王天平

摘要：在當前宏觀經濟變化莫測、資金市場趨緊、企業(yè)融資困難的情況下，許多企業(yè)急切需要通過“盤活存量”的方式以提升抵抗風險的能力。國務院2014年5月9日發(fā)布《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》已提出：推進符合條件的資產證券化發(fā)展，提高直接融資比重。具有極大優(yōu)勢的“資產證券化業(yè)務”已然成為市場關注的熱點之一。經過多年的試行和論證，我國資產證券化業(yè)務通常有三種模式：一種是信貸資產證券化，由央行和銀監(jiān)會審批；另一種是券商專項資產證券化，由證監(jiān)會審批；第三種是資產支持票據(jù)（ABN），銀行間市場協(xié)會主管，發(fā)行僅需注冊。本文主要針對第二種資產證券化并結合兩個案例做一淺析。

關鍵詞：資產證券化 應用

一、資產證券化的發(fā)展歷程和基本交易結構

（一）資產證券化的發(fā)展歷程

資產證券化起源于1968年的美國，其一般把資產證券化分成兩大類：抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securities，簡稱“MBS”）與資產支持的證券化（Asset-Backed Securities，簡稱“ABS”）。前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者包括除住房抵押貸款之外的其它資產。資產證券化作為金融衍生創(chuàng)新工具，發(fā)展速度極快，在全球資本市場上占到了很高的比重。

資產證券化有廣義和狹義之分。廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態(tài)的資產運營方式。狹義的資產證券化是指以特定資產組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。本文針對的是狹義層面的資產證券化。

證監(jiān)會于2004年4月啟動了以證券公司專項資產管理計劃為載體的企業(yè)資產證券化業(yè)務的研究論證，并于2005 年8月開始了“證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務”的試點。經過近十年的試點和論證的不斷深入，中國證監(jiān)會于2013 年3月15日頒布了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，并將業(yè)務名稱確定為證券公司資產證券化業(yè)務，刪除“企業(yè)”字樣，同時也不再把專項計劃作為唯一特殊目的載體。

證監(jiān)會定義的企業(yè)資產證券化業(yè)務是：證券公司以專項資產管理計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業(yè)務。

我國從2005年8月至2013年3月，共有11家企業(yè)發(fā)行了13個資產證券化產品，其中：有2家發(fā)行了兩期。2013年3月之后，發(fā)行了2家，分別屬于電信、電力和基礎設施等行業(yè)，累計融資規(guī)模達395.28億元。

（二）資產證券化的一般交易結構

基本流程為：原始權益人（發(fā)起人）將基礎資產出售給特殊目的機構（SPV），或者由SPV主動向原始權益人購買可證券化的基礎資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

具體操作步驟為：1.確定證券化資產并組建資產池；2.設立特殊目的機構（SPV，即專項計劃）；3.資產的真實出售；4.信用增級；5.信用評級；6.發(fā)售證券；7.向發(fā)起人支付資產購買價款；8.收益分配。

二、案例分析

（一）案例一：隧道股份大連路隧道資產證券化（ABS）項目專項資產管理計劃

1.相關情況分析

（1）基礎資產的選擇

隧道股份與上海建交委簽訂的《專營權合同》中約定的某個時間段內專營權收入扣除隧道大修基金以及隧道運營費用后的合同債權及其從權利作為基礎資產。

（2）專項計劃交易結構圖（見圖1）

（3）信用增級方式

①優(yōu)先/次級結構的設計

通過由原始權益人認購次級證券1，600萬元實現(xiàn)由次級證券投資者為優(yōu)先級證券投資者提供保障，相當于提供了一定額度內的追索權。

②城建集團提供擔保

提供最高額為人民幣7，000萬元的不可撤銷連帶責任保證擔保，當優(yōu)先級資產支持證券無法按時、足額兌付時，擔保人將啟動擔保，補足優(yōu)先級資產支持證券短缺的部分，且擔保金額至少是基礎資產一期現(xiàn)金流的2倍。

（4）會計處理

隧道股份認為該業(yè)務已轉移了該部分金融資產所有權上幾乎全部風險和報酬，終止確認該部分金融資產，做“出表處理”。

2.業(yè)務創(chuàng)新之處或特點

作為國內第一只以BOT項目的應收專營權收入所形成的債權及其從權利作為ABS的基礎資產，同時也是2013年3月發(fā)布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》以來首單資產證券化項目，其在許多方面具有創(chuàng)新之處。

（1）基礎資產方面

該業(yè)務的基礎資產不是大家常見的合同約定的專營權收入，而是以專營權收入的合同債權凈額作為基礎資產，即以各期的專營權收入扣減支付的隧道大修基金和隧道維修費用作為專項計劃的現(xiàn)金流來源。

（2）增信方式方面

從表面上來看，在城建集團僅提供7，000萬元的不可撤銷連帶責任保證擔保，占預測優(yōu)先級資產支持證券支付額的12.78%的條件下，該專項計劃的優(yōu)先級產品評級仍獲得了AAA。這得益于在擔保結構設計時，擔保人針對專項計劃中的優(yōu)先級資產支持證券投資者分配每一期的優(yōu)先級資產支持證券預期支付額所提供的擔保額與每一期的優(yōu)先級資產支持證券預期支付額之比都在100%以上。該增信結構通過精細測算、精心設計，變以往簡單的就某業(yè)務提供無限連帶責任擔保的模式為提供有限額度的無限連帶責任擔保，實現(xiàn)了在降低擔保數(shù)額的同時滿足了優(yōu)先級產品的增信要求。

