劉繪+沈慶劼

摘要：2011年以來，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)以年均500%的速度爆發(fā)式增長。2013年，全年成交額超過2 000億元。截至2014年6月末，我國P2P平臺數(shù)量已達911家。自2006年我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸誕生以來，演變出了一些具有中國特色的商業(yè)模式，不同模式風(fēng)險各異，給投資人與監(jiān)管者帶來了較大挑戰(zhàn)。本文就我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式中的五種核心要素進行了比較分析，討論了我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的五類主要風(fēng)險，并從征信體系、信息披露、產(chǎn)品信用評級行業(yè)以及自律標(biāo)準(zhǔn)等四個方面，對現(xiàn)有監(jiān)管思路提出補充建議。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸;監(jiān)管套利;剛性兌付;征信體系

中圖分類號：F83049文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2015）01005208

在國外，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的興起，源于征信體系的成熟與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步。征信體系的成熟使得純粹線上的借款人信用審核與貸款利率確定成為可能;互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步，降低了信息傳遞的成本，實現(xiàn)了自動化的信貸審批與供需匹配。在我國，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸大量采用了以人工盡職調(diào)查為主的線下征信模式，與傳統(tǒng)金融業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)金融的比較優(yōu)勢無法實現(xiàn)。我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸高速發(fā)展的重要動因則在于“金融脫媒”，準(zhǔn)入限制造成了我國金融業(yè)的高額利潤，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸以“監(jiān)管套利”的方式，從事類似于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，并因此獲得了較高的利潤。在此背景下，我國的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式具有典型的中國特色，蘊含的風(fēng)險也更加復(fù)雜。

一、文獻綜述

國內(nèi)外關(guān)于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的研究，主要集中在以下三個方面：

1 P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的模式

Hulme和Collette＼[1＼]以全球第一家P2P網(wǎng)站Zopa為案例進行了研究，分析了Zopa的信任機制設(shè)計以及相應(yīng)的風(fēng)險控制措施，認為Zopa在網(wǎng)絡(luò)世界中引入的社區(qū)觀念，是一種消除信息不對稱，從而進行風(fēng)險控制的重要機制。自Hulme和Collette開始，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸成為了尤努斯思想在互聯(lián)網(wǎng)世界的運用，也使得社會資本概念成為了P2P研究的重要內(nèi)容。但此后隨著Lending Club等公司對于互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)的逐步拋棄，社區(qū)概念在P2P領(lǐng)域的意義開始被學(xué)者們普遍質(zhì)疑。GAO[2]（美國政府責(zé)任辦公室）2011年向美國國會提交的關(guān)于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的報告被認為是對該行業(yè)最為全面準(zhǔn)確的分析，報告分析了美國兩大P2P網(wǎng)絡(luò)平臺Prosper和Lending Club的運作模式，認為現(xiàn)有的多部門分頭監(jiān)管模式與廣泛討論的統(tǒng)一監(jiān)管模式，各有利弊。在國內(nèi)，智信資產(chǎn)管理研究院的王文韜和沈修遠＼[3＼]從資金及項目的獲取、債權(quán)性質(zhì)、信用審核、利率水平的確定、投資資金的流向以及收費與擔(dān)保機制等方面比較分析了國內(nèi)外主要的P2P運行模式。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院廖理和賀裴菲＼[4＼]分析了Lending Club所采取的主要業(yè)務(wù)模式的變遷，從本票模式到銀行模式，再到證券模式，并討論了相應(yīng)的優(yōu)缺點，以及對我國監(jiān)管的借鑒。葉湘榕＼[5＼]分析了我國四種主要的P2P模式，包括純平臺模式、保證模式、信貸資產(chǎn)證券化模式以及債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，并討論了其中存在的主要風(fēng)險。但我國的P2P模式不同于美國，并未引入SPV，更沒有發(fā)行新的金融產(chǎn)品，所以，信貸資產(chǎn)證券化模式與債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式難以進行有效區(qū)分。

