李 竹 薇， 安 輝， 遲 箖

( 1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部， 遼寧 大連 116024；2.大連市金融發(fā)展局， 遼寧 大連 116001 )

資產(chǎn)證券化與金融市場動態(tài)關(guān)系研究
——基于美國CDO產(chǎn)品的證據(jù)

李 竹 薇1， 安 輝1， 遲 箖2

( 1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部， 遼寧 大連 116024；2.大連市金融發(fā)展局， 遼寧 大連 116001 )

文章從產(chǎn)品市場鏈的視角出發(fā)，以美國代表性證券化產(chǎn)品CDO為例，從理論機理和實證檢驗兩個方面研究了資產(chǎn)證券化與廣義金融市場的動態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明：資產(chǎn)證券化把房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場和股票市場緊密聯(lián)系在一起，形成一種獨特的市場鏈結(jié)構(gòu)，該市場鏈反映出證券化產(chǎn)品與各個金融市場之間的強弱關(guān)系以及風(fēng)險傳導(dǎo)順序；短期內(nèi)證券化產(chǎn)品與市場鏈上的遠(yuǎn)端市場關(guān)系很弱，長期內(nèi)證券化產(chǎn)品與所有金融市場均保持一種穩(wěn)定正向關(guān)系，說明證券化產(chǎn)品如若發(fā)生風(fēng)險暴露，短期內(nèi)風(fēng)險只會在市場鏈的近端市場發(fā)生傳導(dǎo)而不會影響到遠(yuǎn)端市場，但在長期，風(fēng)險則會通過市場鏈傳遞給整個金融系統(tǒng)，最終可能引發(fā)市場動蕩。

資產(chǎn)證券化；金融市場；動態(tài)關(guān)系；協(xié)整檢驗

在金融產(chǎn)品高速發(fā)展的今天，以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新是致力于金融發(fā)展國家的必然選擇。近年來，我國一直著力于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。2011年8月，我國國務(wù)院宣布“批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化擴大試點”。2012年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，因美國次貸危機而停滯了近4年的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動，雖然試點額度不大，但足以體現(xiàn)我國政府對資產(chǎn)證券化發(fā)展的重視程度。然而，就在我國準(zhǔn)備大刀闊斧地開展資產(chǎn)證券化的時候，美國爆發(fā)了次貸危機。由2008年次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯，使得國際輿論紛紛將矛頭指向以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新，其中擔(dān)保債務(wù)憑證(collateralized debt obligation，簡稱CDO)作為資產(chǎn)證券化的代表性創(chuàng)新產(chǎn)品而備受詬病。當(dāng)前，隨著資產(chǎn)證券化擴大試點工作的進(jìn)一步展開，如何借鑒美國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗和教訓(xùn)來指導(dǎo)我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，成為了學(xué)者們今后的研究命題和方向。本文即是圍繞資產(chǎn)證券化的根源問題之一——產(chǎn)品與市場動態(tài)關(guān)系所做的研究。

一、文獻(xiàn)回顧

迄今為止，關(guān)于資產(chǎn)證券化與金融市場關(guān)系的研究，國外學(xué)者主要從資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的角度給出了兩種不同的觀點。一種觀點認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化過程中風(fēng)險會在金融機構(gòu)間進(jìn)行傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)移，并且這種傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)移可能會造成金融市場的不穩(wěn)定。Allen和 Gale指出，對不完全有效市場而言，信貸風(fēng)險會在銀行體系之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，但是這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移在事實上會增加風(fēng)險的集中度而非分散風(fēng)險[1]；Nijskens和Wagner從銀行的角度出發(fā)，比較危機前后銀行的風(fēng)險系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行進(jìn)行證券化后信用風(fēng)險得到了轉(zhuǎn)移，但是銀行自身的信用風(fēng)險卻被產(chǎn)品所掩蓋，從而增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險[2]。另一種觀點則認(rèn)為，資產(chǎn)證券化有利于金融穩(wěn)定并主張大力發(fā)展資產(chǎn)證券化。例如，Lorenzaoni提出資產(chǎn)證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性，投資主體可以通過資產(chǎn)證券化滿足自身的流動性需求，這對金融穩(wěn)定是有利的[3]。此外，除了資產(chǎn)證券化自身的風(fēng)險問題之外，一些學(xué)者還從監(jiān)管的角度詮釋了資產(chǎn)證券化與金融危機的關(guān)系，研究表明，監(jiān)管當(dāng)局對從事證券化金融機構(gòu)的監(jiān)管不嚴(yán)促成了市場風(fēng)險的進(jìn)一步暴露[4][5]。

