高文進 王芳

【摘 要】 文章以我國2007—2012年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，利用Almeida et al.（2004）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度融資約束模型進行實證研究，探討審計師聲譽、審計意見對融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，標準無保留審計意見能顯著緩解上市公司面臨的融資約束狀況;相對于低聲譽審計師，高聲譽審計師發(fā)表的標準無保留審計意見能夠更顯著地降低信息不對稱、緩解融資約束。本研究有助于豐富融資約束和審計師聲譽的研究內(nèi)容，為上市公司緩解融資約束提供了新的角度，對資本市場和本土事務(wù)所的發(fā)展亦有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 信息不對稱; 融資約束; 審計意見; 審計師聲譽

中圖分類號：F239.4 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）05-0101-07

一、引言

自1990年上海和深圳證券交易所分別設(shè)立以來，我國資本市場取得長足發(fā)展，為我國上市公司提供了多層次的融資渠道。但是由于我國資本市場起步晚、監(jiān)管不到位，信息不對稱現(xiàn)象較為嚴重，距離成熟市場還存在相當差距。從20世紀90年代的瓊民源、紅光實業(yè)，到近年的綠大地、萬福生科，個別的財務(wù)報表造假事件無疑會觸動資本市場的神經(jīng)，嚴重影響了投資者對整個市場的信任，使信息不對稱程度居高不下，使上市公司整體面臨著融資約束。研究如何緩解上市公司面臨的融資約束迫在眉睫。

獨立審計作為一項制度安排旨在提高資金需求方的財務(wù)信息的可信度。成熟市場上，審計師發(fā)表的審計意見能夠向投資者傳遞企業(yè)真實的財務(wù)信息，能降低資金供需雙方的信息不對稱性，進而緩解上市公司融資約束。由于審計意見是一種無形的產(chǎn)品，因此投資者難以辨別其質(zhì)量。在成熟市場中，審計師聲譽越高，其審計質(zhì)量越高，被其發(fā)表標準無保留意見的企業(yè)更易取得投資者的信賴，融資約束緩解會更明顯。我國資本市場正處于轉(zhuǎn)型之中，不同于西方成熟的資源配置市場。獨立審計服務(wù)能否發(fā)揮降低資本市場信息不對稱程度的作用？審計意見在上市公司融資中是否有不同的信息含量？審計師的職業(yè)聲譽能否發(fā)揮作用，它又是如何影響上市公司的融資約束呢？這些問題都有待驗證。因此，本文從上述理論出發(fā)，研究不同審計師聲譽下審計意見對融資約束的影響。

本文的后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分在文獻回顧的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè);第三部分對變量進行界定，并構(gòu)建研究模型;第四部分對研究假設(shè)進行實證檢驗和分析，并對模型進行穩(wěn)健性檢驗;第五部分為本文研究結(jié)論及啟示。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

融資約束源于信息不對稱。Modigliani and Miller（1958）認為，在完美的資本市場中，企業(yè)的內(nèi)部資本和外部資本可以相互替代，因而企業(yè)的投資行為只會與投資需求有關(guān)，并不會受到企業(yè)財務(wù)狀況的影響。但在現(xiàn)實生活中真正完美的資本市場并不存在。Myers and Majluf（1984）在不完美的資本市場上創(chuàng)建了優(yōu)序融資理論，他們認為，外部融資的成本高于內(nèi)部融資成本，兩者并不存在完全替代性。內(nèi)外部資本成本之間的這種差異就是企業(yè)面臨的融資約束的程度，它與信息不對稱的程度正相關(guān)。由于企業(yè)機會主義的存在及市場法律監(jiān)督與懲罰制度并不完善，市場中確實普遍存在著逆向選擇與道德風險行為，使得投資者不得不面對這兩種行為。資本市場上這兩種行為的存在制約著上市公司的融資。

（一）審計意見與融資約束

由于會計信息能夠直接或間接地影響投資者的決策，因此，取得投資或借款成為很多企業(yè)操縱會計信息的動機。提高會計信息的真實性和可信性、降低信息不對稱最好的途徑是通過獨立的第三方來進行審計。獨立審計可以用來減輕內(nèi)外部信息不對稱程度，可以在投資者保護中發(fā)揮信號顯示、監(jiān)督和保險的作用。獨立審計發(fā)揮以上作用的載體便是審計意見，它是注冊會計師審計工作成果最凝練的總結(jié)，能向投資者傳遞有用的信息。審計意見的信號傳遞功能主要體現(xiàn)在對財務(wù)信息的鑒證和對投資風險的預(yù)警兩個方面（王少飛等，2009）。

