石嘉瑩，賈希凌

（華東政法大學經(jīng)濟法學院，上海200000）

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變革我國內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系
——以規(guī)制網(wǎng)絡紅人的“快嘴”行為為思考角度

石嘉瑩，賈希凌

（華東政法大學經(jīng)濟法學院，上海200000）

新型社交媒體日益成為傳播信息的新場所，擬從網(wǎng)絡紅人所發(fā)布的上市公司未公開信息對證券市場的影響入手，分析在新形勢下上市公司信息披露面臨的新難題，探討對其進行規(guī)制的合理性與合法性基礎(chǔ)，綜合分析現(xiàn)階段內(nèi)幕交易立法規(guī)制所采取的“信義進路”和“市場進路”及其引發(fā)的不同規(guī)制后果，進而引出我國當前對“內(nèi)幕交易”行為進行規(guī)制所面臨的困境。結(jié)合經(jīng)濟法價值選擇的角度，深入論證變革現(xiàn)階段我國內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系的必要性，建議我國構(gòu)建“信義進路”的內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系，以實現(xiàn)對網(wǎng)絡紅人“快嘴”行為的法律規(guī)制。

股市快嘴；內(nèi)幕交易；信義進路；市場進路

隨著社交媒體的發(fā)展，微博、微信（朋友圈）、推特等社交媒體成為傳播、發(fā)布信息的新場所，網(wǎng)絡紅人①的一條博文往往能引發(fā)重大反響。據(jù)筆者觀察，在證券市場內(nèi)，一條博文能引發(fā)數(shù)萬億的股票市值波動的不在少數(shù)，一再刷新最值錢微博（朋友圈、推特）的記錄，今年3月，Twitter上馬斯克一條引發(fā)數(shù)億股價波動的推特再次將人們的目光聚集至新型社交媒體在證券市場上的影響。

新型社交媒體具有傳播速度快、波及范圍廣、影響力度大等特點，已然成為新經(jīng)濟形勢下各大企業(yè)傳播公司信息，提高公司知名度和市場活躍度的重要舞臺。網(wǎng)絡紅人在上市公司重大信息在法定媒介公開前即在社交媒體予以公開，基于其本身在社交媒體的影響力使信息得以廣泛傳播，其公布渠道不合法、公布時間早于正規(guī)公開，從而造成股價異動，嚴重擾亂了證券市場的正常交易秩序。與股市“金嘴”、“黑嘴”②不同，筆者認為其可被稱為股市“快嘴”③。

根據(jù)筆者整理收集，比較亮眼的“快嘴”博文主要有以下幾條：

表1 影響證券市場秩序的部分博文匯總④

一、規(guī)制“網(wǎng)絡快嘴”行為的合理性分析

（一）信息的重要價值

證券市場本質(zhì)上是信息市場。證券市場的正常運轉(zhuǎn)，證券交易的正常進行很大程度上依賴于證券信息的處理，即人們基于對證券信息的分析而對未來前景產(chǎn)生合理預期，并在此基礎(chǔ)上進行證券交易。證券的價值來源在于未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量或回報，而證券信息即是確定證券價值的依據(jù)，人們依靠信息并非因為其可以創(chuàng)造價值而在于信息所代表的事實可以幫助投資者識別價值。因此可以說證券信息實現(xiàn)證券市場效率性和有效性⑤的關(guān)鍵要素，股票價格的變動方向之所以能夠與公司的經(jīng)營狀況保持大體上的一致，并非偶然現(xiàn)象。正是因為這種關(guān)聯(lián)性的存在，為了保障信息使用者的平等權(quán)利，信息披露應當在同一時間點以相同的方式向社會公眾平等的予以公開，這是監(jiān)管部門對證券信息進行監(jiān)管的內(nèi)在依據(jù)和信息披露制度設立的制度價值[1]。

如前所述，基于證券信息的重要價值，信息披露制度建立應是維護證券市場秩序的題中之義。但與此同時，信息作為公共產(chǎn)品的一種，信息披露過程中信息質(zhì)量的難以辨別無疑會增加交易者的交易成本，損害交易者權(quán)益，還將極大地損害資本市場價格發(fā)現(xiàn)機制的運作和配置效率的實現(xiàn)[2]。因此，實現(xiàn)證券信息披露的充分性、準確性和對稱性是健全的信息披露制度的必然要求。

