王如燕 王茜 陳琳 木琳雅

【摘 要】 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題，結(jié)論的不一致使得兩者的關(guān)系始終保持著研究價(jià)值。文章基于委托代理理論和股東積極理論，以2008—2012年滬深兩市上市公司大數(shù)據(jù)為樣本，鑒于可能存在內(nèi)生性問題，采用隨機(jī)效應(yīng)面板模型，就股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例能夠顯著提升上市公司的績效。

【關(guān)鍵詞】 隨機(jī)效應(yīng)面板； 股權(quán)集中度； 機(jī)構(gòu)投資者持股比例； 公司績效

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）03-0091-05

一、引言及文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，一直是公司治理研究的重點(diǎn)問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)方面進(jìn)行分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司的控制權(quán)分布，進(jìn)而影響公司整體的治理效率和績效水平。在對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行梳理的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)由于研究樣本的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、模型設(shè)定、變量選取的不同，很難得到一致的結(jié)論，但普遍認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在相關(guān)關(guān)系。本文基于中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資本市場不斷完善的宏觀背景，試圖從大數(shù)據(jù)時(shí)代股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的角度，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響。

以前學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與公司績效或企業(yè)價(jià)值的研究分別持有正相關(guān)關(guān)系（Berle and Means，1932；Shleifer and Vishny，1986；Claessens and Djankov，1999）、負(fù)相關(guān)關(guān)系（Densetz，1983；Thomsen，2006；胡秀梨，2007）、正U型關(guān)系（Claessens，2002）、倒U型關(guān)系（Stulz，1988；Gugler and Yurtoglu，2003）及不存在相關(guān)關(guān)系（DemsetZ and villaonga，2001）的觀點(diǎn)。持正相關(guān)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為：過度分散的股權(quán)削弱了股東對(duì)管理層的監(jiān)督、約束能力，導(dǎo)致內(nèi)部人控制的局面，不利于企業(yè)價(jià)值的最大化；而隨著大股東持股比例的增加，大股東和公司的利益趨于協(xié)同，更加關(guān)注長期投資和對(duì)管理層的監(jiān)管，緩解委托代理問題，提高公司的價(jià)值。認(rèn)為存在負(fù)相關(guān)的學(xué)者指出控股股東與小股東存在利益沖突，控股股東有動(dòng)機(jī)和能力侵害小股東的權(quán)利。正U型的觀點(diǎn)是在持股水平較低時(shí)，大股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)和能力隨持股比例的上升而增加，存在壕溝防御效應(yīng)，當(dāng)達(dá)到極值后，大股東和小股東的權(quán)益趨于協(xié)同。倒U型的觀點(diǎn)是較高或較低的股權(quán)集中度都不利于建立有效的公司治理機(jī)制，適度的股權(quán)集中度利于公司的發(fā)展。股權(quán)集中度變量不盡相同，多采用第N大股東持股比例、股權(quán)制衡指數(shù)及赫芬達(dá)爾指數(shù)。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司績效影響的研究，一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠有效完善上市公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，積極參與公司的治理結(jié)構(gòu)改革，降低信息不對(duì)稱成本，進(jìn)而提高上市公司的治理效率和績效（Shleifer and Vishny，1986；O'Neill and swisher，2003；Smith，2006）。另一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者過多采用短期投資策略，鑒于監(jiān)督成本，對(duì)管理層損害外部利益相關(guān)者的決策傾向于放棄投資或是保持沉默，對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不存在積極作用或不存在明顯作用（Black，1990；John Coffee，1991；Parthiban，1996）。

在對(duì)前人相關(guān)研究梳理的過程中，我們發(fā)現(xiàn)以前股權(quán)集中度和公司績效的實(shí)證研究多采用混合橫截面回歸，且實(shí)證結(jié)果截然不同。除了研究樣本所在地的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同、業(yè)績指標(biāo)選取存在差異以外，本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的內(nèi)生性是導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果截然不同的重要原因。因此，本文的重要貢獻(xiàn)是采用隨機(jī)效應(yīng)面板模型減輕內(nèi)生性對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，探究股權(quán)集中度和公司績效的內(nèi)在聯(lián)系。2008—2012年，第一大股東的持股比例呈緩慢的下降趨勢，而機(jī)構(gòu)投資者的持股比例持續(xù)上升，這與我國鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的政策相一致。本文運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)面板模型，試圖探究機(jī)構(gòu)投資者的參與是否能夠?qū)Υ蠊蓶|和經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督約束、緩解大股東“掏空”的行為，即是否對(duì)公司的績效有積極的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往有關(guān)股權(quán)集中度的研究證明了適度的股權(quán)集中度可以提高公司的治理效率，協(xié)同控股股東和小股東的利益，有利于提升公司的績效；而過度集中的股權(quán)集中度以及過度分散的股權(quán)集中度都不利于建立健全的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于公司的發(fā)展。這是因?yàn)樵谏鲜鰞煞N情況下，基于委托代理和信息不對(duì)稱理論，小股東的監(jiān)督成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)督收益，傾向于“搭便車”；同時(shí)鑒于缺乏外部有效的監(jiān)督和制約，大股東更傾向于追求自身的利益而侵害小股東的權(quán)益。因此，我們認(rèn)為在股權(quán)集中度較低時(shí)，公司績效隨著股權(quán)集中度的上升而提高，到達(dá)極值點(diǎn)后呈下降趨勢，即股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)：