2 P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險

Freedman和Jin＼[6＼]通過對Prosper的數(shù)據(jù)分析，指出P2P市場中的投資人并未能很好利用已公開的信息，所以市場有效性不足，但投資人表現(xiàn)出明顯的學(xué)習(xí)能力，其對信息的利用與分析能力不斷提高。GAO＼[2＼]研究表明，相對于傳統(tǒng)金融體系，P2P借貸產(chǎn)生了兩個主要風(fēng)險，分別是信息的真實性以及對違約貸款的追索。在“硬信息”研究方面，Lin等＼[7＼]研究表明借款者的信用等級對于利率水平以及借款的可獲得性具有最為重要的影響，此外借款人的信用卡數(shù)量、借款歷史以及借款用途等對于利率水平也具有顯著的影響。Freedman和Jin＼[6＼]研究表明，違約行為引起的信用評級的下降存在一定的滯后效應(yīng)，而借款利率受信用評級的影響，要大于違約行為的影響，所以也表現(xiàn)出對違約行為的滯后性。在“軟信息”研究方面，Iyer等＼[8＼]研究了社會資本對于信貸行為的影響，證明通過加入社會資本因素，可以有效提升信用識別能力，且社會資本的水平將影響借款者獲得借款的可能性以及利率水平。Ashta和Assadi＼[9＼]研究了基于互聯(lián)網(wǎng)的社交網(wǎng)絡(luò)對于小額信貸的影響，肯定了信息識別機制的有效性，指出其有助于提高通訊效率，降低交易成本，從而改善小額信貸的經(jīng)營環(huán)境。Everett＼[10＼]證明了分組對于信用風(fēng)險識別的有效性，且加入分組有助于降低借款人的違約率，其觀點說明尤努斯的小額信貸理論在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域依然可以使用。在國內(nèi)，繆蓮英和陳金龍＼[11＼]借用國外常用的方法與數(shù)據(jù)，通過實證研究證明了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中社會資本機制的積極作用。第一財經(jīng)研究員李鈞＼[12＼]結(jié)合我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的特點，分析了其中存在的主要風(fēng)險，包括小額信貸技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品異化風(fēng)險、中間賬戶監(jiān)管缺位風(fēng)險、擔(dān)保與關(guān)聯(lián)風(fēng)險、非法集資的法律風(fēng)險、流動性及證券化風(fēng)險、財務(wù)披露風(fēng)險等，在其團隊出版的2013年與2014年行業(yè)白皮書中，也對上述風(fēng)險進行了更為深入的剖析。張國文＼[13＼]討論了我國P2P借貸中存在的平臺法律性質(zhì)不清、涉嫌非法集資、資金安全缺乏保障、監(jiān)管缺位等風(fēng)險。楊宇焰等＼[14＼]基于對四川省11家P2P平臺公司的調(diào)研，指出P2P借貸中主要風(fēng)險來源于法律與監(jiān)管缺位、借款人違約、洗錢與信用卡套現(xiàn)、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及P2P平臺自身的實力風(fēng)險。綜上所述，現(xiàn)有研究大多基于小額信貸與社區(qū)金融的理論假設(shè)，但隨著機構(gòu)投資人的進入，以及FICO評分對于社交信息的替代，研究結(jié)論已存在較多爭議。而中國的P2P模式更多的是源于金融管制政策下的監(jiān)管套利，具有較多的本土特色，其風(fēng)險類型也與國外存在一定差別。

3 P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的主體行為

這部分是近幾年研究的熱點，尤其是Prosper和Lending Club等主要平臺公司向?qū)W術(shù)界部分開放其數(shù)據(jù)以后，研究成果出現(xiàn)井噴。Ravina＼[15＼] 通過對Prosper上借款人的照片信息與借款結(jié)果的研究，指出借款人照片的清晰度越高，其越容易獲得貸款;與此同時，擁有漂亮外貌的借款人，也更容易獲得貸款。與此研究相類似，Pope和Justin＼[16＼] 的研究表明，P2P網(wǎng)絡(luò)存在明顯的種族歧視，黑人借款人獲得貸款的難度明顯高于白人，且利率水平也明顯高于白人。Puro等＼[17＼]運用聚類分析方法，基于Prosper提供的數(shù)據(jù)，對投資人的投資決策行為進行了分析，研究表明P2P市場中既存在投資者也存在投機者，且40%以上的投標(biāo)都是在借款即將截止日完成的。在國內(nèi)，曹旭斌＼[18＼]借鑒國外研究，討論了對于社會資本的測量，構(gòu)建了測量指標(biāo)，并運用拍拍貸數(shù)據(jù)進行了實證分析。宋文＼[19＼]運用從拍拍貸上抓取的數(shù)據(jù)，研究了出借人行為決策的影響因素，以及借款人違約的影響因素。李偉軍＼[20＼]以拍拍貸的數(shù)據(jù)，討論了在信息不充分的情況下，借款人之間存在的羊群效應(yīng)。國內(nèi)在此方面的研究剛剛起步，大多數(shù)借用了國外的研究方法與理論假設(shè)，且實證研究的對象幾乎都是以純平臺為特征的拍拍貸，但拍拍貸的運作模式目前在國內(nèi)并不具有代表性。考慮到國內(nèi)的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸已經(jīng)明確劃歸銀監(jiān)會監(jiān)管，不太可能走證券化道路，所以可以預(yù)見短期內(nèi)信息披露難以取得有效突破，以個體數(shù)據(jù)為對象的主體行為研究，很難取得成果。

