蔣明蒞

摘 要：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是“橋頭堡”戰(zhàn)略得以實施的基礎(chǔ)和重要保障，然而云南省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長期面臨著融資難、資金投入大等問題。為了能解決這些問題，借鑒前人研究將資產(chǎn)證券化引入到融資中，從資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論入手，分析“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎(chǔ)實施建設(shè)資產(chǎn)證券化的可行性和風(fēng)險，并提出發(fā)展建議，以期待其能幫助政府和企業(yè)解決一定問題。

關(guān)鍵詞：“橋頭堡”；基礎(chǔ)設(shè)施；融資；證券化

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）04-0102-02 引言

自從2009年胡錦濤總書記提出要將云南建成面向西南開放的“橋頭堡”以來，“橋頭堡”戰(zhàn)略的制定以及實施必將會加速中國與東盟國家經(jīng)濟合作的全面推進。作為一套中央為云南量身定制的發(fā)展戰(zhàn)略，“橋頭堡”戰(zhàn)略其內(nèi)容涵蓋了興邊富民、民族文化建設(shè)、西向貿(mào)易通道建設(shè)等，這些都需要大量的資金支持。然而，無論從財力還是從市場經(jīng)濟規(guī)則上來考慮，云南省政府無法僅通過財政投入的方式來配置和提供建設(shè)所需資源，更何況，近年來地方政府為了地方建設(shè)大量舉債已經(jīng)給地方財政埋下了隱患。為了解決巨大的資金需求，創(chuàng)新融資方式，在“橋頭堡”戰(zhàn)略下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中引入資產(chǎn)證券化融資方式不僅能夠緩解云南基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨的資金困境，還能為社會資本進入戰(zhàn)略提供一條有效的途徑。

一、資產(chǎn)證券化概述

最早的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代的美國，當(dāng)時美國的政府國民抵押協(xié)會（簡稱GNMA）首次發(fā)行了一住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保債券，以此開創(chuàng)了證券化的先河。SEC在2004年12月發(fā)布《最終規(guī)則：資產(chǎn)支持證券》中認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性的資產(chǎn)通過組合后轉(zhuǎn)換為可在資本市場上自由發(fā)行和出售的融資工具的一種融資技術(shù)。簡單而言，就是一個將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成為可以市場化的、具有投資特征的帶息證券的過程。一般而言，資產(chǎn)證券化的運作可通過五步完成，包括構(gòu)建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實體（SPV）、信用增級、進行發(fā)行評級并正式發(fā)行債券、資產(chǎn)池管理。

二、“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的必要性和可行性

關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資問題，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)有了一定的研究結(jié)果。然而，國內(nèi)在利用資產(chǎn)證券化方式來給基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進行融資的研究方面的文章并不是很多。王開國（1999）首次提及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的觀點；鄧淑蓮（2001）分析了基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展中，政府財政資金提供初始資金的局限性，并提出在基礎(chǔ)設(shè)施融資中可以運用資產(chǎn)證券化等項目融資方式。陳為濤、李雪敬、程英春（2012）經(jīng)分析認(rèn)為中國采用資產(chǎn)證券化的方式為軌道交通融資的前景明朗。可以看出，學(xué)者們已經(jīng)開始關(guān)注資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施中的運用并已經(jīng)開展了一系列的研究。既然融資問題是“橋頭堡”戰(zhàn)略中的首要問題之一，那么，為何不把資產(chǎn)證券化引入到橋頭堡的建設(shè)中呢？

（一）“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的必要性

自2011年以來，云南強化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高支撐保障能力，橋頭堡建設(shè)的成效初步彰顯，融資問題也一直是“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的關(guān)鍵問題，楊永華（2012）研究表明未來五年云南省資金供需缺口總額為3 044億元～5 607 億元，應(yīng)通過融資模式市場化吸引更多的市場資金參與經(jīng)濟建設(shè)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)往往初始投資巨大且建設(shè)周期較長，過去主要由國家財政來支持初始的投資，其他的可以向商業(yè)銀行借款或者地方政府發(fā)債融資。然而商業(yè)銀行在借款上會比較謹(jǐn)慎，建設(shè)單位有時難以籌集到資金，所以近年來地方政府融資平臺大量舉債，截至2013年云南省地方政府負(fù)債已經(jīng)高達193億元，如此巨大的債務(wù)額所蘊含的風(fēng)險不言而喻。面臨著建設(shè)“橋頭堡”對交通新的需求以及建設(shè)資金的巨大需求，引進新的融資模式勢在必行。

（二）“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的可行性

一方面，就資產(chǎn)證券化來看，其是目前世界金融領(lǐng)域發(fā)展最快的金融創(chuàng)新之一，這種新的融資方式在進行特殊的交場結(jié)構(gòu)設(shè)計后，能夠?qū)⒊钟兄黧w信用與資產(chǎn)相隔離。在諸多的表外融資方式中，資產(chǎn)證券化受到國家以及金融機構(gòu)的關(guān)注，在發(fā)達國家資產(chǎn)證券化也已經(jīng)得到廣泛運用，并且受到被投資者和融資者的青睞。中國目前對資產(chǎn)證券化也給予了很大的關(guān)注，并存在著有的專項資產(chǎn)管理計劃將基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)證券化的案例。此外，資產(chǎn)證券化還具有以下優(yōu)點：（1）資金來源豐富且可以分散風(fēng)險，相比于資金來源單一的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資，資產(chǎn)證券化提供的良好的二級市場流動性。豐富的資金來源也將風(fēng)險分散給了眾多的投資者，而且這些投資者還能分項目未來的收益，形互利共贏的局面；（2）資產(chǎn)證券化融資成本低、限制條件少，使用廣泛且操作簡單。在整個運作過程中不設(shè)計復(fù)雜且耗時的招投標(biāo)以及談判等過程，并削減了各種酬金、差價等中間費用，如果SPV設(shè)立合理，還可以合法避稅，進一步降低融資成本。

