盈石企業(yè)管理（上海）有限公司 許葉紅

一、REITs是商業(yè)地產(chǎn)證券化領(lǐng)域的創(chuàng)新產(chǎn)品，代表商業(yè)地產(chǎn)融資發(fā)展方向

商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化包括商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS）、以商業(yè)地產(chǎn)租金收入、應(yīng)收賬款等未來穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持的資產(chǎn)證券化（ABS）、以及以成熟商業(yè)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行股票、信托受益憑證的房地產(chǎn)投資信托（REITs）。其中，REITs是商業(yè)地產(chǎn)證券化最創(chuàng)新、最主流的產(chǎn)品，代表著商業(yè)地產(chǎn)融資發(fā)展的方向。

二、2014年REITs在中國發(fā)展加速

在金融創(chuàng)新產(chǎn)品方面，2014年REITs在中國發(fā)展加速。2014年5月，中信證券推出“中信啟航”專項資產(chǎn)管理計劃，成為國內(nèi)首個交易所場內(nèi)私募房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品（REITs），該產(chǎn)品最大的突破在于可通過深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，從而實現(xiàn)了REITs產(chǎn)品的流動性。2015年2月，“中信華夏蘇寧云創(chuàng)”資產(chǎn)支持專項計劃在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓，成為國內(nèi)首個將成熟商貿(mào)物業(yè)納入證券化標的的私募場內(nèi)REITs產(chǎn)品。

在金融政策支持方面，政府金融改革政策明確支持研究建立REITs制度體系和金融產(chǎn)品創(chuàng)新。2014年5月，證監(jiān)會《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中提出研究建立REITs的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運作模式和方案。2014年9月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中明確表示，“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。2014年11月，證監(jiān)會頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以及配套細則，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從行政審批轉(zhuǎn)向備案制的標志。2015年1月，住建部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》中提出積極推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。2015年2月，中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司制定發(fā)布了《機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》，對于提高資產(chǎn)支持證券發(fā)行效率及產(chǎn)品流動性、促進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展將起到積極有效的作用。

三、REITs在美國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的運用

REITs，英文全稱是Real Estate Investment Trusts，直譯過來就是房地產(chǎn)投資信托。在美國，REITs是一種特殊的公司或信托，需要滿足以下一些基本的法律要求：必須將至少90%的年度應(yīng)稅收入（資本利得除外）作為股息分配給份額持有人；必須將資產(chǎn)的75%投資于不動產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款、其他REITs的份額、現(xiàn)金或是政府證券；必須從租金、抵押貸款利息、不動產(chǎn)出售實現(xiàn)的利得中獲得總收入的至少75%等；至少要有100人以上的份額持有人，并且任意5人或更少的人手中的現(xiàn)存份額必須小于50%。這些要求的目的是將這些特殊目的運營公司的經(jīng)營局限在房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)，并試圖為個人投資者提供參與和擁有商業(yè)不動產(chǎn)或為商業(yè)不動產(chǎn)提供融資的機會。

美國的REITs是一種持有、運營、開發(fā)、管理房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)，其法律實體既可以是公司，也可以是信托。REITs與普通的房地產(chǎn)企業(yè)的不同之處在于，REITs需要滿足一定的法定條件，同時享有在實體層面無須納稅的權(quán)利。在美國，由于房地產(chǎn)市場的競爭較為充分，很多REITs逐漸聚焦在某一特定領(lǐng)域，并在該領(lǐng)域形成了自己的核心競爭力。例如，有聚焦于寫字樓的REITs，有聚焦于大型購物廣場的REITs，有聚焦于養(yǎng)老醫(yī)療地產(chǎn)的REITs等。

西蒙房地產(chǎn)集團（Simon Property Group，下文簡稱SPG）是美國最大的商業(yè)地產(chǎn)運營商和北美最大的零售地產(chǎn)上市公司，標準普爾500指數(shù)成分股之一，擁有北美地區(qū)公開發(fā)售的最大的商業(yè)地產(chǎn)REITs。2014年其營業(yè)收入為48億美元，凈利潤為14億美元。

截至2014年12月31日，SPG在全美擁有207處有收入貢獻的物業(yè)，在美國和亞洲國家擁有在建和重建的項目29個。除此之外，SPG在日本、韓國、加拿大、墨西哥、馬來西亞和部分歐洲國家還擁有商業(yè)零售項目和物業(yè)股權(quán)。

