汪濤+韓永

汪濤

瑞銀董事總經(jīng)理、首席中國經(jīng)濟學(xué)家，瑞銀投資銀行中國經(jīng)濟研究主管。加入瑞銀之前，曾任美國銀行大中華區(qū)經(jīng)濟研究與策略主管，英國BP集團首席亞洲經(jīng)濟學(xué)家，主導(dǎo)中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展、貨幣政策和匯率趨勢以及能源市場發(fā)展等方面的研究。在此之前，還是國際貨幣基金組織（IMF）高級經(jīng)濟學(xué)家，主要負責(zé)研究中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展及結(jié)構(gòu)改革等問題。

2015年，中國經(jīng)濟增長還會面臨比較明顯的下行壓力。這主要是來自于內(nèi)需，而其中又主要是房地產(chǎn)下行的壓力。房地產(chǎn)市場面臨結(jié)構(gòu)性的供大于求，雖然不是每個城市都有這個問題，但總體來說該問題普遍存在。開發(fā)商會削減新開工房地產(chǎn)項目的面積，這將致使整個建設(shè)活動下行，減少對鋼鐵、水泥、建筑機械、建筑材料、運輸、能源等各方面的需求。這對整個宏觀經(jīng)濟的影響是比較大的。

其實，在2014年這樣的調(diào)整就已經(jīng)開始了，新開工的房地產(chǎn)項目下降了11%。我判斷，2015年新開工項目還會下降10%～15%，對整個經(jīng)濟的負面影響會大于去年。

2015年，中國經(jīng)濟也會有一些亮點，比如出口。在美國經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，出口會有一定的恢復(fù)。另外，消費還會比較堅挺，不能說很強，但減速不會太多。但消費還是會面臨減速的壓力，因為就居民的消費而言，主要是受居民收入增長的影響。經(jīng)濟減速情況下，居民收入、工資增長肯定面臨放緩的壓力，這些因素會影響到消費。另外，如果房地產(chǎn)業(yè)狀況不佳，房地產(chǎn)購買不旺，則對家具、家電的需求也不旺。但總體來說，因為整體就業(yè)形勢比較穩(wěn)定，而且社會保障網(wǎng)絡(luò)也在加強，居民消費會比較有韌性。

另外，在房地產(chǎn)下行的情況下，中國經(jīng)濟中本來就存在的產(chǎn)能過剩問題會更加突出。原來鋼鐵、水泥就有產(chǎn)能過剩問題，但是如果房地產(chǎn)不行，過剩就會更加嚴重，這會引起價格下降。房地產(chǎn)不景氣還會引起大宗商品價格下降。這兩者疊加，對物價形成下行的壓力。所以我認為，2015年中國經(jīng)濟會面臨通縮的壓力。

從生產(chǎn)者價格指數(shù)來說，通縮已經(jīng)持續(xù)3年了，PPI已經(jīng)連續(xù)下降了3年。2015年，預(yù)計下降的幅度會超過以往任何一年。當然這不是對所有企業(yè)都是負面的影響。但總體來說，經(jīng)濟面臨下行的壓力，面臨著通縮的壓力。

貨幣政策的首要任務(wù)是控制金融風(fēng)險

在經(jīng)濟面臨下行壓力和通縮壓力的情況下，我認為2015年最大的挑戰(zhàn)是控風(fēng)險。我們平時所說的風(fēng)險一般是從勞動就業(yè)市場來說的?，F(xiàn)在因為人口結(jié)構(gòu)的變化，就業(yè)市場的風(fēng)險不見得有那么大。而中國現(xiàn)在面臨的風(fēng)險，叫做“三期疊加”：第一，經(jīng)濟在減速;第二，前期杠桿攀升得比較快，而且4萬億刺激以后，有一些遺留的問題需要化解;第三，還有一些結(jié)構(gòu)性的不平衡。這幾個因素疊加在一起了。

最突出的是杠桿這一塊，也就是債務(wù)水平。目前債務(wù)占GDP的比重是非常高的。我所說的“經(jīng)濟下行”，其實不僅僅是實際經(jīng)濟增長率從八點幾個百分點降到七點四個百分點的問題，這個問題還要看名義GDP（沒有扣除通脹因素的GDP）的情況。名義GDP在2011年是15%的增長率，后來降到了九點幾，去年是8%左右，今年可能還要往下走。所以，名義GDP下跌的幅度更大。我們平常說債務(wù)占GDP的比重，這個GDP是指名義GDP。分子上漲得很快，而分母上漲沒那么快，所以債務(wù)的負擔(dān)越來越加重。