二、我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的模式分析

在我國，由于存在相對特殊的經(jīng)濟與制度環(huán)境，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸呈現(xiàn)出明顯的中國特色，主要表現(xiàn)為：一方面，由于征信數(shù)據(jù)的缺乏，P2P信貸的審核大多要依賴線下盡職調(diào)查;另一方面，由于普通投資者往往具有“剛性兌付”的偏好，所以P2P平臺又大多進行了各種類型的兜底設(shè)計。

1 產(chǎn)品法律性質(zhì)

投資者從P2P平臺所購買的金融產(chǎn)品，根據(jù)其法律性質(zhì)，可以分為兩大類：一類是直接針對借款人的債權(quán)，投資人與借款人之間屬于債權(quán)債務(wù)關(guān)系;另一類是資產(chǎn)支持證券，在投資人與借款人之間存在一個特殊目的載體（SPV），SPV與借款人之間為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而投資人持有SPV基于相應(yīng)債權(quán)發(fā)行的收益權(quán)憑證。我國的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸大數(shù)都屬于前一種模式，且一般存在一個專業(yè)放款人，專業(yè)放款人先以自有資金向借款人發(fā)放貸款，此后通過P2P平臺尋找合適的投資人，再進行債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓之后，投資人替代專業(yè)放款人成為了新債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的債權(quán)人。專業(yè)放款人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，一方面有助于緩解資金供求雙方的不匹配性，由專業(yè)放款人用自有資金發(fā)揮短期內(nèi)的過橋作用，提高放款效率;另一方面可以積累一定數(shù)量的債權(quán)，有利于進行金額上的拆分與重組，進而通過分散化的方式幫助投資人降低風(fēng)險。資產(chǎn)支持證券正是Prosper和Lending Club的現(xiàn)行模式（如圖1所示），其優(yōu)點在于：第一，法律關(guān)系清晰;第二，便于在二級市場流通;第三，監(jiān)管規(guī)范;第四，可以考慮引入分層切片等結(jié)構(gòu)化設(shè)計;第五，被限制直接發(fā)放貸款的機構(gòu)投資者可以通過持有證券的方式進行突破。但在我國，證券市場的管制相當(dāng)嚴格，監(jiān)管條件并不允許P2P借貸采用證券化模式。雖然此前阿里小貸等小額貸款公司通過券商資產(chǎn)管理計劃以及信托計劃發(fā)行過類似的受益權(quán)憑證，但其與傳統(tǒng)意義上的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸已經(jīng)相去甚遠，且難以大范圍推廣。

圖1美國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸資產(chǎn)支持證券模式流程圖[2]

2 風(fēng)險分擔(dān)機制

由于我國征信數(shù)據(jù)缺乏，類似于Prosper和Lending Club的純自動化的信用評分模式無法有效實施。而人為介入必然帶來兩個重要問題：一方面道德風(fēng)險難以避免，另一方面評分標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一。為了確保P2P平臺認真履行盡職調(diào)查職責(zé)，并因此獲得投資人的信任，P2P平臺公司或其關(guān)聯(lián)公司不得不參與到投資風(fēng)險的分擔(dān)之中。且我國投資人長期習(xí)慣于“剛性兌付”的金融環(huán)境，保本保息的承諾也成為了P2P平臺拓展市場的重要標(biāo)簽?，F(xiàn)有的風(fēng)險保障機制分為兩種：一種是擔(dān)保，另一種是風(fēng)險保障金。在擔(dān)保機制中，承擔(dān)保證人角色的主體有三種類型：分別是P2P平臺自身、第三方公司和融資性擔(dān)保公司。在風(fēng)險保障金機制中，P2P平臺從每一筆交易中提出一定比例的資金組成風(fēng)險保障金，并以此為限對投資者的違約損失進行補償。該種模式始于宜信，RateSetter等國外公司也有使用。風(fēng)險保障金機制是風(fēng)險分散化思想的運用，以較為低廉的成本，為投資者提供了一定程度的保障，但保障作用實際上較為有限。

3 征信數(shù)據(jù)來源

在美國，已經(jīng)產(chǎn)生了Fico、Experian等征信公司。其提供的征信報告數(shù)據(jù)完整，評分準(zhǔn)確。美國的商業(yè)銀行大多直接使用征信公司所提供的評分，來審批貸款并確定利率水平。Prosper和Lending Club等P2P網(wǎng)絡(luò)平臺便直接采購征信公司提供的評分結(jié)果，征信問題并非難題。我國主要的征信系統(tǒng)為人民銀行征信系統(tǒng)，其包含了借款人在各家銀行的貸款情況，但總體而言，數(shù)據(jù)缺失嚴重，并不能有效用于信貸審批。其他民間征信公司，如上海資信、中誠信、鵬元等，數(shù)據(jù)質(zhì)量則更有差距。針對這一現(xiàn)實情況，目前我國的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的征信數(shù)據(jù)來源，分為兩種模式：一種是線上模式，另一種是線下模式。線上模式的數(shù)據(jù)來源包含三個層面：第一是通過公開途徑可以獲得的資料，如民事判決、欠費欠稅記錄;第二是由借款人提供或通過借款人授權(quán)可以查閱的資料，包括人行征信報告以及借款人在微信、淘寶等賬戶中保留的社交、網(wǎng)購痕跡;第三是P2P平臺之間通過數(shù)據(jù)交換或者付費購買獲得的借款人民間借貸信息。但目前從線上渠道獲得的數(shù)據(jù)尚不足以支持信用評估，線下進行的盡職調(diào)查依然是幾乎所有P2P平臺的核心數(shù)據(jù)來源。但與線上模式相比，線下模式帶來了較高的審核成本，導(dǎo)致了評分標(biāo)準(zhǔn)的不一致性，并可能出現(xiàn)道德風(fēng)險。線下模式與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的商業(yè)模式的本質(zhì)并不一致，也導(dǎo)致了我國的P2P借款利率明顯高于國際水平，且大多存在剛性兌付機制。

