馮彥明+馮晶晶

編者按：資產證券化作為20世紀重要的金融創(chuàng)新之一，通過盤活存量資產、提高資金使用效率等手段使美國銀行業(yè)進入嶄新時代的同時，也為金融危機增添了新的要素和機會。美國銀行業(yè)的資產證券化到底是如何發(fā)生和發(fā)展的？金融監(jiān)管當局在其中發(fā)揮了什么樣的作用？中國金融監(jiān)管當局應從中汲取什么樣的經驗和教訓？本文試圖對此作些探討，從而揭示出“成也監(jiān)管敗也監(jiān)管”的道理。

監(jiān)管加強的背景下催生出美國資產證券化

美國銀行業(yè)的資產證券化最早出現在20世紀70年代，但要真正看清它出現的背景，還需追溯到1929～1933年爆發(fā)的經濟危機。盡管這一危機可能有很多原因，但美國政府在總結經驗教訓時深刻認識到，自由市場經濟制度并不是完全可靠的。為了加強對市場的管制，保護經濟系統(tǒng)安全，美國先后頒布了《1933年銀行法》、《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等一系列的金融法律制度，逐漸建立起了以利率管制、分業(yè)經營、法定存款準備金制度為特點的嚴格的金融監(jiān)管體系。在這一制度下，美國聯(lián)邦系統(tǒng)的會員銀行不能對活期存款支付利息，監(jiān)管機構將對儲蓄存款、定期存款的利率設定上限；禁止所有商業(yè)銀行從事證券承銷和交易業(yè)務，不得成立主要從事證券交易的機構，并且禁止商業(yè)銀行和證券機構共同辦公及擁有共同的工作人員、董事；美聯(lián)儲對會員銀行實行累進存款準備金率，并可根據情況對準備金率進行調整。

這一監(jiān)管體系雖然有明顯的優(yōu)點，但也不可否認限制了商業(yè)銀行的自由發(fā)展，特別是在美國這樣一個高度市場化的國家，造成了金融脫媒和非銀行金融機構的快速發(fā)展。這種情況在20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰和兩次石油危機后出現的通貨膨脹背景下表現得尤為明顯，商業(yè)銀行為爭取生存空間，提高競爭力，試圖通過所謂的“金融創(chuàng)新”繞開管制，這直接導致了一系列的金融創(chuàng)新的出現，而資產證券化正是在監(jiān)管與自由化博弈的大環(huán)境下被創(chuàng)新出來的。

監(jiān)管創(chuàng)新的加快繁榮了美國銀行業(yè)資產證券化

如果說包括銀行業(yè)資產證券化在內的金融創(chuàng)新是銀行與美國政府及監(jiān)管當局博弈的結果，那么，單就美國銀行業(yè)的資產證券化看，其產生和發(fā)展卻是得到了美國政府和監(jiān)管當局的大力支持，這似乎也可以被稱之為監(jiān)管創(chuàng)新。

從美國銀行業(yè)資產證券化產生的直接條件看，可以說沒有政府的鼓勵就沒有資產證券化。1929～1933年的大蕭條之后，隨著美國經濟的衰退，美國的房地產市場也陷入蕭條。為了刺激房地產市場，美國政府一方面出臺了一系列政策，鼓勵個人為購房進行貸款融資；另一方面，為了解決貸款機構的資金來源問題，美國政府于1937年成立了聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會（簡稱“房利美”），通過購買住房抵押貸款，為金融機構提供流動性。到20世紀60年代后期，美國的“嬰兒潮”一代加入購房大軍，購房人口激增，單靠房利美已經無法滿足貸款者的需求；同時，由于通貨膨脹加劇，商業(yè)銀行由于受利率管制，不能靈活應對，造成大量存款轉移至貨幣市場基金，降低了商業(yè)銀行的融資能力。在這種情況下，銀行開始出售存量資產，提高資產的流動性，美國政府也采取了相應的鼓勵和支持措施，于1968年將原來的房利美拆分為吉利美和新的房利美，后者仍致力于為住房抵押貸款二級市場提供流動性，但前者有了新的職能，即為住房抵押貸款證券化產品提供擔保。其后，在1970年美國國會通過《緊急住房融資法案》，授權成立了房地美。自此，三家機構搭起了抵押貸款二級市場的基本骨架。1970年，在吉利美的擔保下，房地產抵押貸款首次被打包發(fā)行抵押貸款轉手證券，標志著美國資產證券化時代的到來。

