文/王勇

A股國家牛市還能走多遠(yuǎn)

文/王勇

愛德華·錢塞勒的《金融投機(jī)史》中針對資本市場的狂熱說過一段話：“當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的平衡從一國向另一國傾斜時(shí)，我們就會看到大規(guī)模的投機(jī)狂熱。在荷蘭創(chuàng)造了所謂的‘經(jīng)濟(jì)奇跡’，阿姆斯特丹成為全球的貨物轉(zhuǎn)運(yùn)港之后不久，郁金香狂熱就出現(xiàn)了。同樣，在20世紀(jì)初，當(dāng)美國超過英國成為世界第一工業(yè)強(qiáng)國之后，紐約的股市猛漲就發(fā)生了?！边€有20世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)活力漸漸衰退之際，資本市場催生的大泡沫。

今天的中國正好也處在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。經(jīng)過三十多年的高速增長，中國已經(jīng)積聚起舉足輕重的實(shí)力。但另一方面，過去的發(fā)展模式走到了盡頭，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中累積的問題正在逐漸暴露，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。這些最先從股市的躁動中反映出來。

2014年GDP增速創(chuàng)1990年以來新低，全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降。甚至有人預(yù)測，2015年GDP增速可能會創(chuàng)25年來新低。從2014年第四季度起，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，但是收效甚微。中國經(jīng)濟(jì)在保持了三十多年的強(qiáng)勁增長之后，開始出現(xiàn)熄火的跡象，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)下滑形成鮮明對比的是股票市場的任性上漲。市場絲毫不理會疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在源源不斷的資金推動下，股指一路攻城拔寨，迭創(chuàng)新高。再加上無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的大背景與政策層面的呵護(hù)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)回升之際，A股市場仿佛要走出一輪大行情。

有很多觀點(diǎn)為這輪股市上漲背書，市場上似乎正在凝聚起這樣一個(gè)共識：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，資本市場將起到關(guān)鍵作用，在幫助重塑中國經(jīng)濟(jì)的過程中，A股市場也將發(fā)生質(zhì)的變化。

暫且不去管這種預(yù)測實(shí)現(xiàn)的可能性有多大，根據(jù)索羅斯的“反身性理論”，當(dāng)主流偏向強(qiáng)大到一定程度，會反過來推動基本面的改變，這就是金融市場能夠“點(diǎn)石成金”的奧秘所在。就當(dāng)下來說，一個(gè)關(guān)于“資本市場推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”的主流偏向正在從各種意見中脫穎而出，大眾情緒正被激發(fā)起來，A股市場走出一輪大行情是大概率事件。

我們可能已經(jīng)來到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，未來充滿不確定性。正像索羅斯1987年針對當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)所說的話，我們現(xiàn)在是在沒有海圖的水域里穿行。要了解我們今天的處境，需要把視野放寬到20世紀(jì)70、80年代，從索羅斯所稱的“里根大循環(huán)”講起。

里根大循環(huán)

20 世紀(jì)70 年代以來，石油價(jià)格上漲，巨額財(cái)富源源不斷流向中東產(chǎn)油國，這些國家面對突然而來的財(cái)富措手不及，轉(zhuǎn)手又將“石油美元”投向發(fā)達(dá)國家的銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)累積了巨額存款，如何對“石油美元”進(jìn)行再循環(huán)成了大問題。當(dāng)時(shí)正趕上美元疲軟、實(shí)際利率下跌、世界貿(mào)易擴(kuò)張的大背景，為了擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，發(fā)展中國家有強(qiáng)烈的借債需求。廉價(jià)貸款刺激起投資和消費(fèi)，創(chuàng)造了一場空前的繁榮。繁榮一直持續(xù)到70年代末，沃爾克當(dāng)選美聯(lián)儲主席。為了控制通貨膨脹，美聯(lián)儲嚴(yán)格控制貨幣供給。與此同時(shí)，里根政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，大幅增加財(cái)政赤字。這兩項(xiàng)政策共同作用的后果是迅速推高了利率。利率上升，大量資金流出拉美，大宗商品價(jià)格下跌，一下挫傷了拉美國家還貸付息的能力，釀成了1982年的國際債務(wù)危機(jī)。各國政府紛紛出手挽救銀行系統(tǒng)，才避免了一場大蕭條。

