009）通過實證研究表明, ST公司自身資產(chǎn)狀況和盈利水平對其是否摘帽并無顯著影響，并且摘帽的公司也普遍出現(xiàn)業(yè)績下滑的現(xiàn)象，最終導致退市制度所應產(chǎn)生的正面效應長期弱化。

綜上所述，我國的退市制度是缺乏效率的。大量劣質(zhì)上市公司存在于股票市場上吸收大量資金，導致投資者良莠不分，泡沫投機盛行，干擾了我國資本市場的優(yōu)化資源配置和資本價格發(fā)現(xiàn)功能，制約了我國資本市場的運作效率。但不可否認的是，我國的退市制度仍然是有效的，能夠?qū)ν顿Y者和市場起到一定的警示作用并且將一部分不符合標準的上市公司淘汰出資本市場。陳劬（2001）分析了1998年和1999年中國A股市場對股票交易實行特別處理公告的反應，得出市場對該公告有顯著的負反應的結(jié)論。因此，本文認為我國的退市制度是低效能運作的。

二、退市制度低效能運作的原因分析

(一)退市指標設置不盡合理，指標可操作性不強，容易規(guī)避

首先是退市指標的設置過多地關(guān)注了企業(yè)的短期盈利能力，卻忽略了企業(yè)的長期發(fā)展能力。姜國華等（2005）對“連續(xù)兩年虧損”的特別處理指標提出異議，認為連續(xù)虧損與否并不直接依賴于公司的長期贏利能力,這一指標過多地影響了盈虧穩(wěn)定性差但長期表現(xiàn)良好的公司。此外，在非數(shù)量指標方面也不夠完善，不能全面的反映上市公司的綜合績效。非數(shù)量標準主要體現(xiàn)在公司治理結(jié)構(gòu)、公司股東情況、公司是否有違法行為、公司信息披露是否真實等方面。而我國在2014年實施退市新政前的退市非數(shù)量標準僅對信息披露有所涉及而無其他。其次是指標的可操作性不強，易于規(guī)避。如“連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值”這一退市標準，大股東很容易采取一定的手段操縱收盤價以規(guī)避退市，所以這一指標雖然代表著市場對股票的反應情況，但現(xiàn)實意義不大。

(二)退市程序冗長，缺乏有效的監(jiān)管

在我國，劣質(zhì)上市公司要退出資本市場，需要經(jīng)過退市風險警示、暫停上市和終止上市三個階段，退市程序動輒長達幾年，并且我國證券市場退市指標的設計幾乎每一條都給了整改時間的寬限，而且具體的時間規(guī)定大多比較模糊，致使真正實現(xiàn)退市的時間長，一般的公司不會輕易達到終止上市的標準，從而造成了我國退市率低的局面。在此期間，劣質(zhì)上市公司容易利用資產(chǎn)重組等多種手段在賬面上“改善”公司的短期盈利能力，逃脫退市，重新吸引投資者的目光。另外，對退市制度缺乏有效的監(jiān)管也是我國證券市場退市效率低下的一個原因。長期以來，基于地方保護主義和維護社會穩(wěn)定等眾多的因素，存在退市程序的監(jiān)管不力，在整改期限內(nèi)對上市公司監(jiān)管不力，地方政府以財政性補助方式救助退市邊緣的上市公司等現(xiàn)象，也在一定程度上加劇了退市效率低下的現(xiàn)況。

(三)相關(guān)配套制度不夠完善

首先是我國上市制度嚴格，公司必須滿足特定的條件并經(jīng)中國證監(jiān)會的核準后才能進入資本市場進行籌資活動，從而導致上市資格的稀缺性和尋租行為的發(fā)生。上市公司一旦退市，也就放棄了這一上市資格，公司退市成本較高，加大了上市公司退市的難度。倪勇（2004）認為較高的退市成本是退市機制失靈的直接原因。其次，我國股票退出通道不暢，缺乏有序的多層次的資本市場體系，尤其是場外交易市場不發(fā)達。我國目前已經(jīng)存在與場外市場功能較為相似的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但是各市場之間缺乏溝通和連接機制，仍存在退市通道不暢、場外交易市場不發(fā)達的缺陷，不僅增加了退市的成本和上市公司退市的難度，而且不利于保護投資者的利益，不利于資本的有序流動。

