劉風明

（昆明理工大學 管理與經(jīng)濟學院，云南 昆明 650093）

我國民辦教育機構國外上市及風險

劉風明

（昆明理工大學 管理與經(jīng)濟學院，云南 昆明 650093）

近年來，我國很多優(yōu)質(zhì)民辦教育機構紛紛選擇到國外上市，但沒有一家在國內(nèi)上市。本文對影響我國民辦教育機構國內(nèi)上市的政策原因進行了分析；對我國民辦教育機構國外上市的現(xiàn)狀進行了概括，通過一些數(shù)據(jù)證明上市對我國民辦教育機構來說是一種非常有效的融資方式，有利于其快速發(fā)展與壯大；用具體案例對我國民辦教育機構在國外上市所遇到的相關風險進行了分析，建議相關部門盡快完善相關制度，修改相關法律、法規(guī)，積極推進我國民辦教育機構國內(nèi)上市的進程，使我國民辦教育機構早日實現(xiàn)國內(nèi)上市的愿望，從而更快更好地發(fā)展。

民辦教育機構；上市；融資；風險

隨著經(jīng)濟和社會的發(fā)展，我國城鄉(xiāng)居民對教育需求日漸差異化與多樣化，我國民辦教育機構蓬勃發(fā)展起來，已經(jīng)形成了從學前教育到高等教育，從非學歷教育到學歷教育的多類型、多樣化、多層次的民辦教育體系。盡管我國民辦教育機構發(fā)展迅速，但資金的瓶頸已經(jīng)嚴重束縛了我國民辦教育機構教學品質(zhì)的提升及規(guī)模的擴大。新東方等民辦教育機構在國外上市的成功，說明我國部分優(yōu)質(zhì)民辦教育機構自身已具備了上市的規(guī)模與條件；與此同時，國外上市的民辦教育機構也遇到很多的風險與不必要的麻煩及經(jīng)濟損失，迫切需要我們能夠創(chuàng)造條件，使其能夠在國內(nèi)上市。

一、我國民辦教育機構國外上市的原因

從法律上嚴格來說，我國民辦教育機構屬非營利性機構?！吨腥A人民共和國教育法》第二十五條規(guī)定：“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構”?！吨腥A人民共和國民辦教育促進法》第三條規(guī)定：“民辦教育事業(yè)屬于公益事業(yè)，是社會主義教育事業(yè)的組成部分”。盡管我國法律沒有明確規(guī)定民辦教育機構不能在國內(nèi)上市，但證券市場怎么可以接受不營利的企業(yè)？投資者又怎敢投資不營利的行業(yè)？因此，很多民辦教育機構國內(nèi)上市無望的情況下，無奈地選擇到國外上市。

有些民辦教育機構，為了實現(xiàn)營利又能規(guī)避政策風險，會成立一家與教育相關的教育投資公司（股份有限公司），將民辦教育機構作為投資公司的項目來運作，將民辦教育機構的資產(chǎn)、收入等納入投資公司進行合并報表核算。這樣一來，很多民辦教育機構的辦學者就具有了“雙法人”身份，既是教育投資公司的法人，同時又是民辦教育機構的法人，民辦教育機構屬于教育投資公司的投資項目。盡管我國很多民辦教育機構，通過“雙法人”的組織機構實現(xiàn)了變相的營利，但是嚴格說來，依然無法改變教育屬于非營利機構這樣的屬性，在國內(nèi)上市是經(jīng)不住嚴格的法律審核的；而國外很多資本市場卻沒有這樣的限制，同時也看好了中國民辦教育巨大的市場潛力，于是，很多國外的證券市場紛紛向我國優(yōu)質(zhì)的民辦教育機構伸出邀請其國外上市的橄欖枝。事實上，目前我國很多民辦教育機構，選擇國外上市只是一種無奈的選擇。

二、我國民辦教育機構國外上市的現(xiàn)狀

2010年中共中央、國務院頒發(fā)《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020年）》（以下簡稱《綱要》）?！毒V要》的頒發(fā)使我國民辦教育機構迎來了新的春天。隨著我國經(jīng)濟和社會的發(fā)展，城鄉(xiāng)居民對教育需求的多樣化、差異化，民辦教育機構發(fā)揮的作用也越來越大。根據(jù)教育部《2013年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》的數(shù)據(jù)顯示，2013年全國各類民辦教育機構14．90萬所，比上一年增加9057所；招生1494．52萬人，比上年增加44．49萬人；各類教育在線生達4078．31萬人，比上年增加167．29萬人。