（二）言論自由的悖論

基于證券信息的價值和信息披露對證券市場的重要影響，建立完善的信息披露制度對證券信息進行監(jiān)管并不難理解。但隨著新型社交媒體的興起，網(wǎng)絡紅人在社交媒體上發(fā)布的信息呈現(xiàn)證券信息與個人言論混同的趨勢，在保護言論自由的憲法權(quán)利下，無疑加大了對證券信息進行監(jiān)管的難度。如何解決證券信息監(jiān)管與言論自由間的悖論，平衡正當監(jiān)管與過度侵害言論自由間的界限，成為當下資本市場健康發(fā)展過程中亟待解決的重要問題[3]。

“網(wǎng)絡快嘴”在社交媒體上所發(fā)布的證券信息屬于商業(yè)性言論⑥的范疇。根據(jù)美國的司法實踐，其在保護商業(yè)性言論自由方面堅持“雙階理論”和“雙規(guī)規(guī)則”⑦，采取“個案審查”的方式確定該言論是否應當能夠得到保護[4]。其區(qū)別保護，個案審查的處理方式值得我國借鑒，但在實踐中，這一做法必將大大增加我國的司法成本，同時也對我國的執(zhí)法人員的素質(zhì)提出較高要求，因此在現(xiàn)階段，筆者認為，雖然針對“網(wǎng)絡快嘴”的行為采取個案審查能夠在最大限度上保障公平，但目前在我國并不適宜采取這一方式。

我國監(jiān)管部門的態(tài)度也從側(cè)面印證了筆者的這一看法。2013年6月22日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會及證券交易所對社交媒體信息發(fā)布行為進行監(jiān)督。社交媒體發(fā)布，傳播上市公司未公開信息引起股價變動的，證券交易所依法核查是否涉及內(nèi)幕交易、操縱市場、證券欺詐等違法違規(guī)行為，證監(jiān)會將依法予以查處。

根據(jù)這一通知，證監(jiān)會對社交媒體上所發(fā)布的證券信息進行規(guī)制的前提在于該行為已然構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱市場、證券欺詐等違法違規(guī)行為，即將證券違規(guī)行為的規(guī)制范圍擴大至社交媒體這一網(wǎng)絡平臺。但如若該行為并不構(gòu)成上述違規(guī)行為，其僅通過公布未公開信息引發(fā)股價波動，則應如何進行規(guī)制？是否存在規(guī)制依據(jù)？即對網(wǎng)絡紅人提前公布信息的行為進行監(jiān)管是否具有合法性基礎(chǔ)？對于這一系列問題，筆者將在下文予以詳述。

二、規(guī)制“網(wǎng)絡快嘴”行為的合法性分析

如前所述，上市公司管理層、內(nèi)部人、交易對手方或其他掌握內(nèi)幕消息的人通過微博、微信、Twitter等社交媒體（提前）公開不應公開的消息，雖然可以在一定程度上通過信息增加資本市場的有效性，但仍不能掩飾該內(nèi)幕消息實際上已經(jīng)對未使用該社交媒體或雖使用該社交媒體但關(guān)注對象不恰當?shù)钠胀ㄍ顿Y者所造成了損害[5]。如前所述，這是對“網(wǎng)絡快嘴”行為進行規(guī)制的合理性基礎(chǔ)之一。與此同時，現(xiàn)階段我國監(jiān)管部門對“網(wǎng)絡快嘴”行為的規(guī)制基于其已構(gòu)成其他違法或違規(guī)行為。因此，對于“網(wǎng)絡快嘴”行為的規(guī)制，筆者擬從其是否構(gòu)成現(xiàn)階段《證券法》上的違法違規(guī)行為入手，從以下幾個方面進行分析：

