翟光宇

11超日債實(shí)質(zhì)性違約成為中國(guó)首例公募違約債券，徹底打破了我國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付的不滅神話。雖然“11超日債”的信用風(fēng)險(xiǎn)去年就已經(jīng)開始顯現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)其違約也有一定的預(yù)期。但是消息傳來(lái)，利空情緒依然彌漫，公司債價(jià)格指數(shù)跌幅創(chuàng)4個(gè)月新高。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，山東金晶科技、西寧特鋼等多家企業(yè)推遲或取消原定的融資計(jì)劃。

新中國(guó)債券發(fā)展自上世紀(jì)80年代起步以來(lái)，信用債市場(chǎng)始終沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，幾次“個(gè)別企業(yè)兌付風(fēng)險(xiǎn)”也都化險(xiǎn)為夷。但是這種“零違約”的現(xiàn)象是資本市場(chǎng)不成熟的體現(xiàn)，不僅不符合資本市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，更不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。“零違約”現(xiàn)象背后體現(xiàn)的是資產(chǎn)定價(jià)沒有遵從市場(chǎng)規(guī)律，投資者對(duì)政府隱性擔(dān)保預(yù)期強(qiáng)烈，這也使得諸多研究我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的學(xué)術(shù)論文理論假設(shè)前提根本不成立。但是客觀來(lái)講，任何市場(chǎng)的發(fā)展都不可能一蹴而就，同我國(guó)其他經(jīng)濟(jì)改革一樣，債券市場(chǎng)的發(fā)展同樣遵循漸進(jìn)式特征。我國(guó)信用債券占債券市場(chǎng)總體規(guī)模較小，企業(yè)在債券市場(chǎng)融資門檻較高，這使得信用債早年的發(fā)行主體以高資質(zhì)、高信用的企業(yè)為主，因此違約風(fēng)險(xiǎn)較小。而且金融危機(jī)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于高速發(fā)展階段，大環(huán)境決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好。這是“零違約”的客觀原因。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，發(fā)債主體的微觀結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都在變化。宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，產(chǎn)能過剩依然嚴(yán)重，信用債規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)資質(zhì)開始下降。“錢荒”等事件彰顯了以央行為代表的政府態(tài)度已經(jīng)發(fā)生微妙變化，流動(dòng)性從今以后或許更加尊重市場(chǎng)的選擇。這些都說(shuō)明，投資者的態(tài)度必須與時(shí)俱進(jìn)，必須徹底改變政府隱性擔(dān)保的剛性預(yù)期，而應(yīng)建立以“市場(chǎng)約束”為主的投資選擇理念。

“市場(chǎng)約束”的理念源于《巴塞爾協(xié)議》對(duì)銀行監(jiān)管的第三支柱。市場(chǎng)約束的廣義內(nèi)涵可以拓展為借助市場(chǎng)的力量，監(jiān)督和淘汰高風(fēng)險(xiǎn)的融資企業(yè)。但是需要重視的是：市場(chǎng)約束發(fā)揮作用的前提不僅需要成熟理性的投資者，還需要信息披露的有效性。而信息披露除了上市公司自愿披露（信號(hào)顯示）之外，必須需要法律法規(guī)強(qiáng)制資本市場(chǎng)的信息公開?！?1超日債”事件除了關(guān)注其違約本身的新聞性之外，我們還應(yīng)該從事件中得到一些教訓(xùn)。例如*ST超日2012年4月1 7日發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告時(shí)，把2011年度業(yè)績(jī)快報(bào)預(yù)測(cè)的盈利8347.46萬(wàn)元，修正為2011年虧損5852.88萬(wàn)元。4月底是年報(bào)披露的截止期，*ST超日的業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告此時(shí)到來(lái)，難逃掩蓋真相之嫌，而且數(shù)據(jù)變化之大令人慨嘆。正所謂有第一次就有第二次，公司2012年三季報(bào)中預(yù)計(jì)2012年度扭虧為盈，凈利潤(rùn)為1000萬(wàn)至3500萬(wàn)元，但在2013年1月發(fā)布公告又修正為巨額虧損。如此時(shí)間節(jié)點(diǎn)和數(shù)據(jù)的大幅修正，即便符合相關(guān)法規(guī)，即便公司確實(shí)因?yàn)槊鎸?duì)風(fēng)雨突變而導(dǎo)致修正，依然說(shuō)明在信息披露質(zhì)量的問題上，我國(guó)資本市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的路要走。

市場(chǎng)約束的發(fā)展看似強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)力量的成熟，但實(shí)際上市場(chǎng)約束的發(fā)展與官方監(jiān)管并不矛盾，而且需要政府某些政策的支持推進(jìn)。例如保證對(duì)融資者和投資者均相對(duì)公平的交易環(huán)境等等。近期中央政府的多項(xiàng)改革決定均彰顯新一屆政府進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化發(fā)展的決心。例如進(jìn)一步發(fā)展利率市場(chǎng)化、推進(jìn)審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變等等。但是在推進(jìn)多項(xiàng)市場(chǎng)發(fā)展改革的同時(shí)，仍需要政府幫助完善市場(chǎng)約束機(jī)制。除了完善信息披露制度以方便投資者選擇之外，還應(yīng)建立積極的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施：一方面推動(dòng)擔(dān)保、信用增級(jí)，推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立和完善，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)保薦不當(dāng)進(jìn)行追責(zé)；另一方面發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為信用債投資者提供管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，這樣才能盡量避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，從而促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

我國(guó)信用產(chǎn)品歷經(jīng)多年發(fā)展，經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣程度的變化、企業(yè)微觀主體的變化都將進(jìn)一步清晰的體現(xiàn)在市場(chǎng)交易之中。實(shí)際上，企業(yè)負(fù)債的違約每天都在發(fā)生，“11超日債”只是捅破了公募債券剛性兌付的神話而已。也許不遠(yuǎn)的將來(lái)，某商業(yè)銀行的倒閉、地方債務(wù)的違約、資產(chǎn)泡沫的瞬間刺破都會(huì)成為我們必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。金融市場(chǎng)的發(fā)展原本就是優(yōu)勝劣汰的過程，而市場(chǎng)化改革對(duì)投資者和金融中介機(jī)構(gòu)都是巨大的考驗(yàn)。債券市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容，發(fā)行主體的情況也必將越來(lái)越復(fù)雜。唯有加強(qiáng)信息披露機(jī)制，發(fā)展更加獨(dú)立客觀理性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等市場(chǎng)約束機(jī)制的完善，才能使我國(guó)債券市場(chǎng)得到良性的發(fā)展。