摘要：

近年來，食品安全負(fù)面曝光事件呈現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢，這對企業(yè)產(chǎn)生諸多不利影響，尤其是上市公司的股價下行壓力較大。文章以白酒塑化劑事件為例，通過百度引擎收集每天白酒塑化劑事件媒體曝光數(shù)量，研究媒體曝光新聞數(shù)量對白酒上市公司股價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)的媒體報道在較長一段時間內(nèi)給樣本企業(yè)的股價帶來顯著的負(fù)面影響。研究結(jié)論對公共管理部門和企業(yè)的決策具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：白酒塑化劑事件；股價；食品安全

中圖分類號：F83091 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：

10085831（2015）06009806

一、問題的提出

在解釋金融市場行為時，傳統(tǒng)的金融學(xué)是建立在一系列理論或假說之上，例如有效市場假說、投資組合理論、套利定價模型、期權(quán)定價理論等。然而，這些理論的嚴(yán)格假設(shè)條件可能與現(xiàn)實情況不一致，因此在解釋具體情況時，就存在無法驗證市場是否有效的問題。在此背景下，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。近20年來，行為金融學(xué)因可較好地解釋紛繁復(fù)雜的真實世界而變得流行[1-2]。經(jīng)典理論指出，基本面的變化是影響股價波動的原因。但是，越來越多的學(xué)者則相信，一些有關(guān)公司的重大新聞也是影響股價變化的重要因素。已有文獻(xiàn)指出，媒體報道會顯著影響公司的股價或收益，因為媒體報道可吸引包括投資者在內(nèi)的大眾的注意力。Bernard和Thomas[3]發(fā)現(xiàn)股價對前一年公司利潤變化反應(yīng)不足的證據(jù)是價格對有關(guān)利潤的新聞反應(yīng)嚴(yán)重滯后，即當(dāng)重大消息出現(xiàn)的大部分時間，股價波動小；價格大幅波動又出現(xiàn)在沒什么新聞時。Davies和Canes[4]、Klibanoff等[5]分別實證檢驗了《金融時報》的評論和《紐約時報》第一版的報道對股價的影響，研究發(fā)現(xiàn)這些媒體報道對股價有顯著影響。同類的研究還有Huberman和Regev [6]、Tetlock[7]、張曉生 [8]、林中躍[9]、戴江紅[10]、李夢迪和彭玨[11]等。然而，其他學(xué)者則提供了不同的證據(jù)。例如，Niederhoffer [12]指出，媒體報道不能解釋股票價格的變動。Cutler， Porterba和Summers[13]的研究發(fā)現(xiàn)，重大事件的媒體報道對股價波動并沒有顯著影響。之所以這些研究得到不同的結(jié)論，原因可能在于：第一，不同媒體的影響力存在差異；第二，不同事件的性質(zhì)有差別；第三，不同國家的媒體發(fā)達(dá)程度有巨大差別。

許多金融類文獻(xiàn)嘗試量化包含在新聞或公司公告中的信息，并進(jìn)一步區(qū)分為積極的和消極的信息。21世紀(jì)以來，國內(nèi)外頻繁曝光一系列有關(guān)公司的負(fù)面事件，這屬于消極的信息。造成負(fù)面事件的原因可能是產(chǎn)品質(zhì)量或管理問題等，前者比如瘦肉精事件，后者比如葛蘭素史克中國行賄事件。與后者相比，前者更容易招致媒體的報道和大眾的注意，因為產(chǎn)品質(zhì)量往往涉及人身安全或健康[14-15]。

近年來，伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，人們獲取信息的渠道得到了空前擴(kuò)展。當(dāng)媒體大量報道某一事件時，這可能會引起投資者的注意，并引起股票市場的異常交易行為，進(jìn)而導(dǎo)致股價波動。在過去的10多年中，食品安全事件的頻發(fā)已引起了包括媒體在內(nèi)的廣泛關(guān)注，同時為我們的研究提供了樣本。本文的目的在于檢驗新聞媒體針對白酒塑化劑事件的持續(xù)報道是否會影響股價。

本文的其他部分安排如下：第二部分為模型設(shè)計與變量定義；第三部分為樣本選取與描述統(tǒng)計；第四部分報告了檢驗結(jié)果；最后部分為總結(jié)。