（一）“網(wǎng)絡快嘴”行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易

當前世界上關(guān)于內(nèi)幕交易的認定主要存在兩大趨勢，即“信義進路”和“市場進路”⑧，兩者存在的主要差異如表2所示。結(jié)合表2和我國《證券法》第74條和第76條規(guī)定，我國內(nèi)幕交易的主體限定為內(nèi)幕人⑨，即目前我國對于證券內(nèi)幕交易行為的規(guī)制主要采取“信義進路”，認定內(nèi)幕交易需要同時具備主體要件，客體要件和客觀要件三方面要素[6]。筆者將從上述三個方面分析“網(wǎng)絡快嘴”的行為。

表2 “信義進路”與“市場進路”下內(nèi)幕交易構(gòu)成要件對比⑩

1.網(wǎng)絡紅人是否屬于內(nèi)幕信息的知情人

根據(jù)我國現(xiàn)階段司法實踐，對內(nèi)幕交易行為的認定關(guān)注其行為主體，明確了內(nèi)幕人的范圍（將其限定為知情人和非法獲得內(nèi)幕消息的人），堅持以“無信義義務關(guān)系，則無內(nèi)幕交易行為”的原則確定“知情人”，即對“知情人”范圍的認定主要基于是否事先存在因信賴或信任而形成的信義關(guān)系?。在“信義進路”指引下，我國的證券法僅處罰最為典型的內(nèi)幕交易形態(tài)，對內(nèi)幕交易的主體要件有嚴格的限制[7]。

據(jù)此，筆者在表1中所列明的SOHO中國董事長潘石屹、委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾共和國總統(tǒng)尼古拉斯·馬杜羅以及小米公司董事長雷軍因其對所造成影響的上市公司大多并不負有信義義務，因此并不屬于我國《證券法》所規(guī)定的內(nèi)幕消息的知情人。此外，網(wǎng)絡紅人所獲取并公布的信息具有正規(guī)渠道（大多基于交易對手這一地位而獲取信息），亦不屬于“非法獲取內(nèi)幕消息的人”。因此相當一部分在社交媒體上傳播上市公司重要信息的網(wǎng)絡紅人并不符合我國所規(guī)制的內(nèi)幕交易行為的主體要件。

2.網(wǎng)絡紅人所公布的信息是否屬于內(nèi)幕消息

我國《證券法》第75條規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息”?。同時，根據(jù)《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》的規(guī)定，網(wǎng)絡紅人的“快嘴”行徑均屬于在“內(nèi)幕信息敏感期”?內(nèi)披露的重要內(nèi)幕消息，已然對證券市場造成一定影響。

3.“網(wǎng)絡快嘴”的行為是否構(gòu)成不正當利用內(nèi)幕消息

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定，不當利用內(nèi)幕消息的行為方式主要為“提前公開或泄漏內(nèi)幕消息，并依據(jù)該內(nèi)幕消息進行交易，從中謀取利益”?！熬W(wǎng)絡快嘴”的行為可能滿足“提前公開或泄漏內(nèi)幕消息”這一行為方式，但通常情況下并不具備“依據(jù)該內(nèi)幕消息進行交易并從中謀取利益”的要件，即不具備獲利性特征，而且其通過社交平臺進行公開也不具備通常情況下“內(nèi)幕交易”的隱蔽性特征[8]。因此，“網(wǎng)絡快嘴”的行為是否構(gòu)成我國典型意義上的“內(nèi)幕交易”，在客觀要件方面仍存有疑問。

綜上，在“內(nèi)幕交易”規(guī)制視角下，“網(wǎng)絡快嘴”行為的信息發(fā)布人不屬于內(nèi)幕信息的知情人，亦不屬于信息披露的義務人，不滿足“內(nèi)幕交易”的主體要件。所發(fā)布的信息為能對股票價格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息，根據(jù)我國《證券法》以及《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定，應當屬于“內(nèi)幕信息”的范疇。行為方式僅涉及“在信息公開前發(fā)布”，不構(gòu)成“依據(jù)內(nèi)幕信息牟取利益”的要件[9]。但“網(wǎng)絡快嘴”的行為客觀上嚴重擾亂了證券市場秩序，導致股票交易波動異常，如若采取“市場進路”的規(guī)制思路，該行為可以受到相應的規(guī)制。

