中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 廖曉靜

企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)研究綜述

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 廖曉靜

在基于大量外文文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)目前對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間的關(guān)系研究總體較少，希望通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性相關(guān)研究分三條路徑進(jìn)行梳理，為以后學(xué)者的研究提供一個(gè)思路。

財(cái)務(wù)脆弱性 宏觀經(jīng)濟(jì) 相互作用

宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況一直以來(lái)都是國(guó)家企業(yè)甚至個(gè)人關(guān)注的焦點(diǎn)，不管那一次金融危機(jī)都無(wú)不證明了宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響之大，而宏觀經(jīng)濟(jì)又是所有微觀企業(yè)的總體表現(xiàn)，那么大量企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境又會(huì)反過(guò)來(lái)加重經(jīng)濟(jì)的蕭條。由此可見(jiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的關(guān)系研究是具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。目前，兩者的關(guān)系研究最多，最全面的還是來(lái)自國(guó)外，而國(guó)內(nèi)的研究還處于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境這條路徑上，在企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)是否也反過(guò)來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)這條路徑上還鮮有研究。下面，本文將根據(jù)三條研究路徑來(lái)梳理宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的關(guān)系:一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響，二是企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，三是宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間相互影響機(jī)制。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)的影響

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)更容易陷入困境，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和貨幣供應(yīng)量對(duì)企業(yè)陷入困境的可能性有顯著影響開(kāi)始，關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)的影響因素就從企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)展到了企業(yè)外部環(huán)境，而國(guó)外的學(xué)者就哪些宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生影響展開(kāi)了一系列的研究。使用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、價(jià)格水平變化和社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件等宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)銀行部門(mén)的貸款總量與經(jīng)營(yíng)失敗率呈顯著負(fù)相關(guān)。在亞洲金融困境背景下，分別證明了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通過(guò)銀企關(guān)系來(lái)影響公司的財(cái)務(wù)困境，同時(shí)對(duì)物價(jià)水平變化敏感的公司容易發(fā)生財(cái)務(wù)困境。經(jīng)研究表明，同時(shí)納入宏觀經(jīng)濟(jì)變量和資產(chǎn)負(fù)債表變量的模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率高于僅包含資產(chǎn)負(fù)債表變量的模型。使用誤差糾正模型，發(fā)現(xiàn)無(wú)論從長(zhǎng)期還是從短期來(lái)看，財(cái)務(wù)困境的發(fā)生率都與利率、貸款總量、物價(jià)指數(shù)和公司出生率相關(guān)。在莫頓信用風(fēng)險(xiǎn)模型下檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)、利率、通貨膨脹率、石油價(jià)格和產(chǎn)出缺口對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有顯著的影響。主要研究了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)商業(yè)銀行財(cái)務(wù)狀況的影響。然而，國(guó)內(nèi)研究關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)不景氣時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)存在著負(fù)面影響。檢驗(yàn)了公司治理、市場(chǎng)信息等方面的非財(cái)務(wù)變量，結(jié)果顯示了，納入非財(cái)務(wù)因素的模型的預(yù)測(cè)力更強(qiáng)。選取了反映財(cái)務(wù)狀況、公司治理、經(jīng)營(yíng)效率及總體經(jīng)濟(jì)等變量，結(jié)果也表明了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率等都是上市公司財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響因素。發(fā)現(xiàn)實(shí)際的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率與上市公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而貸款利率則與上市公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)。

在方法使用方面，從基于辨別分析的開(kāi)創(chuàng)性論文開(kāi)始，就有大量關(guān)于預(yù)測(cè)企業(yè)失敗但是沒(méi)有引進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的辨別分析，由Shumway(2001)擴(kuò)展的多時(shí)期Logit模型，加入了宏觀經(jīng)濟(jì)變量，來(lái)測(cè)度宏觀經(jīng)濟(jì)變量和企業(yè)破產(chǎn)率之間的動(dòng)態(tài)相互關(guān)系，包括Bruneau（2012），使用法國(guó)的大樣本非財(cái)務(wù)公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，在行業(yè)層次上使用多期logit模型來(lái)估計(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)，因?yàn)闃颖敬?，跨度時(shí)間長(zhǎng)，所以可以考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況逐步惡化至破產(chǎn)清算的過(guò)程。之后又有學(xué)者使用了持續(xù)期間模型，盡管這種模型有上面提到過(guò)的主要優(yōu)點(diǎn)，但由于左截?cái)鄦?wèn)題仍然存在局限性，當(dāng)觀察期很短時(shí)，資料庫(kù)里的絕大多數(shù)企業(yè)在觀察期之前就成立了。除了以上幾種模型外，還有很多計(jì)量方法估計(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)，同時(shí)也包含了宏觀經(jīng)濟(jì)變量，比如Hamerle等人使用了一個(gè)隨機(jī)效應(yīng)的Logit模型來(lái)評(píng)估德國(guó)的破產(chǎn)企業(yè)；Bonfim使用了一喝隨機(jī)效應(yīng)的Probit模型評(píng)估葡萄牙的破產(chǎn)，Pederzoli等評(píng)估了一個(gè)依賴靜態(tài)的相同的違約模型，區(qū)分了擴(kuò)張時(shí)期和衰退時(shí)期。Qu使用的是一個(gè)固定影響的LSDV模型；而Jimenez等使用隨機(jī)效應(yīng)Logit模型來(lái)測(cè)量銀行貸款增加對(duì)銀行違約的影響。