為了解決危機(jī)，美聯(lián)儲于1982年放松了貨幣供應(yīng)，貨幣放松后，國內(nèi)信貸增加，企業(yè)與個(gè)人的消費(fèi)熱情被激發(fā)起來，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。利率經(jīng)過短暫下降，維持在了高位。高利率提高了美元資產(chǎn)的收益，吸引了國外資金的流入，維持了美元的堅(jiān)挺，堅(jiān)挺的美元又進(jìn)一步刺激了外國資金的流入。形成一個(gè)自我加強(qiáng)的循環(huán)。強(qiáng)勢美元帶來的進(jìn)口，抑制了物價(jià)和通貨膨脹壓力?！皬?qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)勢的貨幣，龐大的預(yù)算赤字，巨額的貿(mào)易逆差相互加強(qiáng)，共同創(chuàng)造了無通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長?！遍_啟了索羅斯稱之為“里根大循環(huán)”的過程。

簡言之，在這個(gè)大循環(huán)中，美國處在核心，邊緣國家的資金和產(chǎn)品流向美國，共同支撐起美國的繁榮。美國的消費(fèi)者成為世界經(jīng)濟(jì)的引擎。繁榮的代價(jià)是制造業(yè)的萎縮，堅(jiān)挺的美元將喪失比較優(yōu)勢的制造業(yè)趕出了美國。東亞國家抓住了這個(gè)契機(jī)，在大循環(huán)鏈條中取得了生產(chǎn)者的位置，才獲得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)奇跡。東亞國家通過出口，獲得了外匯。這些外匯通過購買美國國債又流回美國，支撐起美國的消費(fèi)，制造了更多的需求。一個(gè)自我加強(qiáng)的大循環(huán)形成了。

2007年，崩潰以一種讓人始料未及的方式降臨了。房地產(chǎn)市場上的次級貸款違約，迅速蔓延到金融領(lǐng)域，引發(fā)了一場金融危機(jī)。在房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的背景下，華爾街為了擴(kuò)張信貸，發(fā)明了令人眼花繚亂的衍生工具，刺激美國人盡量花錢，甚至貸款給完全沒有償付能力的人，金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手再將這些次級貸款打包成高風(fēng)險(xiǎn)的債券出售，風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中不斷累積，一直到2007年泡沫破滅，美國家庭的消費(fèi)能力遭到重創(chuàng)，影響到中國的出口。也就是從那時(shí)起，中國開始被寄予厚望，帶領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)走出泥潭。

持續(xù)25年的超級繁榮走到了盡頭，中國也要考慮重新塑造自己的發(fā)展模式了。

中國高速增長的動力

2014年影響中國經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)重大轉(zhuǎn)變，就是房地產(chǎn)這個(gè)強(qiáng)勁的引擎終于要熄火了。中國的制造業(yè)以出口為主，這就導(dǎo)致一遇到國際市場的風(fēng)吹草動，就要靠房地產(chǎn)投資拉動內(nèi)需，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長。2000年以來，每一次經(jīng)濟(jì)陷入下行危險(xiǎn)時(shí)，政府就會展開多輪貨幣、財(cái)政調(diào)控政策，刺激房地產(chǎn)的發(fā)展。尤其是2007年美國金融危機(jī)后，出口市場忽然萎縮，政府出臺了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，把房價(jià)推高到令人匪夷所思的程度。從2014年開始，房地產(chǎn)的長周期調(diào)整終于到來了。這也預(yù)示著過去的發(fā)展模式走到了盡頭。

索羅斯在2007年金融危機(jī)后，說過“本輪危機(jī)與過去25年發(fā)生的幾次危機(jī)有一個(gè)根本的差別：當(dāng)前這場危機(jī)標(biāo)志著建立在以美元為國際儲備貨幣基礎(chǔ)上的信貸擴(kuò)張時(shí)代已經(jīng)終結(jié)……這場危機(jī)宣告持續(xù)25年以上的超級繁榮達(dá)到終點(diǎn)。”

持續(xù)25年的超級繁榮走到了盡頭，中國也要考慮重新塑造自己的發(fā)展模式了。四萬億只是延緩了金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，但刺激效果一過，衰退還是不可避免的來臨了。

和歷史上的每一輪繁榮一樣，過去十年中國經(jīng)濟(jì)增長的推動力也是不斷擴(kuò)張的信貸。在現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制下，政府是真正的投資主體，出于巨大的融資需求，地方政府通過調(diào)控土地供應(yīng)量，抬高了房地產(chǎn)價(jià)格，從而賺取高額土地出讓金，拿到地的開發(fā)商再去銀行貸款，這是一個(gè)“以地根撬動銀根”的過程，加上出口帶來的不斷增長的外匯占款，推動了貨幣的持續(xù)擴(kuò)張。不斷擴(kuò)張的信貸支撐了地方政府的投資。

