焦子豪+王安琪

【摘要】隨著金融危機的爆發(fā)，越來越多的人們意識到風(fēng)險管理的重要性。無論是投資者還是監(jiān)管的政府機構(gòu)，都希望得到投資對象更為客觀準(zhǔn)確風(fēng)險評價結(jié)果，而對于企業(yè)而言，完善自身的風(fēng)險管理，也是提升自身經(jīng)營能力的必經(jīng)之路。

【關(guān)鍵詞】KMV ?風(fēng)險管理

信用風(fēng)險管理作為全面風(fēng)險管理的最重要的內(nèi)容之一，一直是信用資產(chǎn)的買賣雙方最關(guān)心的問題，而作為風(fēng)險管理的核心-風(fēng)險度量，我們應(yīng)該更加重視其在我國的投資管理中的價值。如何對信用風(fēng)險進行及時、有效、全面和系統(tǒng)地進行度量，選取怎么樣的模型，是先當(dāng)今風(fēng)險度量的最重要的問題。

一、KMV模型概述

（一）模型推導(dǎo)

KMV模型的設(shè)定思路是將權(quán)益視為投資人對投資對象公司的出售的對公司價值的看跌期權(quán)，標(biāo)的是公司的資產(chǎn)，執(zhí)行價格是公司的債務(wù)價值，選擇權(quán)表現(xiàn)為違約或是不違約，則可以得出：

■■

這樣的公司股權(quán)價值波動性σa與公司資產(chǎn)價值波動性σa間存在理論上的關(guān)系：

■

在公式中余下兩個未知數(shù)：資產(chǎn)市場價值A(chǔ)及其波動性σa。將兩個等式聯(lián)立，通過matlab迭代計算，可求出兩個未知數(shù)。

之后由公式：

■

可以計算出違約距離DD，按照假設(shè)，資產(chǎn)市值服從正態(tài)分布，故而可以由違約距離計算得出違約概率。

（二）kmv模型的優(yōu)缺點

首先，相比之前的各種序數(shù)風(fēng)險度量模型來說，KMV作為基數(shù)模型更能體現(xiàn)風(fēng)險的程度大小。如序數(shù)模型度量結(jié)果為bbb級別企業(yè)高于bb級別企業(yè)，但是能高多少，序數(shù)模型并沒有能力指出。而KMV的違約距離的計算能在數(shù)值上告訴我們風(fēng)險的大小。其次，KMV是對上市公司股票價格變動的研究，很大程度上具有預(yù)測性、前瞻性，因為股票價格是由供求關(guān)系決定的，不僅僅反應(yīng)財務(wù)狀況，還反應(yīng)廣泛投資者對公司的看法。KMV模型作為一種動態(tài)模型，能夠時刻反應(yīng)投資對象的違約風(fēng)險，同時量化風(fēng)險程度，具有較強的度量能力。同樣，KMV模型有一定缺點，由于KMV模型是建立在獲取企業(yè)的股票數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上來計算違約概率的，故而只能對上市公司起到度量作用，故而適用范圍比較狹窄。KMV模型并沒有對上市公司的其他債務(wù)、有無擔(dān)保進行補充判斷，故而只是在股票市場上斷章取義地進行風(fēng)險度量，顯得有失準(zhǔn)確性。

二、實證分析

（一）對已有評級公司的實證分析

1.數(shù)據(jù)結(jié)果。通過將兩家電力公司的財務(wù)數(shù)據(jù)以及股價變動帶入KMV模型，計算得出如下結(jié)果：

表1 已有評級公司的計算結(jié)果

2.數(shù)據(jù)分析。通過計算出的概率，凱迪電力為0.00008294，華銀電力為0.0121，證實了推測。市場對凱迪電力和華銀電力的評級分別為BBB-和BB+，表明了凱迪電力的信用等級更高，信用違約風(fēng)險更小。

（二）對沒有評級的上市公司的實證分析

1.數(shù)據(jù)結(jié)果。選取20家我國農(nóng)業(yè)、制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究，分不同行業(yè)、總體的違約率均值以及st公司和非st公司的差異顯著p值。