我國也有類似的研究。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化會對金融系統(tǒng)產(chǎn)生負(fù)面影響，例如，李明偉提出資產(chǎn)證券化淡化了對借款人信用風(fēng)險的考察，同時缺乏對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的控制致使證券化過程中蘊含和累積了過多的風(fēng)險，會引發(fā)市場動蕩[6]。因此，一些學(xué)者得出資產(chǎn)證券化是危機顯露和擴散的載體和方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量過低、證券化的過度使用以及對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管不嚴(yán)均會引起市場風(fēng)險的增加和危機的爆發(fā)[7][8]。然而，資產(chǎn)證券化對市場的良性發(fā)展是存在一定積極作用的，倪志凌采用美國銀行控股公司的季度數(shù)據(jù)研究了資產(chǎn)證券化造成銀行動機扭曲的根源，認(rèn)為資產(chǎn)證券化主要是通過增加銀行資產(chǎn)的流動性來降低銀行業(yè)的風(fēng)險水平，進(jìn)而增強金融市場的穩(wěn)定性[9]。

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，以美國CDO作為資產(chǎn)證券化的代表性產(chǎn)品，從產(chǎn)品市場鏈的視角出發(fā)，系統(tǒng)地研究資產(chǎn)證券化與金融市場之間的動態(tài)關(guān)系，從而判斷出資產(chǎn)證券化風(fēng)險在市場鏈中的傳導(dǎo)順序與沖擊過程。本文的市場鏈囊括了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的廣義金融市場(金融地產(chǎn)市場)，即房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場以及股票市場。首先，在理論機理的層面上把握資產(chǎn)證券化與金融市場之間的傳導(dǎo)機制和內(nèi)在聯(lián)系；其次，采用經(jīng)驗分析方法，對資產(chǎn)證券化與金融市場的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行實證檢驗；最后，得出本文的研究結(jié)論并對我國資產(chǎn)證券化的制度發(fā)展和風(fēng)險管理提出政策建議。

二、理論機理

資產(chǎn)證券化技術(shù)起源于美國，早期主要是為了提高房屋抵押貸款等資產(chǎn)的流動性而創(chuàng)造出住房抵押貸款支持證券(mortgage-backed security，簡稱MBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(asset-backed security，簡稱ABS)。之后隨著次級抵押貸款的出現(xiàn)與增加，金融機構(gòu)將MBS和ABS進(jìn)一步證券化為CDO，目的是盤活包括次級資產(chǎn)在內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

眾所周知，產(chǎn)品與市場是密不可分的，兩者之間存在必然的內(nèi)在聯(lián)系。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其風(fēng)險在廣義金融市場(金融地產(chǎn)市場)——房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場、股票市場之間存在一種市場鏈結(jié)構(gòu)。依照產(chǎn)品和市場的關(guān)系密切程度，本文將房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場稱之為證券化產(chǎn)品市場鏈的近端市場，將股票市場稱為遠(yuǎn)端市場。本文通過市場渠道和資金渠道對資產(chǎn)證券化及其風(fēng)險與金融市場的關(guān)系機制與傳導(dǎo)機制進(jìn)行分析和解釋，具體傳導(dǎo)過程如圖1所示。

圖1 美國資產(chǎn)證券化風(fēng)險在金融市場中的傳導(dǎo)

