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美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響
——基于VAR模型

胡昊

(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

[摘要]次貸危機(jī)造成美國經(jīng)濟(jì)長期低迷和失業(yè)率上升，為了刺激本國經(jīng)濟(jì)美國采取了量化寬松貨幣政策，投放了大量流動性貨幣。這使得我國通貨膨脹水平受到了一定的沖擊。通過構(gòu)造VAR模型，檢驗美國貨幣供應(yīng)量、中國貨幣供應(yīng)量、國際大宗商品價格、中美匯率等四個變量與我國通貨膨脹之間的相互關(guān)系，實證結(jié)果表明美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹有刺激作用。其中外部影響因素中中美雙邊匯率對我國通貨膨脹影響程度最大，國際大宗商品價格的影響程度則次之。

[關(guān)鍵詞]量化寬松政策；通貨膨脹；向量自回歸模型

2008年美國次貸危機(jī)之后，美國的失業(yè)率劇增，市場出現(xiàn)通貨緊縮。為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，美國不斷降低聯(lián)邦基金利率，同時采取了一系列非常規(guī)量化寬松的貨幣政策(Quantitative Easing，簡稱QE)。美國作為各國主要儲備貨幣的發(fā)行國，并且與我國互為第二貿(mào)易大國，我國經(jīng)濟(jì)在一定程度上受到了量化寬松貨幣帶來的沖擊。由于大量流動性外部資金流入，一方面會導(dǎo)致我國進(jìn)口產(chǎn)品價格的大幅上升，產(chǎn)生輸入型通貨膨脹；另一方面，短期投機(jī)性資本活躍于資本市場會促使資產(chǎn)價格上升，造成我國出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。雖然美國與2014年11月宣布退出量化寬松貨幣政策，但是我國經(jīng)濟(jì)受到的影響還在持續(xù)。為減緩我國經(jīng)濟(jì)受到國外經(jīng)濟(jì)政策影響，通過分析國外經(jīng)濟(jì)政策變化對我國通貨膨脹影響的程度和傳導(dǎo)渠道，從而為我國應(yīng)對國外經(jīng)濟(jì)變動提供借鑒。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

量化寬松貨幣政策實施的理論基礎(chǔ)起源于凱恩斯主義學(xué)派與貨幣主義學(xué)派的爭論。兩個學(xué)派當(dāng)時關(guān)于央行推行低利率政策能否導(dǎo)致該國陷入流動性陷阱產(chǎn)生了分歧。貨幣主義學(xué)派的Friedman(1956)提出的貨幣數(shù)量論，定量描述了量化寬松貨幣理論的經(jīng)濟(jì)影響。美聯(lián)儲前任主席Bernanke(2004)[1]表示，在零利率條件下，中央銀行向金融機(jī)構(gòu)注入流動性，可以達(dá)到增加經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。Michael Joyce和David Miles(2012)[2]認(rèn)為，QE通過購買長期債券，保持較低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率，會打到降低長期國債收益率和市場利率的效果，有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Krishnamurthy和Jorgensen(2011)[3]通過分析美國量化寬松貨幣政策出臺以后，資產(chǎn)收益率和通過膨脹率的變化，發(fā)現(xiàn)前者明顯下降，后者上升較明顯，得到了實際利率水平下降的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者主要從美國QE對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響的角度進(jìn)行研究。譚小芬[4]于2010年分析得出美國量化寬松政策會增加我國對外出口數(shù)量，使得美國的流動性貨幣大量的進(jìn)入國內(nèi)市場，導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。王軍生、王澤(2014)[5]通過匯率和國際大宗商品價格兩個傳導(dǎo)渠道分析，構(gòu)建VAR模型，得出美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹有促進(jìn)作用。趙思旭、宋倩雯(2014)[6]通過構(gòu)建VAR模型，分析得出我國外匯儲備，美國廣義貨幣供應(yīng)量，中美匯率和國際大宗商品價格等都促使我國通貨膨脹率發(fā)生波動。其中，中美雙邊匯率E和美國M2影響最大，國際大宗商品價格影響次之。李自磊、張云(2012)[7]通過構(gòu)造SVAR 模型，得出生產(chǎn)者價格指數(shù)變化對我國物價水平的影響程度大于大宗商品價格指數(shù)，美國QE通過匯率渠道影響我國物價水平，短期內(nèi)對我國物價水平存在正向沖擊作用，而從長期的沖擊作用是負(fù)向的。譚嘉妍(2014)[8]通過實證得出相似結(jié)論，認(rèn)為大宗商品價格形成我國輸入型通貨膨脹的主要原因。劉玉彬、李智芳(2012)[9]分析美國QE對我國物價水平造成的影響，提出加強(qiáng)國際熱錢的監(jiān)管，堅持多元化外匯儲備，加快人民幣國際化進(jìn)程，加強(qiáng)大宗商品定價權(quán)等建議。