H1：大數(shù)據(jù)時(shí)代股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績效的影響也是理論界和實(shí)務(wù)界普遍關(guān)心的問題。在西方，機(jī)構(gòu)投資者的角色逐步轉(zhuǎn)變，由20世紀(jì)80年代前的“用腳投票”逐步發(fā)展到今天的“股東積極主義”。1999年至今，我國的機(jī)構(gòu)投資者快速健康發(fā)展，主要包括基金公司、企業(yè)法人、保險(xiǎn)公司，并隨著QFII等機(jī)構(gòu)投資者的加入得到了極大的豐富。在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的過程中，我們發(fā)現(xiàn)以往學(xué)者在研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績效的影響時(shí)，主要從委托代理理論、股東積極主義理論、行為金融理論以及利益相關(guān)理論的角度對(duì)其進(jìn)行解釋。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于侵害小股東的計(jì)劃更傾向于反對(duì)；其積極參與公司經(jīng)營決策的收益要大大高于監(jiān)督成本；能夠?qū)Ω纳乒局卫砥鸬椒e極的作用；對(duì)于提高公司的績效也有顯著影響。雖然我國機(jī)構(gòu)投資者的總數(shù)和規(guī)模呈上升趨勢，但總體持股數(shù)目不大，很難對(duì)大股東和經(jīng)營者起到有效的約束作用，大股東對(duì)中小股東的利益侵害傾向明顯。因此有關(guān)部門有必要進(jìn)一步出臺(tái)有效的激勵(lì)措施，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)的決策，對(duì)上市公司的大股東進(jìn)行有效約束，降低代理成本，改善公司的治理結(jié)構(gòu)。綜上所述，我們有理由認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ι鲜泄镜拇蠊蓶|和內(nèi)部控制者進(jìn)行有效監(jiān)督，故認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和公司的績效呈顯著正相關(guān)。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)：

H2：大數(shù)據(jù)時(shí)代機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2008—2012年的A股上市公司作為初選樣本。在最終確定樣本時(shí)，按以下原則進(jìn)行了篩選：第一，不考慮金融類上市公司；第二，不考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；第三，不考慮ST、*ST以及退市或暫停上市的公司。經(jīng)處理后，得到有效樣本：2008年1 354個(gè)、2009年1 374個(gè)、2010年1 377個(gè)、2011年1 386個(gè)、2012年1 396個(gè)。本文使用的數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR 交易數(shù)據(jù)庫，采用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata 12.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究，本文用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為衡量公司績效的指標(biāo)。

2.解釋變量

本文主要選以下指標(biāo)作為解釋變量：第一大股東的持股比例（Cr1），機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（INST）。

3.控制變量

公司績效不僅受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，還受到如公司治理結(jié)構(gòu)、償債能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、外部監(jiān)管等因素的影響。為了控制公司其他特征對(duì)公司績效的影響，本文分別選取了公司高管前三名薪酬（Pay）、獨(dú)立董事人數(shù)（NID）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、綜合杠桿系數(shù)（DTL）、是否由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Audit）作為控制變量。變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

模型主要借鑒Farooque等（2010）研究孟加拉國股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響模型。考慮數(shù)據(jù)不可獲得性，本文對(duì)該模型稍作調(diào)整，得到如下模型：

ROA=？琢0+？琢1Cr1+？琢2Cr21+？琢3Pay+？琢4DTL+？琢5Audit+？著

（模型1）

ROA = ？琢0 + ？琢1INST + ？琢2Pay + ？琢3NID + ？琢4Lev+ ？琢5DTL+

？琢6Audit+？著 （模型2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者的描述性統(tǒng)計(jì)

表2和圖1展示了解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。可以看出，2008—2012年第一大股東的持股比例呈緩慢下降趨勢，說明我國上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象得到逐步緩解，但仍維持在35%以上的較高水平。同時(shí)不同上市公司間第一大股東的持股比例存在顯著差異，最小值呈逐年下降趨勢，2012年僅為2%左右，而最大值高達(dá)86%。2008—2012年間，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著上升趨勢，平均值從2008年的27%上升至2012年的45%，說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國上市公司的投資力度顯著增強(qiáng)，這與我國不斷放寬機(jī)構(gòu)投資者的投資管制和良好的投資環(huán)境密切相關(guān)。同時(shí)，上市公司間機(jī)構(gòu)投資者的持股水平也存在顯著差異，最高值高達(dá)98%，而最小值僅在1‰左右，說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司的投資選擇存在明顯偏好。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

