康永博，王蘇生

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

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基于熵權(quán)法的并購基金信息披露質(zhì)量測度研究

康永博，王蘇生

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

并購基金是上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)合作產(chǎn)生一種國內(nèi)新的“市場創(chuàng)新手段”。本文采用熵權(quán)法實證分析了滬深證券交易所的上市公司并購基金信息披露情況，編制了上市公司并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)。從交易市場層面分析，上海證券交易所的并購基金信息披露水平高于深圳證券交易所的并購基金信息披露水平。從行業(yè)層面來看，衛(wèi)生和社會工作、制造業(yè)等行業(yè)的并購基金信息披露水平較好。

并購基金；信息披露質(zhì)量；熵權(quán)法

近幾年來，中國資本市場的并購重組風(fēng)起云涌、層出不窮。上市公司產(chǎn)生了外延式并購發(fā)展的訴求，私募股權(quán)投資機構(gòu)有建立投資退出渠道的動機。在二者的需求高度互補的背景下，上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)合作產(chǎn)生一種國內(nèi)新的“市場創(chuàng)新手段”①上海證券交易所，《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》起草說明?！①徎?。該模式主要是上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)合資成立并購?fù)顿Y基金，專注于投資上市公司著力發(fā)展的某一新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，作為上市公司的產(chǎn)業(yè)整合平臺開展并購?fù)顿Y活動。目前，有將近300家上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)合作成立并購基金，上市公司先通過并購基金的資金并購標的企業(yè)，利用私募股權(quán)投資機構(gòu)的專業(yè)人員來協(xié)助上市公司整合和規(guī)范標的企業(yè)，再選擇有利于上市公司的時機轉(zhuǎn)入上市公司，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和資本增值的目的。

盡管并購基金在上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮正面作用，但是也存在著上市公司設(shè)立并購基金公告的信息披露有效性不強等問題。中國證監(jiān)會在2015年3月6日發(fā)布的答記者問中也指出“相關(guān)信息披露的形式、標準與內(nèi)容不盡統(tǒng)一，利益鏈條披露不充分，市場預(yù)期不明確。*上海證券交易所，《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》起草說明?！痹谶@樣的背景下，科學(xué)的測度并購基金信息披露質(zhì)量成為學(xué)者和業(yè)界關(guān)注的重點。

一、文獻綜述

(一)并購基金的研究現(xiàn)狀

從國外相關(guān)研究來看，本文研究的并購基金實際上是公司風(fēng)險投資(Corporate Venture Capital, CVC)中的一種形式，是公司風(fēng)險投資中，與私募股權(quán)投資機構(gòu)合作投資于特定產(chǎn)業(yè)方向的專項基金(dedicated fund)[1]。并購基金一般有獨立的私募股權(quán)投資機構(gòu)負責(zé)管理運作；并購基金主要包括私募股權(quán)投資機構(gòu)、上市公司和其他投資者等，其中上市公司作為戰(zhàn)略投資者，其他投資者作為財務(wù)投資者；并購基金一般專注于上市公司指定的產(chǎn)業(yè)或者技術(shù)進行投資[2]。

國內(nèi)針對上市公司設(shè)立并購基金的相關(guān)研究起步較晚，且主要以定性研究、案例研究為主。這主要是與上市公司將設(shè)立并購基金作為一種資本運營方式較晚有關(guān)，直到2011年才陸續(xù)有部分上市公司公告設(shè)立并購基金，這也與難以獲得研究所需的實證數(shù)據(jù)有關(guān)。張弛(2014)定性的從運作模式、動機和風(fēng)險三個角度研究了當前上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)共同設(shè)立并購基金這一并購模式[3]。董銀霞和楊世偉(2013)從資本市場的角度比較國外和國內(nèi)并購基金的發(fā)展路徑，認為單一的資本市場不利于并購基金的發(fā)展[4]。金瑋(2013)認為并購基金是未來私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購的趨勢[5]。張弛(2014)認為獲得融資優(yōu)勢、利用私募股權(quán)投資機構(gòu)的專業(yè)投融資能力、投資時機的把握、降低并購風(fēng)險是上市公司設(shè)立并購基金的動機[3]。范碩(2014)認為資金和項目支持、專業(yè)優(yōu)勢和收購緩沖平臺是上市公司設(shè)立并購基金的動因[6]。張泓語(2014)采用案例研究法發(fā)現(xiàn)并購基金收購上市公司能夠帶來短期超額收益，但業(yè)績并未增加[7]。