從美國銀行業(yè)資產證券化產品的豐富看，也正是源于美國新的立法的支持。在1986年之前，資產證券化產品只能采用普通的投資信托作為特定目的機構（SPV），無法對現金流進行主動管理，這種證券化產品在形式上更類似于基金。此外有些早期的證券化產品如抵押貸款債權（CMO）并沒有做到“真實出售”，基礎資產仍然存在于金融機構的資產負債表中。這些證券化產品存在著明顯的缺陷，為此美國會于1986年通過了《1986年稅收改革法案》，允許市場建立房地產抵押貸款投資融通信托（REMIC），稅務部門將認可其為非應稅信托，并且允許發(fā)行人按照授予人信托的方式發(fā)行多檔次抵押貸款支持證券，并對基礎抵押貸的現金流進行主動管理。這一立法改變了資產證券化產品的命運，為市場重新注入了活力，自此美國的資產證券化產品規(guī)模逐漸壯大，類型也逐步豐富，包括基金公司、銀行、儲貸協(xié)會、保險機構和養(yǎng)老金等都從這一市場上尋找到了自己所需的產品。

監(jiān)管不力導致了“次貸危機”的爆發(fā)

在美國，由房利美、房地美發(fā)行并擔保，或由吉利美擔保的證券化產品，稱為“機構擔保證券（簡稱AGS）”，采用其他信用增級方式的證券化產品，稱為“非機構擔保證券”。比較而言，機構擔保證券的基礎資產狀況較差，但是能夠獲得國家信用支持，所以市場規(guī)模較大。但是1994年后，機構擔保證券的規(guī)模銳減三分之二，非機構擔保證券顯示了較好的抗風險能力，規(guī)模后來居上。這一歷史性的變化豐富了資產證券化市場的主體構成，越來越多的私人部門參與其中，并且資產證券化的基礎資產范圍逐步擴展，包括住房抵押貸款、商業(yè)地產抵押貸款、汽車貸款、信用卡應收賬款、設備租賃款甚至學生貸款等為基礎資產的不同類型的證券化產品開始進入市場。這一時期資產證券化的特點是范圍逐步拓寬，次級貸款正是在這一時期進入了基礎資產池，并在20世紀90年代中后期得到了快速增長。

“次貸危機”爆發(fā)后，很多人將原因歸結為資產證券化，這實際上是舍本逐末，忽略了根本的問題。首先，我們從次級貸款的產生原因看。美國在進入新世紀后面臨著經濟衰退的危險，為了刺激經濟增長，美聯(lián)儲連續(xù)調低聯(lián)邦貸款利率。這種低利率政策雖然有利于經濟復蘇，但也與美國人的低儲蓄高消費的習慣疊加，刺激了居民過度消費，導致房價攀升，房地產市場非理性繁榮。對于銀行來說，寬松的貨幣政策還帶來了流動性過剩，使實體資產價格上升，融資成本下降，金融機構千方百計利用高杠桿獲利。

其次，從次級貸款的發(fā)放過程看。在美國，與聯(lián)邦政府一樣，家庭負債率高是普遍的，也是超出想象的：20世紀80年代時家庭負債率為65%，但到2007年時已高達125%，這造成美國家庭缺乏抵御和防范風險的能力。這種情況在次貸危機之前、美聯(lián)儲利率政策調整時愈加明顯。當年，美國家庭得益于零首付和低利率政策，獲得抵押貸款購買房屋，并且通過房價的不斷上升獲得新的融資以償還舊貸。銀行面對著不斷上漲的房地產價格，也放松了對貸款的審查和風險的防范，競相發(fā)放房地產抵押貸款。