因此，綜合來看，“網(wǎng)絡快嘴”的行為并不屬于我國《證券法》所規(guī)制的“內(nèi)幕交易”行為的范疇，僅可被視為泄露內(nèi)幕信息的行為，在現(xiàn)階段下并不能通過“內(nèi)幕交易”規(guī)則對其進行規(guī)制。

（二）“網(wǎng)絡快嘴”行為是否構(gòu)成其他證券違法違規(guī)行為

“網(wǎng)絡快嘴”雖在信息尚未正式公布前發(fā)布相關(guān)信息，但其所發(fā)布的信息為真實消息而非虛假消息，因此不屬于“傳播虛假信息”所規(guī)制的行為范疇；僅單純公布事實信息，不進行價值判斷，亦不屬于證券推介行為?，因此無需取得證券推介資質(zhì)，不能因其不具備專業(yè)推介資質(zhì)而進行監(jiān)管。

據(jù)此，在現(xiàn)階段我國證券法律框架下，如若該網(wǎng)絡紅人不屬于內(nèi)幕信息的知情人范疇，則其不屬于信息披露義務人，對于其違規(guī)披露信息的“快嘴”行徑，由于其并不屬于信息披露義務人，且自身并未從中獲利，若僅被視為泄露內(nèi)幕信息的行為，則其根據(jù)《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》，其并不具有保密義務，現(xiàn)存法律無法對其進行規(guī)制。

但值得注意的是，筆者認為，經(jīng)由網(wǎng)絡“快嘴”披露的信息因其并未在法定的正規(guī)渠道進行公開，因此雖然其已經(jīng)被泄露，但是在上市公司正式公開之前，該信息仍應屬于“未公開的內(nèi)幕消息”，特定主體利用該消息進行證券交易的仍可能被認定為“內(nèi)幕交易行為”。這主要是因為，雖然網(wǎng)絡紅人通過社交媒體公開的相關(guān)信息具有一定的公開性，波及范圍較廣，但是非網(wǎng)絡紅人的粉絲以及非該社交媒體的用戶仍不能平等地獲取該信息，因此在這種情況下并不能視為該信息已經(jīng)公開，即不能因為該信息已被泄露而認定其已公開。

三、變革我國內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系，規(guī)制“網(wǎng)絡快嘴”行為

（一）我國內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系的困境

論壇、博客、微博、微信、公司官方網(wǎng)站等網(wǎng)絡社交媒體具有傳播快、范圍廣、影響大的特點，在傳播信息、服務市場等方面發(fā)揮了積極作用，但網(wǎng)絡“快嘴”等嚴重擾亂正常證券市場秩序行為的存在嚴重影響了正常的信息披露秩序，不利于保障投資者公平地獲取信息?。如前所述，目前我國內(nèi)幕交易采取“信義進路”的立法規(guī)制進路，要求內(nèi)幕交易的主體必須為內(nèi)幕人，并詳盡列舉內(nèi)幕人（尤其是知情人）的范圍，意在通過尋求行為人與上市公司間的信義關(guān)系以確定其可歸責性，信義進路所固有的狹隘的規(guī)制范圍導致網(wǎng)絡“快嘴”因其主體不符合內(nèi)幕交易的主體要件，游離于我國證券法律之外，不具有規(guī)制可能性[10]。

（二）針對“網(wǎng)絡快嘴”可以采取的補救措施

如前所述，現(xiàn)階段，我國對于“網(wǎng)絡快嘴”的行為人尚無規(guī)制依據(jù)。但根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，所涉的上市公司可以采取補救措施。如第31條規(guī)定，出現(xiàn)下列情形之一的，上市公司應當及時披露相關(guān)事項的現(xiàn)狀、可能影響事件進展的風險因素：1.該重大事件難以保密；2.該重大事件已經(jīng)泄露或者市場出現(xiàn)傳聞；3.公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況?。根據(jù)上述規(guī)定，“網(wǎng)絡快嘴”行為的出現(xiàn)無疑導致“重大事件已經(jīng)泄漏”或“市場已經(jīng)出現(xiàn)傳聞”，據(jù)此，上市公司應當及時該已經(jīng)泄露的重大事件或者市場傳聞依據(jù)法定方式予以公開?。尤其是針對涉及上市公司并嚴重影響其股票交易的市場傳聞，上市公司也應及時進行澄清，不得以相關(guān)事項存在不確定性為由不履行信息披露義務。

