摘要：通過(guò)建立多元回歸模型，估計(jì)了上市公司的適度投資水平，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了債務(wù)約束和金融環(huán)境的地域差異對(duì)上市公司過(guò)度投資問(wèn)題的影響，研究結(jié)果表明：債務(wù)約束能夠抑制上市公司的過(guò)度投資行為，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司的過(guò)度投資問(wèn)題相對(duì)緩和，而國(guó)企的民營(yíng)化也能顯著地緩解原國(guó)有上市公司的過(guò)度投資行為。

關(guān)鍵詞：過(guò)度投資；債務(wù)約束；地域差異；民營(yíng)化

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.3963/j.issn.16716477.2015.04.011

武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2015年 第28卷

第4期席霞輝等：債務(wù)約束條件下上市公司過(guò)度投資研究

一般來(lái)說(shuō)，假定一個(gè)處于完善市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)主體，會(huì)用成本最小化的方式來(lái)確定其適度的投資需求水平，因此可以將過(guò)度投資定義為實(shí)際投資水平對(duì)這個(gè)適度投資水平的偏離[ 1 ] 。大量的研究數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)的背后存在著“高投資-低效率”的現(xiàn)象，這種低效率通常以微觀層面的公司“過(guò)度投資”行為表現(xiàn)出來(lái)?！巴顿Y過(guò)熱”的微觀表現(xiàn)就是企業(yè)的“過(guò)度投資”，“過(guò)度投資”還會(huì)影響企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2013年，中國(guó)房?jī)r(jià)再次起飛以及中國(guó)鋼鐵業(yè)的全行業(yè)虧損，促使人們?cè)俅侮P(guān)注這些行業(yè)是否存在泡沫，是否存在過(guò)度投資問(wèn)題。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我們的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及地方政府大規(guī)模舉債投資基建的舉措是否推動(dòng)了我們的企業(yè)作為一個(gè)整體出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象？這些都是讓人們普遍關(guān)心的話題。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍然較不合理、低端制造業(yè)占比較高的情況下，我們實(shí)際上面臨著在傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)同時(shí)存在過(guò)度投資的問(wèn)題。一方面過(guò)度投資行業(yè)導(dǎo)致一家盈利，而其他投資者一哄而上的現(xiàn)象；另一方面，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)極強(qiáng)的干預(yù)能力導(dǎo)致資源難以得到有效配置，過(guò)多的資源涌入到投資過(guò)度的行業(yè)。當(dāng)前企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題已經(jīng)受到政府的重視，我國(guó)在“十二五”規(guī)劃中明文規(guī)定鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備為限制產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，這一名單既包含傳統(tǒng)行業(yè)，也包含新興行業(yè)，顯示了過(guò)度投資問(wèn)題的嚴(yán)重性和廣泛性。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型時(shí)期，新一屆政府高度重視經(jīng)濟(jì)的深化改革?！袄羁藦?qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”已經(jīng)成為一個(gè)為國(guó)內(nèi)外學(xué)界和實(shí)業(yè)界耳熟能詳?shù)拿~，在這一經(jīng)濟(jì)思想的指導(dǎo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨這樣幾個(gè)主題：“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“去杠桿化”。要完成這幾個(gè)重要的目標(biāo)，中國(guó)企業(yè)的投資問(wèn)題應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵咨平鉀Q和改善。

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有研究考察了負(fù)債對(duì)企業(yè)的治理作用以及負(fù)債對(duì)企業(yè)投資行為的影響。Jensen[ 2 ] 提出，負(fù)債能夠減少由股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題所帶來(lái)的過(guò)度投資問(wèn)題。負(fù)債之所以能起到這種作用，一是因?yàn)閮斶€負(fù)債的需要會(huì)減少管理層所能掌握的自由現(xiàn)金流，二是負(fù)債會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，從而削弱管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的控制力，制約公司的過(guò)度投資行為。Firth等[ 3 ] 對(duì)中國(guó)上市公司的研究表明，不管銀行是否為國(guó)有，負(fù)債都具有治理作用。國(guó)內(nèi)一些研究成果也支持負(fù)債具有明顯的治理作用的觀點(diǎn)，認(rèn)為負(fù)債融資與公司的過(guò)度投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 45 ] 。