4 標(biāo)的選擇方式

目前我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中，投資人對于借款標(biāo)的選擇主要有三種方式：第一種是逐筆手動選擇，投資人通過了解每一個借款標(biāo)的情況，自主選擇所要投資的標(biāo)的。該種方式中，投資人的主動性最強，但花費的精力最多。考慮到網(wǎng)站所提供的信息的有限性，以及投資人風(fēng)險識別能力的有限性，該種模式并非主流。第二種是通過P2P網(wǎng)站提供的自動投標(biāo)工具自動選擇借款標(biāo)的。在此種模式中，投資人設(shè)定相應(yīng)的投標(biāo)條件，放棄主動選擇權(quán)，由系統(tǒng)自動匹配。該種模式操作簡單，且容易搶到合適的標(biāo)的，但在法律上依然存在一定爭議。第三種是由P2P公司將不同債權(quán)打包成風(fēng)險相似的債權(quán)包，并以相同的價格出售。該種模式在一定程度上實現(xiàn)了產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，并使P2P債權(quán)包呈現(xiàn)出類似于理財產(chǎn)品的特征，易于市場推廣。但產(chǎn)品間存在著事實上的風(fēng)險差異，該模式剝奪了投資人的選擇權(quán)，且容易產(chǎn)生剛性兌付暗示，也容易被違規(guī)平臺用于進行期限錯配，所以目前存在較多法律爭議。

5 利率確定機制

我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的利率確定機制與國外類似，分兩種類型：一種是拍賣機制，另一種是網(wǎng)站確定機制。拍賣機制是由借款人確定借貸利率的上限，通過投資人競價最終確定利率水平。其優(yōu)點在于實現(xiàn)了完全的市場化，P2P平臺僅僅起到一個拍賣師的作用。但拍賣機制也存在嚴重缺陷，因為單筆借款標(biāo)的往往較小，關(guān)注的投資人也比較有限，此時市場可能不能有效處理信息，導(dǎo)致利率常常大幅度偏離合理水平。目前此種模式已經(jīng)非常少見。網(wǎng)站確定機制是由P2P網(wǎng)站通過對借款者風(fēng)險以及擔(dān)保情況進行分析，結(jié)合市場利率水平來確定投資人的回報率，投資人無權(quán)協(xié)商。在投資人對P2P網(wǎng)站定價能力充分信任的情況下，此種機制有助于提高撮合效率。而在我國，在剛性兌付普遍存在的情況下，該種模式則更具可操作性。部分網(wǎng)站由于由一家擔(dān)保公司對所有債權(quán)提供擔(dān)保，所以其網(wǎng)站上的同類產(chǎn)品，不論借款人如何，都被確定了同樣的利率，典型的例子如陸金所。

三、我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險討論

我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸規(guī)模巨大，增長速度全球領(lǐng)先，但制度建設(shè)尚不成熟，存在著較為嚴重的風(fēng)險隱患。2013年以來，近百家P2P網(wǎng)站出現(xiàn)了兌付危機，相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)開始暴露。

1 非法集資風(fēng)險

我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸高速發(fā)展的一個重要動因在于“金融脫媒”。準(zhǔn)入限制造成了我國金融業(yè)的高額利潤，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸以監(jiān)管套利的方式參與到類似于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)之中。自其開展以來，與非法集資的界限便成為了各界廣泛討論的議題，也因此產(chǎn)生了巨大的法律風(fēng)險。2010年12月發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》以及2014年3月發(fā)布的《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》對“非法集資”給予了較為具體的討論。近期監(jiān)管部門總體肯定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的合法地位，但也提出了與“非法集資”概念的劃定。筆者認為以下因素可能導(dǎo)致P2P借貸蛻變成“非法集資”：第一，存在事先歸集投資者的資金，再投資于項目的資金池;第二，平臺以自身名義為債權(quán)提供擔(dān)保;第三，平臺并未實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓債權(quán)，而是成為了借款人的債權(quán)人和投資人的債務(wù)人;第四，平臺自身或其關(guān)聯(lián)方在平臺發(fā)布借款標(biāo)的，進行自融;第五，平臺對資金使用監(jiān)管缺失，導(dǎo)致借款被用于非法用途;第五，對投資人沒有任何篩選，使投資個體成為社會公眾而非特定對象。