二、模型設(shè)計與變量定義

本文建立多元回歸方程，公司股票收盤價（cp）為因變量，考察變量為塑化劑事件新聞數(shù)量（media）。由于影響公司股價的因素眾多，本文借鑒已有文獻(xiàn)，使用如下幾類控制變量：（1）公司規(guī)模情況。我們用公司資產(chǎn)（ta）反映；（2）公司盈利情況。用凈資產(chǎn)收益率（roe）和每股凈資產(chǎn)（naps）兩個指標(biāo)反映；（3）考慮到塑化劑事件發(fā)生后，市場會有反應(yīng)，模型增加反映市場技術(shù)因素的指標(biāo)，包括日成交量（dt）對成交量進(jìn)行分析是實際操作中的一個重要方面，而由于流通盤大小不一，成交金額的簡單比較意義不大。、換手率（tor）和市銷率（ps）等；（4）虛擬變量。需要強(qiáng)調(diào)的是，2012年12月4日中央出臺“八項規(guī)定”，以及后來的“六項禁令”和“反四風(fēng)”等高調(diào)反腐政策，對白酒，尤其是高端白酒的消費(fèi)和股價無疑造成一定影響，因此模型加入政策虛擬變量（anticor），2012年12月4日前為0，之后為1。具體的變量定義見表1?？紤]到控制變量等可能存在的異方差和非線性，我們對其進(jìn)行了對數(shù)化處理，即采用這些變量的自然對數(shù)形式。建立的多元回歸方程如下：

式中，下標(biāo)i表示公司，t表示時間，β為回歸系數(shù)。

由于上式是典型的面板數(shù)據(jù)，為避免實證結(jié)果只依賴于特定計量模型，本文嘗試以下不同方法進(jìn)行估計：（1）固定效應(yīng)模型（FE）；（2）隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）；（3）面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘估計方法（XTGLS）。

三、樣本選擇與描述統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文的考察時期為1年，從2012年11月19日起，至2013年11月18日2012年11月19日塑化劑事件曝光。。在考察期間，A股上市的白酒公司有13家，分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊、古井貢酒、洋河股份、酒鬼酒、皇臺酒業(yè)、伊力特、金種子酒、老白干酒、沱牌舍得和山西汾酒等公司（因皇臺酒業(yè)數(shù)據(jù)不完整，本文排除了此公司）。由于數(shù)據(jù)是日數(shù)據(jù)，因此本文的面板數(shù)據(jù)屬于n相對于T較小的長面板類型。

（二）數(shù)據(jù)獲取

本文的“塑化劑新聞曝光數(shù)量”通過網(wǎng)絡(luò)檢索加手工整理的方法得到，具體如下：以百度新聞搜索引擎為主要媒介，在新聞搜索的高級搜索欄里輸入“塑化劑事件”、“白酒塑化劑”等關(guān)鍵詞，然后選擇要查找的相應(yīng)日期，獲取對應(yīng)日期的關(guān)于塑化劑事件曝光的新聞篇數(shù)。此外，本文所需要的因變量和其他控制變量數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（三）描述性統(tǒng)計

表2報告了描述統(tǒng)計。從表中可以看出，lncp均值為3.293 729，標(biāo)準(zhǔn)差為0.728 693，最小值和最大值分別為2.231 089和5.403 713，顯示出不同公司或同一公司的股價在考察期間存在較大差異。lndt均值為15.739 42，標(biāo)準(zhǔn)差為0.792 909，最小值和最大值分別為12.903 96和18.336 03，說明不同公司間的股票成交量存在較大差異。lntor均值為0.209 646，標(biāo)準(zhǔn)差為0.862 489，最小值和最大值分別為-1.962 55和3.295 889，顯示不同公司的換手率存在較大差異。lnps均值為1.455 793，標(biāo)準(zhǔn)差為0.488 358。lnroe均值為2.606387，標(biāo)準(zhǔn)差為1.037 959。lnnaps均值為1.871 781，標(biāo)準(zhǔn)差為0.628 933。lnanticor均值為0.953 781 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.209 994 7，屬于較小的情況，因為在考察期間的絕大多數(shù)時期都屬于中央反腐期間。

考察變量lnmedia均值為2.887 851，標(biāo)準(zhǔn)差為1.770 689，最小值和最大值分別為0和7.844 241，說明媒體報道數(shù)量在1年中有較大差異。圖1顯示了自塑化劑事件發(fā)生之日起1年內(nèi)的新聞曝光事件的數(shù)量。從圖中可以看出，媒體報道可大致分為3個時間段：（1）塑化劑事件曝光的第一個月。這一階段是新聞報道最為集中的時間，尤其是酒鬼酒塑化劑事件爆發(fā)的當(dāng)天，新聞報道數(shù)量更是超過2 500條。后因茅臺酒在美國被曝光塑化劑超標(biāo)，有關(guān)塑化劑事件的新聞報道數(shù)量在2012年12月13日達(dá)到一個新高，為1 500條。（2）塑化劑事件曝光的第二個月至第五個月。這是曝光持續(xù)發(fā)酵階段，雖然新聞報道數(shù)量在一階段顯著下降，但輿情仍在高位運(yùn)行，新聞數(shù)量日均保持在64條，最高時達(dá)578條。（3）塑化劑事件曝光6個月后。新聞關(guān)注度逐漸下降，最后3個月新聞數(shù)量日均保持在幾條左右，有時為0。

