天津商業(yè)大學(xué) 李俊葳

1 資產(chǎn)組合均衡模型：

1.1 模型

許多資產(chǎn)組合均衡模型中最簡(jiǎn)化版是假設(shè)靜態(tài)匯率預(yù)期，即預(yù)期匯率不變，匯率變化率假設(shè)等于零；模型還假設(shè)政策變化后產(chǎn)出和價(jià)格(國(guó)內(nèi)和國(guó)外債券)不隨政策干預(yù)而變化，這意味著我們可以集中注意力來(lái)研究當(dāng)政策改變匯率進(jìn)而影響經(jīng)常賬戶時(shí)，所擁有的外國(guó)資產(chǎn)的增加或減少，經(jīng)常賬戶盈余意味著國(guó)家所擁有的外國(guó)資產(chǎn)增加，當(dāng)經(jīng)常賬戶赤字時(shí)外國(guó)債券量減少。

政府和私人擁有三類資產(chǎn)：本國(guó)貨幣M，以本幣表示的國(guó)內(nèi)債券B和以外幣表示的外國(guó)債券F。

國(guó)內(nèi)債券由本國(guó)政府或私人擁有(假設(shè)本國(guó)債券不被外國(guó)人持有)，所以我們可以確定國(guó)內(nèi)債券凈供給并假設(shè)固定：

其中 是固定的本國(guó)債券的總供給量，Bp是個(gè)人所持有的本國(guó)債券數(shù)量；Ba是政府對(duì)本國(guó)債券的持有量

同樣，本國(guó)對(duì)外國(guó)債券的持有量由個(gè)人和政府構(gòu)成，在分析中都假設(shè)是正的且等于以前經(jīng)常賬戶盈余的總和。外國(guó)債券持有量的增加或減少由經(jīng)常賬戶盈余或赤字所決定的，所以，我們得到：

其中F是外國(guó)債券的總持有量，F(xiàn)p是私人對(duì)外國(guó)債券的持有量，F(xiàn)a是政府作為外匯儲(chǔ)備對(duì)外國(guó)債券的持有量。

政府的國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣負(fù)債量等于政府持有的資產(chǎn)：M=Ba+SFa。S是以直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率，假設(shè)由于匯率變化而引起的政府資產(chǎn)增加或減少不影響貨幣基礎(chǔ)。

在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上私人財(cái)富為：W=M+Bp+SFp，SFp意味著額外的外國(guó)債券需求部分是因?yàn)楸編刨H值使得外國(guó)債券的本幣價(jià)值增加。

私人貨幣需求與國(guó)內(nèi)利率，國(guó)內(nèi)收入及財(cái)富水平正相關(guān)，而與預(yù)期的外國(guó)債券回報(bào)率負(fù)相關(guān)。其中r是國(guó)內(nèi)名義利率，Es是本幣的預(yù)期貶值率，Y是國(guó)內(nèi)名義收入，mr、mi、my和mw是偏導(dǎo)數(shù)。

本國(guó)債券的需求量與財(cái)富水平，國(guó)內(nèi)利率正相關(guān)，與外國(guó)債券預(yù)期收益率和本國(guó)名義產(chǎn)出負(fù)相關(guān)：

對(duì)外國(guó)債券的需求量與國(guó)內(nèi)利率，國(guó)內(nèi)名義產(chǎn)出成反比，與預(yù)期回報(bào)率和財(cái)富水平成正比：

因?yàn)閷?duì)于任何財(cái)富的增加表現(xiàn)在貨幣，本國(guó)或外國(guó)債券，所以財(cái)富的偏導(dǎo)數(shù)之和肯定等于1，即資產(chǎn)負(fù)債表約束：

將資產(chǎn)負(fù)債表等式和假設(shè)資產(chǎn)是總替代品結(jié)合起來(lái)，表明了對(duì)下面偏導(dǎo)數(shù)的約束：

以上兩式表明：國(guó)內(nèi)債券需求對(duì)國(guó)內(nèi)利率的敏感度比國(guó)外債券需求對(duì)國(guó)內(nèi)利率的敏感度高;而國(guó)內(nèi)債券需求對(duì)國(guó)外利率敏感度要比國(guó)外債券對(duì)國(guó)外利率敏感度低。

經(jīng)常賬戶余額在模型中有著重要的地位，因?yàn)榻?jīng)常賬戶盈余決定國(guó)外資產(chǎn)的增長(zhǎng)率：其中C是經(jīng)常賬戶順差，用外幣表示，T是貿(mào)易項(xiàng)目，用外幣表示，r*是國(guó)外利率：

經(jīng)常賬戶有兩部分組成，從凈出口而來(lái)的收益和持有外國(guó)資產(chǎn)所得的利息收益，假設(shè)凈出口和實(shí)際匯率成正比，與國(guó)內(nèi)收入成反比。假設(shè)凈出口與實(shí)際匯率成正比意味著不考慮最初的J曲線效應(yīng)，則假定馬歇爾—勒納條件成立：