債務(wù)約束是指企業(yè)的債務(wù)資金來(lái)源受到一定限制，如在融資規(guī)模、融資成本、抵押擔(dān)保條款等方面存在諸多制約，它反映了企業(yè)債務(wù)融資的難易程度。對(duì)于受到融資約束的企業(yè)，高昂的外部融資成本使得其更依賴于公司內(nèi)部現(xiàn)金流，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的使用也會(huì)更加小心謹(jǐn)慎，不會(huì)盲目投資，這在一定程度上抑制了企業(yè)的過(guò)度投資[ 6 ] 。從現(xiàn)金持有價(jià)值來(lái)看，企業(yè)在融資約束下持有超額現(xiàn)金，主要是為了降低融資成本，此時(shí)企業(yè)會(huì)更加注重投資效率，反而不會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資行為[ 7 ] 。因此，債務(wù)融資約束與過(guò)度投資是制約關(guān)系。王彥超[ 8 ] 借鑒Almeida的方法，并結(jié)合Rechardson的研究成果，建立了融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資三者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，認(rèn)為當(dāng)存在超額持有現(xiàn)金的情況時(shí)，融資無(wú)約束的企業(yè)容易發(fā)生過(guò)度投資。此外，一些學(xué)者對(duì)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了深入的研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司受融資約束程度較低，因而環(huán)境不確定性會(huì)促使其投資一些無(wú)效項(xiàng)目，產(chǎn)生過(guò)度投資行為；相反，非國(guó)有上市公司受融資約束程度高，當(dāng)面臨環(huán)境不確定性時(shí)，他們會(huì)保留更多的資金以應(yīng)對(duì)突發(fā)情況，不會(huì)盲目進(jìn)行投資，進(jìn)而會(huì)降低過(guò)度投資的可能性[ 9 ] 。

基于上述原因，本文提出第一個(gè)假說(shuō)：

H1：公司負(fù)債比率與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，即債務(wù)約束能夠抑制公司的過(guò)度投資行為。

債務(wù)約束對(duì)過(guò)度投資的影響與企業(yè)所處地域環(huán)境有很大關(guān)系。改革開放以來(lái)，我國(guó)的金融市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)代化程度取得了很大進(jìn)步，建立了較為完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，政府也相應(yīng)減少了對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)，金融市場(chǎng)得以更有效地配置資源。然而我國(guó)各地市場(chǎng)化程度并不相同，如樊綱等[ 10 ] 的研究表明，在沿海地區(qū)金融市場(chǎng)化已經(jīng)取得決定性進(jìn)展，但另外一些省份和地區(qū)，非市場(chǎng)因素仍占有重要地位。另一方面，李揚(yáng)等[ 11 ] 指出，在金融生態(tài)環(huán)境差的城市中，存在金融發(fā)展程度較低、政府干預(yù)程度較大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分、保護(hù)主義盛行、法制不完善和誠(chéng)信制度不健全等問(wèn)題，有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的信息可靠性更差，信息不對(duì)稱的程度更高。謝德仁和陳運(yùn)森[ 12 ] 的研究表明，金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于融資性負(fù)債發(fā)揮治理效應(yīng)。沿海發(fā)達(dá)地區(qū)具有比其他地區(qū)更為良好的金融生態(tài)環(huán)境，這能夠帶來(lái)積極的外部治理作用，且金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制也會(huì)更加規(guī)范。據(jù)此本文提出第二個(gè)假說(shuō)：

H2：外部環(huán)境會(huì)影響過(guò)度投資，即金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)的過(guò)度投資現(xiàn)象更少。

我國(guó)有大量國(guó)有上市企業(yè)，這些企業(yè)與政府關(guān)系密切，并受到政府的重大影響，而政府的目標(biāo)與投資者的目標(biāo)不同，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不能簡(jiǎn)單地將政府視為經(jīng)濟(jì)人，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)，它們的投資行為具有獨(dú)特之處。

