吳天洋

(華東師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200241)

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離岸人民幣與在岸人民幣的互動關(guān)系分析

吳天洋

(華東師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200241)

摘要：人民幣的國際化是近來我國國際金融領(lǐng)域的熱門話題。而人民幣離岸市場的發(fā)展則是人民幣國際化逐步推進(jìn)的具體表現(xiàn)。將研究方向聚焦于在岸人民幣價格(CNY)與離岸人民幣價格(CNH)的互動關(guān)系可以反映出人民幣離岸市場的定價機(jī)制?；谌嗣駧旁诎秲r格和離岸價格的最新數(shù)據(jù)，通過建立雙因素VAR模型，并且運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗以及脈沖響應(yīng)分析，實證結(jié)果顯示CNY對CNH的影響要大于CNH對CNY的影響，即現(xiàn)階段在岸人民幣價格對離岸人民幣價格形成有著重要的引導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：人民幣離岸市場；在岸人民幣價格； 離岸人民幣價格

一、引言

(一)政策背景

近年來，人民幣國際化一直是學(xué)界討論的熱門話題。次貸危機(jī)后，美國政府出于自身考慮，不斷通過寬松的貨幣政策向市場注入美元，造成美元流動性泛濫。而美元作為全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)貨幣，其貶值對全球經(jīng)濟(jì)影響巨大，特別是對于亞洲國家來說，普遍擁有較高的外匯儲備。美元貶值使這些國家的外匯儲備暴露在匯率風(fēng)險下。中國目前擁有3.8萬億美元的外匯儲備，其中絕大多數(shù)都是美元儲備。同時，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以出口導(dǎo)向為主，美元作為結(jié)算貨幣在美元價值波動的情況下給出口企業(yè)帶來了巨大的匯率風(fēng)險。因此，在上述背景下，人民幣國際化漸漸地提上了日程。一方面，人民幣國際化可以減少美元價值波動對我國的影響，同時也可以減少我國對外匯儲備的依賴；另一方面我國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與此相應(yīng)人民幣在國際上的地位理應(yīng)提高，這也是促進(jìn)國際貨幣體系多元化的需要。

在這樣的政策背景下，人民幣離岸市場的迅速發(fā)展值得市場的注意。目前離岸人民幣的來源主要有跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣ODI兩大途徑。跨境貿(mào)易結(jié)算方面，自2009年7月跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算展開試點以來，跨境人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。2011年的結(jié)算總額相對于2010年增長了近3.1倍。2012年的結(jié)算總額較2011年增長了41%，增長趨勢有所放緩。進(jìn)入2013年以來，人民幣跨境結(jié)算又迎來迅速增長的時期，2013年全年的結(jié)算額為4.63萬億元，較2012年的2.94萬億元同比增長了57%。人民幣ODI方面，2011年全年的人民幣ODI規(guī)模為201.5億元，2012年全年的人民幣ODI的規(guī)模為304.4億元，同比增長51.07%。2013年全年的人民幣ODI規(guī)模為856億元，同比增長181%。顯示出2013年人民幣ODI強(qiáng)勁的增長勢頭。

目前香港的人民幣離岸市場已經(jīng)成為人民幣最大的離岸市場。香港人民幣的存款市場，外匯市場和債券市場都已經(jīng)形成了一定的規(guī)模。2011年6月，香港形成了以市場供求為定價基礎(chǔ)的離岸人民幣(CNH)價格。這意味著人民幣對美元的匯率除了由政府管控的CNY價格外，又出現(xiàn)了一套由市場自發(fā)決定的人民幣對美元的匯率價格。所以關(guān)注并分析CNH價格走勢和CNH價格與CNY價格的互動關(guān)系顯得具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