1993年12月，SPG完成了REITs行業(yè)當時規(guī)模最大的IPO并在紐交所上市。REITs的上市對于SPG來說是一個里程碑。此前，SPG的業(yè)務(wù)重心是購物中心的開發(fā)。上市之后，SPG的業(yè)務(wù)快速擴張到全國范圍，發(fā)展中心也逐漸轉(zhuǎn)移到購物中心資產(chǎn)的并購、持有、優(yōu)化、整合，經(jīng)營收入以每年17%的速度持續(xù)遞增。

2014年5月，SPG分拆旗下98處沿街購物中心和小型封閉式購物中心資產(chǎn)至Washington Prime公司（下文簡稱WP），WP是一家獨立的公開上市REITs。SPG通過此次分拆資產(chǎn)后實現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，同時又通過資產(chǎn)管理協(xié)議對WP提供資產(chǎn)運營管理服務(wù)獲得資產(chǎn)管理收益。

REITs與SPG的發(fā)展是統(tǒng)一的整體。正是利用了REITs，SPG得以撬動融資杠桿，通過并購實現(xiàn)快速擴張，然后以龐大的資產(chǎn)規(guī)模來分散風(fēng)險。利用REITs，SPG還可以實現(xiàn)資產(chǎn)剝離和重組，適時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。SPG穩(wěn)健的商業(yè)模式和良好的營運管理，使其REITs平臺持續(xù)創(chuàng)造較高投資回報，從而能夠獲得投資者不斷的投入。商業(yè)模式加上REITs融資渠道，推動了SPG的飛速發(fā)展。

四、REITs在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展前景廣闊

商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)目前在我國仍屬于新興行業(yè)，目前國內(nèi)專業(yè)從事第三方商業(yè)地產(chǎn)運營管理服務(wù)的企業(yè)數(shù)量不多。市場上不少原主業(yè)從事房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)正逐步涉足或轉(zhuǎn)向了商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，但這些機構(gòu)多為面向其自身開發(fā)的項目提供商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)，一般不參與管理其他地產(chǎn)企業(yè)的項目運作。我國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域整體運營管理服務(wù)水平尚不能滿足一線城市向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)功能轉(zhuǎn)化的需求。目前，國內(nèi)各大中城市商業(yè)物業(yè)項目眾多，但真正能實現(xiàn)前期開發(fā)與后期運營協(xié)同發(fā)展的項目較少。究其原因，主要是市場上尚缺乏真正能幫助項目在開發(fā)階段結(jié)束后，對項目的規(guī)劃和定位、招商和營銷推廣、后期運營、項目退出等各階段實施專業(yè)化或個性化全程資產(chǎn)管理和增值服務(wù)的第三方運營管理機構(gòu)。部分開發(fā)商或房地產(chǎn)私募基金開發(fā)或收購了較優(yōu)質(zhì)的商業(yè)項目，他們可能并不缺少資金，卻苦于自身缺乏商業(yè)項目整體資產(chǎn)運營管理能力，又不容易在市場上尋覓到真正能幫助其實現(xiàn)商業(yè)資產(chǎn)保值增值的第三方運營管理機構(gòu)。

商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)具有系統(tǒng)性與多元性的特點，其發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)、零售業(yè)、旅游業(yè)等服務(wù)業(yè)的綜合發(fā)展水平息息相關(guān)。隨著國內(nèi)資本市場的逐步完善和互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)作為不動產(chǎn)的金融屬性不斷顯現(xiàn)，商業(yè)地產(chǎn)運營管理作為高端服務(wù)業(yè)，要求商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)不僅具備雄厚的宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究實力，還要具備商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域強大的實操能力；不僅具備穩(wěn)健的資產(chǎn)運營管理能力,還要具備睿智的金融創(chuàng)新能力。

目前，在我國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，專業(yè)從事商業(yè)地產(chǎn)運營管理的第三方服務(wù)機構(gòu)還處于市場培育和發(fā)展階段。其主要的商業(yè)資產(chǎn)管理模式有受托經(jīng)營模式、承租經(jīng)營模式和股權(quán)投資模式等。