審計師對企業(yè)財務(wù)報表出具標準無保留意見是對財務(wù)信息編制過程和財務(wù)信息可靠性的肯定，向市場傳遞的會計信息更可靠、更公允，能夠引導(dǎo)投資者作出正確的投資決策。Firth（1978）對銀行業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，被出具標準無保留意見的公司獲得的“最高貸款額”顯著大于被出具持續(xù)經(jīng)營和資產(chǎn)計價保留意見的公司。通過對銀行貸款決策的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對于獲得標準無保留審計意見的企業(yè)，銀行對其風險評估更低、獲得貸款的可能性更大（高雷、戴勇和張杰，2010）、貸款利率更低（Firth，1978;張純和呂偉，2007）和貸款期限更長（江金鎖，2010）;另外，企業(yè)不僅更容易獲得銀行的續(xù)新貸款，而且獲得的授信額度較高（孫新憲、田利君，2010）。標準無保留意見表示企業(yè)的財務(wù)信息是真實可靠的，能夠增加投資者對財務(wù)信息的信任，減少融資過程中雙方的信息不對稱，進而緩解融資約束。

而非標準審計意見則說明企業(yè)提供的財務(wù)信息存在錯報或者審計范圍受到限制，可能會影響投資者的決策。一方面，一些公司被出具非標準審計意見是由于公司被證監(jiān)會調(diào)查或是涉及違規(guī)擔保、訴訟情況，這些原因也隱含著公司管理層誠信不佳、償債能力下降、公司管理層或董事會掩蓋公司資產(chǎn)流失或虛增資產(chǎn)收入等問題，使得投資者對企業(yè)財務(wù)信息的信任程度下降，可能會使公司在獲得非標準審計意見后發(fā)生增發(fā)或配股的可能性更小，獲得的銀行貸款更少（李莫愁等，2013），進而加劇融資約束。另一方面，審計師出具的非標準審計意見能夠預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營和財務(wù)狀況，對可能出現(xiàn)經(jīng)營失敗的公司投資進行預(yù)警。注冊會計師審計準則規(guī)定，當存在可能導(dǎo)致對持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的事項或情況，但不影響已發(fā)表的審計意見時，注冊會計師應(yīng)當在審計意見段后增加強調(diào)事項段對該事項予以強調(diào)。公司持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性預(yù)示著公司可能會出現(xiàn)經(jīng)營失敗，會給投資者帶來非常大的風險。如果公司被出具非標準審計意見，表示公司可能面臨著較大的經(jīng)營風險，投資者會收緊貸款規(guī)?；蛱岣唢L險估計和風險補償率，這無疑會加劇上市公司面臨的融資約束。因此，提出如下假設(shè)：

H1：相對于非標準審計意見，標準無保留意見能顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

（二）審計師聲譽、審計意見與融資約束

審計質(zhì)量是審計師發(fā)現(xiàn)并且消除財務(wù)報告錯報的能力，取決于審計師的專業(yè)勝任能力和獨立性的聯(lián)合作用（Watts and Zimmemran，1986）。不過，這種專業(yè)勝任能力和獨立性難以通過具體有形的實物予以呈現(xiàn)，只有當違規(guī)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)時使用者才知道審計質(zhì)量有問題。市場唯一能看到的是審計師的聲譽。根據(jù)聲譽理論（DeAngelo，1981），審計師的聲譽是極具價值的，如果其向客戶妥協(xié)，出具了低質(zhì)量的審計報告，一旦該報告被爆出審計質(zhì)量問題，審計師的聲譽受損，必將導(dǎo)致客戶流失和審計收費降低，審計師從單一客戶那里獲得的審計收費遠遠不能彌補由于聲譽受損所遭受的租金損失。因此，高聲譽審計師不會向單一客戶妥協(xié)，它會理智地保持高的審計質(zhì)量。聲譽機制將驅(qū)使會計師事務(wù)所提供高質(zhì)量的審計服務(wù)，高聲譽已漸漸成為高審計質(zhì)量的代名詞。在融資領(lǐng)域，對于融資方和投資者而言審計師聲譽都發(fā)揮著重要的作用。