(二)信息披露質(zhì)量的研究現(xiàn)狀

信息披露質(zhì)量的測度主要有三種方式：一是采用信息披露的頁數(shù)和字數(shù)等客觀變量，該類方法由于難以從本質(zhì)上揭示信息披露的質(zhì)量，逐漸被學(xué)者們摒棄；二是采用替代變量來測度信息披露質(zhì)量，替代變量難以從本質(zhì)上發(fā)現(xiàn)并購基金信息披露水平；三是構(gòu)建信息披露指數(shù)測度體系。張曉嵐等(2012)構(gòu)建了一個基于熵模型的內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量指數(shù)，使其能夠更加全面的測度內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量指數(shù)[8]。楊紅等(2012)采用熵權(quán)法構(gòu)建了信息披露質(zhì)量指數(shù)，并分析了信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響[9]。陳君蘭和謝赤(2013)采用熵權(quán)系數(shù)法編制了信息披露質(zhì)量指標體系，同時發(fā)現(xiàn)深交所的信息披露質(zhì)量高于上交所[10]。任政亮等(2014)采用改進熵權(quán)模型構(gòu)建了三級層次信息披露指數(shù)，發(fā)現(xiàn)改進熵權(quán)模型在信息披露質(zhì)量測度中的適用性較強[11]。韓鵬和彭韶兵(2012)采用熵權(quán)模型對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)信息質(zhì)量進行測度和分析[12]。

二、并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)的編制

本文的并購基金信息披露指數(shù)編制工作主要包括兩個步驟：一是，基于上海證券交易所發(fā)布的《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》構(gòu)建符合并購基金信息披露特點的指標；二是，基于熵權(quán)法對選取的指標進行權(quán)重設(shè)置。

(一)指標選擇

2015年4月24日，上海證券交易所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》。這是國內(nèi)第一份由權(quán)威監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布的并購基金信息披露指引。在指引中有專門的部分規(guī)范并購基金信息披露，其中包括私募基金的情況、關(guān)聯(lián)關(guān)系說明、投資基金的情況、管理模式、投資模式和風(fēng)險揭示六大類指標、26個細分指標?；谠撝敢疚臉?gòu)建了并購基金信息披露指標(如表1)。

表1 并購基金信息披露指標

指標大類細分指標私募基金的基本情況(A1)成立時間(A1-1)主要管理人員(A1-2)主要投資領(lǐng)域(A1-3)近一年經(jīng)營狀況(A1-4)是否在基金業(yè)協(xié)會備案登記(A1-5)關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益關(guān)系說明(A2)私募基金與其他參與設(shè)立投資基金的投資人是否存在一致行動關(guān)系(A2-1)是否與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(A2-2)持有公司股份(A2-3)增持公司股份(A2-4)是否與上市公司存在相關(guān)利益安排(A2-5)投資基金的基本情況(A3)成立背景(A3-1)基金規(guī)模(A3-2)投資人及投資比例(A3-3)資金來源(A3-4)出資進度(A3-5)投資基金的管理模式(A4)管理及決策機制(A4-1)各投資人的合作地位和主要權(quán)利義務(wù)(A4-2)費用分配(A4-3)投資基金的投資模式(A5)投資基金的投資領(lǐng)域(A5-1)投資計劃(A5-2)盈利模式(A5-3)投資后的退出機制(A5-4)風(fēng)險揭示(A6)上市公司承擔(dān)的投資風(fēng)險敞口規(guī)模(A6-1)實施投資項目存在的不確定性因素(A6-2)投資領(lǐng)域與上市公司主營業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同關(guān)系(A6-3)投資規(guī)模對上市公司業(yè)績的影響(A6-4)