盡管我國民辦教育發(fā)展速度較快，但資金的瓶頸嚴重影響了民辦教育機構規(guī)模的擴大與再發(fā)展，國內(nèi)融資需求不能滿足的情況下，很多優(yōu)質(zhì)民辦教育機構紛紛選擇到國外上市。目前在國外上市的民辦教育機構有15家，除了東方紀元在新加坡上市，重慶海聯(lián)學院及浙江笑笑教育集團在澳大利亞上市外，其它12家知名民辦教育機構都是在美國上市。這些國外上市的民辦教育機構大多采用的是紅籌架構（造殼上市），注冊地為開曼群島。這些在國外上市的民辦教育機構主營業(yè)務也有所不同，有民辦高職院校，有英語培訓機構，有IT職業(yè)培訓機構，有職業(yè)教育機構，有基礎教育課外輔導機構，有遠程教育機構等。

民辦教育機構通過在國外上市，融到大量的資金用于發(fā)展，例如，新東方教育2006年9月在美國紐約證券交易所上市，融資1．125億美元；好未來教育，其前身“學而思教育”，專注于中小學及幼兒教育，2010年10月，在美國紐約證券交易所上市，融資1．2億美元；正保遠程教育，是一家開展遠程教育的機構，2008年7月在美國紐約上市，融資6125萬美元；弘成教育，是一家集幼兒教育、基礎教育、高等教育、遠程教育等一體的綜合教育機構，2007年在美國納斯達克上市，融資6820萬美元；ATA集團，是以提供考試服務為主要業(yè)務的機構，2008年在美國納斯達克上市交易，融資4630萬美元。

目前在國外上市的民辦教育機構運營總體情況不錯，國外資本市場還是非常歡迎我國民辦教育機構國外上市的。截止2013年12月3日，新東方、好未來、學大教育、弘成教育、正保遠程教育、安博教育、ATA、諾亞舟8家在美上市的中國民辦教育機構，市值合計75．59億美元，較2012年12月31日的54．93億美元增加37．6%。

（一）新東方教育機構

新東方教育科技集團（以下簡稱“新東方”）由1993年11月16日成立的北京新東方學校發(fā)展并壯大起來的，可以說是我國教育培訓行業(yè)的巨無霸，在美上市的教育機構中，新東方不僅是我國最大的，也是全球最大的教育培訓上市機構。新東方以外語培訓及基礎教育為核心，擁有基礎教育系統(tǒng)、短期培訓系統(tǒng)、職業(yè)教育系統(tǒng)、高等教育系統(tǒng)等多個發(fā)展平臺。新東方2006年9月7日在美國紐約證券交易所正式掛牌交易，發(fā)行價為15美元，市場開盤價是22美元，融資額度達1．125億美元，首次公開募股是非常成功的；2007年新東方以41．50美元／ADS進行二次增發(fā)，融資2．9億美元。

新東方自上市以來，持續(xù)發(fā)展，取得了平穩(wěn)而優(yōu)異的成績。北京時間2015年4月21日下午新東方公布截至2月28日的第三財季財報。財報顯示，第三季凈營收同比增13．1%至2．877億美元，較市場預期高出295萬美元。運營利潤同比增2．4%至3140萬美元；

（二）正保教育機構

正保遠程教育2002年成立，是一家以遠程教育為主的民辦教育培訓機構，借助智能交互遠程教育平臺為學生打造虛擬課堂，目前培訓項目涉及會計、建設工程、醫(yī)藥衛(wèi)生、法律、外語、職業(yè)培訓等13個行業(yè)。正保遠程教育2008年7月30日在美國紐約證券交易正式掛牌交易，發(fā)行價為7美元，發(fā)行8，750，000股，共募資金為6125萬美元，是我國第一家在美國紐約上市的遠程教育機構，也是唯一所在美上市的互聯(lián)網(wǎng)教育機構。

財報數(shù)據(jù)顯示，正保教育2015年第一財季凈收入為2150萬美元，比去年同期的1870萬美元增長14．9%，超出公司2000萬美元到2090萬美元的收入預期。第一季度凈利潤為460萬美元，比去年同期的340萬美元增長33．9%。

（三）達內(nèi)科技教育機構

達內(nèi)科技，創(chuàng)辦于2002年，是一家專注于IT培訓的民辦教育培訓機構，致力于培養(yǎng)面向電信和金融領域的Java、C++、嵌入式、軟件測試、網(wǎng)絡營銷等11大課程方向的中高端軟件人才。目前達內(nèi)科技在全國30多家城市建立了100多家培訓中心，于2014年4月3日赴美國納斯達克成功上市，發(fā)行價9美元，融資1．7億美元。

2015年北京時間3月3日達內(nèi)科技公布了截至12月31日的2014財年第四季度財報。第四季度，達內(nèi)科技凈營收為3970萬美元，而上年同期為2840萬美元。凈利潤為750萬美元，比上年同期的610萬美元增長23．8%。第四季度毛利潤為2880萬美元，比去年同期的2000萬美元增長44．5%。第四季度毛利率為72．7%，相比之下上年同期毛利率為70．3%。