1.2 資產(chǎn)需求函數(shù)的推導(dǎo)

設(shè)定匯率的初始值為S，財(cái)富水平為1，得：

將上述方程中左邊部分設(shè)為零，注意到靜態(tài)匯率預(yù)期為零，我們就可以得到在利率—匯率平面上各種資產(chǎn)市場(chǎng)曲線的斜率。

貨幣市場(chǎng)曲線：表明了國(guó)內(nèi)貨幣供給等于貨幣需求時(shí)匯率和國(guó)內(nèi)利率之間關(guān)系，令貨幣供給量恒定，預(yù)期匯率變化率為零，則得到貨幣市場(chǎng)曲線斜率(正)：

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)曲線：表明國(guó)內(nèi)私人債券供給和需求相等時(shí)匯率和國(guó)內(nèi)利率之間關(guān)系，令債券供給量恒定，預(yù)期匯率變化率為零，則得到債券市場(chǎng)曲線斜率(負(fù))：

外國(guó)債券市場(chǎng)：當(dāng)國(guó)內(nèi)私人外國(guó)債券供給量等于需求時(shí)，國(guó)內(nèi)利率和匯率之間關(guān)系，保持私人外國(guó)債券供給量恒定，預(yù)期匯率變化為零，得到外國(guó)債券市場(chǎng)斜率(負(fù))：

1.3 模型均衡

當(dāng)三條資產(chǎn)市場(chǎng)曲線交于一點(diǎn)時(shí)，模型處于均衡狀態(tài)；貨幣市場(chǎng)曲線(MM線，下同)描繪了國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡，是一條向上傾斜的曲線，因?yàn)楫?dāng)本幣貶值時(shí)，本國(guó)居民的財(cái)富水平由于持有的外國(guó)債券的本國(guó)價(jià)值增加而增加，這樣他們?cè)敢獬钟懈嗟谋緡?guó)貨幣，但是貨幣供給量不變，則需升高利率以便抵消額外的貨幣需求，若貨幣供給增加，則要求在任意給定的匯率水平下降低利率以便讓人們?cè)敢獬钟胸泿牛碝M曲線右移；國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)曲線(BB線，下同)表示國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的均衡，是一條向下傾斜的曲線，因?yàn)楫?dāng)本國(guó)貨幣貶值而使私人財(cái)富增加時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)債券需求增加，當(dāng)國(guó)內(nèi)債券供給不變時(shí)，需要減小利率以抵消對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求，當(dāng)國(guó)內(nèi)債券供給增加時(shí)，對(duì)于任意給定的匯率水平，都需要增加利率，即BB曲線右移；國(guó)外債券市場(chǎng)曲線(FF曲線，下同)描繪的是外國(guó)債券市場(chǎng)的均衡，是一條向下傾斜的曲線，因?yàn)楫?dāng)利率上升時(shí)，本國(guó)債券相對(duì)外國(guó)債券更具吸引力，人們會(huì)賣(mài)掉外國(guó)債券來(lái)購(gòu)買(mǎi)本國(guó)債券，使得本幣升值，當(dāng)外國(guó)債券供給增加時(shí)，在固定的外國(guó)債券利率和匯率下，需降低本國(guó)利率水平，即FF曲線左移，如圖1所示。

2 公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資產(chǎn)組合均衡模型和凱恩斯模型的影響及預(yù)測(cè)結(jié)果的比較

2.1 公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資產(chǎn)組合均衡模型的影響

公開(kāi)市場(chǎng)操作意味著政府增加私人部門(mén)持有的貨幣量而減少所持有的本國(guó)債券數(shù)量，這樣由于貨幣供給增加，導(dǎo)致MM曲線右移，即在每一個(gè)給定的匯率水平下減少利率以便時(shí)個(gè)人愿意持有增加的貨幣量。同時(shí)，由于個(gè)人持有過(guò)多的貨幣，為減少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)增加對(duì)本國(guó)債券和外國(guó)債券的需求量，但本國(guó)債券供給量給定，所以，在任一個(gè)給定的匯率下需減小利率以抵消對(duì)本國(guó)債券的需求，即BB曲線左移，保持FF曲線不變，這樣，在最終的均衡水平下，利率降低，匯率增加，即本幣貶值，如圖2所示。