2 產(chǎn)品異化風(fēng)險

金融產(chǎn)品的異化，大多源于嚴格監(jiān)管下市場主體的行為扭曲，實則是利潤驅(qū)使下的逐利行為。產(chǎn)品異化在我國頗為普遍，許多國外典型的金融產(chǎn)品到了中國則改變了其原有功能，而展現(xiàn)出明顯的中國特色。我國的整個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)都體現(xiàn)出一定的產(chǎn)品異化特征，但部分產(chǎn)品的異化風(fēng)險尤為顯著。典型的為“秒標(biāo)”，其背后并未實際借款人，也無真實性的借款需求。P2P平臺公司在此扮演了借款人的角色，為“秒標(biāo)”提供一定的利息補償?！懊霕?biāo)”一般在借款完成后立刻到期兌付，貨幣的時間占用極為短暫。本意為“體驗標(biāo)”，旨在幫助新客熟悉游戲規(guī)則，并吸引投資者參與。但部分平臺借助“秒標(biāo)”擴大交易規(guī)模，提升網(wǎng)站排名，同時借此拉低違約率水平。“秒標(biāo)”的上述功能在一定程度上影響了市場的公平競爭，但尚可被解釋為市場營銷或盈余管理的一種手段。然而，部分“秒標(biāo)”背后存在“自融”與資金混同問題，不規(guī)范的P2P公司以此籌措應(yīng)急資金，甚至利用“秒標(biāo)”吸收大量資金后卷款逃跑。此外，還有平臺公司利用P2P借貸的定價能力，以及二級市場的流動性，用交易市場的模式運作P2P網(wǎng)站，進行金融產(chǎn)品的炒作。

3 資金混同風(fēng)險

就目前我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的主流運作模式而言，P2P平臺公司名下一般會存在三類賬戶，分別是存放其自有資金的賬戶、存放客戶沉淀資金的賬戶以及存放風(fēng)險保障金的賬戶。其中，自有資金原本屬于P2P平臺公司，其理應(yīng)可以自由使用?？蛻舫恋碣Y金主要產(chǎn)生于兩種情況：一種是投資者將資金以充值方式從其銀行賬戶轉(zhuǎn)入P2P網(wǎng)站的賬戶，且尚未購買借款標(biāo)的;另一種是借款人歸還的本金或利息被轉(zhuǎn)入P2P網(wǎng)站的賬戶，且投資人尚未將其轉(zhuǎn)出。由于投資人與借款人之間的直接轉(zhuǎn)賬既不方便，也不利于隱私保護，所以幾乎所有網(wǎng)站都建立了相應(yīng)的中間賬戶。資金在其中沉淀的時間雖然有限，但整體規(guī)模往往較大。風(fēng)險保障金在前文已有介紹，旨在以此為限對投資者提供保障。在缺乏有效的賬戶監(jiān)管的情況下，由于上述三個賬戶都為P2P網(wǎng)站的下屬賬戶，甚至就是同一個銀行賬戶，所以P2P網(wǎng)站可能會挪用后兩個賬戶中的資金。目前，越來越多的P2P網(wǎng)站與銀行或第三方支付公司簽訂了賬戶托管協(xié)議，P2P網(wǎng)站只有憑有效的交易文件才能進行賬戶間的資金劃轉(zhuǎn)。賬戶托管有助于降低資金挪用的風(fēng)險。但由于托管費用較高，這就明顯增加了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的交易成本。并且，在現(xiàn)有托管模式下，托管機構(gòu)難以識別P2P網(wǎng)站所提供的交易文件的真實性。如果P2P網(wǎng)站惡意偽造交易文件，依然可以挪用賬戶資金。所以，托管賬戶只是大幅增加了P2P網(wǎng)站挪用資金的成本。此外，即使建立了完善的賬戶托管制度，由于上述三個賬戶都屬于P2P網(wǎng)站，所以，實際上無法實現(xiàn)與網(wǎng)站自身的破產(chǎn)隔離。如果P2P網(wǎng)站破產(chǎn)，其債權(quán)人依然可以對客戶沉淀資金賬戶以及風(fēng)險保障金賬戶中的資金主張權(quán)利。所以，要從根本上杜絕此種資金混同風(fēng)險，或者限制P2P網(wǎng)站的經(jīng)營范圍，消除其破產(chǎn)的可能性;或者成立特殊目的載體，作為獨立法人，專門存放客戶沉淀資金及風(fēng)險保障金。