對融資者而言，聘請高聲譽的審計師向市場傳遞著公司高質(zhì)量的信號。由于投資者與公司之間存在著信息不對稱，當投資者無法區(qū)分公司質(zhì)量時，就會對所有公司的股票進行折價，從而迫使高質(zhì)量的公司退出市場，最后市場上將剩下質(zhì)量最差的公司，這就是“劣幣驅(qū)逐良幣”。高質(zhì)量的公司為了將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分并獲得低成本的融資，會主動披露高質(zhì)量的信息以降低信息不對稱;同時，會聘請高聲譽的審計師對其會計報表進行審計。有研究顯示，審計師聲譽顯著降低股票抑價率（Beatty，1989;胡旭陽，2002;王兵等，2009），還能降低公司在債務(wù)市場的融資成本，這表明審計師聲譽影響了上市公司融資。但是也有學(xué)者的研究得出了相反的結(jié)論，這表明投資者在進行投資決策時不只看審計師聲譽，而主要看公司不同審計意見傳遞出來的經(jīng)營狀況和投資風險。

對于投資者，他們更信賴高聲譽審計師發(fā)表的審計意見，更認可其審計的會計信息。因為職業(yè)聲譽高的審計師確實能夠顯著降低上市公司業(yè)績的盈余管理程度（Bartov，Gui and Tsui，2000），提高會計信息質(zhì)量。在我國，市場一致認同“四大”的審計質(zhì)量。標準無保留審計意見向市場發(fā)出公司資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號。如果該意見是由高聲譽審計師發(fā)表的，那么投資者會更加確信公司是好的，這無疑增強投資者的信心從而提高股票價格，使融資約束狀況得到緩解。因此提出以下假設(shè)：

H2：相對于較低聲譽的審計師，高聲譽審計師發(fā)表的標準無保留審計意見對融資約束的緩解作用更強。

三、樣本數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司從2007年1月1日起開始執(zhí)行新會計準則，這可能會對審計意見類型產(chǎn)生一定影響。為控制該影響，本文以2007—2012年的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。為消除異常值對研究結(jié)論的影響，保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，本文剔除數(shù)據(jù)缺失和金融類的樣本數(shù)據(jù)，剔除連續(xù)變量中最低1%和最高1%的極端值數(shù)值，最終得到有效樣本數(shù)據(jù)8 393個。其中2007—2012年的有效樣本量分別為1 403、1 399、1 395、1 397、1 399、1 400。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理與實證檢驗采用Excel和Stata統(tǒng)計軟件。

（二）研究變量的衡量指標

1.融資約束的衡量

Fazzari et al.（簡稱FHP）（1988）開創(chuàng)性地采用投資—現(xiàn)金流敏感度來衡量公司面臨的融資約束程度。他們認為，外源融資較內(nèi)源融資存在較高的風險溢價，公司投資會更多地依賴內(nèi)源融資，由此得出融資約束較大的公司投資—現(xiàn)金流敏感度較高。很多學(xué)者參照投資—現(xiàn)金流敏感度模型進行了大量的研究，但Kaplan and Zingales（1997）（簡稱KZ）對融資約束的研究卻得出相反的結(jié)論。Moyen（2004）發(fā)現(xiàn)FHP與KZ研究結(jié)論的差異關(guān)鍵在于融資約束的確認標準不同，按股利支付率高低作為融資約束標準得到的結(jié)論與FHP一致;而采用受約束模型得到的結(jié)論則與KZ結(jié)論一致。FHP也曾強調(diào)，投資—現(xiàn)金流敏感度本身可能并不足以反映融資約束的程度，只是投資—現(xiàn)金流敏感度的截面差異說明了融資約束的存在。因此，將投資—現(xiàn)金流敏感度用于度量融資約束程度存在很大的缺陷。

Almeida et al.（2004）以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的替代變量提出了新的模型。他們認為，較之于沒有融資約束或者約束較輕的企業(yè)，融資約束嚴重的企業(yè)會從現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金來滿足未來的投資，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度也會更高。該模型能夠避免FHP模型存在的問題，也更容易被人們接受?；谝陨峡紤]，本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的代理變量。

2.審計意見的界定

我國注冊會計師審計準則規(guī)定審計師可以根據(jù)公司財務(wù)報告的不同情況分別發(fā)表以下四類不同的審計意見：無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見。其中無保留意見包括標準無保留意見和帶強調(diào)事項段的無保留意見。本文將標準無保留意見之外的審計意見并稱為非標準審計意見，以審計師是否出具標準無保留意見來研究標準無保留意見對上市公司融資約束的緩解作用。