為了支持政府的投資擴(kuò)張，實(shí)際利率長期處于負(fù)值，再加上通貨膨脹、樓市泡沫等因素，過去的十年間，家庭資產(chǎn)其實(shí)是不斷縮水的，間接抑制了國內(nèi)的消費(fèi)能力。

政府的投資轉(zhuǎn)化成了產(chǎn)能。政府投資本身就效率低下，市場增長跟不上產(chǎn)能增長，造成了產(chǎn)能過剩。企業(yè)一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，無法償還銀行的利息，大量的壞賬就累積到了銀行系統(tǒng)中，成為一顆定時(shí)炸彈。尤其是2008年4萬億刺激計(jì)劃的出臺，造成了超過14萬億的信貸投放，雖然2009年開始收縮，但大量已開工項(xiàng)目的債務(wù)仍在產(chǎn)生利息，利滾利，企業(yè)新增貸款完全用于償還舊債，形成了一個(gè)債務(wù)鏈。這就是地方債的根源。影子銀行的存在與實(shí)際融資成本居高不下與此不無關(guān)系。

現(xiàn)在我們正處在一個(gè)由信貸擴(kuò)張?jiān)斐傻姆睒s——蕭條周期的后半程。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，GDP增速連創(chuàng)新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)一蹶不振，企業(yè)面臨危機(jī)。需要找到新的增長動力。

過去十多年投資擴(kuò)張積累的過剩產(chǎn)能需要找到出口，以出口為導(dǎo)向的中低端制造業(yè)無法持續(xù)下去，房地產(chǎn)拉動內(nèi)需的時(shí)代也已經(jīng)結(jié)束，新的增長點(diǎn)還沒有找到。這意味著中國再也不能埋頭在舊的國際政治經(jīng)濟(jì)體制中搭便車了，是時(shí)候運(yùn)用中國的實(shí)力，在國際舞臺上為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展開拓新的空間了。

最新提出的“一帶一路”、“亞投行”和“中國制造2025”可以看作國家新戰(zhàn)略的一部分。中國正在小心翼翼地突破原有的國際政治經(jīng)濟(jì)體系，為自己騰挪出更大的發(fā)展空間。

歷史上一個(gè)國家消化產(chǎn)能的最直接方式是戰(zhàn)爭，但現(xiàn)在的世界格局決定了新崛起的國家只能和平發(fā)展。所以輸出產(chǎn)能就成了最佳選擇。中國有過剩的資本和技術(shù)，周邊國家有改善基礎(chǔ)設(shè)施和引進(jìn)產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)烈需求，二者一拍即合。林毅夫曾提到“一帶一路”對中國經(jīng)濟(jì)的拉動作用，“在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的能力和建筑材料的供給上，中國有比較優(yōu)勢。此外，‘一帶一路’戰(zhàn)略還可以擴(kuò)大中國外匯儲備的使用范圍；促進(jìn)‘一帶一路’沿線國家的發(fā)展，培育我國出口增長點(diǎn)；“一帶一路”沿線有許多資源豐富的國家，這一戰(zhàn)略也有利于中國獲得發(fā)展所需的資源。 ”在輸出產(chǎn)能的同時(shí)，實(shí)施“中國制造2025”計(jì)劃，引導(dǎo)國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

這其實(shí)是一個(gè)重塑中國經(jīng)濟(jì)和社會的過程，過去十多年的發(fā)展模式是不正常，不可持續(xù)的，導(dǎo)致家庭財(cái)富持續(xù)縮水，國內(nèi)消費(fèi)萎縮，政府低效投資，環(huán)境污染、資源過度消耗?，F(xiàn)在則要通過轉(zhuǎn)型把這個(gè)惡性循環(huán)扭轉(zhuǎn)過來。

這將是一個(gè)龐大的轉(zhuǎn)型過程。它的成敗關(guān)系著中國和世界的未來。

現(xiàn)在A股市場就站在一個(gè)大轉(zhuǎn)變的當(dāng)口，全社會資本加速向股市轉(zhuǎn)移，市場上逐漸凝聚起一個(gè)‘股市支撐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級’的共識。

資本市場的歷史使命

如果說中國經(jīng)濟(jì)社會的轉(zhuǎn)型無異于一場蛻變，那么資本市場便是促進(jìn)蛻變的溫床。

過去十多年來，房地產(chǎn)作為蓄水池，持續(xù)吸納著超發(fā)的貨幣。隨著調(diào)整周期的到來，房地產(chǎn)的賺錢效應(yīng)消失，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不景氣，資金流出地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入股市這個(gè)蓄水池，這是推動股市上漲的直接動力。