目前，國內(nèi)外學(xué)者從理論和實證都對美國量化寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響作出分析。大多學(xué)者是利用中美匯率、利率、M2以及國際大宗商品價格等指標(biāo)對我國通貨膨脹程度進(jìn)行定量分析。本文通過構(gòu)造VAR模型，從匯率渠道和大宗商品價格渠道兩個方面，定量分析美國QE對我國通貨膨脹的影響。

二、模型實證分析

1980年，西姆斯(C.A.Sims)首次將VAR模型(vector autoregressive)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，推動了系統(tǒng)性、動態(tài)性經(jīng)濟(jì)分析技術(shù)的廣泛應(yīng)用。VAR模型(向量自回歸模型)將所有的變量看作是內(nèi)生變量，一般用于分析預(yù)測相互聯(lián)系的時間系列，分析隨機(jī)擾動對整個系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，解釋各項經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響關(guān)系。

本文主要在美國采取多輪貨幣量化寬松政策的國際背景下,定量分析美國貨幣政策對我國通貨膨脹的影響程度。本文共選取六個變量：我國廣義貨幣供應(yīng)量(CHM2)、中美雙邊匯率(E)、美國廣義貨幣供應(yīng)量(USM2)、美國聯(lián)邦基金利率(rate)、大宗商品價格指數(shù)(CRB)和我國居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)。以從2008年1月到2014年11月的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本容量為82。其中，美國貨幣供給量來源于美聯(lián)儲官網(wǎng)，我國貨幣供應(yīng)量和中美匯率來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，國際大宗商品價格指數(shù)來源于國際貨幣基金組織官網(wǎng)，我國居民消費(fèi)價格指數(shù)作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站。

(一)單位根檢驗

由于金融時間序列大都存在不穩(wěn)定性，會導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，影響實證分析結(jié)果。為了準(zhǔn)確探究這些變量之間的相關(guān)關(guān)系，有必要在建立模型之前有必要對各個變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢測。目前，單位根的檢驗方法主要有DF檢驗，ADF檢驗，PP檢驗等方法，本文利用ADF檢驗方法來對上述變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢測。具體檢測結(jié)果如表1所示。根據(jù)檢測結(jié)果顯示,各變量原序列均不平穩(wěn)，但在經(jīng)過一階差分之后，序列都變?yōu)槠椒€(wěn)序列，可以得出原序列為一階單整序列I(1)。

表1　各序列的ADF檢測結(jié)果

注：D表示一階差分

(二)協(xié)整檢驗

雖然有些變量時間序列自身是不平穩(wěn)的，但通過線性組合之后變?yōu)槠椒€(wěn)序列。這反映了各個變量之間存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。檢測多個同階單整變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，可以采用Johansen與Juselius提出的檢驗方法，即JJ檢驗法。表2為各變量之間的協(xié)整關(guān)系檢測結(jié)果，表明該時間序列在5%的顯著性水平下，至少有5個變量具有協(xié)整關(guān)系,可以構(gòu)建VAR模型。

表2　各變量Johansen檢驗結(jié)果

(三)VAR模型滯后階數(shù)確定

在Eviews里面提供了AIC、SC、LR、HQ、FPE等五種準(zhǔn)則來確定滯后期的選擇。由于根據(jù)不同的準(zhǔn)則下給定的滯后期會有所不同，所以一般根據(jù)多數(shù)原則來確定最優(yōu)滯后期。具體估計結(jié)果如表3。當(dāng)滯后階數(shù)取到2時，有三個指標(biāo)都取到了最小值，并且隨著滯后階數(shù)的增加該結(jié)果不變。即VAR模型最佳之后階數(shù)為2，因此需要建立VAR(2)模型。