首先，資產(chǎn)證券化將房地產(chǎn)市場與信貸市場聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化的源頭市場是房地產(chǎn)市場，通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，房地產(chǎn)市場與信貸市場產(chǎn)生了榮辱與共的內(nèi)在關(guān)系。例如，2007年之前，美聯(lián)儲實施的低利率政策刺激了房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展以及從事證券化業(yè)務(wù)的信貸市場的興盛。然而，有效需求在2007年開始萎縮，房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了拐點，加之政府的連續(xù)加息使得借款人無力還款，大量因違約被收回的抵押房屋被拋售。由于還款資金鏈發(fā)生斷裂，使信貸市場遭受巨大損失，資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生困難；同時證券化業(yè)務(wù)遭到市場質(zhì)疑，信貸機構(gòu)的融資渠道變窄并瀕臨破產(chǎn)。

其次，資產(chǎn)證券化將信貸市場與債券市場聯(lián)系起來。債券市場是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要交易市場，因此，信貸市場和債券市場通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了內(nèi)在聯(lián)系。例如，2007年之前美國房價的持續(xù)上漲使得證券化產(chǎn)品的收益率遠(yuǎn)高于國債、企業(yè)債等其他券種。高回報率為其贏得巨大的市場份額，并在2008年成為了美國債券市場上的第一大券種。然而，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和穆迪公司突然下調(diào)證券化產(chǎn)品的信用等級后，投資者對其風(fēng)險等級和回報率產(chǎn)生懷疑并進(jìn)行拋售，大量的贖回和拋售惡化了債券市場價格，造成債券市場流動性枯竭。

最后，資產(chǎn)證券化將債券市場與股票市場聯(lián)系起來。債券市場和股票市場均屬于資本市場，高度的相關(guān)性使兩者具有很強的聯(lián)動效應(yīng)(雙向作用)。股市是經(jīng)濟的晴雨表，當(dāng)債券市場中的證券化產(chǎn)品被拋售時，股票投資者對與之相關(guān)的房地產(chǎn)和金融機構(gòu)等實體經(jīng)濟的業(yè)績預(yù)期一落千丈，并拋售股票。由于市場產(chǎn)生了恐慌心理，個人投資者和機構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好在同一時間出現(xiàn)同一方向的變化，使得市場流動性急劇喪失，引發(fā)了高相關(guān)性的金融市場間的風(fēng)險共振。由此可以看出，股票市場是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場鏈的遠(yuǎn)端市場。

綜上可知，資產(chǎn)證券化這個創(chuàng)新工具把房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場和股票市場緊密聯(lián)系在一起，形成一種獨特的市場鏈結(jié)構(gòu)，證券化產(chǎn)品和金融市場之間存在一損俱損、一榮俱榮的內(nèi)在關(guān)系，并且，當(dāng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險暴露時，風(fēng)險則會通過市場鏈傳遞給整個金融系統(tǒng)。

三、研究方法與數(shù)據(jù)

CDO是在MBS與ABS基礎(chǔ)之上的派生產(chǎn)品，是資產(chǎn)證券化最重要的產(chǎn)品之一，也是最具有金融創(chuàng)新和衍生品特征的產(chǎn)物，它在2006年和2007年得到了前所未有的發(fā)展，其投資周期短至30天，年化收益率高達(dá)800%，信用評級和國債相平，實現(xiàn)了低風(fēng)險高收益，成為美國發(fā)展速度最快的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。基于此，本文以美國CDO產(chǎn)品為例，通過實證方法來驗證資產(chǎn)證券化與金融市場之間的動態(tài)關(guān)系。首先，運用Johansen協(xié)整檢驗分析美國CDO產(chǎn)品與金融市場之間是否存在長期均衡關(guān)系；其次，對所得到的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行向量誤差修正(VEC)以期得到短期動態(tài)關(guān)系；最后，采用格蘭杰(Granger)因果檢驗方法，對CDO產(chǎn)品與金融市場之間的相互作用關(guān)系做進(jìn)一步的驗證。

1.研究方法

Johansen協(xié)整檢驗有兩種方法，即特征根跡檢驗和最大特征值檢驗。協(xié)整檢驗實現(xiàn)的技術(shù)基礎(chǔ)是在沒有確定趨勢項、有線性確定趨勢項和有二次趨勢項的3種不同情況下的5種檢驗?zāi)Ｐ?。這5種模型分別從1 到5 編號。模型1，序列沒有確定趨勢，協(xié)整方程無常數(shù)項；模型2，序列沒有確定趨勢，協(xié)整方程有常數(shù)項；模型3，序列有確定性線性趨勢，但協(xié)整方程只有截距；模型4，序列和協(xié)整方程均有線性趨勢；模型5，序列有二次趨勢，協(xié)整方程僅有線性趨勢。