受托經(jīng)營模式，即商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)作為資產(chǎn)管理方，接受商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商或業(yè)主方委托，從事商業(yè)項目全程資產(chǎn)管理服務(wù)并在項目各階段按固定金額或浮動金額收取資產(chǎn)管理收入或營業(yè)提成。在項目發(fā)展初期，主要從事項目規(guī)劃與定位、項目裝修改造、項目招商、預(yù)開業(yè)管理服務(wù)；在項目正式開業(yè)后，主要從事營銷推廣、招商調(diào)整、物業(yè)管理、客戶服務(wù)等日常運營等；在項目退出階段，參與項目出售、并購等資本化運作。資產(chǎn)管理方除了全程滲入項目的業(yè)務(wù)流程管理之外，還會深入到項目的人力資源管理、財務(wù)管理和信息系統(tǒng)管理。除了項目營運預(yù)算管理以外，資產(chǎn)管理方還會為業(yè)主方編制項目資本預(yù)算、籌劃項目融資及退出方案。資產(chǎn)管理方一般不為項目墊付資金，項目發(fā)展各階段營運資金均由業(yè)主事先按預(yù)算撥付資產(chǎn)管理方使用。除此之外，受托經(jīng)營模式通常約定，業(yè)主方商業(yè)項目一旦在資本市場上退出，在項目實際交易后，資產(chǎn)管理方按約定分享商業(yè)項目物業(yè)增值收益。

承租經(jīng)營模式，即商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)作為承租方，以租賃方式取得商業(yè)地產(chǎn)項目整體經(jīng)營權(quán)，通過對項目重新定位和改建，重塑項目風(fēng)格和形象，從而提升資產(chǎn)使用價值，通過招商和后續(xù)運營管理獲得項目租金收入和物業(yè)管理收入等，并按約定分享項目物業(yè)增值收益。承租經(jīng)營模式下，由于是承租方直接與項目租戶簽署租賃合同，招商和市場經(jīng)營策略可以根據(jù)市場需要和承租方對項目的定位自主經(jīng)營，所以，承租經(jīng)營模式可以更好的運用商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)的管理優(yōu)勢。但是，該模式由于承租方需要負擔(dān)項目租賃費用，且需承擔(dān)改建、招商、市場推廣等運營費用，而項目租金收入增長往往需要一定的培育期，因此該模式要求承租方具備一定的資本實力和融資能力。

股權(quán)投資模式，即商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)以直接購買或收購兼并方式獲得商業(yè)地產(chǎn)項目股權(quán)。通過對項目的直接投資和直接管理，提升項目整體價值。股權(quán)投資模式下，對項目的全程管理類似承租經(jīng)營模式，由于商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)自身擁有項目股權(quán)，初始投資巨大，對項目的融資和退出安排需要更周密的籌劃。

上述商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)的主要商業(yè)模式對其自身的發(fā)展各有利弊，各種模式存在的融資需求和退出安排也有所差別，未來各種商業(yè)模式都可能通過金融創(chuàng)新手段與REITs產(chǎn)品對接。

REITs作為商業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其本質(zhì)是以商業(yè)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)池在公開市場上發(fā)行受益憑證，或者通過私募的方式向部分投資者發(fā)行受益憑證。無論是公募還是私募，投資者最終分享的都是商業(yè)物業(yè)項目長期的租金回報和物業(yè)增值收益。受托經(jīng)營模式下，商業(yè)項目的融資主體為委托方，第三方服務(wù)機構(gòu)本質(zhì)上是以自身的專業(yè)運營管理能力入股，分享商業(yè)項目長期穩(wěn)定的租金回報和物業(yè)增值收益。這種模式下，只有項目持有者和資產(chǎn)管理方分享了租金和物業(yè)增值回報，同時也承擔(dān)了項目投資和經(jīng)營風(fēng)險。REITs作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的意義在于可以引進普通的投資大眾成為商業(yè)項目投資后備軍，參與分享商業(yè)項目的投資收益，同時也分擔(dān)項目投資風(fēng)險。

承租經(jīng)營模式下的商業(yè)項目融資主體為承租方，也就是商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)。以承租項目租金收入為資產(chǎn)池設(shè)立REITs或類似RE?ITs的證券化產(chǎn)品，可以緩解第三方服務(wù)機構(gòu)作為項目承租方在初始投資和后續(xù)經(jīng)營中的長期資金壓力，使得第三方服務(wù)機構(gòu)可以更多精力聚焦在項目的運營管理方面，精耕商業(yè)項目，使投資者獲得預(yù)期回報。