甚至有人認(rèn)為，過去十年，房地產(chǎn)是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心。未來十年，股市將取代房地產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的三個(gè)目標(biāo)，吸納超發(fā)貨幣，抑制通脹；促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，解決就業(yè)；增加家庭財(cái)富，帶動消費(fèi)。而推動這個(gè)趨勢的，就是國家主導(dǎo)的“資產(chǎn)證券化”過程。

中國貨幣長期超發(fā)，已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性泛濫，與此同時(shí)，金融市場上的“錢荒”卻在不斷上演，大量缺乏資金的企業(yè)嗷嗷待哺，根源都在于投資金融工具的缺乏。大量資金沉淀在銀行，儲蓄資金長期大于投資資金，不能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。另一方面在過去十多年信貸投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，資源、基建、房地產(chǎn)等行業(yè)以及大型國企、政府投資項(xiàng)目占用了大量銀行信貸資金，這些產(chǎn)業(yè)往往是高能耗、高污染的產(chǎn)能過剩行業(yè)，效率低下，在內(nèi)外需不景氣的情況下，很多信貸就成了不良資產(chǎn)，積累在銀行系統(tǒng)內(nèi)。而一些急需資金的新經(jīng)濟(jì)部門卻得不到貸款，抑制了社會創(chuàng)新動力。傳統(tǒng)行業(yè)需要轉(zhuǎn)型升級，新的增長點(diǎn)需要培育，但在過去的十多年，這些都只停留在口號上，金融系統(tǒng)沒有為經(jīng)濟(jì)體的新陳代謝創(chuàng)造條件。

現(xiàn)在資本市場就迎來了這樣一個(gè)良機(jī)，通過國家主導(dǎo)推進(jìn)的“資產(chǎn)證券化”過程，盤活銀行存量資金，分散金融風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本，支撐起中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。

“資產(chǎn)證券化”從2005年試點(diǎn)啟動，一度中斷，2012年重啟，2014年開始加速。根據(jù)中金公司的一份研究報(bào)告，“我國資產(chǎn)支持證券規(guī)模占GDP 比重只有0.5%，遠(yuǎn)低于美國的60%，也低于日本的3.6%和德國的2.8%。隨著市場制度的不斷完善，監(jiān)管方式由審批制改為備案制，未來幾年資產(chǎn)證券化發(fā)展步伐加快。預(yù)計(jì)五年內(nèi)資產(chǎn)證券化將達(dá)到2 萬億元規(guī)模，年均增長40%以上?！边@將為市場釋放巨大的流動性。

資產(chǎn)證券化的最終目的是解決企業(yè)的融資問題。企業(yè)通過股權(quán)融資，得到了低成本資金，提高了效率，企業(yè)的未來成長又為投資人帶來高額回報(bào)。直接融資將為新興產(chǎn)業(yè)帶來絕佳的成長機(jī)會。

健康穩(wěn)定的資本市場就好比經(jīng)濟(jì)體的循環(huán)系統(tǒng)，將養(yǎng)分輸送到最需要它的地方，及時(shí)淘汰壞死的細(xì)胞，保持經(jīng)濟(jì)體的活力。在這個(gè)過程中，社會財(cái)富也會逐步增值。

過去幾年民營企業(yè)證券化推動了創(chuàng)業(yè)板牛市，未來國企改革帶來的國有資產(chǎn)證券化浪潮將為資本市場注入強(qiáng)勁的動力。一方面是國企改革，傳統(tǒng)企業(yè)的并購重組，一方面是新經(jīng)濟(jì)的挖掘孵育。資本市場也許真的將成為未來十年中國經(jīng)濟(jì)的核心。

現(xiàn)在A股市場就站在一個(gè)大轉(zhuǎn)變的當(dāng)口，全社會資本加速向股市轉(zhuǎn)移，市場上逐漸凝聚起一個(gè)“股市支撐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級”的共識。未來如果經(jīng)濟(jì)能夠探底回升，基本面好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利增加，這個(gè)故事會講的更遠(yuǎn)。就像美國20世紀(jì)20年代的牛市一樣，巨大的技術(shù)進(jìn)步以及新技術(shù)的應(yīng)用對經(jīng)濟(jì)和日常生活的改變，使人們相信，他們正在進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代，過去的經(jīng)濟(jì)缺陷已經(jīng)被成功克服了，沒有什么能阻擋美國的大繁榮。當(dāng)故事講成現(xiàn)實(shí)，所有人都深信不疑的時(shí)候，那就意味著一輪超級大牛市降臨了。