本文采用Nieh和Lee的建議[10]，以Pantula原則來決定采用的模型，因為模型1 限制過多，而模型5 含有二次趨勢項，這兩種模型在實證中一般都不常見，所以在此不予考慮。在實際檢驗中，從模型2 到模型4 中，檢驗結(jié)果最先接受零假設(shè)的模型，即最先確認(rèn)無協(xié)整關(guān)系的模型被視為最適模型。另外，當(dāng)幾種模型的結(jié)果有沖突時，本文將結(jié)合相關(guān)區(qū)間的數(shù)據(jù)特征選擇最合適的檢驗方法及模型。

2.研究數(shù)據(jù)

(1)數(shù)據(jù)選擇

本文通過指標(biāo)量化處理方法，設(shè)計出代表資產(chǎn)證券化指標(biāo)、房地產(chǎn)市場指標(biāo)、信貸市場指標(biāo)、債券市場指標(biāo)以及股票市場指標(biāo)，以此研究美國CDO產(chǎn)品與金融市場之間的關(guān)系，具體指標(biāo)設(shè)計如下：

①資產(chǎn)證券化指標(biāo)：選擇美聯(lián)儲銀行持有的CDO總額；

②房地產(chǎn)市場指標(biāo)：選擇美國房地產(chǎn)市場價格和景氣指數(shù)；

③信貸市場指標(biāo)：選擇美聯(lián)儲銀行信貸余額；

④債券市場指標(biāo)：選擇美國債券指數(shù)月收益率；

⑤股票市場指標(biāo)：選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的月收益率。

(2)樣本區(qū)間

本文根據(jù)經(jīng)濟背景含義以及數(shù)據(jù)的可獲得性來選擇樣本區(qū)間。由于受到“資產(chǎn)證券化”指標(biāo)的時間限制，該指標(biāo)數(shù)據(jù)最早公布時間是2003年1月，因此本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2003年1月至2012年1月。雖然資產(chǎn)證券化的過度使用是2008年美國次貸危機的誘因之一，但本文的研究目的是資產(chǎn)證券化與金融市場之間的動態(tài)關(guān)系，因而對次貸危機相關(guān)變量不作額外考慮。

(3)數(shù)據(jù)處理與來源

為了保證數(shù)據(jù)分析的可行性和準(zhǔn)確性，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以避免異方差現(xiàn)象的出現(xiàn)并減少數(shù)據(jù)間的量綱差異。具體處理方法如下：

第一，本文將資產(chǎn)證券化指標(biāo)變量設(shè)為Z，以美元計價，并對該數(shù)據(jù)進(jìn)行平減，為了避免異方差現(xiàn)象，本文又對變量進(jìn)行對數(shù)處理，指標(biāo)變量轉(zhuǎn)化為LZ，以此變量來衡量資產(chǎn)證券化對市場的作用；第二，由于信貸市場指標(biāo)變量也以美元計價，本文同樣對該數(shù)據(jù)進(jìn)行平減；第三，由于房地產(chǎn)價格和信貸量容易受到季節(jié)因素影響，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，季節(jié)調(diào)整后的變量分別表示為FSA和XSA，取對數(shù)后轉(zhuǎn)變?yōu)長nFSA和LnXSA；第四，債券市場月指數(shù)收益率設(shè)為B，對數(shù)化處理后為LB；第五，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)變量設(shè)為S，對數(shù)化后為LS。

本文的樣本數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲官方網(wǎng)站、聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室(OFHEO)官方網(wǎng)站，美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會。

3.初步檢驗

為了保證實證模型的有效性，避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先須驗證序列的平穩(wěn)性。本文應(yīng)用ADF(augmented dickey-fuller)單位根檢驗方法，采用AIC準(zhǔn)則選擇檢驗類型，對研究數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1。根據(jù)檢驗結(jié)果可知，雖然各變量序列存在單位根，但各變量序列均在一階差分后平穩(wěn)，即變量組合具有同階平穩(wěn)性，因此可以進(jìn)行進(jìn)一步的實證檢驗。

