司馬宏昊（蘭州文理學(xué)院，甘肅　蘭州　730000）

甘肅省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析——基于2014年的數(shù)據(jù)

司馬宏昊
（蘭州文理學(xué)院，甘肅蘭州730000）

摘要：資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理的核心理論之一，國內(nèi)外的學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個方面：一是以資本機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)理論為起點(diǎn)，以MM理論的研究為代表，以此研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效相互的關(guān)系；二是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)的影響因素分析，主要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的.本文著重從第二個方面進(jìn)行實(shí)證研究.以甘肅省上市公司為例，分析研究了甘肅省上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和影響因素.以相關(guān)分析為主要分析方法，得出影響因素與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)分析是上市公司籌資活動的一項(xiàng)重要內(nèi)容，同時提出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議與措施.

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；上市公司；影響因素

1　緒論

公司資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)融資決策理論中的重要概念.簡單來說資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例.廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即自有資本和負(fù)債資本的對比結(jié)果.狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系.

相關(guān)研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是十分重要的內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中體現(xiàn)，影響并決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，并與之共同作用于公司價值這一財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo).企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)經(jīng)營者的積極性影響企業(yè)的實(shí)際價值，通過向投資者傳遞企業(yè)內(nèi)部信息影響企業(yè)的市場價值，也決定著企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的安排.合理的資本機(jī)構(gòu)是企業(yè)價值最大化的必要條件，對于公司個體發(fā)展甚至整個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和增長起著舉足輕重的作用；而不合理的資本結(jié)構(gòu)不盡達(dá)不到企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，甚至使企業(yè)陷于財(cái)務(wù)危機(jī).因此研究公司資本結(jié)構(gòu)問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義.

2資本結(jié)構(gòu)影響因素分析的理論研究

20世紀(jì)初，西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的金融市場已初具規(guī)模，為企業(yè)運(yùn)用金融工具，通過金融市場進(jìn)行籌資、投資活動提供了有利條件.到了20世紀(jì)60年代，由于金融市場的進(jìn)一步規(guī)范化、市場體系的進(jìn)一步完善、企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大和經(jīng)營決策水平的提高，企業(yè)籌資決策不僅注意籌資規(guī)模問題，更注意籌資方式和籌資結(jié)構(gòu)的選擇，以實(shí)現(xiàn)投資者的最大利益.因此，在財(cái)務(wù)理論中，開始了資本結(jié)構(gòu)理論的研究，即探討一個企業(yè)能否通過改變其資本結(jié)構(gòu)來改變其市場價值.從20世紀(jì)50年代開始，先后出現(xiàn)了杜蘭特的資本結(jié)構(gòu)理論、莫迪利亞尼和米勒的MM定理、權(quán)衡理論等.通過對西方資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果的全面回顧，對我們研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)將有很大幫助，對提高我國上市公司特別是甘肅省上市公司的財(cái)務(wù)決策水平，改善資本結(jié)構(gòu)有著重要的意義和作用.

3甘肅省上市公司情況分析

3.1樣本選取

股市中將具有某一共同特征的股票劃分在一起，稱為“XX板塊”，他們因相同的特征在價格走勢中具有較大的聯(lián)動性.本文所取的甘肅省上市公司就是以“甘肅版塊”為基礎(chǔ)，選取樣本，進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理.本文以2014年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析.為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除因制度等原因?qū)е碌姆墙?jīng)營性影響因素，故剔除ST企業(yè).

3.2變量的選擇與內(nèi)涵界定

本文變量指標(biāo)在計(jì)算時都采用賬面價值.主要是由于：我國上市公司同時存在非流通股和流通股，其流通性的不同導(dǎo)致公司總的市場價值難以估計(jì)；二是債券市場不發(fā)達(dá)，銀行貸款利率低于市場利率，企業(yè)負(fù)債的市場價值難以準(zhǔn)確估算；三是大多數(shù)西方學(xué)者認(rèn)為，在表示資本結(jié)構(gòu)時，市值與賬面值的選用沒什么差別，都會存在測量誤差，從估算結(jié)果看，不能分辨兩種方法優(yōu)劣.