（三）變革我國現(xiàn)存內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系的重要性

基于我國目前對內(nèi)幕交易行為進行規(guī)制的困境、對“網(wǎng)絡快嘴”行為進行規(guī)制的無力以及補救措施效果不力的現(xiàn)狀，筆者認為，我國可以通過改革我國內(nèi)幕交易的規(guī)制思路，變信義進路為市場進路，從而達到最大限度地維護證券市場秩序，實現(xiàn)公開、公平和公正。

1.從經(jīng)濟法價值選擇角度評析變革信義進路的重要性

各國基于其不同的法律傳統(tǒng)和司法環(huán)境而選擇不同的規(guī)制內(nèi)幕交易行為的立法體系。從經(jīng)濟法的價值選擇角度進行考察，信義進路主要追求效率優(yōu)先，對行為構(gòu)成加以主體要件和主觀要件的雙重限制，堅持內(nèi)幕交易責任的產(chǎn)生前提是信義義務的違反，側(cè)重于最大限度地促進市場活躍，對內(nèi)幕交易的規(guī)制僅限定為典型形態(tài)。而在市場進路則追求公平優(yōu)先，認為內(nèi)幕交易的違法性基礎(chǔ)并不在于信義義務的違反，而在于對證券市場公平性的損害，即無論任何人（不再限于具有信義義務的內(nèi)幕人），只要其持有內(nèi)幕信息并據(jù)以實施可能損害市場公平性的行為，皆可認定為內(nèi)幕交易，而與其身份特征及至主觀狀態(tài)無關(guān)，側(cè)重于最大限度的維護市場秩序?。

“效率”和“公平”作為經(jīng)濟法中兩大價值追求，不同時期不同的經(jīng)濟法制度設計體現(xiàn)了不同的效率與公平抉擇??！靶蕛?yōu)先，兼顧公平”亦或是“公平優(yōu)先，兼顧效率”是不同時期下不同國家根據(jù)各自經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀對經(jīng)濟法律采取的不同價值選擇[11]。具體到我國當前實際，筆者認為，我國應采取“公平優(yōu)先，兼顧效率”的市場進路規(guī)制我國內(nèi)幕交易行為。

信義進路與市場進路的核心爭議點在于經(jīng)濟法價值選擇中“效率”與“公平”的傾向度關(guān)系，市場進路與信義進路相比無疑更傾向于公平。而目前我國內(nèi)幕交易行為頻發(fā)，證券市場秩序混亂，投資者權(quán)益得不到維護，在此情況下，選擇更傾向于“公平”的市場進路無疑更加符合我國證券市場的實際，更能促進證券市場的健康發(fā)展。

2.從我國司法實踐角度評析變革信義進路的重要性

根據(jù)前文分析，在信義進路下，“網(wǎng)絡快嘴”行為并無規(guī)制可能性，而在市場進路下，“網(wǎng)絡快嘴”的行為可能因其損害證券市場的公平性，擾亂證券市場秩序而受到規(guī)制。因此，變革信義進路是應對新形勢，規(guī)制“網(wǎng)絡快嘴”行為的客觀需要[12]。

此外，國外信義進路的立法規(guī)制體系多依賴于長期立法和司法實踐中信義義務體系的確定，而我國并不存在推行信義進路的法制傳統(tǒng)和司法環(huán)境，因此推行信義進路客觀上存在困難。與此同時，市場進路結(jié)構(gòu)簡明，易于操作。市場進路下的內(nèi)幕交易行為僅依據(jù)是否存在非法利用內(nèi)幕信息的事實進行判斷，不再拘泥于主體的身份因素，極大地便利了實踐操作，有利于提高執(zhí)法效率，與我國當前司法實踐與執(zhí)法水平相適應?。