表3　VAR最佳滯后階數(shù)確定表

注：“*”標(biāo)記依據(jù)相應(yīng)規(guī)則選擇出來的滯后階數(shù)。

(四)穩(wěn)定性檢驗

建立VAR模型時需要檢驗該模型的穩(wěn)定性。為了更加直觀觀察模型穩(wěn)定性，可以根據(jù)AR根圖來判斷VAR模型的穩(wěn)定性。當(dāng)所有特征根在單位圓內(nèi)時，模型具有穩(wěn)定性。如圖1所示，通過對模型的單位根檢驗，觀察到所有AR特征根都在單位圓內(nèi)，說明此模型的穩(wěn)定性較好。

圖1　AR單位根檢驗圖

(五)脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)函數(shù)(Impulse-response function)描述的是內(nèi)生變量對各個殘差的反映，可以直觀地反映自變量給予因變量一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，因變量相應(yīng)的動態(tài)變化，更好的衡量各自變量對我國通貨膨脹影響的影響程度。本文選擇了20期作為觀察區(qū)間，其中圖中實線部分是反映函數(shù)，上下虛線部分是兩倍標(biāo)準(zhǔn)差置信區(qū)間。如圖2所示。

第1幅圖表示，中國貨幣供應(yīng)量(CHM2)在初期給予中國物價水平(CPI)一個正向沖擊，在第8期時，影響程度達(dá)到最大值約為0.0019個百分點(diǎn)，隨后逐漸減小。說明中國貨幣供應(yīng)量短期內(nèi)與物價水平同向變動，并且隨著時間的推移，影響程度呈現(xiàn)出先增加后減小的趨勢。中國的廣義貨幣量對物價水平的影響最大，這也是我國通貨膨脹的主要原因之一?？梢钥闯鐾ㄟ^增發(fā)貨幣在拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的同時也會使國內(nèi)物價水平的上漲，造成通貨膨脹。

圖2　各變量對CPI的脈沖響應(yīng)圖

第2幅圖表示，國際大宗商品指數(shù)(CRB)在前11期對中國物價水平(CPI)的沖擊是正向的，呈現(xiàn)出先增加后降低的趨勢，并在第5期時達(dá)到最大值0.0021個百分點(diǎn)，隨后逐漸減小，在第11期以后變?yōu)樨?fù)向沖擊。說明國際大宗商品價格指數(shù)短期內(nèi)與中國物價水平同向變動，但是從長期來看，兩者的呈現(xiàn)出負(fù)向變動的關(guān)系。分析結(jié)果與前文中的大宗商品價格傳導(dǎo)到的理論基礎(chǔ)相一致。第3幅圖表示，中美匯率(E)對中國物價水平(CPI)呈現(xiàn)出正向沖擊，具體表現(xiàn)為先上升后下降的趨勢。在第10期達(dá)到最大值0.0018個百分點(diǎn)，然后影響程度逐漸減小。說明從長期來看，中美匯率與中國物價水平同向變動，這符合前文匯率傳渠道的理論基礎(chǔ)。

第4幅圖表示，美國聯(lián)邦基金利率(RATE)對中國物價水平(CPI)的影響為負(fù)向變動。并且在期初的影響程度最大為0.0016個百分點(diǎn)，隨后逐漸增加。但是從整體情況觀察美國聯(lián)邦基金利率貢獻(xiàn)的負(fù)向沖擊，與我國物價水平負(fù)相關(guān)。美國量化寬松貨幣政策實際上是通過實行零利率，向市場中注入流動性。而隨著美國利率的下降我國的物價水平逐步提高，這也說明了美國的量化寬松的貨幣政策對我國通貨膨脹水平有一定的影響。

第5幅小圖表示，美國的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)對中國物價水平(CPI)在期初體現(xiàn)為正向沖擊，但是在第3期以后沖擊變?yōu)樨?fù)向沖擊并且在第13期達(dá)到最小值-0.0018個百分點(diǎn)，隨后負(fù)向影響程度逐漸下降。說明短期內(nèi)USM2與中國CPI同向變動，但長期內(nèi)兩者負(fù)向變動。由于美國的利率與中國比較而言相對較低，由于資本的逐利性，使得美元涌入國內(nèi)，造成人民幣升值壓力加大。但是長期內(nèi)，由于人民幣的升值導(dǎo)致我國國內(nèi)出口產(chǎn)品在國際市場中價格上升，使得我國對外出口下降，大量的出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)回國內(nèi)銷售，導(dǎo)致國內(nèi)商品市場供給大于需求，從而使得價格的降低，進(jìn)一步促使物價水平的下降。所以，從長期來看美國貨幣供應(yīng)量的增加會對我國通貨起到抑制作用。