三、提高退市制度有效性的對策

針對退市制度低效能運行的原因，本文提出以下改進措施，并結(jié)合2014年10月的退市制度改革分析此次改革效果。

首先，繼續(xù)完善退市制度，未來多方面的數(shù)量化指標可考慮總資產(chǎn)、主營業(yè)務利潤、資產(chǎn)負債等，并可對利潤的可持續(xù)性做出要求，同時增加非數(shù)量標準和符合市場傾向、可操作性強的退市標準。此外還可以通過增設指標提高ST公司摘帽難度、對其被特別處理的次數(shù)進行限制，以提高ST制度的有效性。

2014年10月的退市制度改革中新增了重大違法公司強制退市制度，將投資者和市場反映最強烈的欺詐發(fā)行和上市公司重大信息披露違法等嚴重違規(guī)事件，納入強制退市情形。上市公司欺詐發(fā)行和重大信息披露違法行為具有行為惡劣、情節(jié)嚴重等特點，受到相關(guān)利益各方的密切關(guān)注。針對部分存在重大違法、嚴重侵害投資者利益的上市公司無法正常退出市場的實際情況，新增了重大違法強制退市制度，能夠增加上市公司的違規(guī)成本，規(guī)范上市公司的市場行為。

其次簡化退市程序，建立多層次證券市場交易體系。一方面，現(xiàn)階段我國上市公司退出資本市場的渠道比較單一，可以參照國外成熟資本市場的經(jīng)驗，建立符合中國國情的多層次資本市場，加強不同層次市場之間的交流以降低退市成本。而另一方面，建立健全主動退市制度。當上市公司上市的收益少于維持上市的成本，或是當上市公司認為其股票價格被嚴重低估時，根據(jù)成本效益原則，上市公司理應選擇主動退出資本市場。此時上市公司選擇主動退市，有利于其自身價值效應、績效效應以及治理效應的提高。

此次退市制度的改革健全了主動退市制度，按照尊重并保護市場主體自治意思的市場化取向，對基于公司自身不同需求的各類主動退市情形、具體的操作程序、退市后續(xù)安排以及信息披露等做出了明確的規(guī)定，順應了資本市場未來發(fā)展趨勢和相關(guān)上市公司的潛在需求，為建立更順暢的能上能下的退市機制提供了基礎和空間。

此外，還需進一步完善相關(guān)的配套措施。降低上市門檻，適時降低新股發(fā)行的標準和審批難度。同時我國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及信息的高度不對稱極易導致中小股東利益被侵害，因此要加強對中小投資者利益的保護，以降低退市成本，促成上市公司對退市的正確選擇。

在這次的制度改革中，退市環(huán)節(jié)設計上為保護中小投資者利益的新舉措也是一大亮點。具體表現(xiàn)為以下幾個方面：一是強化主動退市公司退市的內(nèi)部決策程序，要求審議的主動退市事項須經(jīng)出席股東會議的中小股東三分之二以上通過；二是落實異議股東保護機制和民事賠償責任，主動退市公司應當為對退市決議持異議的股東做出專項保護安排；三是強化上市公司退市前的風險揭示，對上市公司的信息披露義務做出了明確規(guī)定，具體包括信息披露的時點、公告的內(nèi)容要求、停復牌程序以及對投資者風險提示的特別要求等。這些措施有利于保障中小投資者的發(fā)言權(quán)和求償權(quán)，緩解大股東與中小股東之間的代理問題和信息不對稱問題，防范惡意主動退市，使得中小投資者明晰投資于公司股票的風險，使投資者的利益真正得到有效的保護。

最后，要加大執(zhí)行和監(jiān)管力度。上市公司退市牽涉的利益方較多，可能會面臨地方保護主義、債權(quán)人阻力、中小投資者利益保護等各種問題，因此必須進一步加大退市制度的執(zhí)行力度，嚴格按照退市制度的條例來約束上市公司的行為；同時轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念，加大監(jiān)管力度以減少操縱市場的違規(guī)行為和確保各項市場機制運行的效率。

綜上所述，此次退市制度的改革彌補了舊退市制度下的一些問題，合時宜地提出了主動退市制度和重大違法強制退市制度，疏通上市公司退市通道，維護了投資者的合法權(quán)益，一定程度上提高了退市制度的有效性。但新制度仍然存在退市指標不完善、可操作性低、退市程序冗長等固有問題，并且重大違法退市制度推行“不溯及既往”的原則，也就是意味著這個制度只是針對2014年11月16日以后的上市公司重大違法行為，在此之前的造假上市、重大信息披露違法均可赦免。

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