另一方面，就基礎(chǔ)設(shè)施來看，多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施如交通、電力等都具有較高的經(jīng)營性，有良好的社會經(jīng)濟效益，未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)測的現(xiàn)金流，這符合了資產(chǎn)證券化的要求。從風(fēng)險的角度看，基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營風(fēng)險較低，不容易受經(jīng)濟周期影響。其次，中國資本市場逐漸完善，參與主體也日益成熟。總的來說，不論是從資產(chǎn)證券化的自身優(yōu)勢還是就基礎(chǔ)設(shè)施的特點來看，基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化融資方式都是可行的。此外，現(xiàn)在的居民已經(jīng)無法滿足僅僅將錢存在銀行里，他們正在尋找其他的投資渠道，希望出現(xiàn)多樣化的投資產(chǎn)品，這從目前市場上不斷出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品便可看出來。所以，無論是從融資主體還是從投資者的角度來看，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化不但成為中國金融市場未來發(fā)展的必然趨勢，也成為了解決橋頭堡建設(shè)巨大融資需求的重要途徑。

三、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析

（一）基礎(chǔ)設(shè)施自身風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中自身的風(fēng)險主要表現(xiàn)在建設(shè)運營方面。工程建設(shè)過程中受到環(huán)境、技術(shù)、材料價格波動等等相關(guān)因素，每個因素都影響著工程建設(shè)的質(zhì)量、進度及預(yù)算造。在工程完成后的運營過程中，發(fā)起人還面臨一系列復(fù)雜的諸如維護、收費和管理等等工作以及一些非正常因素所造成的影響。這些建設(shè)運營風(fēng)險要求投資者在做決策之前不僅要考慮基礎(chǔ)設(shè)施的情況，還要考慮發(fā)起人的運營管理能力。endprint

（二）證券化產(chǎn)品自身風(fēng)險

資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新融資方式，其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是否合理，選擇的發(fā)行人是否具有資格以及管理是否規(guī)范都影響到證券化的質(zhì)量。更重要的是，資產(chǎn)證券化是表外融資方式，其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計相對復(fù)雜，涉及到得主體眾多，且與一般的表內(nèi)融資差別很大，這使得報表使用者難以獲得全面、真實的信息，機場集團非上市公司，投資者可能無法及時和準(zhǔn)確地獲得關(guān)于公司的相關(guān)，由于信息不對稱，投資者在資本市場上會面臨被欺騙的風(fēng)險。有學(xué)者表示資產(chǎn)證券化的濫用成為了美國次貸危機的主要原因之一。① 所以，資產(chǎn)證券化需要進一步規(guī)范使用。

四、機場建設(shè)資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)和操作規(guī)范

由于針對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的方法還在探索之中，其中資產(chǎn)證券化一個必然并且具有可行性和可操作性的方法，但是為了能夠有效且安全地使用它，必須出臺相關(guān)法律法規(guī)和操作規(guī)范。在證券化融資的實踐中，需要法律作為依據(jù)來明確各參與主體的權(quán)利義務(wù)，保證交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的合理有效性，以及保護參與者的基本權(quán)利。

（二）實行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化的政策優(yōu)惠

政策優(yōu)惠包括降低SPV的設(shè)立和稅收優(yōu)惠兩個方面。一方面，目前已經(jīng)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》及其他有關(guān)部門法規(guī)主要針對信貸資產(chǎn)，對其他形式的SPV問題還沒有具體的規(guī)定。如果依照該辦法設(shè)立SPV，門檻比較高，這樣加大了SPV的運作費用，反而增加了資產(chǎn)證券化的交易成本。所以應(yīng)當(dāng)針對諸如機場設(shè)施建設(shè)、公路建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施的證券化SPV設(shè)立制定專門的規(guī)范，并適當(dāng)?shù)亟档驮O(shè)立門檻。另一方面，為了能夠降低資產(chǎn)證券化的成本，政府需要在稅收方面給予一定的優(yōu)惠，例如美國的稅法規(guī)定對SPV是不征營業(yè)稅的。

（三）完善會計準(zhǔn)則和政策，加強信息披露與監(jiān)管

規(guī)范貸資產(chǎn)證券化的會計披露也尤為重要。由于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計相對復(fù)雜，涉及到得主體眾多，且將企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了表外，難以避免出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化交易中的道德風(fēng)險以及虛假會計信息披露問題，為了遏制這些行為，光靠自我約束是不行的，還需要相關(guān)會計準(zhǔn)則、政策以及監(jiān)管制度的配合，以此保證投資人的切身利益。其次，證券化要求會計從業(yè)人員有較高的專業(yè)技能和熟練度，中國目前缺乏這方面的人才并且投資環(huán)境也相對落后，所以相關(guān)部門需要制定出高效可行的會計準(zhǔn)則來為證券化的開展服務(wù)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。

結(jié)語

基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是“橋頭堡”戰(zhàn)略得以實施的基礎(chǔ)和重要保障，面對云南省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長期融資困難問題，我們應(yīng)該以對發(fā)達國家的學(xué)習(xí)模仿為主，同時結(jié)合中國資本市場的特點，針對特定項目充分考慮其可行性來推出證券化產(chǎn)品，并且要注意避免盲目證券化。如果這種融資方式能夠規(guī)范有效地在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中運用起來，它不僅將在“橋頭堡”建設(shè)這個舞臺中綻放出無限的美麗，還會推進中國的資本市場建設(shè)上升到一個新的高度。

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