（3）會計處理方面

資產證券化給隧道股份帶來了許多積極的意義，比如：實現(xiàn)長期資產提前變現(xiàn)，增加了其流動性，提高了資產周轉效率。更重要的還是通過資產證券化實現(xiàn)金融資產的“真實銷售”出表，改善了企業(yè)資產負債結構。與浦東建設發(fā)行ABS相比，在沒有銀行等第三方提供擔保的情況下實現(xiàn)了金融資產的“真實銷售”出表，主要在于巧妙的設計交易結構。一是原始權益人持有的次級證券占比很低，只有3.3%。二是城建集團提供的擔保為最高額保證，最高額保證的金額為人民幣7，000 萬元。endprint

（二）案例二：華僑城A歡樂谷入園憑證專項資產管理計劃

1.相關情況分析

（1）基礎資產的選擇

華僑城A根據(jù)政府文件，因建設和運營歡樂谷主題公園而獲得的自專項計劃成立之次日起五年內特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價票、團體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證。

（2）專項計劃交易結構圖（見圖2）

（3）信用增級方式

①優(yōu)先/次級結構設計

優(yōu)先級受益憑證獲得來自次級受益憑證的信用提升。次級受益憑證將全部由華僑城A認購，從而可以有效防范原始權益人的道德風險。

②超額抵押

歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預期支出：根據(jù)預測，原始權益人2013年至2017年特定期間歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值亦達到了1.45。

③承諾差額支付

原始權益人補足承諾：在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量，則原始權益人承諾分別進行補足。

④回贖安排

若第三年末回售登記期結束后扣除回售申報部分后的剩余華僑城4和華僑城5的本金規(guī)模均低于專項計劃成立時該檔受益憑證初始本金規(guī)模的50%（含），或第四年末回售登記期結束后扣除第三年末回售登記期和第四年末回售登記期內累計回售申報部分后的剩余華僑城5的本金規(guī)模低于專項計劃成立時該檔受益憑證初始本金規(guī)模的50%（含），則華僑城A有權贖回受益憑證的所有剩余份額。

⑤原始權益人母公司提供保證擔保

華僑城集團提供擔保：若原始權益人的補足義務未按期履行，華僑城集團將履行不可撤銷連帶責任擔保。華僑城集團為大型央企，外部評定的主體信用等級為AAA，該級別反映了華僑城集團償還債務的能力很強，受不利經濟環(huán)境的影響較小，違約風險很低。

（4）會計處理

從其年報披露可知：華僑城A把該資產證券化業(yè)務作為債務融資會計處理，財務報表列報為——長期應付款科目。

2.業(yè)務創(chuàng)新之處或特點

（1）基礎資產方面

入園憑證本身是一種標準化的有價權利憑證，是不特定的入園憑證持有人與公園經營者之間的合同關系的證明。專項計劃因為購買了入園憑證，而進入到與公園經營者之間的合同，從而享有合同權利，同時持有入園憑證作為憑證。突破了以往只有對已形成的賬面資產或債權才能進行資產證券化的概念，實現(xiàn)了表外資產（未來收益權）的證券化。

（2）拓展了地產企業(yè)的融資渠道

因為華僑城集團對華僑城A專項計劃提供了不可撤銷連帶責任擔保，則該計劃實質上是以華僑城集團的信用進行的一次融資。與同期同等信用評級發(fā)行的公司債、中票等債券成本相比該專項計劃發(fā)行成本是較高的。但其在地產行業(yè)在資本市場上受到限制融資的情況下，通過資產證券化募得資金，突破了行業(yè)的融資限制，拓展了融資渠道。

三、建議

首先，資產證券化的核心對象是基礎資產，作為原始權益人，要通過精細化管理來保證基礎資產的信用，降低或杜絕資產資金逾期回籠；要從戰(zhàn)略性的視角審視基礎資產上的抵押、質押的解除約定條款，降低資產未來證券化的難度。

其次，原始權益人應結合資產證券化的目的來選擇合適的信用增信方式，提高資產的擔?；虻盅盒в?。比如：案例二分析得知其提供了五種增信手段，其目的就是進行一次債務性融資，在華僑城集團（具有AAA評級的央企）提供了不可撤銷無限連帶擔保的條件下，完全可以降低超額抵押比例以提高融資額度。

再次，在“新國九條”已出臺的背景下，在要求大力進行投融資體制改革和簡政放權的要求下，有必要推行資產證券化業(yè)務核準制為備案制，提升業(yè)務的發(fā)展活力，提高企業(yè)的直接融資比重，以發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。

最后，加強證券化業(yè)務的稅務政策和會計準則等相關配套機制的完善。相對于已經非常成熟的信貸資產證券化而言，信貸資產以外的資產證券化在會計處理上仍缺少統(tǒng)一明確的標準，多是依據(jù)交易結構并咨詢會計師事務所之后，依靠專業(yè)判斷而進行的會計處理。

（作者單位：上海城建<集團>公司）endprint