楊旭然

注冊(cè)制趨勢(shì)逐漸明朗，各類(lèi)企業(yè)成功登陸A股的概率大幅增加;國(guó)企混合所有制改革順利推進(jìn)，也需要一個(gè)通暢的退出渠道。幾方面因素的聚集，讓分拆這個(gè)在國(guó)際資本市場(chǎng)并不鮮見(jiàn)的市值管理手段，有望獲得前所未有的重視。

2014下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)各大股指不斷上沖，牛市格局初現(xiàn)。在資本市場(chǎng)表現(xiàn)良好的大環(huán)境下，IPO注冊(cè)制相關(guān)政策制定正處在加速的過(guò)程中。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著上市條件的逐步放開(kāi)，A股市場(chǎng)將在不遠(yuǎn)的將來(lái)，迎來(lái)一場(chǎng)前所未有的“擴(kuò)容風(fēng)暴”。對(duì)于有計(jì)劃將子公司分拆獨(dú)立上市的上市公司，特別是正在進(jìn)行改制的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，這當(dāng)然是一個(gè)好消息。

目前來(lái)看，分拆上市受限于IPO制度，案例并不多。但當(dāng)注冊(cè)制大門(mén)打開(kāi)之后，這些熟悉上市公司治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)作方式的子企業(yè)，將有望通過(guò)一系列運(yùn)作，順利登陸資本市場(chǎng)，為母公司帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，也將是一場(chǎng)新的投資盛宴。

混改重要一環(huán)

混合所有制改革探索如火如荼，各方資金都對(duì)國(guó)企拿出來(lái)“混合”的資產(chǎn)虎視眈眈。這些民資參與混改之后，實(shí)際上需要一個(gè)順暢的退出機(jī)制。

參加沒(méi)有上市的國(guó)企、央企混合所有制改革，還可以通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，但對(duì)于已經(jīng)整體上市的大型央企來(lái)說(shuō)，混改后對(duì)分拆的需求則更加迫切。

中國(guó)石化（600028.SH）將盈利能力強(qiáng)大的油品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)拿出來(lái)引資之后，就希望以分拆的方式，將這部分資產(chǎn)最終推向市場(chǎng)，完成最終定價(jià)。中石化董事長(zhǎng)傅成玉曾對(duì)《英才》記者解釋?zhuān)骸胺植鸬暮锰幵谀膬海克紫葘?duì)老股東有利，因?yàn)橐环植穑椭匦鹿乐?。把好的資產(chǎn)拿出來(lái)，是因?yàn)樵瓉?lái)賣(mài)不出這個(gè)價(jià)格?！?/p>

用傅成玉的話(huà)來(lái)說(shuō)，分拆在國(guó)際上隨處可見(jiàn)，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“一旦走出來(lái)了，以后可能會(huì)成為一種正常的市場(chǎng)行為?！?h3>先例罕見(jiàn)

實(shí)際上早在2010年，證監(jiān)會(huì)就已放開(kāi)了境內(nèi)上市公司分拆子公司至創(chuàng)業(yè)板上市的政策，并在當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了一波“分拆行情”。

但因?yàn)榉植鹕鲜袟l件相對(duì)嚴(yán)苛、IPO排隊(duì)過(guò)長(zhǎng)等原因，這些概念股最終在鼓噪之后歸于平靜。截至目前，A股成功的分拆案例并不多。就連真正希望進(jìn)行子公司分拆上市的企業(yè)，也很少有成功范例。

以中國(guó)寶安（000009.SZ）為例，該公司旗下子公司貝特瑞是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)廠商，被中國(guó)寶安寄予創(chuàng)業(yè)板上市的厚望。但因政策限制一直沒(méi)有成行。

在這之前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中唯一成功分拆上市的是制藥企業(yè)康恩貝（600572.SH）。公司旗下的佐力藥業(yè)（300181.SZ）是聚焦真菌發(fā)酵技術(shù)的中藥企業(yè)，科研、采購(gòu)銷(xiāo)售等方面都和母公司有相對(duì)嚴(yán)格的區(qū)分。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中，屬于少有的符合分拆政策的上市公司子公司。

分拆預(yù)期讓康恩貝股價(jià)表現(xiàn)火上澆油，整個(gè)2010和2011年上半年基本都處在持續(xù)的上漲狀態(tài)中，股價(jià)翻番、表現(xiàn)斐然。但在這之后，隨著A股徹底走熊，IPO政策收緊直至?xí)和?，直到今天，A股分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市的案例再也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。

重塑估值

從整個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)范圍來(lái)看，綜合型企業(yè)的市場(chǎng)估值都相對(duì)較低，而專(zhuān)注于某一領(lǐng)域的企業(yè)市場(chǎng)估值則高很多。如果上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)恰好符合市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)，則可以享受到更高的溢價(jià)水平。

這個(gè)特點(diǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)體現(xiàn)得更加充分。與三四年前相比，如今的A股資本運(yùn)作創(chuàng)新越發(fā)頻繁，眾多上市公司圍繞著新型產(chǎn)業(yè)、熱門(mén)行業(yè)做足了文章。而在用活子公司資產(chǎn)這一點(diǎn)上，國(guó)內(nèi)企業(yè)管理軟件龍頭用友軟件（600588.SH）眼光超前。

暢捷通（01588.HK）原是公司旗下專(zhuān)注小企業(yè)云計(jì)算服務(wù)軟件業(yè)務(wù)的子公司，和母公司的業(yè)務(wù)定位差異較大。在小企業(yè)云計(jì)算管理軟件需求越來(lái)越旺盛的時(shí)候，公司選擇將這一重要的業(yè)務(wù)板塊送到香港上市，成為我國(guó)首只A股分拆H股的上市公司。

分拆成功之后，用友軟件股價(jià)短期內(nèi)快速?zèng)_高，并在隨后保持了穩(wěn)健的上漲。截至收稿時(shí)，母公司市值已經(jīng)接近450億元，翻倍有余。

用暢捷通董事長(zhǎng)曾志勇的話(huà)來(lái)說(shuō)，“分拆能夠成功，因?yàn)橹皣?guó)內(nèi)多家A股公司也曾有過(guò)嘗試，但因各種原因均未成行”。

他對(duì)《英才》記者表示，暢捷通獨(dú)立上市，與母公司在業(yè)務(wù)構(gòu)架上的劃分更加清晰，促進(jìn)了其小企業(yè)管理軟件以及數(shù)據(jù)、平臺(tái)類(lèi)服務(wù)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。同時(shí)，對(duì)于母公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的提升，也有一定的助推作用。

一般來(lái)說(shuō)，在綜合型業(yè)務(wù)的母公司旗下，即便是行業(yè)估值較高的子公司，其實(shí)際估值也只能遵循企業(yè)整體市盈率。但成功分拆后，其估值體系將得到重塑，與行業(yè)平均值接近，并獲得較高的融資額度。同時(shí)子公司市值水平成倍增長(zhǎng)后，母公司所持有的資產(chǎn)數(shù)額大幅提升，進(jìn)一步抬升其市值水平。

2010年的分拆六項(xiàng)規(guī)定，對(duì)于有意分拆子公司的上市公司來(lái)說(shuō)，已經(jīng)形成了發(fā)展“標(biāo)尺”。以暢捷通為代表的、以上市為目標(biāo)的新一代上市公司子公司，已經(jīng)在最近幾年快速發(fā)展，將有望更多的出現(xiàn)在資本市場(chǎng)。在注冊(cè)制完善之后，這些企業(yè)A股登陸的限制將會(huì)打破，為國(guó)內(nèi)投資者帶來(lái)更多的回報(bào)。