唐雪松等[ 13 ] 對(duì)2000-2006年上市公司樣本的研究表明，為了實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP的增長(zhǎng)，地方政府干預(yù)導(dǎo)致了地方國(guó)企過(guò)度投資，且市場(chǎng)化進(jìn)程越慢的地區(qū)和GDP增長(zhǎng)表現(xiàn)越差時(shí)，地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。類似地，張洪輝和王宗軍[ 14 ] 認(rèn)為，國(guó)有控股上市公司的過(guò)度投資是由政府將其公共目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)的結(jié)果，然而他們的研究認(rèn)為債務(wù)沒有起到約束過(guò)度投資行為的作用，這體現(xiàn)了國(guó)有控股上市公司的獨(dú)特性。

預(yù)算軟約束（SBC）的概念用來(lái)描述存在政府干預(yù)時(shí)，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者存在政府會(huì)救援的理性預(yù)期，企業(yè)的資金運(yùn)用超過(guò)了它當(dāng)期收益范圍的現(xiàn)象。盛明泉等[ 15 ] 認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束程度越大，它們的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度也越大，因此公有制可能是預(yù)算軟約束的成因，這種看法與我國(guó)的現(xiàn)狀相適應(yīng)。在我國(guó)，“預(yù)算軟約束”可能表現(xiàn)為國(guó)有上市公司對(duì)國(guó)有銀行的強(qiáng)大舉債能力。

根據(jù)以上研究，國(guó)有企業(yè)可能會(huì)比民營(yíng)企業(yè)具有更加嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題，那么更進(jìn)一步，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化以后，其過(guò)度投資問(wèn)題可能變得不那么嚴(yán)重。由此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：行政干預(yù)小的企業(yè)投資更有效率，即國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化能夠減少過(guò)度投資問(wèn)題的產(chǎn)生。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取

本文使用2004-2012年的A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，由于模型滯后原因，實(shí)際樣本區(qū)間為2005-2012年，處理所得數(shù)據(jù)為非平行面板數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：一是由于金融行業(yè)存在高杠桿等獨(dú)特的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他公司有較大不同，故在本研究中也作為異常值處理，去除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；二是由于ST、PT公司多為財(cái)務(wù)出現(xiàn)異常公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也與其他公司存在較大差異，此類公司前景難以判斷，將其作為異常值處理，在樣本篩選階段剔除此類公司。

經(jīng)過(guò)以上篩選并經(jīng)stata12.0軟件處理，共收到涉及2088家上市公司的12374個(gè)觀察值。在數(shù)據(jù)處理方面，為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與相關(guān)研究變量設(shè)定

1.估計(jì)過(guò)度投資水平的計(jì)量模型。Vogt [ 16 ] 為了分析現(xiàn)金流量和資本支出之間強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的原因，構(gòu)建了一個(gè)包含投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量及其交乘項(xiàng)的計(jì)量模型，根據(jù)交乘項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)來(lái)判斷樣本公司整體非效率投資狀況，如果交乘項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明存在投資不足；反之，則為投資過(guò)度。Richardson運(yùn)用基于會(huì)計(jì)信息的框架，將期望投資水平的殘差作為計(jì)量非效率投資的代理變量，如果殘差項(xiàng)大于零，則為過(guò)度投資，否則為投資不足。

借鑒Richardson[ 17 ] ，辛清泉、林斌和王彥超[ 18 ] 的方法，使用如下模型對(duì)上市公司的適度投資水平進(jìn)行估計(jì)：

考慮民營(yíng)化的國(guó)有企業(yè)，樣本觀察值為629，如表5第三列所示，民營(yíng)化指數(shù)Nature的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明民營(yíng)化能夠抑制國(guó)有上市公司的過(guò)度投資現(xiàn)象，且平均能降低過(guò)度投資水平6.38%。至此，本文假設(shè)3得到證實(shí)。另外根據(jù)表5的回歸結(jié)果，債務(wù)約束能夠顯著降低上市公司過(guò)度投資水平。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文研究了債務(wù)約束、金融生態(tài)環(huán)境和民營(yíng)化對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響。根據(jù)研究結(jié)論，債務(wù)約束、金融生態(tài)環(huán)境和民營(yíng)化均能夠顯著影響上市公司的過(guò)度投資水平。