二、企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響

文獻(xiàn)的第二條主線是關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性如何影響經(jīng)濟(jì)周期，這樣的一個(gè)問(wèn)題意圖在微觀層面上合并信息來(lái)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，最初關(guān)于微觀企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過(guò)銀行來(lái)研究的。關(guān)于銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道那個(gè)是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的，其贊成和反對(duì)的證據(jù)在辯論中仍然是非常多的，但是恢復(fù)辯論的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的研究成果之一是來(lái)自Bernanke，其論文中寫(xiě)道銀行對(duì)這些變化所作出的反應(yīng)就是停止向質(zhì)量較低的投資者貸款，是對(duì)于那些他們以前已經(jīng)借款過(guò)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)部門(mén)事件最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)的承受力，因?yàn)楫a(chǎn)生更高的有效成本的信貸減少了商業(yè)需求為當(dāng)前期間貨物和服務(wù).其開(kāi)發(fā)了一個(gè)小的模型，他們利用借款人資產(chǎn)凈值和投資的代理成本之間的反比關(guān)系來(lái)解釋為什么在沒(méi)有任何的金融危機(jī)沖擊前，借款人資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以是商業(yè)周期波動(dòng)的來(lái)源，在相關(guān)的研究中Coe使用馬爾科夫切換模型來(lái)估算財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的條件概率，發(fā)現(xiàn)在實(shí)際產(chǎn)出模型這些估計(jì)的概率有額外的解釋力，支持了Bernanke的發(fā)現(xiàn)。在相同的論文中，Gertler通過(guò)證明借款人的信用變化如何影響投資支出、預(yù)期的收益和整體經(jīng)濟(jì)，從而證明了企業(yè)的財(cái)務(wù)因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可以有定量顯著的實(shí)際效果。Repullo等也開(kāi)發(fā)一個(gè)宏觀模型，得出了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的解釋力。后來(lái)，F(xiàn)azzari等從公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面也證明了微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)信息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)宏波動(dòng)有重要的影響。Lown也提供了證據(jù)表明了由企業(yè)失敗來(lái)衡量的財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)和信貸標(biāo)準(zhǔn)一起可以用來(lái)解釋銀行貸款的增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

三、企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的相互影響機(jī)制

事實(shí)上，目前只有幾篇論文是真正考慮了企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的相互作用關(guān)系，而且主要都是來(lái)自國(guó)外，國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有相關(guān)研究。通過(guò)使用聚合的信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間推移其近似于企業(yè)的破產(chǎn)頻率，并發(fā)現(xiàn)了在微觀和宏觀角度之間一個(gè)有用的鏈接。同時(shí)提出了一個(gè)向量自回回歸模型，將觀測(cè)到的破產(chǎn)作為內(nèi)生變量引入到模型中，同時(shí)還包括其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。他們還使用一個(gè)微觀宏觀模型，從帶有微觀變量的logit模型中估計(jì)的破產(chǎn)作為額外的變量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一種情況下，企業(yè)破產(chǎn)不再完全是內(nèi)生的。使用了一個(gè)無(wú)法觀察成分的多元模型揭示了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和經(jīng)濟(jì)失敗在高頻率下的周期性共同運(yùn)作。使用了一個(gè)結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)計(jì)算上市公司的EDF經(jīng)驗(yàn)值，并使用VECM模型來(lái)研究預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期關(guān)系。和后面的兩個(gè)研究相比，Bruneau(2012)將Jacobson的宏觀模型應(yīng)用到法國(guó)的例子當(dāng)中，同時(shí)使用了向量自回歸模型，強(qiáng)調(diào)需要使用大量的微觀企業(yè)資料，不只是考慮那些在資本市場(chǎng)上運(yùn)作的企業(yè)，把破產(chǎn)當(dāng)作完全的內(nèi)生變量，并在部門(mén)層面上考慮兩者的相互關(guān)系。同時(shí)提供了在持久性經(jīng)濟(jì)周期沖擊下的第二輪效應(yīng)的數(shù)據(jù)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度和經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)解釋企業(yè)破產(chǎn)對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生的巨大影響。

四、總結(jié)與展望

從前面的文獻(xiàn)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性存在關(guān)系，這個(gè)問(wèn)題鏈接了宏觀與微觀，使兩者不再是平行的關(guān)系。目前就宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的單方面影響的研究相對(duì)比較多，但在變量和模型的選擇上還沒(méi)有統(tǒng)一的口徑，對(duì)于相互影響關(guān)系也只有幾篇文章而已，中國(guó)甚至還沒(méi)有開(kāi)始這方面的研究，但是縱觀亞洲金融風(fēng)暴和美國(guó)的次貸危機(jī)，我們可知，在金融風(fēng)暴的開(kāi)始，宏觀經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性，造成大量企業(yè)破產(chǎn)，清算，而這又反過(guò)來(lái)影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，加重了危機(jī)造成的影響，可見(jiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性。一般的，宏觀經(jīng)濟(jì)政策是通過(guò)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，當(dāng)然也考慮了企業(yè)目前的狀況，因此，研究企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的相互動(dòng)態(tài)作用有助于對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的把握，制定適合當(dāng)前宏觀狀況的貨幣政策，財(cái)政政策等，有利于可持續(xù)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)，對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)也有重要意義。

[1]鄧曉嵐,王宗軍,李紅俠,楊忠誠(chéng).非財(cái)務(wù)視角下的財(cái)務(wù)困境預(yù)警——對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2006年第3期

10.16266/j.cnki.cn11-4098/f.2015.14.168