劉利剛

進(jìn)入農(nóng)歷新年后，中國(guó)的人民幣匯率和利率（以下簡(jiǎn)稱兩率）出現(xiàn)了聯(lián)袂下行的局面，這也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，這背后是否表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面因素起了變化？筆者認(rèn)為，由于匯率和利率下行背后有明顯的干預(yù)跡象，其下行表明了中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，從某種程度上來(lái)說(shuō)，去年6月以來(lái)的“錢荒”代表的貨幣政策全面收緊已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，但是“去杠桿”的政策立場(chǎng)并未松動(dòng)。

有趣的是，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川“兩會(huì)”期間對(duì)近期市場(chǎng)雙率波動(dòng)也用了一段意味深長(zhǎng)的評(píng)語(yǔ)：“市場(chǎng)上對(duì)近期的匯率走勢(shì)也有很多分析。其中大多數(shù)分析都是有道理的，也有相當(dāng)一部分分析我也是贊成的?！倍谌ツ?月1日，周小川面對(duì)“錢荒”的評(píng)論時(shí)也用了這樣一句話：“市場(chǎng)基本正確理解了央行意圖”。

從周小川的表態(tài)來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為央行有意兩率下行并不是空穴來(lái)風(fēng)，但存在的疑問(wèn)是，兩率下行能夠持續(xù)多久？

首先，央行在春節(jié)后大幅從外匯市場(chǎng)買入美元，在過(guò)去的20個(gè)交易日中，筆者估計(jì)央行在外匯市場(chǎng)買入了800-1000億美元，并輸入相應(yīng)金額的人民幣，與此同時(shí)，同期央行從公開(kāi)市場(chǎng)回籠了大約8180億元人民幣，考慮到其中5000億元是在春節(jié)前“緊急輸入”并在節(jié)后自然到期，因此央行干預(yù)匯市后沒(méi)有沖銷的規(guī)模在1600-2800億元人民幣，這在一-定程度上放松了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

與此同時(shí)，財(cái)政存款的投放可能也進(jìn)一步緩解了流動(dòng)性，這其中最主要的一次投放來(lái)自于去年12月份，由于此前各種原因，中國(guó)財(cái)政存款投放的規(guī)模在去年的1-11月份都處于較小的規(guī)模，但到了12月份，出于預(yù)算原因，財(cái)政部向商業(yè)銀行系統(tǒng)投放了1.4萬(wàn)億元人民幣，為歷史單月投放之最，這些資金逐步流入銀行系統(tǒng)后，也導(dǎo)致了商業(yè)銀行的流動(dòng)性不斷寬裕。以7天回購(gòu)利率為例，其也在本周下行至2.4%左右，也創(chuàng)下了兩年以來(lái)的最低點(diǎn)。

以此分析，匯率貶值加上利率下行，從很大程度上表明中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)很多人擔(dān)憂的資本流出，同時(shí)也意味著兩率下行是中國(guó)的政策決策者們有意為之。

筆者認(rèn)為，首要的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在年初表現(xiàn)不甚理想，各項(xiàng)指標(biāo)都出現(xiàn)了下行的跡象，政府制定的7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)也面臨一定的困難。因此政策放松是題中應(yīng)有之意，從貨幣政策此前的周期來(lái)看，如果本輪放松可以被確認(rèn)，那么至少需要持續(xù)兩個(gè)季度，才能真正對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

另一方面，兩率下行還是秉承此前的“去杠桿”的主導(dǎo)思路，本輪“去杠桿”以“錢荒”為第一個(gè)標(biāo)志性事件，開(kāi)始以利率的上行和波動(dòng)性上升來(lái)降低金融機(jī)構(gòu)的“借短放長(zhǎng)”的杠桿率，眼下則通過(guò)引導(dǎo)匯率波動(dòng)以及利率下行，來(lái)減少熱錢流入的套利交易的壓力。

目前來(lái)看，本輪“去杠桿”基本達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)，2月份出口大幅下滑18%，創(chuàng)下國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最大值，就在很大程度上表明通過(guò)貿(mào)易渠道來(lái)進(jìn)行的套利交易出現(xiàn)明顯的下降。與之相隨的是鐵礦石以及期銅的價(jià)格挑水，表明市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)憂大宗商品融資“去杠桿”的持續(xù)，可能會(huì)帶來(lái)相關(guān)需求的下降。

市場(chǎng)也沒(méi)有估計(jì)錯(cuò)誤，以銅進(jìn)口為例，今年1月的銅進(jìn)口達(dá)到了40萬(wàn)噸，于去年4月份的低點(diǎn)相比，超出了一倍有余。有報(bào)道稱，中國(guó)的銅庫(kù)存目前達(dá)到了120萬(wàn)噸，其中多數(shù)被抵押給了銀行來(lái)從事套利交易，一旦相關(guān)交易出現(xiàn)“止損盤(pán)”，帶來(lái)的沖擊不可低估。鐵礦石進(jìn)口也是一例，眼下鋼廠庫(kù)存高企，但港口鐵礦石庫(kù)存也不斷攀上歷史高位，這事實(shí)上意味著大量的融資礦的存在，同時(shí)也表明一旦銀行收緊相應(yīng)信貸條件，那么這些礦石將被大幅拋售。當(dāng)然，一旦融資需求下降，中國(guó)貨幣市場(chǎng)上的利率水平可能將進(jìn)一步走低——因?yàn)樯虡I(yè)銀行的資金將無(wú)處可去。

然而，盡管政策目前開(kāi)始起效，但這樣的政策也仍然存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從外部環(huán)境來(lái)看，由于其他多數(shù)央行仍在大量向系統(tǒng)注入流動(dòng)性，由于中國(guó)的利率水平仍然較高，中國(guó)央行仍然難以抵擋資本流入的壓力，被動(dòng)如果過(guò)度干預(yù)匯市，中國(guó)央行將被迫大量累積外匯儲(chǔ)備，而這些資金只能被投入在低收益的美國(guó)國(guó)債上，這意味著資本損失。第二，保持過(guò)低的市場(chǎng)利率可能會(huì)增加資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更是危險(xiǎn)的。第三，由于希望保持7.5%的經(jīng)濟(jì)增速，大量投資項(xiàng)目可能在“兩會(huì)”之后上馬，這也將推高信貸需求，從而拉高目前的市場(chǎng)利率。

總體來(lái)看，兩率下行的政策效果是令人振奮的，但由于其存在一定的政策掣肘，因此并不是一個(gè)可持續(xù)的政策工具。