巫舒婷

【摘要】大股東減持對(duì)股票價(jià)格的影響近年來(lái)受到學(xué)者的關(guān)注，創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)的設(shè)立年限較短的板塊，大股東減持行為更為頻繁。本文通過(guò)事件研究法，對(duì)大股東減持行為對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行了分析。分析表明，大股東的減持對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下跌的影響，盡管在減持公告發(fā)布后的第四天有小幅的股票價(jià)格上漲，但在整個(gè)事件窗口期，減持行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下跌的影響。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 ?解禁 ?減持

一、導(dǎo)言

自2009年10月30日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來(lái)，至今已有413家企業(yè)先后在創(chuàng)業(yè)板上市，成為A股上活躍的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板大股東持股的解禁期是一年，在一年之后創(chuàng)業(yè)板的持股股東出現(xiàn)了頻繁的減持行為。一般來(lái)說(shuō)，股東發(fā)布減持公告會(huì)使股價(jià)下挫。然而，有學(xué)者的研究表明，與一般A股不同，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，股東發(fā)布減持公告后，公司股價(jià)竟出現(xiàn)不跌反漲的怪相。因此，本文以事件研究為方法，研究在事件窗口期內(nèi)，大股東的減持行為對(duì)股票價(jià)格是積極的作用還是消極的影響。

二、研究假設(shè)

從目前的相關(guān)研究看，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)大股東的限售股解禁與減持對(duì)股價(jià)造成的沖擊主要有兩種觀點(diǎn)：其一，大股東限售股解禁并減持行為，向市場(chǎng)傳遞了利空的信號(hào)，因此大股東的減持行為對(duì)股價(jià)有顯著的負(fù)異常收益率。夏清華，李文斌（2009）認(rèn)為在“大小非解禁”公告日上市公司的股價(jià)具有顯著的負(fù)異常收益率。其二，大股東限售股解禁并減持行為對(duì)股價(jià)有正的異常收益率。陳耿、陳秋（2009）發(fā)現(xiàn)大股東減持前的一段時(shí)期，所減持上市公司的股價(jià)整體上會(huì)出現(xiàn)正的超額收益，而在減持完成后，財(cái)富效應(yīng)則不再產(chǎn)生。

大股東的減持，增加了市場(chǎng)上對(duì)于該股票的供給，從供給需求理論出發(fā)，這一行為會(huì)造成股價(jià)的下挫。同時(shí)，上市公司的大股東對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)情況有全面的了解，相較外部投資者而言，信息不對(duì)稱程度較低。因此，大股東的減持行為向市場(chǎng)傳遞了股價(jià)被高估的信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是利空消息，在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成下跌的影響，從中長(zhǎng)期來(lái)看，信息被市場(chǎng)消化，股價(jià)又能回到一個(gè)較合理的范圍。

基于供給需求以及散布負(fù)面消息角度，提出創(chuàng)業(yè)板大股東減持會(huì)造成股價(jià)下跌的假設(shè)。

三、研究方法

本文采用事件研究法，檢驗(yàn)了減持公告發(fā)布后的超額收益模式。本文沒(méi)有采用減持的交易日為事件日，而是以公告日作為事件日，理由如下：一方面，大部分樣本僅披露了交易的結(jié)束日，并沒(méi)有明確指出交易日或交易期間;另一方面，我國(guó)規(guī)定的披露時(shí)限只有2天，絕大部分股東的披露是相當(dāng)及時(shí)的，因此，采用交易日或公告日作為事件日，并不會(huì)產(chǎn)生大的差異。

事件期窗口為公告后15天，即[0，15]。在窗口期的選擇上，首先，窗口期的選擇不宜太長(zhǎng)，太長(zhǎng)的窗口期可能導(dǎo)致將控股股東減持之外的其它復(fù)雜市場(chǎng)因素包括在內(nèi)，并不能反映真正的市場(chǎng)表現(xiàn);其次，窗口期的選擇也不宜太短，太短則市場(chǎng)有可能沒(méi)有充分的時(shí)間消化控股股東減持的影響，股價(jià)因此沒(méi)有充分調(diào)整到位。綜合考慮后，選取減持行為發(fā)生后的15天作為研究窗口期。估計(jì)期窗口選擇事件日之前的130個(gè)工作日（約半年），即[-130，0]。

本文采用標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)模型計(jì)算超額收益。首先估算事件期的預(yù)期收益率：