在并購基金信息披露指標的基礎(chǔ)上，本文采用綜合模糊評分法對上市公司設(shè)立并購基金的信息披露打分標準設(shè)定如下：如果上市公司定量披露該細分指標，計3分；如果上市公司定性披露該細分指標，計1分；未披露該細分指標，計0分。

(二)指數(shù)編制方法的選擇

熵權(quán)法是被學(xué)者們普遍采用的賦權(quán)方式，最早由Shannon(1948)[13]將熵的概念引入。它的應(yīng)用可以有效地衡量信息含量。信息熵的大小與信息的含量之間存在負相關(guān)的關(guān)系，因此信息熵的指標往往可以用于對指標的評價。用熵權(quán)法確定的指標權(quán)重步驟如下：

將各個指標的數(shù)據(jù)進行標準化處理。假設(shè)給定了k個指標X1, X2,……,Xk，假設(shè)對各指標數(shù)據(jù)標準化后的值為Y1, Y2,……, Yk，那么

(1)

進行歸一化處理，得到標準化矩陣：

(2)

計算信息熵：

(3)

確定各指標的信息熵權(quán)重：

根據(jù)信息熵的計算公式，計算出各個指標的信息熵為E1,E2,……,Ek。通過信息熵計算各指標的權(quán)重：

(4)

三、并購基金信息披露質(zhì)量的實證分析

(一)指標選擇

本文以2010年至2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布并購基金信息披露的A 股上市公司為研究樣本，共計165家。本文在選取樣本時剔除了以下樣本：(1)金融、銀行、證券類上市公司；(2)缺少財務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司；(3)在研究期間公布重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行、年度報告等事項的上市公司。本文上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自wind金融數(shù)據(jù)庫。并購基金信息披露公告來自于wind金融數(shù)據(jù)庫。

(二)指標權(quán)數(shù)的計算

根據(jù)前文的熵權(quán)法計算方法，表2為各指標的權(quán)重計算結(jié)果。從指標權(quán)重的計算結(jié)果來看，26個細分指標的權(quán)重系數(shù)存在一定差異，按系數(shù)大小進行排序，得到各指標對信息披露指數(shù)貢獻程度的排名。權(quán)重排名靠前的指標分別為增持公司股份、是否與上市公司存在相關(guān)利益安排和是否存在一致行動關(guān)系，指標權(quán)重分別為15.579%、15.579%和12.515%。該類指標信息披露的增加對于上市公司提高并購基金信息披露水平至關(guān)重要。權(quán)重排名靠后的 指標分別為基金規(guī)模、成立背景和投資領(lǐng)域，該類指標上市公司已經(jīng)充分披露，對于提升并購基金信息披露水平的作用不夠顯著。

表2 并購基金信息披露指標權(quán)重

指標大類細分指標系數(shù)排名私募基金的基本情況(A1)成立時間(A1-1)2409%12主要管理人員(A1-2)0863%18主要投資領(lǐng)域(A1-3)0911%17近一年經(jīng)營狀況(A1-4)3793%7是否在基金業(yè)協(xié)會備案登記(A1-5)9072%4關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益關(guān)系說明(A2)私募基金與其他參與設(shè)立投資基金的投資人是否存在一致行動關(guān)系(A2-1)12515%3是否與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(A2-2)0415%21持有公司股份(A2-3)8262%5增持公司股份(A2-4)15579%1是否與上市公司存在相關(guān)利益安排(A2-5)15579%2投資基金的基本情況(A3)成立背景(A3-1)0148%25基金規(guī)模(A3-2)0100%26投資人及投資比例(A3-3)0262%23資金來源(A3-4)0770%19出資進度(A3-5)2402%13投資基金的管理模式(A4)管理及決策機制(A4-1)1686%16各投資人的合作地位和主要權(quán)利義務(wù)(A4-2)2943%10費用分配(A4-3)3662%9投資基金的投資模式(A5)投資基金的投資領(lǐng)域(A5-1)0260%24投資計劃(A5-2)2185%14盈利模式(A5-3)3770%8投資后的退出機制(A5-4)2636%11風(fēng)險揭示(A6)上市公司承擔(dān)的投資風(fēng)險敞口規(guī)模(A6-1)6640%6實施投資項目存在的不確定性因素(A6-2)0739%20投資領(lǐng)域與上市公司主營業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同關(guān)系(A6-3)0267%22投資規(guī)模對上市公司業(yè)績的影響(A6-4)2131%15