表1 變量單位根檢驗

注：c、t、p分別表示帶有常數(shù)項、趨勢項、滯后階數(shù)；D表示一階差分。

四、實證分析

1.Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整關(guān)系反映了多個變量之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。從平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果可知，所有變量都是一階單整的，因此本文采用Johansen方法對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。其中協(xié)整模型的跡檢驗由表2給出，協(xié)整模型回歸系數(shù)由表3給出。

由表2的數(shù)據(jù)結(jié)果可以得出，當(dāng)判斷變量組的協(xié)整向量為0時，跡統(tǒng)計量大于臨界值，在5%的顯著性水平下顯著，即拒絕原假設(shè)，協(xié)整向量不為0；當(dāng)判斷協(xié)整向量≤1時，跡統(tǒng)計量小于臨界值，在5%顯著性水平下不顯著，即接受原假設(shè)，且協(xié)整向量為1，這個結(jié)果說明5個產(chǎn)品及市場變量之間存在唯一一個長期穩(wěn)定關(guān)系。

表2 協(xié)整模型的跡檢驗

注：*表示5%的置信水平。

表3 協(xié)整模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

根據(jù)表3的協(xié)整模型回歸結(jié)果并參照標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程式，本文構(gòu)建起各市場間CDO產(chǎn)品與4個市場之間的長期穩(wěn)定關(guān)系模型。具體協(xié)整方程式的構(gòu)建詳見方程(1)：

LSt=0.1310LZt+0.1657LFSAt+0.3356LXSAt+1.1665LBt+εt

(1)

(4.0181) (5.0466) (3.0216) (3.0923)

由方程(1)可知，股票市場是CDO產(chǎn)品以及其他3個市場的作用承受者，即CDO產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場、信貸市場和債券市場在較長時期內(nèi)會對股票市場產(chǎn)生一種顯著的穩(wěn)定正向作用。其中，CDO總額每變化1%，股票市場變動0.13%。與其他變量的長期作用相比，CDO產(chǎn)品對股票市場的影響力比較小，原因之一是股票市場是證券化產(chǎn)品市場鏈的遠(yuǎn)端市場，CDO產(chǎn)品作用到股票市場需要較長的一段時間，且對股票市場屬于間接作用，因而影響力較弱。但是，就整個傳導(dǎo)系統(tǒng)來看，CDO產(chǎn)品仍對股票市場有著長期穩(wěn)定的影響，從而使他們的協(xié)整關(guān)系顯著。此外，房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場每變動1%，股票市場分別變動0.17%、 0.34%、1.17%，這里對股票市場影響最大的是債券市場，符合傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論。

在此模型基礎(chǔ)上，我們又依次加入了兩兩市場交叉項以及產(chǎn)品與市場交叉項考察變量間的交互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)部分交叉項的檢驗結(jié)果比較顯著。例如，CDO產(chǎn)品與房地產(chǎn)市場，以及債券市場與股票市場這兩組交叉變量之間存在顯著的長期正向關(guān)系。此外，我們對CDO產(chǎn)品與單個市場進(jìn)行了協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)CDO產(chǎn)品與單個市場之間均存在顯著的長期正向關(guān)系。

綜上所述，本文驗證了資產(chǎn)證券化與金融市場之間確實存在一種長期穩(wěn)定正向關(guān)系，并且證券化產(chǎn)品與其他金融市場會共同作用于股票市場，進(jìn)而在長期形成一種以股票市場為最終承載市場的穩(wěn)定關(guān)系鏈條。由此可以判斷出，當(dāng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)生危機時，隨著時間的延長，其風(fēng)險會由市場鏈上的每個金融市場進(jìn)行層層沖擊與傳導(dǎo)，最終轉(zhuǎn)移至股票市場，最終可能引發(fā)市場動蕩。