（四）完善對“網(wǎng)絡快嘴”行為的規(guī)制體系

如前所述，監(jiān)管部門可以通過采取市場進路，將網(wǎng)絡“快嘴”的行為納入內(nèi)幕交易行為的范疇。為保護證券市場正常交易秩序，立足于“快嘴”們所造成的股票交易異常波動這一客觀結(jié)果，從結(jié)果出發(fā)對其進行規(guī)制，不能再以一句簡單的“只是巧合”而逃避其應有的法律責任?。但由于“快嘴”行為并不具有獲利性和隱秘性，其影響大多僅限于“因信息披露不規(guī)范而非導致證券市場異常波動”，因此，對其的規(guī)制可考慮參照“信息披露義務人”的規(guī)定[13]，亦不宜矯枉過正，對此類網(wǎng)絡“快嘴”們提出過高要求，導致限制言論自由，即應當在進行證券信息監(jiān)管和保護言論自由間尋求平衡點。

據(jù)此，筆者認為，針對不屬于現(xiàn)存《證券法》第74條所規(guī)定的內(nèi)幕消息知情人范圍且通過正當程序獲得上市公司內(nèi)幕消息的人應承擔與“信息披露義務人”相同的責任?，即：1.在內(nèi)幕信息依法披露前，不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內(nèi)幕交易，如若利用該信息進行內(nèi)幕交易則依據(jù)內(nèi)幕交易的規(guī)制體系要求其承擔相應法律責任；2.在網(wǎng)絡媒體發(fā)布信息的時間不得先于證監(jiān)會指定媒體，在網(wǎng)絡媒體發(fā)布信息的內(nèi)容不得多于證監(jiān)會指定媒體，不得以新聞發(fā)布或者答記者問等任何形式替代應當履行的報告、公告義務。如果違反前述規(guī)定提前泄露未公開信息，則依法承擔“泄露證券信息”的責任?；3.在各種傳播媒介傳播的證券市場信息必須真實、客觀，禁止誤導。

綜上，筆者認為，以規(guī)制網(wǎng)絡“快嘴”行為入手，變革我國內(nèi)幕交易立法規(guī)制體系，采取更注重“公平”價值選擇的市場進路，從而全面規(guī)制違法行為，保障投資人權(quán)益，維護證券市場的正常交易秩序，實現(xiàn)我國資本市場的健康發(fā)展。

注釋：

①筆者此文中所指的“網(wǎng)絡紅人”是指在微博、微信、推特等社交媒體擁有強大的粉絲團體，并不僅僅局限于常規(guī)意義上的明星或網(wǎng)絡紅人，還包括企業(yè)家或該公司的董事、股東、高管等在社交媒體上具有一定粉絲號召力和影響力的人。

②股市“金嘴”、“黑嘴”主要是指證券投資咨詢機構(gòu)（也包括個人）的證券推介行為，通過一定的專業(yè)分析在公共媒體上推薦某只股票，從而影響該股票市場交易走勢和漲跌幅度。國外有些國家將此類行為視為“證券操縱行為”予以規(guī)制，而我國則以“內(nèi)幕交易行為”或“操縱證券市場行為”予以規(guī)制。

③根據(jù)我國《證券法》第70條規(guī)定，上市公司信息的公開應當在證監(jiān)會指定的報紙、媒體依特定的程序和時間予以公布。

④根據(jù)新聞：《一條價值10億美金的Twitter》整理而得，http://www.yicai.com/news/2015/03/4592748.html，訪問于2015-04-01.

⑤關(guān)于證券市場的有效性，芝加哥大學教授Eugene Fama曾提出“有效市場假說”的理論，其指出在有效的資本市場中，證券市場價格的變動并不存在內(nèi)在聯(lián)系，而且除了相關(guān)外，所有不相關(guān)的信息都不會引起人們的重視。即在一個有效的市場內(nèi)，所有的市場參與者在特定時間斷面上所掌握的信息應該是一樣的。

⑥商業(yè)性言論是指言論內(nèi)容主要涉及商業(yè)信息，發(fā)布者意圖主要在于獲取經(jīng)濟利益，所產(chǎn)生的政治價值微乎其微。

⑦“雙階理論”是指基于民主思想，避免政府管制言論內(nèi)容，由人民自行判斷并形成的社會觀念，對內(nèi)容限制進一步區(qū)分為高價值言論和低價值言論。“雙規(guī)規(guī)則”是指在設計言論自由的具體案件中，對言論自由造成限制效果的法律和其他政府規(guī)制措施，根據(jù)其是否直接針對言論表達的內(nèi)容或針對言論表達可能造成的影響為標準，分別適用嚴格和寬松的審查標準。參見周韶龍.言論自由與證券市場秩序的協(xié)調(diào)——評證監(jiān)會規(guī)制社交媒體[A].證券法苑（第九卷）[C].北京：法律出版社,2013.582-602.