4 保障不足風(fēng)險

我國的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸大多具有“剛性兌付”的表述，并通過擔(dān)?；蛘唢L(fēng)險保障金的方式提供保障。但其所提供的上述保障方案是否能確保剛性兌付？如前所述，承擔(dān)保證人角色的主體有三種類型，分別是P2P平臺自身、第三方公司和融資性擔(dān)保公司。銀監(jiān)會已明文禁止P2P平臺充當(dāng)保證人，該種擔(dān)保的風(fēng)險最為嚴重;非融資性擔(dān)保公司目前處于灰色地帶，存在超越經(jīng)營范圍從事特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險，其所提供的保證也因此存在被認定為無效的風(fēng)險;融資性擔(dān)保公司所提供的擔(dān)?？杀环烧J可，且該類擔(dān)保公司也受到了較為嚴格的監(jiān)管，擔(dān)保能力較強。但正是由于較高的資本金要求，其擔(dān)保成本也最為昂貴。此外，即使是融資性擔(dān)保公司，其償付能力與金融機構(gòu)或各級地方政府相比，還存在著較大差距。目前，投資者對信托公司等金融機構(gòu)，以及地方政府的剛性兌付能力已經(jīng)存在諸多懷疑，此前我國也已經(jīng)出現(xiàn)了較大規(guī)模的擔(dān)保公司集中破產(chǎn)現(xiàn)象，融資性擔(dān)保公司的擔(dān)保能力實則也難以保證。對于風(fēng)險保障金所提供的保障，除了存在上文所提到的資金混同風(fēng)險外，筆者認為目前市場普遍使用的2%的計提比例并不足以覆蓋違約風(fēng)險。目前，我國對商業(yè)銀行類似業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重為100%，即使是在8%的資本充足率要求下，杠桿率也僅為125倍。而我國對融資性擔(dān)保公司的杠桿率規(guī)定則為10倍。P2P面對的市場風(fēng)險更高，2%的計提比例，相當(dāng)于采用了50倍的杠桿率，實則難以應(yīng)對風(fēng)險。目前國外的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的平均不良率為4%，我國商業(yè)銀行的不良率普遍認為也超過了1%，而我國P2P面對的市場類似于高利貸，其利率水平遠高于上述兩個市場，所以預(yù)期真實的不良率必然遠高于2%。目前我國擔(dān)保公司為P2P債權(quán)提供擔(dān)保的收費接近借款金額的10%，這大體上表明市場對于P2P債權(quán)不良率的預(yù)期應(yīng)當(dāng)接近10%。目前我國P2P行業(yè)公布的不良率不足1%，筆者認為一方面是因為行業(yè)融資規(guī)模仍在高速擴張，從而稀釋了不良率指標(biāo);另一方面是大量不良數(shù)據(jù)被隱瞞。所以在P2P融資規(guī)模漸趨平穩(wěn)、債權(quán)大量到期以后，以2%比例計提風(fēng)險保障金的平臺將會出現(xiàn)兌付危機，債權(quán)期限到期較晚的投資人將會遭受損失。

5 網(wǎng)絡(luò)技術(shù)風(fēng)險

我國的P2P網(wǎng)站大多屬于草根創(chuàng)業(yè)，資金與技術(shù)都相對有限，對網(wǎng)絡(luò)技術(shù)風(fēng)險普遍重視不足。根據(jù)零壹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，從P2P網(wǎng)絡(luò)展現(xiàn)的認證信息來看，僅有114%的網(wǎng)站采用了HTTPS安全超文本傳輸協(xié)議，并在數(shù)據(jù)傳輸中使用了SSL加密。P2P網(wǎng)站的軟件系統(tǒng)大部分外包給第三方外部公司完成，安全技術(shù)難以把關(guān)，部分外部公司為了謀利甚至在系統(tǒng)中預(yù)留后門。第三方公司為了降低成本，往往將一個版本運用于多家P2P公司。在2012年末，淘寶網(wǎng)出現(xiàn)了標(biāo)價僅2 000元的P2P網(wǎng)站代碼后，P2P網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的成本進一步下降，安全性也隨之下降。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的風(fēng)險大多源于黑客的攻擊。原本安全性不足的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，加上P2P網(wǎng)站因為使用相同代碼而導(dǎo)致的普遍性漏洞，給黑客攻擊創(chuàng)造了技術(shù)可能性。此外，大量P2P網(wǎng)絡(luò)公司游走于灰色地帶，并可能存在部分原罪，本身畏懼使用法律武器維護網(wǎng)站安全。而金融行業(yè)生存的關(guān)鍵在于信譽，黑客攻擊大多通過對P2P網(wǎng)站信譽的負面影響，放大攻擊效果，最終導(dǎo)致網(wǎng)站經(jīng)營失敗。根據(jù)零壹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2013年內(nèi)平均每個月有1—2家P2P平臺遭到黑客攻擊，遭遇黑客威脅選擇付錢私了的平臺估計數(shù)量更多。經(jīng)過2013年的網(wǎng)絡(luò)攻擊威脅以后，P2P公司越來越重視網(wǎng)絡(luò)安全，尤其是越來越多的風(fēng)險投資資金進入P2P行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)風(fēng)險預(yù)計將獲得較好控制。