3.審計師聲譽的界定

本文研究的是在資本市場上審計師聲譽對上市公司融資的影響，需要用審計師的聲譽作為解釋變量。一般認為事務(wù)所規(guī)模越大，審計師的聲譽就越高。大規(guī)模事務(wù)所的優(yōu)勢在于豐富的審計經(jīng)驗、充足的成本投入和嚴格的質(zhì)量控制，并且即使出現(xiàn)審計質(zhì)量問題而使投資者遭受損失，因其規(guī)模較大、賠償能力較強，投資者的損失也容易通過事務(wù)所的賠償?shù)靡詮浹a，所以市場更認可大規(guī)模事務(wù)所的審計質(zhì)量（王詠梅和王鵬，2006）。而小型事務(wù)所由于規(guī)模小，普遍存在執(zhí)業(yè)質(zhì)量控制不夠規(guī)范、員工的整體素質(zhì)較低、內(nèi)部管理水平較低等問題，其品牌和執(zhí)業(yè)質(zhì)量難以得到市場認可。

為了能夠全面地量化審計師聲譽，本文以中國注冊會計師協(xié)會2007—2012年發(fā)布的《會計師事務(wù)所綜合評價前百家信息》中的綜合排名平均分高低來衡量審計師聲譽。該項排名涵蓋了事務(wù)所年度總收入、分所數(shù)量、注冊會計師人數(shù)、學(xué)歷結(jié)構(gòu)及其年齡結(jié)構(gòu)、事務(wù)所和注冊會計師的處罰和懲戒情況等內(nèi)容，它能全面反映事務(wù)所的綜合實力，這正是審計師聲譽的體現(xiàn)。通過計算平均得分發(fā)現(xiàn)，普華永道中天、德勤華永、安永華明、畢馬威華振、中瑞岳華、立信、信永中和、國富浩華（原萬隆亞洲）、大信和天健穩(wěn)居我國審計市場前十名（簡稱為“十大”）?；谝陨峡紤]，本文將“十大”作為高聲譽審計師的代表進行研究。

（三）模型構(gòu)建

1.研究模型

本文基于信息不對稱理論參照Almeida et al.（2004）關(guān)于融資約束的模型，加入本文研究變量后，構(gòu)建以下基本研究模型來檢驗研究假設(shè)：

CH=β0+β1CF+β2OPIN+β3OPIN·CF+β4STD+

β5NWC+β6SIZE+β7EXP+β8Tobin's Q+year_dummy

+ind_dummy+ε ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

2.變量定義

（1）被解釋變量

CH代表現(xiàn)金持有量增量，用現(xiàn)金、銀行存款和有價證券當年度增加的金額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。

（2）解釋變量

CF代表經(jīng)營現(xiàn)金流量，用經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是公司產(chǎn)生現(xiàn)金的主要來源。CF的系數(shù)β1即為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，用來衡量公司所面臨的融資約束程度。

OPIN代表審計意見類型，標準無保留審計意見取值為1，標準無保留審計意見之外的意見類型取值為0。OPIN·CF反映標準無保留意見緩解融資約束的情況，該交叉乘積項的系數(shù)β3符號預(yù)期為負，表示標準無保留意見能緩解公司面臨的融資約束程度。

（3）控制變量

STD代表流動負債增量，用流動負債的增加額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。公司借入短期債務(wù)作為現(xiàn)金持有以備不時之需，該變量預(yù)期符號為正。

NWC代表非現(xiàn)金營運資本增量，用當年的非現(xiàn)金營運資本的增加額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。營運資本是公司現(xiàn)金的一種來源，可以增加公司現(xiàn)金持有;營運資本可以作為現(xiàn)金使用，又會減少公司的現(xiàn)金持有。該變量預(yù)期符號不確定。