在此局面下，如何去控制高杠桿的風(fēng)險，可能是今年的頭等大事。今年中國的經(jīng)濟有兩條主線，一是在房地產(chǎn)繼續(xù)下行的壓力下，對實體經(jīng)濟是一個負面的影響;二是通縮的壓力，致使債務(wù)負擔(dān)被動增加，即使新增債務(wù)不增，存量債務(wù)也在增加。

面臨這種挑戰(zhàn)，在政策上應(yīng)該如何應(yīng)對？我覺得主要有兩點：一是貨幣政策，二是穩(wěn)增長。

今年貨幣政策的首要任務(wù)是要控制金融風(fēng)險。這要從幾個方面進行，一是實體經(jīng)濟的融資成本要降低，因此要降息;二是要通過流動性的供給把銀行間利率、債券市場的利率降下來。我知道市場上對此有很多爭議，有人說降息是放水，而錢也沒有流向中小企業(yè)，還是滯留在國企或者地方政府，這樣會使得結(jié)構(gòu)問題固化。

對此我的看法是，貨幣政策放松的時候，資金確實可能不會流向真正想去的地方。但現(xiàn)實是國有企業(yè)和地方政府在整個經(jīng)濟中的地位還是相對重要，因此不可能不給它們錢。而且它們背負的債務(wù)比較嚴重。它們沒有錢，就不會支付給供應(yīng)商，中小企業(yè)還是遭殃。另外，大家爭論的還是著眼于債務(wù)的增量，就是新放的錢流到哪里，大家可能忽視了一個問題，就是存量。

現(xiàn)在債務(wù)的存量，少說也有GDP的200%，多說的話就是240～250%。假設(shè)社會融資里有一些貸款是重復(fù)計算的，比如銀行貸給企業(yè)，企業(yè)又轉(zhuǎn)貸給別人，那就算個大數(shù)，即200%。我們現(xiàn)在平均的融資成本是7%，就是把所有的融資工具加權(quán)平均，債券、銀行貸款、信托都加起來，那么，200%的GDP、7%的利率意味著什么呢？就是每年GDP的14%是用來還利息的。這個成本非常高。尤其是現(xiàn)在名義GDP的增長不到8%，現(xiàn)金流已經(jīng)還不起這個利息了。

債務(wù)負擔(dān)怎么降下來？我認為還是要把分子降下來，也就是說融資成本要降下來。這個時候，貨幣政策可以起到降低金融風(fēng)險的作用。我也非常同意，在杠桿已經(jīng)很高的情況下，要控制信貸的總量，使其不要過快增長，不要把這個問題再繼續(xù)做大。

成本降下來，不一定會讓信貸過快增長，因為還有總量控制，有信用額度、存貸比在控制。但是，一定要把成本降下來。我們估算過，如果成本不降的話，企業(yè)和地方政府這個層面，很多部門的現(xiàn)金流不足以還利息。所以現(xiàn)在很多借的錢是用來還利息的，即借新還舊，這是不會增加新的信貸的。比如說，去年16萬億社會融資里，我們分析有接近2萬億都是拿來還利息的，并沒有流到實體經(jīng)濟中去。

所以我認為，從貨幣政策的角度來看，松緊適度是對的，但還是要有所作為，把成本給降下來，把金融風(fēng)險給壓下來。如果實體經(jīng)濟連利息都還不起，就會出現(xiàn)壞賬?，F(xiàn)在的情況是， 銀行不斷地借錢給實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟再不斷地還回來，因此雖然信貸很多，但經(jīng)濟并不增長，很明顯是因為資金都還回去了。

對于需不需要用貨幣政策來刺激經(jīng)濟，這個問題存有爭議。但我認為，至少貨幣政策應(yīng)該把債務(wù)負擔(dān)降下來，而且流動性要保持穩(wěn)定。尤其是現(xiàn)在出現(xiàn)了資本外流、整個外匯儲備增加緩慢的情況下，流動性要維持中性，就必須降準，這樣才能維持中性。不降準，不動用流動性措施的話，其實貨幣政策是在被動收緊，實際利率也是在攀升。