鑒于股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效可能存在內(nèi)生性問題，本文通過驗(yàn)證，選用了隨機(jī)效應(yīng)模型，分別對(duì)第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了面板回歸。如表2所示，第一大股東的持股比例和公司績效呈倒U型曲線，符合本文之前的假設(shè)。根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)較為分散時(shí)（第一大股東持股比例在44.944%以下），通過適當(dāng)提高第一大股東的持股比例有利于提高股東對(duì)管理層的有效監(jiān)督和約束能力，進(jìn)而提高公司的業(yè)績；當(dāng)股權(quán)過度集中時(shí)（第一大股東持股比例高于44.944%），大股東存在“掏空”現(xiàn)象，不利于公司發(fā)展。La Porta等（1999）認(rèn)為國家相關(guān)法律的設(shè)立和執(zhí)行都會(huì)影響公司的股權(quán)構(gòu)成，特別是當(dāng)缺乏對(duì)投資者的法律保護(hù)時(shí)會(huì)導(dǎo)致較高的股權(quán)集中度，從而出現(xiàn)大股東侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象。在我國，資本市場尚未健全，控制權(quán)的私有收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國家，因此大股東侵害小股東的事件時(shí)有發(fā)生，主要體現(xiàn)在資金占用、虛假陳述、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等。同時(shí)，很多研究都證明了對(duì)中小股東的保護(hù)可以推進(jìn)一個(gè)國家證券市場發(fā)展。因此，我國應(yīng)根據(jù)市場發(fā)展的需要，不斷建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)侵害小股東的行為積極查處并有效監(jiān)管，有效保護(hù)小股東的權(quán)益，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的健康快速發(fā)展。

同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的投資傾向能發(fā)揮股東對(duì)管理層的監(jiān)督職能和參與上市公司的管理決策，機(jī)構(gòu)投資者的積極參與可以有效改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有利于公司業(yè)績的提高，這與假設(shè)2相符合。大量研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解管理層和股東間的委托代理問題，促進(jìn)管理層的自愿信息披露，降低管理層的薪酬，提高公司的資源配置效率。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文分別選用前5大股東持股比例（Cr5）替代第一大股東持股比例（Cr1）和前三大股東薪酬（Pay1）替代前三名高管薪酬（Pay）對(duì)模型1和模型2進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)模型的穩(wěn)健性回歸，結(jié)果如表4所示。我們發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與原實(shí)證結(jié)果基本相同，即股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論及啟示

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，本文運(yùn)用了隨機(jī)效應(yīng)面板模型針對(duì)股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)上市公司績效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，過度集中和過度分散的股權(quán)集中度均不利于上市公司建立健全的公司治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)而不利于公司業(yè)績提升和長遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的投資加強(qiáng)了股東對(duì)管理層的監(jiān)督約束能力，在一定程度上緩解了股東和管理層間的委托代理問題，提高了企業(yè)的資源配置效率和競爭意識(shí)。多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者擁有良好的專業(yè)知識(shí)和廣泛的社會(huì)資本，其對(duì)公司經(jīng)營決策的積極參與，可以幫助企業(yè)規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化戰(zhàn)略決策，進(jìn)而提高公司的業(yè)績。

因此，基于我國資本市場尚不健全的現(xiàn)狀，本文提出如下建議：（1）優(yōu)化股權(quán)構(gòu)成，促使股權(quán)集中度保持在適中范圍。2008—2012年間第一大股東的持股比例雖呈緩慢下降趨勢，但一直維持在36%左右的較高水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)過度集中的上市公司多為國家控股，存在公司治理效率較低的問題。因此，我國應(yīng)進(jìn)一步出臺(tái)一系列措施，在未涉及國家安全和民生的行業(yè)進(jìn)一步降低國有股份的持有比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)競爭，促使股權(quán)集中度保持在適中的水平，進(jìn)而有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（2）積極培育和引入戰(zhàn)略性的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)、社會(huì)資源豐富、抵御市場風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、投資較為謹(jǐn)慎的特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者較中小股東而言，更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略。因此，機(jī)構(gòu)投資者的加入可以減少盲目投資，完善股東對(duì)于上市公司管理層的監(jiān)管機(jī)制，減輕大股東對(duì)中小股東的利益侵害。所以，我國應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)政策，鼓勵(lì)和培育戰(zhàn)略投資者。●

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