SIZE代表公司規(guī)模，以公司當年總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。一種理論認為，規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越少。第一，因為規(guī)模大的公司有更好的聲譽和比較穩(wěn)定的經(jīng)營收入，比較容易獲得信貸資金;第二，證券發(fā)行的固定成本能帶來規(guī)模經(jīng)濟，使得大規(guī)模公司的外部融資成本低于小規(guī)模公司;第三，大規(guī)模公司的多元化經(jīng)營可以出售非核心資產(chǎn)獲取現(xiàn)金，從而避免財務(wù)困境的發(fā)生，而規(guī)模小的公司將持有相對較多的現(xiàn)金避免財務(wù)危機。也有學(xué)者的研究顯示，規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越大。規(guī)模大的公司能產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量，能累積更多的現(xiàn)金和有價證券。同時，在一定程度上，規(guī)模大的公司持有相對少的非現(xiàn)金流動資產(chǎn)，可能會選擇高現(xiàn)金持有水平。該變量預(yù)期符號不確定。

EXP代表公司當年的資本支出比例，用現(xiàn)金流量表中“購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”除以上一年資產(chǎn)總額表示。公司發(fā)生資本支出會減少公司持有的現(xiàn)金。該變量的系數(shù)預(yù)期為負號。

Tobin's Q代表公司的成長機會。雖然公司具有使公司價值增加的投資機會，但是由于自身缺乏現(xiàn)金，而不得不錯過這些成長機會。Opler et al.（1999）認為成長性高的企業(yè)面臨的未來投資機會多，需要儲備現(xiàn)金來滿足未來投資，本文認為成長機會的預(yù)期符號為正。相關(guān)變量定義表見表1。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為全部樣本及按是否由“十大”審計劃分的子樣本的各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，并對兩個子樣本的均值進行T檢驗。樣本中由“十大”審計的3 171個，占總樣本的37.78%;“非十大”審計的5 222個，占62.21%。審計意見類型OPIN虛擬變量均值為0.9259，表明7 771個公司樣本被出具標準無保留審計意見，其余622個公司樣本被出具非標準無保留審計意見，這與我國審計市場的現(xiàn)實情況基本一致。另外，“非十大”出具非標準審計意見占其發(fā)表審計意見的比例顯著高于“十大”組。

CASH表示公司持有現(xiàn)金及等價物之和占當年總資產(chǎn)的比例。由表2發(fā)現(xiàn)，樣本公司持有現(xiàn)金比均值高達16.49%，與2005年之前樣本相比（15.48%）顯著提高，與日本（17.1%）接近，明顯高于挪威（14.8%）、巴西（14.6%）、美國（12.2%）和35個國家的平均水平，表明我國的現(xiàn)金持有水平仍然很高，并且有持續(xù)上升的趨勢。隨著經(jīng)濟全球化不斷加深，上市公司面臨的競爭環(huán)境愈加激烈，尤其是2008年金融危機讓很多公司由于資金短缺問題導(dǎo)致經(jīng)營失敗，“現(xiàn)金為王”呼聲愈加高漲。高現(xiàn)金持有現(xiàn)象在我國面臨融資約束的公司中表現(xiàn)尤為突出，當面臨較少的外源融資機會和較高的外源融資成本時，存在融資約束的公司通常會持有更多的現(xiàn)金來應(yīng)對日趨激烈的競爭風險。

CF表示經(jīng)營現(xiàn)金流量與上年總資產(chǎn)的比值，樣本公司平均為5.51%，較2005年之前（4.6%）有所提高，但仍低于美國（7.6%）和35個國家的平均水平（7%），說明我國上市公司通過經(jīng)營活動產(chǎn)生財務(wù)資源的能力還明顯偏低，這從一定程度上影響了上市公司的融資。經(jīng)營現(xiàn)金流量預(yù)示著企業(yè)的長期經(jīng)營能力，也是企業(yè)償還貸款的重要資金來源，經(jīng)營現(xiàn)金流量的匱乏直接影響到企業(yè)是否能從銀行得到借款。

我國上市公司成長性Tobin's Q均值為2.0889，但樣本之間的差異較大，最大為13.9494，最小卻只有0.7404。STD為短期流動負債增加額占上年總資產(chǎn)的比例，平均為7.79%;非現(xiàn)金營運資本增量NWC的均值為0.33%，現(xiàn)金持有增量CH的均值為4.13%，所以營運資本增加額為4.46%（即0.33%+4.13%），說明上市公司部分流動資產(chǎn)來源于長期資金，這與1998—2005年上市公司的總體情況（朱凱和陳信元，2009）恰恰相反，表明我國上市公司在2007—2012年采取的融資策略比2005年之前較為保守，可能是受國際金融危機的影響。