3.2.1因變量

本文分析的因變量為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu).對資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界有三種做法：一是總資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)；二是產(chǎn)權(quán)比率，即負(fù)債/權(quán)益；三是長期負(fù)債率，即長期負(fù)債/總資產(chǎn).本文采用總資產(chǎn)負(fù)債率來反映企業(yè)的債務(wù)水平，即在總資產(chǎn)中有多大的比例是通過債務(wù)籌集的.

3.2.2自變量

本文選取了公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)抵押價值、產(chǎn)品獨(dú)特性、資產(chǎn)的流動性和股權(quán)集中度這8個因素進(jìn)行研究.

3.3基本假設(shè)

筆者運(yùn)用目前可以獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出以下基本假設(shè)：

假設(shè)一：公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān).大企業(yè)可以進(jìn)行多角化或縱向的一體化經(jīng)營，這樣有助于企業(yè)整體效益水平的提高和內(nèi)部資金的有效調(diào)度，且大企業(yè)往往較小企業(yè)實(shí)力強(qiáng)、企業(yè)信譽(yù)高、預(yù)期破產(chǎn)成本小，因而可以采取更高的負(fù)債融資.

假設(shè)二：盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān).盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金需要，對債務(wù)資本的依賴程度較低.因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān).

假設(shè)三：公司的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān).一方面，成長性好的企業(yè)僅靠其內(nèi)部留存收益不能滿足其快速發(fā)展的需要；另一方面，成長性高的企業(yè)往往前景看好，其通常不愿意發(fā)行新股，以免分散和稀釋公司原有股東的控制權(quán)和收益.所以企業(yè)需要較多地負(fù)債融資.

假設(shè)四：非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān).負(fù)債越高，稅盾價值越大，企業(yè)價值也越大，故企業(yè)偏好負(fù)債融資，而非負(fù)債類稅盾可以代替負(fù)債融資的節(jié)稅作用，所以，當(dāng)企業(yè)的折舊等非負(fù)債稅盾較大時，負(fù)債融資動機(jī)會相應(yīng)減弱，即非負(fù)債類稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān).

假設(shè)五：資產(chǎn)抵押價值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān).企業(yè)的可抵押的資產(chǎn)所占比例較大，其信用能力就強(qiáng)，從銀行等金融機(jī)構(gòu)籌資也就較容易，融資成本也小，因而可以更多地負(fù)債融資.

假設(shè)六：產(chǎn)品獨(dú)特性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān).產(chǎn)品獨(dú)特性越強(qiáng)，企業(yè)的預(yù)期破產(chǎn)成本和其他利益相關(guān)者潛在成本越大，企業(yè)應(yīng)該維持較低的負(fù)債水平.

假設(shè)七：資產(chǎn)流動性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān).企業(yè)資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，短期債務(wù)到期以前可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還流動負(fù)債的能力越強(qiáng)，一般呈現(xiàn)較低的負(fù)債水平.

假設(shè)八：股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān).大股東偏好于沒有多少約束力同時又不會動搖大股東控股地位的股權(quán)融資，而不是經(jīng)濟(jì)約束力很強(qiáng)的負(fù)債融資，所以股權(quán)集中度超高，大股東的影響力越大，股權(quán)融資的比例就會增加.

3.4模型建立

權(quán)衡各種方法的利弊、借鑒前人的經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合本研究的數(shù)據(jù)特征，本文選擇回歸分析方法，運(yùn)用SPSS分析軟件分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素.

為了使回歸方程的自變量都變得顯著，同時使這個方程的可決系數(shù)R2和調(diào)整可決系數(shù)R2又盡可能的大，自然需要找一個“最優(yōu)”的回歸方程，這個方程包含了盡可能多的對Y有較大的影響的變量，同時這些變量又都是顯著的.SPSS回歸程序在將自變量納入回歸模型時提供了五種方法.本文運(yùn)用SPSS18.0，對解釋變量策略采用強(qiáng)制進(jìn)入策略，即將所有自變量一次納入回歸，得出結(jié)論，予以分析.

