卞志村+徐玲慧

摘要：本文以交錯定價理論為微觀基礎，通過平滑轉換自回歸模型對人民幣匯率的物價傳遞效應進行了經驗檢驗。結果表明：較低的通貨膨脹環(huán)境對應較低的匯率傳遞效應，較高的通貨膨脹環(huán)境對應較高的匯率傳遞效應。不管是短期匯率傳遞效應還是長期匯率傳遞效應均表明，當通貨膨脹率較低時，匯率升值可以緩解國內通貨膨脹;當通貨膨脹率較高時，匯率升值反而會刺激國內物價繼續(xù)上漲。匯率升值對通貨膨脹的順周期效應表明貨幣當局在高通貨膨脹環(huán)境下應謹慎控制匯率波動幅度，以免推動國內物價的進一步上漲。

關鍵詞：匯率傳遞;通貨膨脹;平滑轉換自回歸;順周期效應

中圖分類號：F82文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）01004408

一、引言

20世紀90年代初期，各主要工業(yè)化國家加強了對通貨膨脹的控制，使物價水平居于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。90年代后期，美國和日本等國均出現了經濟增長和低通貨膨脹并存的現象。許多研究者認為低通貨膨脹現象受諸多因素影響，但普遍認可穩(wěn)定可信的貨幣政策是主要原因。這些工業(yè)化國家的低通貨膨脹階段適逢較大幅度的匯率貶值，但是匯率變動導致的國際市場價格波動對消費者價格的影響比預期小。自此，匯率及國際市場價格波動對一國通貨膨脹水平的影響開始受到越來越多的關注，匯率傳遞作為宏觀經濟國際傳導的重要機制也成為了國際經濟領域的熱點問題。

1994年以前，人民幣匯率由國家實施嚴格控制。1994年1月人民幣官方匯率和官方調劑價格正式并軌，中國開始實施以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。2005年7月，中國為完善人民幣匯率形成機制，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制。隨著開放程度逐步深化，金融改革開放也成為當前中國經濟改革的重要組成部分。2012年年初以來，歐債危機給世界經濟造成了巨大的不確定性，這不僅給中國經濟發(fā)展帶來下行壓力，也使人民幣匯率面臨貶值壓力。然而，美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策外加其對于中國施加的政治壓力又使人民幣匯率面臨升值壓力。2010年6月，央行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。2014年的政府工作報告也提到保持人民幣在合理均衡水平的基本穩(wěn)定，推進人民幣資本項目可兌換，并首次明確提出擴大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間。隨著時代的發(fā)展，孫剛^[1]認為匯率已經具備了兩重性質和兩種功能，匯率不僅僅是其他貨幣的價值尺度，還是政府進行宏觀調控的重要工具。逐漸開放的經濟和更具彈性的匯率制度給中國貨幣政策的實施帶來了更多的不確定性，如何在轉型期確定各種紛繁復雜的因素對貨幣政策影響成為貨幣當局制定政策的關鍵。探索匯率傳遞與一國國內宏觀經濟的相互影響機制，對于利用匯率傳導機制穩(wěn)定中國物價水平具有重要的參考作用。

Krugman^[2]與Dornbusch^[3]作為匯率傳遞的早期研究者，從微觀角度研究了匯率傳遞效應。后來由Obstfeld和Rogoff^[4]、Lane^[5]與Sarno^[6]等發(fā)展起來的新開放宏觀經濟學（NOME），將名義價格粘性、廠商定價行為和不完全競爭等因素加入到動態(tài)一般均衡模型，為匯率傳遞效應研究提供了新范式。Taylor^[7]考慮通貨膨脹環(huán)境對傳遞效應影響的研究更是成為后續(xù)研究的重要參考。以上研究均得出匯率傳遞不完全的結論，但是大部分文獻假設模型參數在樣本期內保持不變，即采用分階段樣本估計^[8]或者是滾動回歸估計（倪克勤等，2009）等方法?？紤]到匯率傳遞效應可能在不同時期受不同因素影響而呈現出時變特征，本文將采用非線性STAR 模型，進一步為匯率傳遞效應研究增加微觀視角，從國內不同貨幣政策環(huán)境出發(fā)，探討不同階段匯率傳遞效應出現差異的原因，同時也分析已有文獻得出不同結果是否是因為模型選取的不同。