最后，從“次貸危機”的爆發(fā)看。2004年之后美聯(lián)儲的貨幣政策轉向，基準利率上升，導致以浮動利率為基礎的次貸利率隨之不斷提高，房屋價格開始下跌，眾多低收入水平的次級房貸者無力支付日益增加的貸款利息，還款負擔不斷加重。房地產價格的下降還使購房者無法通過出售房屋或抵押方式獲得新的融資，從而使次貸市場的違約率不斷上升，以次級貸款為基礎的證券化資產的出售和交易受到影響，危機開始蔓延并逐步加劇。

由此可以看出，“次貸危機”雖與資產證券化有關，但資產證券化作為金融機構的一種金融創(chuàng)新，本身并沒有錯。而美國政府的政策失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管不力才是次貸危機的根本原因。首先，在銀行等金融機構面對著房地產價格飆升而失去理性、放松了貸款審查標準時，美聯(lián)儲未能及時提醒和規(guī)范，更沒有出臺控制金融衍生品風險的有效措施，在監(jiān)管過程中也沒有對諸如資產證券化等金融衍生品的風險進行考核和壓力測試；同時，政府的宏觀調控力度不足，對房地產市場存在的泡沫未給予足夠的關注和控制。其次，美國的雙重多頭監(jiān)管體制雖然使各監(jiān)管部門的職權互相制衡，但也容易形成由于各部門互相推諉和扯皮，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標準，從而出現監(jiān)管真空。因此，資本的基本特征是逐利，而逐利并不意味著風險，只有缺乏監(jiān)管或監(jiān)管不力才會導致風險。

對中國金融監(jiān)管的鏡鑒

中國的資產證券化出現的時間比美國晚了30多年。比較中美兩國銀行業(yè)的資產證券化可以看出，由于市場條件及監(jiān)管體制上的差異，兩國的資產證券化道路幾乎完全不同。美國政府對資產證券化的干預是隨著監(jiān)管的放松以市場化的方式進行的：在20世紀60～70年代，美國政府通過成立房利美、吉利美和房地美等政府支持的機構，為住房貸款市場提供信用支持，主導建立了資產證券化產品二級市場。而中國政府干預資產證券化主要是通過政策文件和隱性擔保，目前我國仍處于完善資產證券化法規(guī)體系的過程中，從2005年中國人民銀行與銀監(jiān)會頒布的《信貸資產證券化管理辦法》到2013年證監(jiān)會頒布的《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，中國的資產證券化走的是一條“政策先行，逐步放開”的道路。由此所決定，中國銀行業(yè)的資產證券化業(yè)務要穩(wěn)健得多。

即便如此，我們也要注意，中國的資產證券化有著自己的特點，一是市場投資者單一，即主要是商業(yè)銀行；二是未來可證券化的資產可能主要是基礎建設和公共設施項目?；A建設和公共設施項目并不屬于標準的信貸資產，其估值方法和現金流分析沒有標準可循，風險性較大。我國的基建項目背后往往政府信用的隱性擔保，市場對其風險的認識嚴重背離實際，未來這類資產的證券化產品可能會給市場帶來不可預知的風險。這就要求我們在走出一條具有中國特色的銀行資產證券化道路的同時，切實研究和汲取美國金融監(jiān)管的經驗和教訓。

上面的分析表明，美國銀行業(yè)資產的證券化是美國政府和金融監(jiān)管當局鼓勵和支持的結果，而美國資產證券化監(jiān)管的漏洞則是“次貸危機”爆發(fā)的根本原因，因此在危機爆發(fā)后，美國制定了新的金融監(jiān)管法案，對資產證券化的監(jiān)管提出了三方面的改革措施：確立了5%的證券化產品風險留存要求，拆分銀行的高風險掉期交易業(yè)務，實施衍生品交易中央結算制度。此外，美國還加強了對信用評級機構的監(jiān)管。我國在發(fā)展資產證券化的過程中應借鑒美國的教訓，在引導資產證券化發(fā)展之初應著重建立市場規(guī)則，完善監(jiān)管體系，加大對地方政府債市場以及房地產貸款、基礎設施建設貸款、資信評級等的監(jiān)管力度。

（作者單位：中央民族大學經濟學院）