(二)文獻(xiàn)綜述

雖然人民幣離岸價格的形成時間并不長，但國內(nèi)已經(jīng)有學(xué)者對離岸人民幣與在岸人民幣的價格關(guān)系做出了分析與研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)對于在岸人民幣價格和離岸人民幣價格互動研究主要分為兩種思路。一種研究思路是直接研究在岸人民幣與離岸人民幣的互動關(guān)系。朱鈞鈞、劉文財探討了境外和境內(nèi)的人民幣即期價格，究竟是誰起著價格發(fā)現(xiàn)的作用。實證研究結(jié)果顯示，境內(nèi)人民幣匯率擁有90%的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，即境內(nèi)市場仍然掌握著人民幣匯率的定價權(quán)。進(jìn)一步研究表明，境內(nèi)市場的人民幣價格發(fā)現(xiàn)能力主要來源于人民幣中間價[1]。張紅地、鐘祝贊分析了在岸人民幣市場即期匯率、遠(yuǎn)期匯率與香港離岸人民幣市場即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。其中針對CNH和CNY進(jìn)行了協(xié)整檢驗，證明其存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)一步通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)CNY是CNH的格蘭杰原因，但CNY不是CNH的格蘭杰原因，表明境內(nèi)銀行間成交價對香港離岸人民幣即期匯率具有引導(dǎo)作用[2]。伍戈、裴誠通過AR—GARCH模型發(fā)現(xiàn)CNY市場對CNH市場的價格有引導(dǎo)作用，CHY市場具有人民幣定價的主動性[3]。另一種研究思路是同時研究即期人民幣價格和遠(yuǎn)期人民幣價格。主要是通過同時研究CNH、CNY和NDF的價格，探究這三者之間的互動影響方向。賀曉博、張笑梅對境內(nèi)外人民幣的價格關(guān)系做了實證分析。他們運(yùn)用了2011年6月至2012年2月的數(shù)據(jù)構(gòu)建了VAR模型，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解等計量手段，認(rèn)為現(xiàn)階段在岸人民幣的即期價格引導(dǎo)香港人民幣即期價格，而NDF市場對香港和境內(nèi)的人民幣價格存在著較強(qiáng)的影響[4]。修晶通過DCC—MVGARCH 模型研究CNY、CNH、NDF 三個市場匯率之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，通過計算三個市場的方差方程，得到衡量不同市場波動溢出效應(yīng)的時變相關(guān)系數(shù)。研究結(jié)果表明，三個市場相關(guān)程度較強(qiáng)。2007 年前人民幣在岸市場即期匯率與離岸市場即期匯率波動性關(guān)系不強(qiáng)，2007 年后波動性影響顯著[5]。李娜、朱弘鑫發(fā)現(xiàn)隨著CNH的市場的建立，CNY市場開始具有更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)能力，NDF市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度逐漸減弱[6]。張國新、劉德英建立了CNY、CNH、NDF三者的VAR模型后進(jìn)行了方差分解。其中在CNH和CNY的互動關(guān)系方面，發(fā)現(xiàn)CNH和CNY的長期變化方差中大部分都來自其自身，說明CNY和CNH的走勢都非常獨(dú)立，互相影響較小，但相對來說CNY更強(qiáng)勢一些，對CNH的影響更大一些[5]。

本文在借鑒以往研究成果的基礎(chǔ)上，在以下幾點方面做了創(chuàng)新：第一，以往的文獻(xiàn)由于CNH市場剛剛起步，更多將研究重點放在CNH、CHY與NDF三者的互動上，本文致力于直接研究CNH與CHY的價格互動關(guān)系，暫不考慮NDF價格在其中的影響。第二，直接研究CNH與CNY互動關(guān)系的文獻(xiàn)大多采用格蘭杰因果關(guān)系的方法。本文除了繼續(xù)采用格蘭杰因果關(guān)系的檢驗外，還構(gòu)建了雙變量VAR模型以及進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析。第三，由于CNH市場剛剛起步，如果樣本數(shù)量太少，會影響模型結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用了2012年1月4日至2013年12月31日的較新數(shù)據(jù)，共計481個。數(shù)據(jù)方面可以為研究結(jié)果提供保證。

二、離岸人民幣與在岸人民幣互動關(guān)系的實證分析

本文的實證分析是通過VAR模型來探討離岸人民幣(CNH)與在岸人民幣(CNY)價格(即對美元的匯率)之間的互動關(guān)系。本文所采取的計量軟件為Eviews7。

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的CNH數(shù)據(jù)和CNY數(shù)據(jù)起始于2012年1月4日，結(jié)束于2013年12月31日。在離岸市場與在岸市場因節(jié)假日等因素造成交易日不匹配時，則剔除該交易日的價格。最后剩下數(shù)據(jù)481個。CNH和CNY的數(shù)據(jù)來源于bloomberg。

圖1反映了CNH和CNY近兩年的走勢。從圖中可以看出，在2012上半年(對應(yīng)于觀測值170之前)，CNY的價格高于CNH的價格。進(jìn)入2012年下半年之后，CNH的價格開始高于CNY的價格。CNH的價格高于CNY的價格表明，1美元兌換的離岸人民幣要高于1美元兌換的在岸人民幣。即在岸人民幣相對于離岸人民幣來說，對美元的升值幅度更快。

圖1CNH與CNY近兩年價格走勢
數(shù)據(jù)來源：bloomberg。

(二)實證檢驗

1.描述性統(tǒng)計量

CNH與CNY的描述性統(tǒng)計量如表1所示。

表1　CNH與CNY的描述性統(tǒng)計量

2.單位根檢驗

時間序列數(shù)據(jù)往往會展現(xiàn)出某種隨時間變化的趨勢性特征。所以必須進(jìn)行單位根檢驗以確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。否則很有可能出現(xiàn)謬誤回歸。使用ADF方法對CNH和CNY進(jìn)行檢驗。發(fā)現(xiàn)CNH和CNY存在明顯的單位根現(xiàn)象。故對CNH和CNY的滯后一階再次進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果表明，CNH和CNY的滯后一階均為平穩(wěn)序列。故CNH和CNY都是I(1)序列。

表2　CNH、CNY滯后一階的ADF檢驗結(jié)果

注：(c,t,n)表示ADF檢驗中的截距項，時間趨勢項和滯后階數(shù)。

3. 協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗是檢驗兩列非平穩(wěn)數(shù)據(jù)是否具有長期的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗的意義在于，如果兩列非平穩(wěn)序列是協(xié)整的，那么它們之間的回歸分析就是有意義的，這種情況下并不會產(chǎn)生謬誤回歸。所以CNH和CNY序列通過協(xié)整檢驗是應(yīng)用VAR模型的前提。表3反映了協(xié)整檢驗的結(jié)果。通過Johanson檢驗，在滯后期為三期的條件下，協(xié)整檢驗的p值都小于0.05，所以可以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為CNH和CNY之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。