第一，在抑制上市公司過(guò)度投資方面，負(fù)債具有切實(shí)的治理作用，為此類觀點(diǎn)提供了進(jìn)一步的支持。根據(jù)以往的研究，負(fù)債既可能具有約束自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的治理作用，也可能提高股東和管理層對(duì)債權(quán)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債既可能抑制過(guò)度投資，也可能在極端的情況下鼓勵(lì)過(guò)度投資。本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為上市公司負(fù)債變量，研究負(fù)債對(duì)上市公司的過(guò)度投資的影響，得出了負(fù)債能夠顯著抑制上市公司過(guò)度投資的結(jié)論。

第二，本文將民營(yíng)化指數(shù)融入到過(guò)度投資研究問(wèn)題中，將研究對(duì)象限制為改制型民營(yíng)企業(yè)，研究國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化對(duì)過(guò)度投資的影響，使用多元回歸分析，研究結(jié)論為國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化能夠顯著抑制上市公司過(guò)度投資，這說(shuō)明就抑制上市公司過(guò)度投資這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的體制改革是有積極作用的。

第三，本文將滬深A(yù)股上市公司和其所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)一一匹配，將金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)作為解釋變量，對(duì)金融生態(tài)環(huán)境在上市公司過(guò)度投資中的作用作了考察，發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)過(guò)度投資現(xiàn)象更為緩和，這是本文的重要結(jié)論之一：綜合環(huán)境因素促進(jìn)了上市公司更加理性的經(jīng)營(yíng)行為，這類似于“水漲船高”的效應(yīng)。

（二）抑制上市公司的過(guò)度投資行為的政策建議

第一，提高資產(chǎn)負(fù)債率能夠抑制上市公司的過(guò)度投資行為，適當(dāng)提高上市公司的負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重有助于緩和由于自由現(xiàn)金流而導(dǎo)致的過(guò)度投資，是公司所有人解決其委托-代理問(wèn)題的一個(gè)良好途徑。股東在利用資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)防范管理層過(guò)度投資時(shí)應(yīng)該注意的是，雖然負(fù)債提高確實(shí)能夠抑制過(guò)度投資，但應(yīng)該對(duì)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以防范，即不能過(guò)度提高資產(chǎn)負(fù)債率以免陷入財(cái)務(wù)困境。

第二，當(dāng)上市公司處于金融生態(tài)環(huán)境更好的地區(qū)時(shí)，其過(guò)度投資現(xiàn)象能夠更好地得到抑制。這對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有相當(dāng)大的指導(dǎo)意義，即地方政府致力于促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，可以參考當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境各構(gòu)成要素的完善程度。以政府治理為例，地方政府應(yīng)該努力樹立政府誠(chéng)信形象，合理控制政府規(guī)模，避免財(cái)政過(guò)度失衡，避免對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的無(wú)謂干預(yù)，從而使經(jīng)濟(jì)發(fā)展以獲取利潤(rùn)為導(dǎo)向，發(fā)揮出更好的資源配置作用，防止無(wú)謂的資源浪費(fèi)，抑制過(guò)度投資。從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)來(lái)看，合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和私人部門的良好發(fā)展能夠改善地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，可能有益于抑制上市公司過(guò)度投資。

提高金融發(fā)展程度，加強(qiáng)制度與信用文化建設(shè)同樣能夠改善地方金融生態(tài)環(huán)境。為了在這兩方面取得改善，地方政府在發(fā)揮自身在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用時(shí)，應(yīng)該注意培養(yǎng)金融機(jī)構(gòu)在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，提高當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)發(fā)育程度，改善地方法治環(huán)境建設(shè)，建立完善的投資者保護(hù)體制，發(fā)揮出地區(qū)市場(chǎng)中介組織對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

第三，由于原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制為民營(yíng)企業(yè)后，其過(guò)度投資水平能夠顯著降低，所以能將民營(yíng)化作為改善過(guò)度投資現(xiàn)象的一個(gè)政策選擇。然而，和增強(qiáng)債務(wù)約束在抑制過(guò)度投資中的作用類似，使用民營(yíng)化來(lái)抑制過(guò)度投資時(shí)也必須考慮到其負(fù)面影響。就中國(guó)國(guó)有企業(yè)改制的歷史來(lái)看，激進(jìn)的民營(yíng)化導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)被私人部門侵吞，國(guó)有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象并不罕見，因此必須權(quán)衡民營(yíng)化的好處和弊端，慎重對(duì)待民營(yíng)化這個(gè)可能的解決方案。

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（責(zé)任編輯 王婷婷）