2.數(shù)據(jù)分析。有簡單的均值可以看出，無論是農(nóng)業(yè)還是制造業(yè)，通過KMV模型測定的st公司的違約概率均值要大于非st企業(yè)的違約概率。其次由符號檢驗以及顯著性檢驗，p=0.125<0.1具有一定顯著性，兩組樣本存在顯著性差異，說明KMV模型對st和非st企業(yè)有一定的鑒別能力。

（三）實證分析總結(jié)

實證部分先對我國現(xiàn)有評級的兩家電力公司套用模型，測算違約率，數(shù)據(jù)顯示為評級高的公司違約率相對于評級低的同行業(yè)公司要低，從而驗證KMV模型對不同評級公司具有一定的鑒別能力;再選取多家上市公司，分成st公司和非st公司兩組，數(shù)據(jù)顯示，兩個不同行業(yè)中st公司的違約率均值較大，總體樣本也顯示出相同的結(jié)果。但是經(jīng)過顯著性分析，兩組數(shù)據(jù)的差異不是很明顯，具體原因分析如下：一是我國股市發(fā)展不足，很多企業(yè)的資產(chǎn)市值被低估。二是我國缺乏足夠多的違約數(shù)據(jù)，計算出的違約率失真，如樣本中有一家st公司的違約概率要低于同類行業(yè)一般規(guī)模的非st公司，說明違約距離存在計算問題，對應(yīng)的經(jīng)驗違約率也未修正。

三、對我國風(fēng)險管理建設(shè)建議

綜上不難看出：無論是哪一種指標(biāo)或是模型的運用前提是比較完善的市場和便捷的數(shù)據(jù)獲取。顯而易見，在我國由傳統(tǒng)的定性分析向定量過程的發(fā)展過程中，不斷的完善市場、加強數(shù)據(jù)建設(shè)、人才培養(yǎng)等成為新時代的要求。

（一）量化管理

我國傳統(tǒng)的風(fēng)險管理模式中，往往運用定性的度量手段估計風(fēng)險，這樣做并不能精確地分析出企業(yè)風(fēng)險的弊病所在，故而首先要實現(xiàn)向量化度量的轉(zhuǎn)型。而在量化轉(zhuǎn)型過程之中，市場化的完善以及數(shù)據(jù)庫的建立等成為首要建設(shè)對象。

（二）加快市場化建設(shè)

數(shù)據(jù)的獲取以及數(shù)據(jù)的可靠性，來源于完善的市場發(fā)展。在 KMV運用過程中，通過使用股票市場的歷史數(shù)據(jù)，來測算違約概率，其結(jié)果的可靠性需要建立在強式或半強式的市場上面，這樣股價信息才能較為真實的反應(yīng)公司的實際經(jīng)營和實際價值。因此建立合理的交易平臺、設(shè)置有序的競價方式、合理創(chuàng)新促進成交量，同時需要加強機構(gòu)投資者和個人的投資理念、道德的教育，從體制上一起完善股票市場。

四、結(jié)論

首先通過對國內(nèi)和國外的具體環(huán)境介紹，引出“風(fēng)險管理急需提升”的第一結(jié)論;再從風(fēng)險管理具體分析出：提升風(fēng)險度量手段，即實現(xiàn)“定性分析”向“定量分析”轉(zhuǎn)型是風(fēng)險管理的必要路徑，即第二結(jié)論;再次，由兩家評級公司的實證分析以及對多家有效上市公司分組檢驗，進一步證實KMV在我國有一般適用性;最后，由風(fēng)險度量指標(biāo)和模型的假設(shè)要求和對KMV的推導(dǎo)過程，以及實證結(jié)論的不理想結(jié)果，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的市場缺陷，再對我國的市場化建設(shè)提出一些可靠的建議。

注釋

{1}E是股權(quán)的市場價值，A是資產(chǎn)市場價值，σα是資產(chǎn)價值波動性，B是公司的負(fù)債價值，r是無風(fēng)險借貸利率，τ是時間。

參考文獻

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