四、研究結(jié)果分析

有關(guān)媒體報道與股價的許多文獻(xiàn)都是在靜態(tài)面板框架內(nèi)展開的，該方法可以控制個體效應(yīng)對回歸結(jié)果產(chǎn)生的偏差影響。表3中的（1）和（2）分別報告了固定和隨機(jī)效應(yīng)模型。

從回歸結(jié)果看，無論在固定效應(yīng)模型，還是在隨機(jī)效應(yīng)模型中，在控制了其他變量后，媒體報道變量均非常顯著。然而，媒體報道變量的符號和反腐敗的政策虛擬變量與我們預(yù)期不相符。造成上面問題的原因，可能是數(shù)據(jù)方面存在問題。由于是長面板數(shù)據(jù)，有必要確定是否存在異方差或自相關(guān)。先進(jìn)行異方差檢驗。本文運(yùn)用沃爾德檢驗方法，結(jié)果強(qiáng)烈拒絕“組間同方差”的原假設(shè)，即認(rèn)為存在“組間異方差”。然后進(jìn)行自相關(guān)檢驗。經(jīng)過Wooldridge檢驗，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)烈拒絕“不存在一階組內(nèi)自相關(guān)”的原假設(shè)，即存在自相關(guān)。

針對數(shù)據(jù)存在的問題，我們使用廣義線性模型（xtgls）對異方差和序列相關(guān)進(jìn)行修正。表3中的（3）是修正后的估計結(jié)果。從結(jié)果看，在處理了自相關(guān)和異方差后，模型中變量媒體報道變量（lnmedia）的系數(shù)變成負(fù)號。我們先分析控制變量，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）公司資產(chǎn)（lnta）系數(shù)為正，且非常顯著。公司資產(chǎn)反映了公司的規(guī)模以及動員資源的能力。這說明資產(chǎn)較大的公司在處理危機(jī)時有更高的控制力，其股票更能抵御風(fēng)險，從而阻止股價的下跌。（2）成交量（lndt）系數(shù)為負(fù)，且非常顯著。這說明成交量與股價呈反向關(guān)系。成交量是判斷股票趨勢的重要依據(jù)。一般情況下，股價隨著成交量的放大而上漲，量價齊漲說明股價將繼續(xù)上揚(yáng)。然而，在異常時，股價向下跌破股價形態(tài)趨勢線或移動平均線，同時出現(xiàn)較大成交量，這意味著股價將持續(xù)下跌。進(jìn)而，當(dāng)股價在較長一段時間后出現(xiàn)恐慌性賣盤，隨著日益擴(kuò)大的成交量，股價大幅下跌。（3）換手率（lntor）系數(shù)為正，且非常顯著。該指標(biāo)可較好地反映股票的流通性強(qiáng)弱。這說明當(dāng)股價下降時，股票的流動性會減弱，轉(zhuǎn)手買賣的頻率下降，這驗證了股市中常說的人們購買股票的“買漲不買跌”心理。（4）市銷率（lnps）系數(shù)為正，且非常顯著。這從公式中可以看出，顯然市銷率與股價成正比。不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標(biāo)性[16-17]。一般來說，市銷率越低，則股票的投資價值相對越高。但是，如果在熊市中，上市公司如果經(jīng)營業(yè)績不好，甚至發(fā)生虧損，則股價會大幅下跌，被市場所拋棄。而在考察時間內(nèi)，中國股市基本屬于熊市。（5）凈資產(chǎn)收益率（lnroe）為正，且非常顯著。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資回報率，凈資產(chǎn)收益率越高，說明公司盈利能力越強(qiáng)。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的凈資產(chǎn)收益率隨著公司股價下降而降低。（6）每股凈資產(chǎn)（lnnaps）系數(shù)為正，且非常顯著。說明股價上升，每股凈資產(chǎn)減少。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的每股凈資產(chǎn)隨著公司股價下降而降低，其發(fā)展受到不利影響。（7）反腐政策虛擬變量（lnanticor）系數(shù)為負(fù)，且非常顯著。說明中央的高調(diào)且長時間持續(xù)的反腐已對白酒股價造成了顯著的負(fù)面影響。