(六)方差分解

為了進(jìn)一步模擬各種因素對通貨膨脹影響的相對重要程度，在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，對VAR模型進(jìn)行方差分解，以衡量各個內(nèi)生變量對我國物價水平變動的影響。方差分解結(jié)果如圖3所示。由圖3可知，我國通貨膨脹程度由于消費(fèi)者存在通貨膨脹預(yù)期，受自身影響程度最大，自身貢獻(xiàn)率約為29.73%。其余的變量中國M2、中美匯率、國際大宗商品價格指數(shù)、美國聯(lián)邦基金利率、美國M2的貢獻(xiàn)率分別約為17.91%，15.81%，15.35%，7.93%，13.2%。

圖3　我國居民消費(fèi)價格指數(shù)的方差分解圖

三、相關(guān)政策建議

由脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果可以看出，我國通貨膨脹水平受到中國廣義貨幣供應(yīng)量的影響程度最大，其次是中美匯率和國際大宗商品價格。而美國的廣義貨幣供應(yīng)量和聯(lián)邦基金利率也起到了關(guān)鍵性作用。本文通過選取2008年1月至2014年10月的各項指標(biāo)數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，得出我國M2、美國M2、聯(lián)邦基金利率、中美雙邊匯率、國際大宗商品價格指數(shù)都是影響我國通貨膨脹水平的因素。其中，中美匯率和國際大宗商品價格作為外部主要影響因素，影響程度較大。這是由于我國輸入型通貨膨脹存在兩個傳導(dǎo)渠道，即前文提到的國際大宗商品價格渠道和中美匯率渠道。另一方面，由于存在通貨膨脹預(yù)期，本期的通貨膨脹受到前幾期的物價水平的影響也加大。針對實證分析結(jié)果本文提出四點(diǎn)建議。

1.調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)實施一攬子外匯儲備策略

我國的外匯儲備中美元所占比重最大。中國作為一個貿(mào)易大國對于國際貿(mào)易市場的依賴性較強(qiáng)，我國商品的出口主要集中于美國，美元又是世界結(jié)算貨幣和儲備資產(chǎn)，所以我國持有了大量的美元作為外匯儲備。我國的外匯儲備以美元為主，是美國國債的主要購買者和持有者。而在經(jīng)歷過美國次貸危機(jī)所導(dǎo)致的全球性金融危機(jī)之后，應(yīng)該意識到持有大量美國國債的風(fēng)險性。

為了減輕美國國債帶來的風(fēng)險，應(yīng)該積極調(diào)整外匯儲備投資策略。多元化的外匯儲備是面對目前錯綜復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)形勢的一種行之有效的手段。我國可以逐步減持美國國債份額，增加黃金儲備，增加石油、礦石資源、稀有金屬等戰(zhàn)略能源的儲備。對于外匯儲備的長期持續(xù)增長，需要采取措施降低增長幅度，減少外匯儲備在外匯資產(chǎn)中的份額，增加居民持有和投資外匯的機(jī)會，深化探索“藏匯于民”的外匯管理模式。創(chuàng)新外匯儲備的使用方式，在全球范圍內(nèi)選擇多樣化的投資工具，提高外匯儲備的投資回報價值。

2.推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革，加強(qiáng)對短期資本流動的監(jiān)管

目前，美國已經(jīng)對出量化寬松貨幣政策，我國需要保持匯率相對穩(wěn)定，避免匯率波動帶來國內(nèi)物價的波動。為此，增加人民幣匯率彈性、擴(kuò)大匯率波幅，但要保持匯率相對穩(wěn)定，降低資金大幅流出時對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。美國退出量化寬松貨幣政策之后會出現(xiàn)資金流回美國國內(nèi)的傾向，使得人民幣匯率貶值壓力加大。當(dāng)我國貨幣當(dāng)局過度干預(yù)匯率，將會增加國內(nèi)匯率貶值預(yù)期，從而進(jìn)一步促使熱錢流出，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來更大的沖擊。