⑧在內(nèi)幕交易監(jiān)管全球化背景下，規(guī)制內(nèi)幕交易的立法體系可以歸納為兩種進路，即信義進路與市場進路。信義進路的代表是以信義義務理論為基礎(chǔ)將內(nèi)幕交易行為與反欺詐相聯(lián)系的美國證券判例法，追隨該邏輯之后的是奉行成文法體系的東亞地區(qū)，如日本、韓國及我國臺灣地區(qū)證券立法。其共同特點是基于公司利益的微觀視角，以董事、監(jiān)事、經(jīng)理及控制股東等與公司有關(guān)之人違反對公司所負的信義義務為基礎(chǔ)來認定并處罰內(nèi)幕交易。市場進路的代表是以維護市場公平理念為宗旨的歐盟成員國、澳大利亞與新加坡等國，該規(guī)制體系著眼于宏觀層面的證券市場健全發(fā)展，以促進信息流通，資源合理配置及提升效率為目標，主張投資者享有平等獲得信息的權(quán)利，以維持證券市場的公平，因此任何可能對市場公平性構(gòu)成威脅的不當使用內(nèi)幕信息的行為皆應被認定為內(nèi)幕交易。參見傅穹,曹理.內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進路：域外比較與中國選擇[J].環(huán)球法律評論,2011，(5):125.

⑨《證券法》第74條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人包括：1.發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員；2.持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；3.發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；4.由于所任公司職務可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員；5.證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員以及由于法定職責對證券的發(fā)行、交易進行管理的其他人員；6.保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券服務機構(gòu)的有關(guān)人員；7.國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人?！钡?6條規(guī)定：

“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”

⑩該差異由筆者根據(jù)傅穹,曹理.內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進路：域外比較與中國選擇[J].環(huán)球法律評論, 2011，（5）:125整理而得。

?根據(jù)國外司法實踐，具有信義關(guān)系的內(nèi)幕人通常包括以下四類人：1.傳統(tǒng)內(nèi)部人。主要為發(fā)行人的董事，高管，股東或職工；2.推定內(nèi)部人。主要為承銷商、會計師、律師等因業(yè)務關(guān)系而獲悉內(nèi)幕信息的專業(yè)人士；3.信息傳遞人和受領(lǐng)人。4.信息盜用人。參見傅穹,曹理.內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進路：域外比較與中國選擇[J].環(huán)球法律評論,2011，（5）:125.

?《上市公司信息披露管理辦法》第30條規(guī)定具體規(guī)定了需要進行臨時報告的事項，對于此類需要進行臨時報告的事項，一般均視為能夠嚴重影響上市公司證券價格的重要消息，包括但不限于公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定以及公司訂立的重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響等情形。

? 《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第5條規(guī)定，本解釋所稱“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間。證券法第67條第2款所列“重大事件”的發(fā)生時間，第75條規(guī)定的“計劃”、“方案”以及期貨交易管理條例第85條第11項規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時間，應當認定為內(nèi)幕信息的形成之時。影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，應當認定為內(nèi)幕信息的形成之時。內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務院證券、期貨監(jiān)督管理機構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露。

?該特征為股市“快嘴”與股市“金嘴”、“黑嘴”的最大區(qū)別。股市“快嘴”僅公布事實信息，不涉及價值判斷，并不存在建議、推薦他人買賣該（上市公司）證券的主觀目的和客觀行為，多數(shù)情況下亦不存在從該行為中獲利的客觀結(jié)果。

?在證券市場中，信息成本被視為重要的交易成本之一。而在此種情況下，因網(wǎng)絡紅人的泄露行為和由此引發(fā)的知情人購買或拋售股票的行為所導致的股票價格異動的市場風險實際上通過競價機制轉(zhuǎn)嫁到了非知情人的投資者身上，從而導致投資者權(quán)益失衡。