依靠財政政策、房地產(chǎn)政策和改革來穩(wěn)增長

控制經(jīng)濟風(fēng)險的第二個政策著力點是穩(wěn)增長。當前實體經(jīng)濟面臨下行的壓力，從穩(wěn)增長的角度來看，不能過多寄希望于貨幣政策。雖然我認為貨幣政策應(yīng)該放松一些，但它對實體經(jīng)濟刺激的效果是非常有限的，因為實體經(jīng)濟面臨著產(chǎn)能過剩問題。企業(yè)雖然需要資金，但它要解決的是資金鏈面臨斷裂的問題，面臨現(xiàn)金流很緊缺的問題，而不是缺乏資金去投資。實體經(jīng)濟其實投資意愿是比較低的。為什么現(xiàn)在委托貸款增加很快？那是因為企業(yè)拿到錢以后又借給別人了，自己沒什么地方可用了。所以，貨幣政策對穩(wěn)定金融的效果很重要，但刺激經(jīng)濟的效果卻是有限。

另外，杠桿本身已經(jīng)比較大了，要控制這種支出，所以如果要保增長的話，更多地還是要依靠財政政策。也就是說，老百姓對將來的工資增長不是很樂觀的話，花錢就比較謹慎;企業(yè)面臨著負債高、盈利低，則投資也比較謹慎。這個時候，你不能刺激它投資，因為如果沒有效益，投了將來也是壞賬。

政府還是有一定的空間可以補上投資，比如處理環(huán)境污染、發(fā)展新能源、城市的軌道交通、管道設(shè)施;另外就是擴大社會保障的一些支出，讓老百姓對將來更有信心，也比較愿意花錢。財政上應(yīng)該有所作為，中央政府可以擴大赤字、發(fā)行債券等。

另一方面，房地產(chǎn)面臨下行的壓力，房地產(chǎn)政策還是有適度放松的空間。比如，現(xiàn)在首套的首付比例是30%，這還是比較高的，我認為可以降到20%;二套房首付60%的比例也可以適當降低一點。此外，還可以通過降息，將按揭利率降下來，也有利于提高居民買房可支付水平。

瑞銀曾經(jīng)做過一個問卷調(diào)查，調(diào)查范圍是一二十個城市、3000多人。結(jié)果顯示，買房的意愿還是相當強烈，而且大部分人還是依靠按揭貸款;大部分人想買的房子還是普通住房，總價在50萬到200萬之間，不管在一線還是二線城市都是這個水平。由此可見，如果政府降低首付、降低利率的話，民眾買房的能力就會提高，可以刺激一些需求。我也贊同房地產(chǎn)市場應(yīng)該調(diào)控，但為了穩(wěn)定，這個調(diào)整要盡量平穩(wěn)，避免大起大落。這也能減弱房地產(chǎn)下滑的速度，使其對經(jīng)濟的影響不要過大。

第三個穩(wěn)增長的政策是要加速改革。比如放寬準入、簡政放權(quán)、降低小微企業(yè)的稅費，還有就是社會保障體系的改革，擴大醫(yī)療保險的覆蓋范圍。

所以我的建議是，穩(wěn)增長離不開財政，離不開房地產(chǎn)的穩(wěn)定。今年，中國面臨的金融風(fēng)險比較復(fù)雜，現(xiàn)在有很多對貨幣政策的爭論，但很多人并沒有意識到，在總的杠桿已經(jīng)很大的情況下，要有一個現(xiàn)實的選擇。不能只是從理論上說，有些行業(yè)就不要管了，讓它們出清。即使是在美國，也不會允許完全依靠市場的力量去出清。

要拼命地跑，才能站在原地

中國新聞周刊：瑞銀對2015年中國經(jīng)濟增速的預(yù)測是6.8%，這似乎是一個相對較低的速度，是不是主要考慮到房地產(chǎn)業(yè)下行的影響？

汪濤：我們一是認為房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)的時間較長，雖然我們預(yù)計到房地產(chǎn)的銷售可能回暖，而且已經(jīng)假設(shè)了政府會放松政策，但是在大量庫存的情況下，開發(fā)商作為一個商業(yè)性的主體，面臨的問題是怎么樣推銷產(chǎn)品，同時控制支出。開發(fā)商不會覺得產(chǎn)品銷售得好后，就馬上會多投資?，F(xiàn)在開發(fā)商拿地的積極性并不高，證明預(yù)期已經(jīng)改變了。很多開發(fā)商已經(jīng)轉(zhuǎn)型了，有的進軍海外，有的做電影等等。也就是說，他們覺得這個行業(yè)的回報率不會有以前那么高了，于是就尋找別的機會。