Rit=αi+βiRmt+εit （1）

E（Rit）=■i+■iRmtt （2）

（1）式表示以O(shè)LS回歸方法，計(jì)算估計(jì)期[-130，0]的數(shù)據(jù)，估算系數(shù)和，其中是公司第t天的實(shí)際收益率，是市場(chǎng)收益率，本文主要采用深交所公布的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率作為，是回歸的殘差項(xiàng)。（2）式表示估算事件期[0，15]內(nèi)i公司的預(yù)期收益率，以表示。接著計(jì)算事件期的超額收益，（3）式計(jì)算事件期[0，15]內(nèi)i公司在第t天的超額收益;（4）式計(jì)算事件期第t天的平均超額收益，其中N為樣本數(shù);（5）式計(jì)算給定事件期的累計(jì)超額收益。

ARit=Rit-E（Rit） （3）

■■t=■Σ■■ARit（4）

CAR[t1，t2]=Σ■■■■t （5）

四、實(shí)證結(jié)果及分析

本文樣本選取2010年至2014年12月31日間創(chuàng)業(yè)板的上市公司大股東減持解禁股份的數(shù)據(jù)。剔除大股東減持變動(dòng)數(shù)量占總股本比例小于1%的樣本?？紤]到估計(jì)窗不應(yīng)受干擾，若在半年內(nèi)有二次及以上的減持解禁股份的行為，僅保留第一次，剔除后面幾次。同時(shí)，合并同一天內(nèi)不同大股東的減持?jǐn)?shù)據(jù)，最終得到215個(gè)樣本。

描述性統(tǒng)計(jì)。從減持規(guī)模來(lái)看，53.02%的樣本減持比例在[1%，2%）這一區(qū)間內(nèi)，高比例的減持（減持比例大于5%）情況并不多，僅占樣本總量的1.86%。全樣本減持比例的均值為2.28%，具體情況如下表1所示。

表1 減持比例描述性統(tǒng)計(jì)

以上述樣本為研究對(duì)象，事件研究法為研究方法，通過(guò)事件日前[130，0]估計(jì)期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，求出每個(gè)上市公司收益率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系，估算出事件窗口期[0，15]的預(yù)期收益率，求得的平均AR與CAR值如圖1如示：

由圖1可知，在[0，15]窗口期中，負(fù)的平均AR（超額收益）的數(shù)量要大于正的AR（9天為負(fù)，7天為正），且負(fù)的值的絕對(duì)值明顯大于正的值的絕對(duì)值。事件發(fā)生當(dāng)日，即大股東減持正式公告日當(dāng)天超額收益為負(fù)，并且該日的超額收益在整個(gè)事件窗口期的絕對(duì)值最大，可見(jiàn)，在減持公告發(fā)布當(dāng)天市場(chǎng)反應(yīng)最明顯，減持公告對(duì)股票呈現(xiàn)出顯著負(fù)的超額收益。但在公告發(fā)布的第四天，AR有一個(gè)明顯的正值。部分學(xué)者研究表明的“創(chuàng)業(yè)板大股東減持，股價(jià)不跌反漲”是短期的現(xiàn)象。在第15天，AR開(kāi)始呈現(xiàn)正向增大趨于零，表明減持公告的利空消息已被市場(chǎng)所消化。而總體樣本平均CAR，在前3天呈現(xiàn)負(fù)值增大的趨勢(shì)，而在后來(lái)的4至11天內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，并在12天開(kāi)始震蕩出現(xiàn)負(fù)的平衡性。這表明大股東減持會(huì)在公告日發(fā)布的前3天內(nèi)對(duì)股價(jià)起的下挫作用最大，隨時(shí)間的推移這股下挫的力量逐漸減小，但是從整個(gè)事件窗口期來(lái)看，平均CAR仍然為負(fù)，表示大股東減持行為會(huì)對(duì)股價(jià)造成下跌的影響，這與預(yù)期假設(shè)一樣。

圖1 AR平均值和CAR在事件窗口的波動(dòng)

五、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板大股東的減持行為會(huì)對(duì)股票價(jià)格的下跌產(chǎn)生影響。盡管在減持公告發(fā)布后的第四天有小幅的股票價(jià)格上漲，但在整個(gè)事件窗口期，減持行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下跌的影響。股價(jià)的下跌可能源于兩方面，一是從供給需求角度來(lái)看，股東減持會(huì)造成供給增加，從而使股價(jià)下跌;二是，很多大股東同時(shí)也是公司的經(jīng)營(yíng)管理者，作為信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)方，擁有更多的內(nèi)部信息，其減持行為向市場(chǎng)傳遞了股價(jià)被高估的信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是利空消息，在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成下跌的影響，從中長(zhǎng)期來(lái)看，信息被市場(chǎng)消化，股價(jià)又能回到一個(gè)較合理的范圍。

參考文獻(xiàn)

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