四、我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管對策

隨著我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的快速發(fā)展與風(fēng)險事件的頻繁出現(xiàn)，監(jiān)管部門已經(jīng)研究并出臺了部分監(jiān)管規(guī)則。2014年，國務(wù)院明確由銀監(jiān)會作為我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管部門。同年，銀監(jiān)會發(fā)布了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺必須遵守的“四條紅線”，研究局張曉樸提出了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的十二條原則。以下擬基于前文對于我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式與風(fēng)險的分析，補充四條監(jiān)管建議。

1 整合征信信息“孤島”

我國目前的征信體系與發(fā)達國家相比，還存在巨大差距。在美國，F(xiàn)ico、Experian等征信公司提供的征信報告數(shù)據(jù)完整、評分準(zhǔn)確，商業(yè)銀行大多直接使用征信公司所提供的評分，來審批貸款并確定利率水平。但我國征信體系所提供的征信報告，目前僅能作為銀行授信的參考，無法替代人工盡職調(diào)查。從我國征信體系的現(xiàn)有結(jié)構(gòu)來看，央行征信系統(tǒng)處于核心地位，其數(shù)據(jù)來源于金融機構(gòu)，對借款人在金融體系的借款與還款情況有著較為詳細的記錄，對于了解借款人的負債水平與償債歷史能起到較好的幫助。其他商業(yè)化征信公司則主要處于一種補充地位。目前，我國P2P公司以線下的人工盡職調(diào)查替代線上的自動化征信，并不符合P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的發(fā)展邏輯。其之所以能在我國存在，本質(zhì)上源于監(jiān)管套利所提供的高額利潤。如果我國金融市場實現(xiàn)了完全的自由化，P2P行業(yè)的利潤率將無法覆蓋線下盡調(diào)的高額成本。目前，各界廣泛提倡以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸推動我國征信體系的建設(shè)，一方面通過對大數(shù)據(jù)征信技術(shù)的研究，提升對于互聯(lián)網(wǎng)痕跡信息的利用能力;另一方面通過勞動密集型的線下盡調(diào)來填補征信信息的缺失。但筆者認為，大數(shù)據(jù)征信尚不成熟，從國際經(jīng)驗來看，僅能通過數(shù)據(jù)間的相互印證，對信用評分起到補充作用，并不能以此來確定信用評分。而P2P網(wǎng)絡(luò)公司在征信數(shù)據(jù)建設(shè)方面并不具有比較優(yōu)勢，以此勞動密集型方式來補充征信數(shù)據(jù)也過于蠻荒。其實，在我國強勢政治的體制下，政府部門以及企事業(yè)單位已經(jīng)儲備了大量的征信數(shù)據(jù)，只是數(shù)據(jù)目前處于“信息孤島”狀態(tài)，未能有效整合。雖然由于數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)不統(tǒng)一，數(shù)據(jù)整合成本極高，但在技術(shù)上并非難事，比起P2P平臺目前采取的類似于重復(fù)勞動的線下征信，依然具有成本優(yōu)勢。問題的關(guān)鍵主要在于部門利益的協(xié)調(diào)。由于征信數(shù)據(jù)涉及到個人隱私與數(shù)據(jù)安全，商業(yè)化征信公司難以有效整合信息孤島。由國務(wù)院出面協(xié)調(diào)，構(gòu)建各部委聯(lián)合組成的征信機構(gòu)，并修訂個人隱私方面的相關(guān)法律，應(yīng)能實現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的有效整合。