在經(jīng)歷過2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)之后，世界各國都意識到加強(qiáng)國際短期投資性游資監(jiān)管的重要性。我國的監(jiān)管部門也面臨著較大的監(jiān)管壓力，由于資本項目管制的逐步放開，我國經(jīng)濟(jì)更加容易受到國際經(jīng)濟(jì)變動帶來的影響。隨著資本項目的逐步放開，需要對國際游資流動的真實性加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步完善跨境資金的流動、使用的監(jiān)管，同時還需要對資本項目下的各項子項目的實現(xiàn)有序、審慎開放，實現(xiàn)資本項目的動態(tài)平衡。

3.加快優(yōu)化外貿(mào)結(jié)構(gòu)升級

我國的外貿(mào)企業(yè)自改革開放以來，在對外經(jīng)濟(jì)和進(jìn)出口方面發(fā)揮了重要作用，創(chuàng)造了大量外匯、提供許多就業(yè)崗位、增強(qiáng)我國的經(jīng)濟(jì)實力。然而由于我國的外貿(mào)企業(yè)中中小企業(yè)居多，主要是粗放型、勞動密集型企業(yè)，這些企業(yè)的創(chuàng)新能力較弱，使得我國外貿(mào)產(chǎn)品的國際競爭力降低。在應(yīng)對國際市場變動中，開拓更大的國際市場，加強(qiáng)與貿(mào)易國合作，提高產(chǎn)品的核心競爭力是我國外貿(mào)出口不受國際經(jīng)濟(jì)變動影響的重要保證。為了提高我國出口產(chǎn)品的附加值需要在產(chǎn)品創(chuàng)新中投入更多的研發(fā)成本，向國外企業(yè)學(xué)習(xí)先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗，提高自身的研發(fā)能力和持續(xù)創(chuàng)新能力。

4.健全大宗商品儲備機(jī)制，完善大宗商品價格形成機(jī)制

我國是一個資源相對缺乏的國家，對貿(mào)易依存度超過了60%，大宗商品主要依靠進(jìn)口。其中，石油和鐵礦石等資源對國際市場的依賴較大。而這些戰(zhàn)略性資源在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)的位置不可替代，它們的價格波動不僅會對國內(nèi)通貨膨脹水平造成影響，對我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、安全也有一定的影響。

由于在國際貿(mào)易中缺少話語權(quán)，對外貿(mào)易容易受到國際大宗商品價格波動帶來的影響，通過國際大宗商品價格的上漲造成國內(nèi)輸入型通貨膨脹。為了減輕價格波動帶來的影響，需要進(jìn)一步開拓大宗商品市場，健全大宗商品儲備機(jī)制，完善大宗商品價格形成機(jī)制。建立規(guī)模合理的資源儲備有利于防范輸入型通貨膨脹。如果資源儲備規(guī)模過低，就不能有效緩解國際市場價格變化對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊，無法起到穩(wěn)定市場的作用，而資源儲備的規(guī)模過大，不僅會產(chǎn)生巨大的成本，也不利于國內(nèi)能源定價市場化進(jìn)程的推進(jìn)，所以要建立規(guī)模合理的資源儲備。

[參考文獻(xiàn)]

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(責(zé)任編輯陶有浩)

Analysis on Impact of the Quantitative Easing Monetary Policy on Inflation in China

HU Hao

(SchoolofFinance,AnhuiUniversityofFinanceandEconomics,Bengbu233030,China)

Abstract：The United States has witnessed the economic downturn and rising unemployment for a long time since the subprime crisis erupted in 2008, so the United States adopted quantitative easing monetary policy to stimulate its economy by launching a large amount of currency liquidity which has impacted China’s inflation has been to some extent. By constructing the VAR model, this paper examines four variations and the mutual relationship of China’s inflation, such as the money supply, China’s money supply, international commodity prices, the currency exchange rate between two countries. The empirical results show that the quantitative easing monetary policy stimulates inflation in China, the bilateral exchange rate is the second biggest cause of China’s inflation.

Key words：quantitative easing; inflation; Vector auto-regressive model

[中圖分類號]F114.44

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1674-2273(2015)02-0062-05

[作者簡介]胡昊(1990-)，男，安徽定遠(yuǎn)人，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士生。

[收稿日期]2015-01-11