股權(quán)投資模式對于第三方商業(yè)地產(chǎn)運營管理機構(gòu)來說屬于較高層次的管理模式。商業(yè)地產(chǎn)運營機構(gòu)需要更多參與資本市場運作和金融創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)。商業(yè)地產(chǎn)運營機構(gòu)將逐步升級為商業(yè)地產(chǎn)基金管理公司或類金融企業(yè)。以商業(yè)地產(chǎn)項目為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行REITs產(chǎn)品或類似REITs產(chǎn)品，打開了股權(quán)投資模式下項目的退出渠道，有助于商業(yè)地產(chǎn)運營機構(gòu)降低項目持有成本，緩解資金壓力，增加投資機會，提高運營效率。商業(yè)地產(chǎn)運營機構(gòu)通過對多項目的并購、持有、優(yōu)化、整合和退出，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張。REITs金融創(chuàng)新，將有利于培育中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資及運營管理服務(wù)機構(gòu)逐漸成長壯大。

過去十年，一線城市的商業(yè)項目引進海外投資基金的比較多見，海外投資基金更多分享了中國房地產(chǎn)市場發(fā)展的收益。隨著中國社會投資需求從原先以產(chǎn)權(quán)為主的資產(chǎn)投資，逐步轉(zhuǎn)向以證券為主的資本投資，REITs金融創(chuàng)新產(chǎn)品，將成為國內(nèi)民間投資機構(gòu)及普通投資者的重要投資品種。REITs在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展前景廣闊。

五、REITs在中國的進一步發(fā)展需要完善相關(guān)法律和稅收制度體系

2014年5月和2015年2月分別在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓的“中信啟航”專項資產(chǎn)管理計劃和“中信華夏蘇寧云創(chuàng)”資產(chǎn)支持專項計劃均屬于私募REITs，投資門檻較高，并非面向大眾的公募型產(chǎn)品。國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的封閉式基金與開放式基金。REITs收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，其收益的大部分將用于發(fā)放分紅，與股市、債市的相關(guān)性較低，公募REITs的低門檻才使其成為普通投資者的重要資產(chǎn)配置品種。

商業(yè)項目采取公募REITs形式，將使得商業(yè)地產(chǎn)的投資回報、運管管理更加透明，大眾投資者易于從中選擇優(yōu)秀的物業(yè)、優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司。這就無形中形成了商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勝劣汰機制，激勵商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運營策略和提供優(yōu)秀的資產(chǎn)管理服務(wù)來提升商業(yè)地產(chǎn)價值。

公募REITs在國內(nèi)推進還需要完善《信托法》和《公司法》等相關(guān)法律制度以及實施針對REITs的稅收優(yōu)惠制度。我國現(xiàn)行稅制對信托實行與其他經(jīng)濟業(yè)務(wù)相同的稅收政策，未考慮所有權(quán)的二元化問題，存在重復(fù)征稅問題：一是REITs作為信托在設(shè)立時就信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的納稅義務(wù)與信托終止時信托財產(chǎn)真實轉(zhuǎn)移所產(chǎn)生的納稅義務(wù)相重復(fù)；二是信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)與信托收益分配時產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)相重復(fù)。在REITs信托過程中同一信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓將被征收兩次契稅、印花稅和營業(yè)稅，同一筆所得將被征收兩次所得稅。國際上，美國REITs制度體系最為完善，其中稅收優(yōu)惠制度是REITs發(fā)展的主要驅(qū)動力。當前，我國可以借鑒美國等國際化REITs的制度體系，建立適應(yīng)中國金融市場發(fā)展的REITs法律及稅收制度體系，為中國REITs的健康發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

[1][美]拉爾夫L.布洛克（Ralph L.Block）著宋光輝、田金華、屈子暉譯：REITs房地產(chǎn)投資信托基金（原書第4版）2014年10月第1版

[2]住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心、中信金石、高和資本聯(lián)合課題組：商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化研究（摘要版）2014年8月http://www.gohigh?fund.com

[3]美國西蒙房地產(chǎn)集團2014 Form 10K http://investors.simon.com

[4]新華網(wǎng)：美國REITs代表：西蒙房地產(chǎn)集團2014年9月3日http://news.xinhuanet.com

[5]盈石觀察：首只商業(yè)物業(yè)REITs終于掛牌2015年2月9日http://www.insiteasset.com

[6]楊坤、陳德棉：美國REITs稅收待遇對中國的啟示，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2007年第9期