二、文獻回顧

匯率作為一國貨幣對外價值的表現，物價作為一國貨幣對內價值的表現，兩者之間存在著密切聯(lián)系。對匯率傳遞理論的早期研究主要基于微觀視角。自Krugman^[2]提出依市定價理論開始，學界開始了對匯率不完全傳遞的深入研究。依市定價理論認為市場壟斷力強的廠商為穩(wěn)定價格和保持自身的市場份額可能會調整其利潤率，從而吸收一部分匯率波動，導致匯率變動的不完全傳遞。后來，從宏觀視角考察匯率傳遞的研究大量增加。從定價方式出發(fā)，Betts和Devereux [9-10]與Obstfeld和Rogoff^[4]分別基于當地貨幣定價和生產者貨幣定價假設條件分析了需求對匯率傳遞的影響。從通貨膨脹環(huán)境角度出發(fā)，Taylor^[7]認為通貨膨脹率影響匯率對進口價格的傳遞，更低的通貨膨脹率將減少匯率對進口價格的傳遞效應。從貨幣政策角度出發(fā)，Bouakez^[11]發(fā)現貨幣政策變化是使加拿大匯率傳遞效應下降的主要原因。

隨著對匯率傳遞效應研究的深入，學者發(fā)現匯率傳遞效應具有不完全特征，并且具有遞減趨勢。Campa和Goldberg [12]與Mishkin^[13]等均發(fā)現在發(fā)達國家，一國的國內環(huán)境對匯率傳遞效應存在影響。當一國致力于實施穩(wěn)健的貨幣政策時，匯率對一國物價水平的影響程度就會相對較低。Marazzi和Sheets^[14]通過對美國樣本數據的研究發(fā)現匯率對進口價格的傳遞系數由20世紀80年代的0.5000以上下降到過去十年的0.2000;Otani等^[15]的研究也表明匯率傳遞系數存在下降趨勢。這些相對一致的研究結果普遍認為下降的匯率傳遞效應不僅與粘性價格和廠商的依市定價行為有關，也與樣本期間內的低通貨膨脹環(huán)境相關^[7]。國內學者大都集中在采用單方程回歸直接分析匯率變動對通貨膨脹的影響，如卜永祥^[16]通過誤差修正模型考察了匯率變動對零售物價水平和生產者物價水平的影響，匯率變動顯著影響國內價格水平，劉亞等^[17]與施建淮等 [18]均采用單方程考察了人民幣匯率對國內物價的傳遞效應。也有部分文獻考慮到匯率在傳遞過程中可能出現的變化情況，如黃壽峰等^[8]通過多結構變化協(xié)整回歸考慮不同的經濟沖擊的影響，并將樣本期間劃分為5段，認為匯率傳遞效應雖然總體趨減，但仍會出現反復。

最新的研究除了發(fā)現通貨膨脹環(huán)境會影響匯率傳遞效應之外，還發(fā)現匯率傳遞效應具有不對稱的非線性特征。Calvo和Reinhart [19]與Devereux和Yetman [20]考察了匯率傳遞效應與通貨膨脹環(huán)境之間的關系。特別地，Shintani等^[21]基于理論模型同時采用對稱的非線性模型和不對稱的非線性模型考察了通貨膨脹環(huán)境對匯率傳遞的影響。國內利用非線性模型捕捉通貨膨脹環(huán)境對匯率傳遞效應影響的文獻還非常少。王勝和田濤^[22]借鑒Marko的理論模型捕捉到通貨膨脹環(huán)境的門限值為0.0020。類似地，項后軍和許磊^[23]得到的門限值為0.0096。綜上可見，國內的研究已經注意到通貨膨脹環(huán)境對匯率傳遞效應的影響，并采用較為合理的模型進行深入分析。但總體而言，對國內環(huán)境如何影響匯率傳遞效應的研究還較少，嚴格按照理論模型進行經驗研究的文獻更不多見。一般認為人民幣升值有利于緩解國內通貨膨脹，貶值會導致國內物價水平上升。但是國內文獻得出的匯率傳遞效應有正有負表明這種經驗性結論并不成立。那么結論的不一致性是否因為變量選取不同？是否因為未考慮國內的貨幣政策環(huán)境？本文將從匯率傳遞視角，采用非線性模型，區(qū)分通貨膨脹環(huán)境影響的對稱性特征，探討匯率傳遞效應是否受國內通貨膨脹環(huán)境的影響，以及通貨膨脹環(huán)境如何影響匯率傳遞效應。