我們再考察解釋變量（lnmedia）?；貧w結(jié)果顯示，新聞曝光數(shù)量系數(shù)為負(fù)，且非常顯著，這說明新聞曝光數(shù)量的多少已明顯抑制了相關(guān)公司的股價。這與Rao等[18]和Bernile等[19]的研究類似，即丑聞發(fā)生后較長時間內(nèi)（半年）企業(yè)的收益率受到顯著的負(fù)面影響。而這與林中躍等[9]的研究結(jié)論不一致。林中躍等的研究發(fā)現(xiàn)，三聚氰胺事件在短期內(nèi)給乳制品企業(yè)股價帶來顯著負(fù)面影響，但是并不能證明在較長時間（半年以上）內(nèi)給這些企業(yè)的股價帶來顯著的負(fù)面影響?？赡艿脑蚴?，三聚氰胺丑聞發(fā)生以后，中國各級政府迅速介入，嚴(yán)懲相關(guān)人員，并通過收購等方式拯救相關(guān)企業(yè)，以及企業(yè)和國家通過各種公關(guān)行動（如放心奶工程、各企業(yè)公開表態(tài)重振奶業(yè)等）提升奶業(yè)的形象。而塑化劑事件的爆發(fā)顯然沒有引起中央及各級政府迅速介入和高度重視。此外，本文認(rèn)為還有一個重要因素，就是與牛奶相比，白酒，尤其是高端白酒（上市公司生產(chǎn)的白酒幾乎都屬于高端行列）屬于奢侈品，人們比較容易找到替代品，而牛奶的替代品則較少。

此外，需要說明的是，反腐政策虛擬變量（lnanticor）的系數(shù)絕對值比解釋變量（lnmedia）的系數(shù)絕對值要大，說明中央的反腐政策影響較大。也就是說，白酒股價下跌且難以恢復(fù)，在很大程度上與中央的八項規(guī)定等反腐行動有重大關(guān)系。筆者在方程回歸時，曾刪除曝光新聞數(shù)量變量，但反腐政策虛擬變量變得不顯著。原因可能在于，白酒塑化劑事件發(fā)生在先，并使股價在較短時間大幅下降，而反腐政策則在后。

五、主要結(jié)論與討論

近10年來，重大事件的媒體報道與股價之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和實業(yè)界關(guān)心的重要話題。在互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展的中國，大眾投資者非常容易就能從新聞媒體獲取有關(guān)投資信息。而中國資本市場尚處于發(fā)育階段，與成熟市場相比，投資者更易受新聞媒體報道的影響。通過百度搜索引擎收集媒體報道數(shù)量，在盡量控制其他變量的前提下，本文利用中國上市公司面板數(shù)據(jù)，分析了媒體報道對公司股價的沖擊。我們發(fā)現(xiàn)，有關(guān)白酒塑化劑事件的報道顯著影響了白酒股價，并使其在短期內(nèi)難以恢復(fù)。這與白酒在事件曝光前的股價虛高不無關(guān)系，以及部分消費(fèi)者因事件而轉(zhuǎn)向啤酒或葡萄酒的消費(fèi)。從另一個角度則說明中國媒體較好地發(fā)揮了公司治理的作用[20]。雖然丑聞引發(fā)了行業(yè)振蕩，并波及無辜企業(yè)，但是同時有利于維護(hù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)平衡，在淘汰不良企業(yè)的同時，促進(jìn)新的企業(yè)成長，因而有助于產(chǎn)業(yè)的健康運(yùn)行[21-22]。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，中央的高調(diào)反腐也抑制了高端白酒的股價。

研究的政策含義體現(xiàn)在：其一，從行業(yè)看，與其他行業(yè)相比，食品行業(yè)可能存在許多潛規(guī)則，當(dāng)發(fā)生食品安全事件時，食品行業(yè)更容易引發(fā)整個行業(yè)的危機(jī)。因此，在這種情況下，行業(yè)協(xié)會需要發(fā)揮作用，要把整個行業(yè)聯(lián)系起來，增強(qiáng)行業(yè)與消費(fèi)者、媒體、政府的溝通交流。其二，從發(fā)展趨勢看，媒體在中國公司治理中的作用日益加大，這已引起中國政府和實業(yè)界的高度關(guān)注，同時也為中國學(xué)者在這方面的研究提供了一個新的視角。需要強(qiáng)調(diào)的是，對政府而言，如何充分發(fā)揮好媒體對企業(yè)的監(jiān)督作用是一個重要命題，而對企業(yè)來說，如何與媒體打交道，則是一個重要課題。參考文獻(xiàn)：

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