通過對兩組樣本均值進行T檢驗得知，“十大”樣本組與“非十大”樣本組在經(jīng)營現(xiàn)金流CF上存在差異，但差異并不顯著;在審計意見上則存在顯著差異，說明“非十大”組被出具非標準審計意見的比例更高?！胺鞘蟆苯M的公司規(guī)模SIZE和資本支出變量EXP的均值均顯著低于“十大”組，這說明“十大”組憑借其聲譽與審計經(jīng)驗更容易承接規(guī)模較大的項目。此外，“非十大”組的現(xiàn)金持有量CASH、現(xiàn)金持有量增量CH、非現(xiàn)金營運資本增量NWC和Tobin's Q變量的均值均顯著大于“十大”組，“非十大”審計的公司規(guī)模較小，但是有較高的成長性，為滿足未來投資需求會選擇高現(xiàn)金持有政策。

（二）模型回歸結(jié)果分析

本文以是否“十大”作為審計師聲譽的衡量標準，得到“十大”組3 171個和“非十大”組5 222個，從而對模型1進行分組統(tǒng)計檢驗，即全樣本、“十大”組、“非十大”組，各組具體回歸結(jié)果見表3。

1.審計意見與上市公司融資約束

根據(jù)表3中全樣本回歸結(jié)果得知，經(jīng)營現(xiàn)金流量CF的系數(shù)為0.513，在1%的水平上顯著為正，表明樣本上市公司普遍面臨著融資約束。現(xiàn)實中并不存在完美的市場，信息不對稱普遍存在。由于我國資本市場起步晚、監(jiān)管不到位等問題的存在，市場信息不對稱現(xiàn)象更為嚴重。從證券市場的發(fā)行主體看，有些上市公司通過財務(wù)信息造假、故意漏報重大信息等來達到證券發(fā)行的硬性指標，市場上存在著嚴重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象;市場監(jiān)管不到位，一些持股大戶通過不正當手段操縱資本市場，嚴重侵犯投資者利益。這都嚴重影響了投資者對整個市場的信任，使信息不對稱程度難以降低，上市公司存在融資約束也就不足為奇。

OPIN·CF反映標準無保留審計意見對融資約束的緩解情況，該交叉乘積項的系數(shù)符號為負，且在1%的水平上顯著。標準無保留審計意見每提高一個單位，上市公司對內(nèi)源融資的依賴程度會下降0.155個單位，表明標準無保留審計意見能顯著緩解上市公司的融資約束程度。該結(jié)果有力地驗證了H1。標準無保留審計意見和非標準審計意見向投資者傳遞出不同的信息。前者傳遞出企業(yè)的財務(wù)信息是真實可靠的信號，增加了投資者對財務(wù)信息的信任，減少了融資過程中雙方的信息不對稱，進而緩解了融資約束;而后者則表示公司可能面臨著較大的經(jīng)營風險，投資者可能通過收緊貸款規(guī)模或提高風險補償率控制風險，這加劇了上市公司面臨的融資約束。從投資者角度，該結(jié)果也表明投資者根據(jù)不同的審計意見作出不同的決策，即審計意見是具有信息含量的。

流動負債增量STD的系數(shù)為0.3229，并在1%的水平上顯著，這說明樣本上市公司增加流動負債是為持有現(xiàn)金以備不時之需，與預(yù)期一致。非現(xiàn)金營運資本增量NWC的系數(shù)為0.1333，并在1%的水平上顯著，這說明非現(xiàn)金營運資本是現(xiàn)金的一種來源，能夠增加上市公司現(xiàn)金持有量。公司規(guī)模SIZE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明樣本公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越少，與第一種預(yù)期一致。主要是由于大規(guī)模的上市公司聲譽高在資本市場上更容易籌到投資所需的資金，也可以通過自身的多元化經(jīng)營來應(yīng)對財務(wù)風險，從而減少對內(nèi)部資金的依賴。上市公司成長性Tobin's Q的系數(shù)顯著為正，與我們的預(yù)期一致，說明成長性高的公司會持有更多的現(xiàn)金來滿足其未來投資需求。

綜上所述，表3全樣本的回歸結(jié)果有力地驗證了本文H1，標準無保留審計意見能夠增加投資者對上市公司會計信息的信任程度，減少資本市場的信息不對稱，從而能夠有效緩解公司面臨的融資約束狀況。