三、理論模型

本文借鑒Shintani等^[21]的理論框架，假設進口商所面臨的市場是壟斷競爭的，他們在[0，1]內連續(xù)，且進口的商品i是有差異的。根據交錯定價理論，進口商每次簽訂有效期為N的合同（N≥2），在有效期內的每一間隔期，部分廠商會按照約定價格履行合同，其余廠商則選擇支付固定成本F以終止合同或重新簽訂合同。那么在t-j（j=0，1，…，N-1）時刻簽訂合同并進口商品i的進口商在t時刻面臨的需求為：

Qt（i，t-j）=（Pt（i，t-j）Pt（t-j））-θQt（t-j）（1）

其中，θ>1表示替代彈性，Pt（i，t-j）表示在t-j時刻簽訂合同的進口商品i在t時刻的價格，Pt（t-j）=（∫10Pt（i，t-j）1-θdi）1/（1-θ）表示在t-j時刻簽訂合同的所有商品在t時刻的總體價格，Qt（t-j）表示所有商品在t時刻的總需求。假定所有進口商銷售的商品在有效期內每一期的替代彈性為1，那么t時刻的總價格指數為pt=N-1∑N-1j=0pt（t-j），pt=lnPt（t-j）。

所有的進口商品都以同一種不受進口國控制的外幣計價，表示為P*t。那么t時刻以本幣表示的進口商利潤可以表示為：

πt（i，t-j）=pt（i，t-j）Qt（i，t-j）-（1+τ）StP*tQt（i，t-j）（2）

St是以直接標價法表示的名義匯率，即一單位外幣可兌換的本幣量;τ表示進口商承受的運輸成本等。那么進口商的利潤最大化條件可以表示為：

t（i，t-j）=θθ-1（1+τ）StP*t（3）

θθ-1表示成本加成，（1+τ）StP*t表示邊際成本。通過對最優(yōu)價格取對數，st=lnSt，μ=ln（θ/（1-θ））+ln（1+τ），可以得到t=st+p*t+μ，假定st和pt都服從隨機游走過程，定義σ2=Var（Δ（st+p*t））。

假定價格只受當期通貨膨脹率的影響，而不是滯后的通貨膨脹規(guī)則。那么在第一期，進口商會將進口商品最優(yōu)價格設定為t，但是在合同的剩余期，進口商會根據通貨膨脹率（πt=pt-pt-1）來改變初始價格。

由于支付固定成本F可以在合約期的任何時刻終止合同或者重新簽訂價格，F是獨立同分布的。在價格設定的第二期，廠商均面臨終止前期合同的可能性。假設當期處在合同期內，κ（t）表示繼續(xù)合同約定價格的概率。在t時刻設定新的合同價格t后，廠商通過觀察到的通貨膨脹率πt，選擇κ（t）取得最大化利潤?？梢酝ㄟ^每期預期價格與實際價格水平偏差的平方項來得到跨期利潤最大化條件。