(三)并購基金信息披露的市場分析

如表3所示，通過比較滬深兩個交易市場的并購基金信息披露質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)上交所并購基金信息披露質(zhì)量的平均水平明顯高于深交所，但其標準差水平也高于深交所。這說明雖然上交所并購基金信息披露水平較高，但是差異化程度也高于深交所。隨著上海證券交易所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》，可以預(yù)見未來上海證券交易所的并購基金信息披露水平會進一步提高。

表3 滬深兩市并購基金信息披露質(zhì)量比較

樣本均值標準差上海證券交易所300398803143深圳證券交易所1350351001946

(四)并購基金信息披露的行業(yè)分析

考慮到行業(yè)情況對并購基金信息披露質(zhì)量的影響，本文對樣本企業(yè)按行業(yè)進行統(tǒng)計。行業(yè)分類依據(jù)中國證監(jiān)會2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》。由于電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)、綜合的企業(yè)沒有并購基金信息披露，房地產(chǎn)業(yè)、教育、金融業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的企業(yè)數(shù)量僅為1，不能代表行業(yè)的信息披露質(zhì)量，本文將其剔除，最終得到11個行業(yè)的信息披露質(zhì)量指數(shù)(如表4所示)。

表4 并購基金信息披露質(zhì)量行業(yè)分類

樣本均值標準差最小值最大值采礦業(yè)30317018304980132建筑業(yè)20226003002480205交通運輸、倉儲和郵政業(yè)20154006902030105農(nóng)、林、牧、漁業(yè)40284008804040195批發(fā)和零售業(yè)100303014305010078衛(wèi)生和社會工作60413015006860254文化、體育和娛樂業(yè)50327019606120104信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)140332021007420027制造業(yè)1060382024214730031住宿和餐飲業(yè)20376023105390213租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)40305011704180195

由表4可知，各行業(yè)間的信息披露質(zhì)量存在一定的差異。信息披露水平較高的行業(yè)主要是衛(wèi)生和社會工作、制造業(yè)以及住宿和餐飲業(yè)，均值水平分別為0.413、0.382和0.376。信息披露質(zhì)量較差的行業(yè)主要是交通運輸、倉儲和郵政業(yè)和建筑業(yè)，披露質(zhì)量分別為0.154和0.226。

四、結(jié)論

本文采用熵權(quán)法實證分析了滬深證券交易所的上市公司并購基金信息披露情況，編制了上市公司并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)。從交易市場層面分析，上海證券交易所的并購基金信息披露水平高于深圳證券交易所的并購基金信息披露水平。從行業(yè)層面來看，衛(wèi)生和社會工作、制造業(yè)等行業(yè)的并購基金信息披露水平較好。

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(責(zé)任編輯：王 荻)

The Measurement of Buyout Fund Information Disclosure Quality Based on Entropy Weight Method

KANG Yong-bo，WANG Su-sheng

(Shenzhen Graduate School，Harbin Institute of Technology，Shenzhen 518055，China)

Buyout funds is a new "market innovation means" in China created by listed company and private equity.This article uses the entropy weight method to empirical analysis on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchange listed company buyout fund information disclosure situation. This article also constructs the quality index of buyout fund information disclosure of listed companies. From the aspect of market, the level of buyout fund information disclosure in Shanghai stock exchange is higher than that of the Shenzhen Stock Exchange. From the industry level, the level of buyout fund information disclosure in health and social work, manufacturing industries is better.

buyout fund; information disclosure quality; entropy weight method

2015-07-15

國家自然科學(xué)基金青年基金項目“上市公司環(huán)境績效與公司價值和風(fēng)險關(guān)系—基于金融投資角度的理論和實證分析”(項目編號：71103050)。

康永博，男，哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院博士研究生；王蘇生，男，哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院教授，博士生導(dǎo)師。

F830.9

A

1008-2603(2015)05-0076-05