2.誤差修正

協(xié)整模型表示各變量之間的一種長期穩(wěn)定關(guān)系，為了考察它們之間的短期動態(tài)變化模式，則需要進(jìn)行誤差修正。本文在已得到的協(xié)整模型(見方程(1))基礎(chǔ)上，將其轉(zhuǎn)化為誤差修正模型(ECM)，從而得到CDO產(chǎn)品與金融市場之間的短期動態(tài)關(guān)系。誤差修正模型的回歸結(jié)果如表4所示，這里主要以第1列結(jié)果為依據(jù)。

表4 誤差修正模型回歸結(jié)果

注：*表示在10%顯著性水平上顯著。

由表4可得誤差修正模型為：

ΔLSt=0.0011-0.8001ECMt-1+0.2996ΔLSt-1+0.2286ΔLZt-1+0.1235ΔLFSAt-1+0.0413ΔLXS-At-1+0.2035ΔLBt-1+vt

(2)

誤差修正模型中包含了各變量滯后1期對本期被解釋變量的參數(shù)估計值。從方程(2)中可以看到，誤差修正項的系數(shù)為-0.8且顯著，符合誤差修正項的負(fù)反饋機制，說明股票收益率在短期內(nèi)有明顯地向長期均衡調(diào)整的動態(tài)趨勢。除誤差修正項外，我們發(fā)現(xiàn)對股票市場收益率變動影響較顯著的因素是滯后1期的股票市場收益率變動、信貸市場余額變動以及債券市場收益率變動。與之相比，短期內(nèi)CDO產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場的滯后1期變量對股票市場收益率的動態(tài)影響并不顯著。

在此基礎(chǔ)上，我們對CDO產(chǎn)品與近端金融市場分別做了誤差修正檢驗，結(jié)果表明CDO產(chǎn)品在短期內(nèi)只與市場鏈的近端市場，如房地產(chǎn)市場、信貸市場有顯著關(guān)系，與債券市場的關(guān)系比較顯著。

綜上所述，由于存在傳導(dǎo)時滯，短期內(nèi)證券化產(chǎn)品只會對市場鏈上的近端市場產(chǎn)生影響，與遠(yuǎn)端市場不相關(guān)。由此可以判斷出，當(dāng)證券化產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險暴露時，短期內(nèi)，風(fēng)險只會在近端市場，如房地產(chǎn)市場、信貸市場之間發(fā)生傳導(dǎo)，暫時不會沖擊到股票市場。該結(jié)果證實了在市場鏈視角下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與金融市場之間存在的特殊動態(tài)關(guān)系。

3.Granger檢驗

由協(xié)整檢驗得出，5個變量之間存在一種長期穩(wěn)定的關(guān)系，因此可以運用Granger檢驗方法進(jìn)一步分析它們之間的因果關(guān)系。CDO產(chǎn)品與金融市場間的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表5所示(版面關(guān)系，本文只報告出存在因果關(guān)系的檢驗結(jié)果)。

根據(jù)表5可以得出：首先，CDO產(chǎn)品是房地產(chǎn)市場、信貸市場和債券市場的格蘭杰原因，由于CDO產(chǎn)生于房地產(chǎn)市場，兩者關(guān)系最為密切，因而CDO產(chǎn)品與房地產(chǎn)市場是雙向因果關(guān)系；其次，房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場又是股票市場的格蘭杰原因，由于債券和股票市場存在聯(lián)動效應(yīng)，因而債券市場與股票市場是雙向因果關(guān)系。此結(jié)果表明，CDO產(chǎn)品是市場鏈上3個近端市場的直接Granger原因，是遠(yuǎn)端市場——股票市場的間接Granger原因，再次驗證了本文的市場鏈關(guān)系機制以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與金融市場之間的動態(tài)關(guān)系。

表5 CDO產(chǎn)品與各市場間的Granger因果關(guān)系檢驗

注：本文根據(jù)P統(tǒng)計量大小判斷對原假設(shè)是接受還是拒絕，如果P統(tǒng)計量<0.05，拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)； 反之，P統(tǒng)計量>0.05，接受原假設(shè)，則拒絕備擇假設(shè)。