三、國外上市的風險

（一）國外上市遇到的法律與制度風險

我國民辦教育機構國外上市，有效融資并實現(xiàn)規(guī)模擴大的同時，也面臨著不同的監(jiān)管機制、不同的金融市場以及不同的法律環(huán)境等。國外上市的民辦教育機構一般都不熟悉國外證券市場的運作規(guī)則，不了解國外證券市場的治理要求和披露準則，缺乏對當?shù)胤?、文化、監(jiān)管、制度等了解，而國外證券市場有著比國內(nèi)更嚴格的監(jiān)督機制與手段，因此，我國很多民辦教育機構國外上市后遭到國外市場管理者以及中介機構或投資者的訴訟或處罰的情況時有發(fā)生。

在國外，特別是在美國，企業(yè)上市后，必須隨時向投資者提供廣泛而全面的信息與資料，不得對投資者隱瞞任何重要的信息，還要隨時面對嚴酷的法律監(jiān)管。國外有一批專門針對上市企業(yè)的律師事務所，一天到晚都盯著上市企業(yè)，他們每天考慮與查找上市企業(yè)不合規(guī)則的地方，一旦發(fā)現(xiàn)便會提起訴訟。在國外，特別是美國，對上市公司的監(jiān)管主要是依賴于投資者和第三方市場的力量，證券交易所及監(jiān)管部門的能力有限，因此，國外上市，對民辦教育機構而言，面臨著巨大的風險。另外，還有投資者、媒體、對沖基金等也時刻盯緊上市公司，如果上市公司有絲毫違規(guī)，這時，除了其自身的業(yè)績，沒有任何力量能挽救，股市會有大跌的風險。

新東方教育集團在2012年7月17日宣布接到SEC（美國證券交易委員會Securities and Exchange Commission）調(diào)查；2012年7月18日，渾水公司發(fā)布報告，對新東方的加盟業(yè)務和VEI結構提出質(zhì)疑。美國渾水公司調(diào)查并給予新東方的股標評級定為“強烈賣出”，這大大影響了新東方的國際信譽及股價。由此看來，在國外上市，一個律師就有可能讓一家上市機構牽涉到國際官司并嚴重影響股價。

（二）國內(nèi)外信息不對稱所帶來的風險

在國外上市的民辦教育機構與股東之間的溝通如果不通暢，國外投資者很難認可和了解我國民辦教育機構的經(jīng)營模式及發(fā)展前景與價值，其市場價值容易被嚴重低估，股民愿意為其股票付出的價格可能會很低，因此，我國民辦教育機構國外上市，可能會遇到達不到融資預期目的而退市的風險。對任何上市機構而言，最了解投資者的應該是產(chǎn)品的消費者，只有消費者才最清楚其投資價值。而我國在國外上市的民辦教育機構，市場和業(yè)務主要是在國內(nèi)，而投資者及股民大多在國外，這樣會導致嚴重的信息不對稱，而且，由于文化的差異，也會帶來信息理解上的偏差。

2012年，國外上市的新東方遭到SEC調(diào)查和渾水公司質(zhì)疑。新東方教育集團在2012年7月17日宣布接到SEC調(diào)查的通知的當天股價暴跌31%；2012年7月18日渾水公司發(fā)布報告的當日，新東方股價又一次暴漲跌31%，兩次暴跌讓全球市值最高的教育培訓公司的股價揮發(fā)70%，導致該股票直線下跌至9．5美元。不僅如此，由于美國渾水公司的調(diào)查，2012年7月24日，美國投資人也對新東方的CEO及CFO進行了集體的訴訟。

針對渾水公司的指控，新東方成立了特別委員會進行了獨立調(diào)查，調(diào)查結果表明，沒有發(fā)現(xiàn)任何重要證據(jù)支持這些指控，但新東方的股票卻因此一路下跌至十幾美元，所造成的經(jīng)濟損失沒有辦法補回來。

（三）上市費用較高所帶來的風險

我國民辦教育機構國外上市之后，在規(guī)范化運作、信息披露的準確性及管理層承擔責任等方面要求十分嚴格，不得不為此支付高額的審計律師費、上市年費、保薦人顧問費用、法律顧問費用、會計師費用、信息披露費、關系管理費、獨立董事費及其他各項費用，會影響其正常的運作，帶來經(jīng)營的風險。

目前我國大部分民辦教育機構選擇美國上市，上市后每年維持上市的費用比較高，大概在1200～1600萬人民幣；在我國中小企業(yè)板上市的發(fā)行費用占籌資額的比例平均為6%左右，而在美國的紐交所或納斯達克上市，發(fā)行費用占籌資額的15～20%左右。