圖1 資產(chǎn)組合均衡模型

注意：FF曲線比BB曲線更加陡峭，因?yàn)楸緡?guó)利率水平的改變對(duì)本國(guó)債券需求的影響要大于對(duì)外國(guó)債券的影響。

2.2 公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)凱恩斯模型的影響

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，凱恩斯模型是由產(chǎn)品市場(chǎng)均衡曲線和貨幣市場(chǎng)均衡曲線構(gòu)成，在產(chǎn)品市場(chǎng)中，貨幣需求由消費(fèi)，政府購(gòu)買(mǎi)，投資和凈出口構(gòu)成，國(guó)內(nèi)利率與投資成反比關(guān)系，所以，在其他情況不變下，當(dāng)利率增加時(shí)，投資減少，進(jìn)而市場(chǎng)均衡產(chǎn)出下降，即在利率—產(chǎn)量平面中，產(chǎn)品市場(chǎng)均衡曲線(IS曲線)是一條向下傾斜的曲線，在貨幣市場(chǎng)中，貨幣需求由產(chǎn)量和利率水平?jīng)Q定，當(dāng)產(chǎn)量增加時(shí)，消費(fèi)性的貨幣需求增加，當(dāng)利率上升時(shí)，個(gè)人由于投機(jī)心理則對(duì)貨幣需求下降，即貨幣需求對(duì)利率成反比，對(duì)產(chǎn)出量成正比，所以，當(dāng)利率上升時(shí)，貨幣需求減少，在貨幣供給不變條件下，需增加產(chǎn)出以抵消對(duì)貨幣需求減少的影響。所以貨幣市場(chǎng)均衡曲線(LM線)向上傾斜。

當(dāng)中央銀行實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，即增加了貨幣供給，這時(shí)LM曲線右移，因?yàn)?，在任一給定的利率水平下，需增加產(chǎn)出以便增加公眾的貨幣需求進(jìn)而愿意持有貨幣。在均衡條件下，利率下降，產(chǎn)出增加。

2.3 結(jié)果比較

從上述分析中我們可以看出，公開(kāi)市場(chǎng)操作下，通過(guò)兩個(gè)模型分析都得到了利率下降的結(jié)果，同時(shí)兩模型又都是短期預(yù)測(cè)，所以結(jié)果是一致的，但是在資產(chǎn)組合均衡模型中，假定產(chǎn)量固定，而在凱恩斯模型中，因?yàn)榧僭O(shè)總供給曲線水平，所以產(chǎn)出增加。

3 政府財(cái)政擴(kuò)張(通過(guò)借債)的影響

3.1 發(fā)債支持的政府財(cái)政擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)組合均衡模型的影響

通過(guò)發(fā)債支持的財(cái)政擴(kuò)張將會(huì)增加投資者的財(cái)富水平，因?yàn)閭€(gè)人手中擁有了更多的本國(guó)債券，盡管公眾持有貨幣量減少，但是通過(guò)擴(kuò)張性的政府支出，最終又回到個(gè)人手中，當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)他們的資產(chǎn)組合中有更多的本國(guó)債券時(shí)(超過(guò)了合意水平)，會(huì)導(dǎo)致投資者增加對(duì)貨幣和外國(guó)債券的需求，這時(shí)BB曲線右移，因?yàn)樵诮o定匯率下，只有增加利率公眾才會(huì)持有本國(guó)債券，MM曲線左移，因?yàn)槿藗儗?duì)貨幣需求增加，但貨幣供給不變，這時(shí)，對(duì)于每一給定的匯率，需增加利率以抵消貨幣需求。而對(duì)外國(guó)債券的凈需求效應(yīng)是不定的，個(gè)人財(cái)富水平增加會(huì)增加對(duì)外國(guó)債券需求，F(xiàn)F右移，但國(guó)內(nèi)利率增加也會(huì)用對(duì)本國(guó)債券需求代替對(duì)外國(guó)債券需求。最終結(jié)果見(jiàn)圖3所示。

圖3中我們可以看出，(A)圖是收入效應(yīng)主導(dǎo)的結(jié)果，最終利率上升，本幣貶值，(B)圖是由利率因素主導(dǎo)的結(jié)果，這時(shí)利率上升但是本幣升值。

3.2 擴(kuò)張的財(cái)政政策對(duì)凱恩斯模型的影響

當(dāng)政府支出增加時(shí)，在任意給定利率水平下，產(chǎn)出增加，所以IS曲線右移，均衡處利率上升，產(chǎn)出增加。因?yàn)楫?dāng)產(chǎn)出增加時(shí)，對(duì)貨幣需求也增加，這時(shí)在貨幣供給不變下需增加利率以抵消對(duì)貨幣的需求。

3.3 結(jié)果比較

從上面分析中可以看出，當(dāng)政府支出增加時(shí)，無(wú)論是財(cái)富水平還是利率起主導(dǎo)因素，在資產(chǎn)組合均衡模型中都會(huì)使利率上升。同時(shí)在凱恩斯模型中，利率水平也上升，所以兩模型預(yù)測(cè)結(jié)果一致。

[1] 基思·皮爾比姆(Keith Pilbeam).國(guó)際金融[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社,2009.