（一）兩期合同

N=2時，最優(yōu)κ（t）可以由下式的預期損失最小化函數得出：

Lt=Et[βκ（t）（t+πt-t+1）2+β（1-κ（t））F]=βF-β（F-σ2-π2t）κ（t）（4）

β是折現因子。當F<σ2時，企業(yè)可以完全調整合同使損失最小化，即κ（t）=0;當F≥σ2時，如果π2t≤F-σ2，則κ（t）=1，如果π2t>F-σ2，則κ（t）=0。所以對于給定的F和σ2，κ（t）是πt的簡單函數。因而，進口廠商在任意t-j時刻是否繼續(xù)合同約定的價格均為πt-j的函數。

pt=12（pt（t）+pt（t-1））=（st+p*t）-κ（πt）2Δ（st+p*t）+κ（πt-1）2πt-1（5）

新簽訂合同的廠商會將價格確定為t=st+p*t+μ，之前簽訂合同的廠商會將價格確定為pt（t-1）=（1-κ（πt-1））t+κ（πt-1）（t-1+πt-1）。由此可得通貨膨脹機制的表達式為：

πt=（1-κ（πt-1）2）Δ（st+p*t）+κ（πt-2）2Δ（st-1+p*t-1）+κ（πt-1）2πt-1-κ（πt-2）2πt-2（6）

從式（6）可以看出，短期匯率傳遞效應為1-κ（πt-1）2。長期匯率傳遞效應為1-κ（πt-1）2+κ（πt-2）2。

（二）三期合同

當N=3時，最小化預期損失函數可以表示如下：

Lt=Et[βκ（t）

（t+πt-t+1）2+

（βκ（t））2

（t+2πt-t+2）2+β（1-κ（t））+（1+β）F+β2κ（t）（1-κ（t））F

=β（1+β）F-β（F-σ2-π2t）κ（t）-β2（F-2σ2-4π2t）（κ（t））2（7）

類似于二期合同的處理方式，我們可以得到相應的通貨膨脹動態(tài)機制：

πt=（1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23）Δ（st+p*t）-κ（πt-2）2-κ（πt-2）-κ（πt-3）23Δ（st-1+p*t-1）

+κ（πt-3）23Δ（st-2+p*t-2）+κ（πt-1）3πt-1+2κ（πt-2）2-κ（πt-2）3πt-2-2κ（πt-3）23πt-3（8）

短期匯率傳遞效應為：1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23

長期匯率傳遞效應為：1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23-κ（πt-2）2-κ（πt-2）-κ（πt-3）23+κ（πt-3）23

（三）N期合同

基于相同的理論，對于一般的合同期限N，我們可以得到N期的通貨膨脹機制表達式：

πt=（1-∑N-1j=1κ（πt-j）jN）Δ（st+p*t）+∑N-1j=1κ（πt-j-1）j-∑N-1j=2κ（πt-j）jNΔ（st-1+p*t-1）+…

+（-κ（πt-N）N-1）N（Δst-N-1+Δp*t-N-1）+∑N-1j=0jπt-j-∑N-1j=0jπt-j-1N（9）

由此可得短期的匯率傳遞效應為：

1-∑N-1j=1κ（πt-j）jN（10）

四、計量模型說明

平滑轉換自回歸模型（STAR）可以較好地捕捉到上文理論模型在推導過程中體現出的平滑轉換非線性特征。該模型是在Quandt [24]提出的轉換回歸模型基礎上進一步擴展而成。現在，STAR模型已被運用到奧肯定律和經濟周期等諸多領域 [25]，而匯率仍是該模型運用的主要領域。標準的STAR模型定義如下：

yt=φ′zt+θ′ztG（γ，c，st）+utμt～iid（0，σ2）

其中，zt=（Wt′，Xt′），是（（m+1）×1）階解釋變量向量，Wt′=（1，yt-1，…，yt-p）′，Xt′=（x1t，…，xkt）′。φ和θ分別是線性和非線性部分的參數向量。轉換函數G（γ，c，st）是取值范圍為[0，1]的連續(xù)有界函數，其大小取決于斜率參數γ、定位參數向量c和轉換變量st，γ衡量了兩個制度之間的平滑程度和速度。通常，G（γ，c，st）有兩種形式，分別為：

G（γ，c，st）=（1+e（-γ（st-c））-1，γ>0（11）

此類非線性STAR模型為Logisitic平滑轉換自回歸模型（LSTAR）。st→+