由于國外上市成本太高，很多民辦教育機構想通過提高估價來獲取更高的市盈率，但隨著我國民辦教育機構國外上市的增多，國外投資者也越來越理性，更加關注的是民辦教育機構的業(yè)績、發(fā)展前景、市場占有率等，如果定價不合理，企業(yè)可能會遇到股票發(fā)行失敗的風險。

四、結語

從新東方教育、好未來教育、正保教育、達內(nèi)教育等民辦教育機構在國外上市的現(xiàn)狀來看，我國民辦教育機構國外上市總體來說比較成功，有效融資的同時其營業(yè)收入、凈收入及運營利潤等都有大幅提高，規(guī)模也不斷擴大，這說明我國民辦教育機構上市有利于其快速發(fā)展。我國民辦教育機構在國外上市很成功，說明我國部分優(yōu)質(zhì)民辦教育機構自身已具備上市的相關條件。

同時，我國民辦教育機構在國外上市，會遇到相關法律與制度風險、信息不對稱帶來的風險、上市費用較高帶來的風險，產(chǎn)生很多不必要的費用及成本，也會帶來很多不必要的經(jīng)濟損失與麻煩。

如果我國民辦教育機構能在國內(nèi)上市成功，經(jīng)濟上的壓力會小很多，溝通成本也會小很多，相應的風險也會降低很多；另外，我國大多民辦教育機構規(guī)模還不是很大，如果能在國內(nèi)上市，股民是國內(nèi)的，其影響力及品牌效果也會越來越大；從另一個角度來講，如果我國民教育機構國內(nèi)上市，其利潤由國內(nèi)投資者分享，即便是上交的相關費用也是在國內(nèi)，這大大有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。因此，我國民辦教育機構國內(nèi)上市是非常有必要的。

2015年1月7日，李克強總理主持召開國務院常務會議，會議討論并通過了部分教育法律修正案草案，草案明確對民辦學校實行分類管理，允許興辦營利性民辦學校等。這意味著，營利性民辦教育機構即將在我國獲得法律上的認可，我國民辦教育機構國內(nèi)上市也將成為可能。我們需要創(chuàng)造更多的條件，盡快修改相應的法律、法規(guī)，完善相關制度，積極推進我國民辦教育機構國內(nèi)上市的進程，這個問題已迫在眉睫。

［1］鄔大光．民辦高等教育與資本市場的聯(lián)姻——國際經(jīng)驗與我國的道路選擇［J］．教育研究，2003，（12）．

［2］何潭潭．中國教育培訓市場現(xiàn)狀分析與發(fā)展對策研究［D］．大連：大連理工大學，2010．

［3］王偉．美國教育高效的資本市場成為教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助力器［N］．中國教育報，2001-08-28．

［4］許金聲．民辦教育或將進入資本市場［J］．資本市場，2012，（2）．

［5］成剛，孫曉梁．中國教育上市公司現(xiàn)狀分析及研究［G］．中國教育發(fā)展報告（2012）．北京：社會科學文獻出版社，2012．

［6］曹永剛．人立于業(yè)業(yè)由才廣—新東方教育科技集團董事長兼總裁俞敏洪訪談錄［J］．人力資源，2009，（03）．

［7］陳杰．民辦教育培訓企業(yè)國外上市境內(nèi)難的原因分析［J］．現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2011，（7）．

［8］傅偉．中國上市公司融資方式的選擇研究［D］．濟南：山東農(nóng)業(yè)大學，2007．

［9］薜靈琴．淺談民辦學校上市發(fā)展［J］．中國外資，2011．

［10］張威．我國民辦教育上市融資的可行性分析［J］．產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2013，12（12）．

The Situation and Risks of China's Private Educational Institutions Listed Overseas

LIU Feng-ming
（Faculty of Management and Economics，Kunming 650093，Yunan，China）

In recent years，many of China's high quality private educational institutions have chosen to list overseas，but none in the domestic market．This paper discusses the policy reasons that influence their listing in the home market．Then it makes a brief review of the situation of these companies listed abroad，and find，based on data analysis，that listing overseas is really a very effective way for the private educational organizations to finance and develop rapidly．Besides，the risks involved are addressed．According to the draft amendment of educational laws passed in the State Council executive meeting chaired by China Primer Li Keqiang in January 7，2015，management of the private schools will be guided under the new category management rules and the establishment of for-profit private schools in China allowed．Under this draft law，the institutions of private education in China will be able to list legally in domestic financial market．This paper finally proposes that the government should draft and improve relevant laws and systems as soon as possible to promote the process of the listing of private education institutions in domestic financial markets．And thus China's private education institutions will have a rapid development and brighter vision in the near future．

private educational institutions；listing；financing；risks

F832．5

：A

：1006-723X（2015）08-0077-04

〔責任編輯：黎 玫〕

劉風明，女，昆明理工大學管理與經(jīng)濟學院2011級博士研究生，云南工商學院副教授，高級經(jīng)濟師，主要從事管理科學與工程研究。