五、結(jié)論與建議

本文從產(chǎn)品市場鏈的角度出發(fā)，囊括了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場、股票市場，并且以美國CDO產(chǎn)品作為資產(chǎn)證券化的代表性工具，從理論機理和實證檢驗兩個層面上研究了證券化產(chǎn)品與金融市場之間的動態(tài)關(guān)系，判斷出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如果發(fā)生風(fēng)險暴露，其風(fēng)險在金融市場之間的傳導(dǎo)順序和沖擊方向。

結(jié)果表明：資產(chǎn)證券化這個創(chuàng)新工具把房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場和股票市場緊密聯(lián)系在一起，形成了一種獨特的市場鏈結(jié)構(gòu)；該市場鏈反映出證券化產(chǎn)品與不同金融市場的強弱關(guān)系以及風(fēng)險傳導(dǎo)順序。短期內(nèi)，證券化產(chǎn)品與市場鏈的遠(yuǎn)端市場關(guān)聯(lián)度較弱，隨著時間延長，證券化產(chǎn)品與金融市場之間保持一種穩(wěn)定正向關(guān)系，說明當(dāng)證券化產(chǎn)品風(fēng)險暴露時，短期內(nèi)風(fēng)險只會在市場鏈的近端傳導(dǎo)，但在長期風(fēng)險會通過市場鏈傳遞給整個金融系統(tǒng)，最終可能引發(fā)市場動蕩。

資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展不僅關(guān)系到金融安全與金融穩(wěn)定，也是我國擴大信貸資產(chǎn)證券化試點工作必須關(guān)注的重要問題。我國在發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化時，要注意強化監(jiān)管并完善制度，科學(xué)合理地發(fā)揮金融創(chuàng)新的積極作用。因此，本文建議：(1)我國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，應(yīng)嚴(yán)格控制其規(guī)模與發(fā)展速度，對其進(jìn)行動態(tài)監(jiān)管，以維護(hù)金融穩(wěn)定與安全；(2)我國應(yīng)構(gòu)建功能性的金融監(jiān)管體系，完成跨產(chǎn)品、跨機構(gòu)和跨市場的監(jiān)管，并且依據(jù)產(chǎn)品與市場的關(guān)聯(lián)程度以及市場與市場的關(guān)聯(lián)程度設(shè)計和構(gòu)建跨市場風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，把握不同市場的風(fēng)險動態(tài)變化，以達(dá)到金融系統(tǒng)整體風(fēng)險預(yù)警的效果。

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Study of Dynamic Relationship between Asset Securitization and Financial Markets: Evidence from CDO in USA

LI Zhu-Wei1， AN Hui1， CHI Lin2

( 1.Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2.Dalian Financial Development Bureau, Dalian 116001, China )

From a perspective of product-market chain, the paper examines the dynamic relationship between asset securitization and financial markets based on CDO, a typical asset securitization product in the USA, by theoretical and empirical research. It is found that the asset securitization creates a special relationship between asset securitization and financial markets, such as the real estate market, the credit market, the bond market, and the stock market, which forms a particular market chain structure reflecting the strength of the relationship and the risk transmitting orde. And that in short term, securitization product and far-end markets of the market chain have a weak correlation, but in long term, securitization product and financial markets have a positive stable relationship; risk only transfers within near-end markets of market chain rather than the far-end market in short term, but in long term it will transfer to the whole financial system, finally causing financial turmoil.

asset securitization; financial markets; dynamic relationship; cointegration analysis

2014-08-12;

2014-12-19

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目：“外部沖擊下各類股票投資者行為與價格研究”(DUT13RC(3)42)；中國博士后科學(xué)基金項目：“危機沖擊下不同類別投資者行為及對股票價格影響研究”(2013M541215)；遼寧經(jīng)濟社會發(fā)展立項課題：“遼寧經(jīng)濟對外部風(fēng)險的敏感性及應(yīng)對策略”(2015lslktzijjx-11)

李竹薇(1983-)，女，遼寧撫順人，講師，主要從事金融風(fēng)險管理、金融工程研究；安輝(1965-)，女，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事國際金融、金融風(fēng)險管理研究；遲箖(1986-)，女，遼寧沈陽人，副主任科員，主要從事國際金融、金融風(fēng)險管理研究。

F831

A

1008-407X(2015)01-0038-07