2 明確信息披露要求

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的信息披露應(yīng)包含兩個方面：第一是借款人的信用情況，第二是平臺公司的經(jīng)營情況。原則上平臺應(yīng)向投資人披露有助于其進行投資決策的全部信息，但從我國的實踐來看，信息披露嚴重不足，且存在大量誤導(dǎo)行為。對于借款人的信用情況，目前大部分平臺披露了借款人的姓名與身份證號等信息，但此類信息對于評估風(fēng)險幾乎沒有任何幫助，此外部分平臺甚至未做任何披露。筆者認為，平臺旨在以此弱化產(chǎn)品之間的差異性，實現(xiàn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，并暗示產(chǎn)品的剛性兌付特征。但實際上，大部分平臺的保障能力有限，借款人的信用狀況作為第一還款來源，對投資風(fēng)險起到最為重要的保障。對于平臺公司的經(jīng)營情況，僅有部分業(yè)內(nèi)領(lǐng)先公司披露了其基本的商業(yè)模式與公司的審計報告，但對于運作細節(jié)、交易文件以及不良率等敏感指標(biāo)幾乎都沒有披露。筆者認為，對于公司自身的信息披露并不涉及到保護隱私的法律限制，平臺的審慎行為可能主要源于兩方面的考慮：第一，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的邏輯還是監(jiān)管套利，離監(jiān)管的距離越遠，政策風(fēng)險就越小。在沒有信息披露要求的情況下，信息披露越多，越有可能受到監(jiān)管的處罰。第二，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的發(fā)展還得益于投資人的知識缺乏，平臺公司通過各種宣傳，使投資人產(chǎn)生了過度的信任。大多數(shù)P2P平臺的實際情況遠低于投資人的預(yù)期，信息披露將會影響其市場形象。從P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的國際經(jīng)驗來看，強制性信息披露是各國監(jiān)管的主要內(nèi)容。在美國，SEC要求P2P網(wǎng)絡(luò)公司在發(fā)行說明以及附屬材料中分別對平臺公司的經(jīng)營情況和借款人的信用情況進行非常詳細的披露。在英國，雖然政府對于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸采取了較為自由的態(tài)度，但是在信息披露方面也存在嚴格要求。信息透明是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的核心理念，也是我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的當(dāng)務(wù)之急。監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織應(yīng)盡快明確信息披露要求。

3 推廣產(chǎn)品信用評級

由于我國金融業(yè)市場化改革的進展較為緩慢，投資人的風(fēng)險判斷能力相對有限，即使有了足夠的信息披露，要在短時間內(nèi)提升普通投資者的風(fēng)險分析能力，還存在較大困難。信用評級的價值則在于對數(shù)據(jù)進行加工分析，提出專業(yè)性的觀點，為投資人決策提供參考。目前，我國的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中運用到了許多較為復(fù)雜的交易設(shè)計，產(chǎn)品風(fēng)險大多并非借款人的風(fēng)險，也不能與平臺的風(fēng)險直接劃等號，具有一定的結(jié)構(gòu)化特點。根據(jù)我們的調(diào)查，我國普通投資人的金融知識無法對此進行判斷。信用評級的缺失，不利于消費者的權(quán)益保護，也不利于P2P行業(yè)的健康發(fā)展。目前，部分第三方機構(gòu)已經(jīng)推出了針對P2P平臺的信用評級服務(wù)，其對于識別欺詐性平臺起到了一定作用，但對投資者衡量風(fēng)險大小的幫助還相對有限。筆者認為，應(yīng)從兩個方面予以提高：第一，對于評級對象，不應(yīng)設(shè)定為P2P網(wǎng)絡(luò)平臺，而應(yīng)確定為投資者所購買的債權(quán)。因為網(wǎng)絡(luò)平臺在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中僅僅起到信息中介作用，并不承擔(dān)風(fēng)險?？紤]到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中單個債權(quán)金額較小，可以考慮對同類型的債權(quán)進行統(tǒng)一的評級，并注明該類型中不同債權(quán)與信用級別相對應(yīng)的規(guī)則。第二，除了甄別交易的真實性以外，還需要對貸款審批流程、交易結(jié)構(gòu)以及相關(guān)主體的擔(dān)保能力進行評估，需要評級公司在財務(wù)、法律、計算機以及量化分析等方面具有較深理解。

4 制定行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn)

行業(yè)自律組織，應(yīng)該在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中發(fā)揮重要作用，這也是目前各方的共識。P2P網(wǎng)絡(luò)貸款行業(yè)良莠不齊，也將嚴重影響行業(yè)形象，不利于行業(yè)的健康發(fā)展。行業(yè)自律組織通過自律形式，制定相關(guān)規(guī)定，組織成員承諾遵守，對于行業(yè)發(fā)展意義重大。筆者認為，目前行業(yè)自律需要制定的標(biāo)準(zhǔn)首先應(yīng)涉及上述的三個方面，即借款人信息的共享、信息披露要求的制定以及對信用評級工作的推進。此外，還需要制定P2P平臺公司的運營標(biāo)準(zhǔn)，包括資本金標(biāo)準(zhǔn)、專業(yè)人員標(biāo)準(zhǔn)、資金的托管標(biāo)準(zhǔn)、網(wǎng)站安全性標(biāo)準(zhǔn)、營銷宣傳標(biāo)準(zhǔn)以及借貸規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)等。目前，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了多個自律組織，表明自律組織的建設(shè)受到了充分的重視。但是多個自律組織之間相互隔離，過于分散，難以實現(xiàn)行業(yè)自律的初衷。在所有自律組織中，人民銀行支付清算協(xié)會牽頭成立的“互聯(lián)網(wǎng)金融專業(yè)委員會”官方背景最為強大，可給予適當(dāng)行政干預(yù)以此整合其他相關(guān)自律組織。

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（責(zé)任編輯：楊全山）