6.8%其實不是一個悲觀的看法，我們已經(jīng)考慮了政策刺激的因素。我剛才說過，降低首付、降息、財政赤字擴大、加快改革的步伐，我們已經(jīng)假設(shè)所有的這些措施政府都會做。

中國新聞周刊：瑞銀還預(yù)測到了2016年，中國經(jīng)濟還在這個下行的軌道里？

汪濤：對。因為中國經(jīng)濟潛在增長率本身也在往下走。再說，明年房地產(chǎn)調(diào)整還會進行，不會馬上結(jié)束。我們預(yù)測，明年新開工的房地產(chǎn)項目數(shù)量不會繼續(xù)下降，但是新開工只是一個新增量，今年新開工的少了，明年在建的不就少了嘛。整體建設(shè)規(guī)模有一個滯后的問題。

中國新聞周刊：美國經(jīng)濟復(fù)蘇這個因素，到底能對中國有多大影響？

汪濤：美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，對中國的出口還是偏正面的一個影響。但是全球還有一些不確定因素，比如油價下跌，石油輸出國的經(jīng)濟就面臨壓力，中國對這些國家的出口就受到一些負面的影響。

總體上說，我認為今年中國的出口形勢，應(yīng)該會比去年好一些。但是也面臨人民幣升值的壓力，雖然人民幣對美國貶值了一點，但對一攬子貨幣，去年升值了6%。過去的幾年，人民幣升值了百分之三十多，這樣一來，中國的競爭力越來越受到削弱。我覺得匯率也應(yīng)該考慮適當貶值。

中國新聞周刊： 2014年，在7.4%的經(jīng)濟增長率里面，出口、消費、投資三駕馬車的貢獻率各有多少？分析這些數(shù)據(jù)，你認為中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已經(jīng)有些效果了嗎？

汪濤：出口貢獻得不是太多（我指的是凈出口），有零點幾個百分點，但其原因主要是因為進口下降得比較多。2014年支出法的GDP的數(shù)據(jù)，包括投資、消費等還沒有出來。從2013年的數(shù)據(jù)看，消費貢獻了百分之四點幾，投資會少一點，因為投資下降得比較快，消費的貢獻要大于投資的貢獻。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型確實已經(jīng)開始了，但也不能過于夸大。為什么呢？因為很多是周期性的，房地產(chǎn)下來了，投資就不行了，因此實際上不全是結(jié)構(gòu)發(fā)生了劇烈的變化。當然，以前消費的貢獻率沒那么大，尤其是金融危機之前，主要是靠投資來拉動經(jīng)濟增長。

中國新聞周刊：今年資本外流在加劇，這是否也會給中國經(jīng)濟帶來風(fēng)險？

汪濤：資本的外流，我認為有幾方面原因，一是人民幣匯率增值的預(yù)期已經(jīng)消失。原來很多資金流入，是因為大家都看漲人民幣，有套利的空間在里面?，F(xiàn)在這些錢很多都在撤出，因為人民幣的匯率甚至都有可能貶值，這樣套利空間基本上沒有了。

另外，中國政府也不斷鼓勵資本走出去，比如“一帶一路”等，對資本的管制也在放松，資本流出去的空間也在擴大。資本外流，也不是什么大不了的事。只是說，央行得有一個沖銷的操作。原來資本流進來對中國也是一個挑戰(zhàn)——這么多水流進來了，怎么辦？那就要把池子蓄起來，所以就把存款準備金調(diào)得那么高，就是不斷在對沖。那現(xiàn)在是水要流出去了，就正好把這個池子里的水放一點出來。這并非管理不了，其實是可控的，只是說要及時去應(yīng)對。

資本在外流，外匯儲備增加帶來的基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)是在減少的，這跟幾年前的情況相反。所以幾年前存款準備金是在往上加，一直加到20%、20.5%，現(xiàn)在就得回調(diào)，因為情況發(fā)生了變化。以前是對沖，現(xiàn)在是反對沖。有些人不理解，只要央行這么做，就認為是放水，認為是全面刺激，其實這是一個沖銷的操作。

中國新聞周刊：那么，這算是微刺激嗎？

汪濤：還不能算是微刺激，這是逆水行舟，不進則退。要拼命地跑，才能站在原地。