?參見《上市公司信息披露管理辦法》第31條。

?上市公司預計籌劃中的重大事件難以保密或相關(guān)事件已經(jīng)泄露的，應及時向證券交易所主動申請停牌，直至真實、準確、完整地披露信息。停牌期間，上市公司應當至少每周發(fā)布一次事件進展情況公告。參見《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite /flb/flfg/bmgf/ssgs/xxplycw/201012/t20101231_18 9537.html，訪問于2015-04-27.

?參見傅穹,曹理.內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進路：域外比較與中國選擇[J].環(huán)球法律評論,2011，（5）:125.

?法律的價值彰顯著法律的追求，不同的價值追求內(nèi)化為不同的法律制度設計和法律糾紛解決。當一個經(jīng)濟系統(tǒng)面臨的主要困擾是風險過大、市場運行態(tài)勢難以預料時，人們會自然地選擇保險功能和保險效率較為優(yōu)勝的公平優(yōu)先的體制；而當一個經(jīng)濟系統(tǒng)面臨著資源配置渠道不暢、資金投入不定或生產(chǎn)激勵不足的困擾時，人們會自然地選擇激勵和配置功能及效率均較為優(yōu)勝的效率優(yōu)先的機制。參見徐士英,魏瓊,瞿向前.經(jīng)濟法的價值問題[J].經(jīng)濟法論叢,1999，(2).

?參見傅穹,曹理.內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進路：域外比較與中國選擇[J].環(huán)球法律評論,2011，（5）:125.

?SOHO中國董事長潘石屹在微博上發(fā)布江河幕墻中標的消息而引發(fā)江河幕墻的股票一度翻紅，針對這一事件，潘石屹在接受記者采訪時聲稱“這一事件僅是巧合”。

?根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》第4條規(guī)定：“在內(nèi)幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內(nèi)幕交易?！钡?條規(guī)定：“信息披露義務人在公司網(wǎng)站及其他媒體發(fā)布信息的時間不得先于指定媒體，不得以新聞發(fā)布或者答記者問等任何形式代替應當履行的報告、公告義務，不得以定期報告形式代替應當履行的臨時報告義務。”

?根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》第59條規(guī)定：“信息披露義務人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，上市公司的股東、實際控制人、收購人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員違反本辦法的，中國證監(jiān)會可以采取以下監(jiān)管措施：1.責令改正；2.監(jiān)管談話；3.出具警示函；4.將其違法違規(guī)、不履行公開承諾等情況記入誠信檔案并公布；5.認定為不適當人選；6.依法可以采取的其他監(jiān)管措施?！?/p>

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Reform of Legislative Regulation System of China's Insider Trading——In the Perspective of"Parrots"Actions in the Network

SHI Jia-ying,JIAXi-ling
(Economic Law School,East China University of Political Science and Law,Shanghai 200000,China)

As the newsocial media becomes the newplace todisseminate information,more and more Internet Celebrities disclose the nonpublic information through the media.So,from the effects of such things to the securities market,the author tries to analyze the new challenges of information disclosure faced by the listed companies nowadays in the newsituation,discuss the basis of rationality and legitimacy to regulate the above problems.Through the analysis of two different types of legislative approaches(fiduciary approach and market approach)toregulate insider trading,the authors list the dilemma in regulatinginsider tradingin China.Based on these,in terms of the value choice of The Economic Law,the authors further demonstrate the necessity of the reform of China's insider trading legislation system,in order to regulate the behavior of internet celebrity "parrots".

stock market parrots;insider trading;fiduciaryapproach;market approach

D922.28

A

1674-828X（2015）03-0040-07

（責任編輯：張 穎）

2015-04-03

石嘉瑩，女，華東政法大學經(jīng)濟法學院2014級金融法學專業(yè)碩士研究生，主要從事金融法學研究；

賈希凌，女，華東政法大學經(jīng)濟法學院副教授，碩士生導師，美國威斯康辛大學法學院ELMP項目客座教授，主要從事金融法學研究。