Variables Entered/Removedb

Model Summary

ANOVAb

Coefficientsa

3.5研究結(jié)果分析

表顯示了復(fù)相關(guān)系數(shù)R=0.913，可決系數(shù)R2= 0.833，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差S=0.12357

表顯示了方差分析的結(jié)果，SSR=0.611，SSE=0. 122，SST=0.734，MSR=0.076，MSE=0.015，F(xiàn)=5.005，P=0.018

表顯示模型中的回歸系數(shù)、常數(shù)及t檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可看到t檢索的P值：X1回歸系數(shù)的P1=0.031，X2回歸系數(shù)的P2=-0.221，X3回歸系數(shù)的P3=-0.078，X4回歸系數(shù)的P4=-0.167，X5回歸系數(shù)的P5=0.270，X6回歸系數(shù)的P6=-0.134，X7回歸系數(shù)的P7=-0.098，X8回歸系數(shù)的P8=0.214.

根據(jù)表，可得到線性回歸模型如下：

Y=0.031X1-0.221X2-0.078X3-0.167X4

+0.270X5-0.134X6-0.098X7+0.214X8-0.179

3.6模型結(jié)果檢驗(yàn)

回歸方程的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)Model Summary

由于該方程有多個解釋變量，所以在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛢?yōu)度時采用R贊2.由表知，R贊2=0.667，認(rèn)為擬合優(yōu)度在可接受的范圍內(nèi)，說明解釋變量可以被模型解釋的部分較多，為被解釋的部分較少，即所建立的模型的解釋力是可以的.

回歸方程的顯著性檢驗(yàn)ANOVAb

經(jīng)過SPSS18.0計(jì)算知，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值為5.005，對應(yīng)的概率P接近于0.在顯著性水平α 為0.05時，由于概率P小于顯著性水平α，因拒絕回歸方程顯著性檢驗(yàn)的零假設(shè)，認(rèn)為各回歸系數(shù)不同時為0，被解釋變量和解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，所以用線性模型來分析因變量與各自變量之間的關(guān)系是有說服力的.

回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)Coefficientsa

在顯著性水平α=1%時，資產(chǎn)抵押價值（X5）、資產(chǎn)流動性（X7）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)Ρ都小于顯著性水平α，這說明這幾個變量與資本結(jié)構(gòu)之間存在的線性關(guān)系是非常顯著的；

在顯著性水平α=5%時，公司規(guī)模（X1）、非負(fù)債稅盾（X4）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)Ρ也小于顯著性水平α，這說明這幾個變量與資本結(jié)構(gòu)之間存在的線性關(guān)系也是比較顯著的；

3.7模型結(jié)果分析

從模型可以看出公司的資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值之間存在正相關(guān)的關(guān)系；而與盈利能力、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)流動性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

由此可以說明，在上市公司為代表的企業(yè)中，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、公司收入的增加，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險降低，可以接受高的負(fù)債率，并且越大的公司信息不對稱性減弱，債務(wù)資產(chǎn)也就容易籌集.另外，隨著資產(chǎn)抵押價值的增大，企業(yè)由此可獲取的債務(wù)資金額度也會增加.

隨著企業(yè)盈利能力的上升、非負(fù)債稅盾的增加及企業(yè)資產(chǎn)流動性的增強(qiáng)，實(shí)質(zhì)上加強(qiáng)了企業(yè)自有資金的運(yùn)用能力，可增加使用自有資金而減少債務(wù)資金，以適當(dāng)減少風(fēng)險.

4研究結(jié)果結(jié)論與建議

本文以2014年甘肅省上市公司資本結(jié)構(gòu)為研究對象，分析了甘肅省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的現(xiàn)狀，并對可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的可量化因素進(jìn)行了實(shí)證分析.結(jié)論是由于甘肅省上市公司的地方特點(diǎn)，上市公司股權(quán)相對分散，單個股東的決策性并不高，企業(yè)多采取保守政策經(jīng)營，由于管理層股權(quán)融資的偏好并不明顯，應(yīng)適當(dāng)增加債務(wù)資金額度，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模.

總之，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)的、復(fù)雜的工作，企業(yè)在實(shí)際的運(yùn)營過程中，應(yīng)盡可能全面考慮影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)自身的情況進(jìn)行調(diào)整.這對于企業(yè)提升自身價值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)甘肅省跨越式發(fā)展具有積極的意義.

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基金項(xiàng)目：甘肅省教育廳科研項(xiàng)目（2013B-106）

中圖分類號：F406.72

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1673-260X（2015）09-0076-04