表3　Johanson協(xié)整檢驗結(jié)果

注：*表示5%的置信水平下統(tǒng)計結(jié)果顯著。

4.構(gòu)建VAR模型

由于CNH與CNY序列具備協(xié)整關(guān)系，故可以直接建立VAR模型。首先需要確立VAR模型的滯后階數(shù)。根據(jù)LR、FPE、AIC、HC、HQ等諸多標(biāo)準(zhǔn)，最后確立最佳滯后期為3期。故構(gòu)建VAR(3)模型。結(jié)果如表4、表5所示。模型的F值很大，說明模型總體通過了檢驗。同時R2接近1，說明模型擬合良好。另外，從各個變量的t值來看，CNH(-1)、CNY(-1)、CNY(-2)對CNH的影響較為顯著；CNY(-1)、CNY(-2)、CNY(-3)對CNY的影響較為顯著。同時需要對VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。表6反映了穩(wěn)定性檢驗的結(jié)果。表6顯示模型的根模都小于1，所以該VAR模型滿足穩(wěn)定的條件。

表4　VAR(3)模型結(jié)果

表5　VAR(3)模型結(jié)果(續(xù))

表6　VAR模型的穩(wěn)定性檢驗

注：沒有根位于單位圓外，VAR模型穩(wěn)定。

5.格蘭杰因果關(guān)系分析

表7給出了關(guān)于CNH和CNY的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果。從檢驗結(jié)果可以很清楚地看出，CNH不是CNY的格蘭杰原因，但CNY是CNH的格蘭杰原因。這表明：雖然CNH的價格機(jī)制是由市場自發(fā)決定的，但CNY的價格波動反映了影響人民幣匯率相關(guān)信息的變化，即CNY是處于相對信息中心的地位。各種影響匯率變動的機(jī)制首先影響CNY,進(jìn)而CNY的變化信息帶來CNH市場重要的價格參考，從而形成CNH的價格。

6.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析可以更加直觀地反映出變量之間的關(guān)系。圖2和圖3表現(xiàn)了CNH和CNY受到?jīng)_擊后50期的反映路徑。圖2顯示出，CNH受到CNY的一個正向沖擊后的第一期產(chǎn)生了一個較大的正向反應(yīng)，隨后這種正向反應(yīng)開始穩(wěn)步上升。圖3顯示出，CNY受到CNH的一個正向沖擊后在第一期產(chǎn)生了一個正向反應(yīng)，

表7　格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

根據(jù)本文的數(shù)據(jù)和實證結(jié)果，得出以下結(jié)論：

離岸人民幣CNH匯率作為完全由市場定價的匯率，其和離岸人民幣存款利率一樣，是離岸人民幣重要的價格參考。本文通過實證分析可以看出，現(xiàn)階段，CNH的價格主要受到在岸人民幣價格CNY的影響，即CNY價格的變化引導(dǎo)著CNH價格的變化。這其中可能反映出CNY的價格現(xiàn)在仍然反映了人民幣價值變動的大部分信息，各種信息所帶來的價格沖擊首先反映在CNY的價格變化上，進(jìn)而再傳導(dǎo)到CNH的價格上。未來人民幣CNY和CNH的價格互動關(guān)系取決于兩個因素：其一是我國的匯率市場化的改革舉措。即在岸人民幣價格浮動區(qū)間能否更加靈活，價格的決定機(jī)制能否更加市場化。匯率市場化的推進(jìn)無疑會使CNY的價格變動體現(xiàn)更多的市場供求信息，從而體現(xiàn)CNY在價格引導(dǎo)方面的主導(dǎo)作用。其二是隨著人民幣離岸市場的進(jìn)一步發(fā)展，離岸人民幣存量的進(jìn)一步累積，CNH的價格形成機(jī)制是否可以反映出更多離岸市場所不同于在岸市場的信息。

參考文獻(xiàn)：

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The Interaction between CHH and CNY

WU Tianyang

(School of Business, East China Normal University, Shanghai 200241, China)

Abstract:The internationalization of RMB has been a hot topic in the field of international finance recently, and the development of offshore RMB market is the concrete manifestation of the gradual progress of RMB internationalization. By focusing on the interaction between the onshore and offshore RMB price we can understand the pricing mechanism of the offshore market. Based on the latest data and by using two factors VAR model, Granger causality test and impulse response analysis, we find the result which shows that the CNY price has more impact on CNH price at current stage. In a word, the onshore RMB price plays an important role in guiding the offshore RMB price.

Key words:the offshore RMB market; onshore RMB price; offshore RMB price

中圖分類號：F830.92

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1009-2463 (2015)03-0046-05

作者簡介：吳天洋(1991-)，男，安徽合肥人，華東師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

收稿日期：2014-12-18