2.審計師聲譽、審計意見與融資約束

從表3“十大”組和“非十大”組的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，“十大”組和“非十大”組經(jīng)營現(xiàn)金流量CF的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無論是“十大”組還是“非十大”組上市公司都存在明顯的融資約束。“十大”組中，審計意見與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交叉項OPIN·CF的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而“非十大”組中該交叉項的系數(shù)為負，但并不顯著。結(jié)果表明，高聲譽審計師（“十大”組）發(fā)表的標準無保留審計意見能加強投資者的信任，降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，進而有效地緩解融資約束。這說明高聲譽審計師的審計質(zhì)量能得到市場的一致認可。一方面，規(guī)模大或聲譽高的審計師能夠顯著降低上市公司業(yè)績的盈余管理程度，提高上市公司的會計信息質(zhì)量;另一方面，2008—2012年被證監(jiān)會處罰的會計師事務(wù)所都是“非十大”，這正向加強了“十大”的聲譽，投資者可能會因此更信任“十大”的審計質(zhì)量。表3的實證檢驗結(jié)果有力地驗證了H2。綜合考慮審計師聲譽的影響后，“十大”組的融資約束程度為0.2771（即0.613-0.3359），而“非十大”組的融資約束程度為0.473，兩組面臨的融資約束程度是存在顯著差異的。

在兩子樣本組的回歸結(jié)果中，控制變量與之前全樣本回歸結(jié)果基本一致，只有資本支出比例EXP變量呈現(xiàn)出不同結(jié)果?！笆蟆苯M資本支出比例EXP的系數(shù)為負，而全樣本和“非十大”組的該系數(shù)為正，但都不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文模型中采用的成長性指標是國際通用的Tobin's Q值。目前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，股票市場的有效性與國外成熟市場存在一定的差距，股票價格的高波動性和高換手率很可能會導(dǎo)致Tobin's Q存在較大的偏差（徐莉萍等，2006），可能會對模型回歸結(jié)果產(chǎn)生一定影響。因此，本文采用營業(yè)收入增長率G作為成長性的替代指標，對模型進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果見表4。

CF所有回歸系數(shù)都顯著為正，說明我國上市公司確實面臨著融資約束。全樣本回歸結(jié)果中，OPIN·CF的系數(shù)在1%的水平上依然顯著為負，表明標準無保留審計意見確實能夠緩解上市公司面臨的融資約束狀況。區(qū)分審計師聲譽后的回歸結(jié)果中，“十大”組的OPIN·CF系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而“非十大”組中該系數(shù)為負但并不顯著，說明不同聲譽審計師出具的標準無保留審計意見緩解融資約束的程度存在差異。

五、研究結(jié)論及啟示

從我國上市公司普遍存在的融資約束問題出發(fā)，實證研究了不同審計師聲譽下審計意見與融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國上市公司普遍面臨著融資約束問題?，F(xiàn)階段我國資本市場并不完善，資金供需雙方存在著信息不對稱，投資者面臨上市公司可能的逆向選擇和道德風險，進而提高信息風險溢價，加劇了融資約束狀況。（2）審計師發(fā)表的標準無保留審計意見證明了上市公司財務(wù)報告的真實性、合法性、公允性，是對公司財務(wù)信息質(zhì)量的肯定，能有效降低信息不對稱，進而緩解融資約束。（3）高聲譽組（“十大”）的標準無保留審計意見更能緩解上市公司面臨的融資約束，而“非十大”并不能夠提高投資者對其審計質(zhì)量的認可度，使得審計意見緩解融資約束的作用有限。由于審計服務(wù)的無形性，投資者無法直接判斷其質(zhì)量，需要借助審計師聲譽機制，投資者更信任聲譽高的審計師提供的審計意見，進而降低了信息不對稱程度，緩解融資約束。

基于以上研究結(jié)論，本文從上市公司、會計師事務(wù)所和監(jiān)管部門三個角度提出建議：第一，上市公司在審計意見和審計師聲譽作用機制下，只有不斷提高公司的實力和財務(wù)信息披露質(zhì)量，才能緩解目前面臨的融資約束狀況;第二，會計師事務(wù)所只有不斷增加聲譽投資，提高審計獨立性和審計質(zhì)量等，才能得到資本市場投資者的認可;第三，監(jiān)管部門要注重審計質(zhì)量和會計師事務(wù)所聲譽建設(shè)的監(jiān)管，進一步發(fā)揮審計師聲譽在市場上的作用，提高資本市場運作效率。

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