顧嵩楠

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇　蘇州　215000)

我國黃金期貨價格影響因素的實證分析

顧嵩楠

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215000)

摘要：隨著我國黃金期貨市場的興起，我國黃金市場逐步趨于完善，形成了現(xiàn)貨市場與期貨市場共存的局面。但是，近幾年來黃金價格有所下跌，黃金期貨市場也受其影響。本文采用2008年1月~2015年3月的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過建立VEC向量誤差修正模型對影響我國期貨市場的因素進(jìn)行研究分析。

關(guān)鍵詞：黃金期貨；價格因素；VEC模型

一、引言

我國黃金期貨市場自2008年1月9日在上海證券交易所上市以來發(fā)展迅速，但是由于其發(fā)展時間短，國際黃金價格波動頻繁，黃金期貨的發(fā)展仍存在一些問題亟需解決。此外，雖然布雷頓森林體系瓦解，但是美元作為世界貨幣的職能仍然不可撼動，其幣值的堅挺與否對黃金價格仍存在著一定的影響。尤其是2013年4月來，黃金價格呈下跌趨勢，一些中國“大媽”買金被套牢，引發(fā)了黃金市場的低迷與恐慌。因此，研究我國黃金期貨市場價格的影響因素，有助于我國投資者更好的利用黃金期貨進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，有利于我國黃金期貨市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，也有助于更好的預(yù)測我國黃金期貨價格的變動趨勢。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于黃金期貨價格的研究，國外學(xué)者Christie-David(2000)通過選取1992-1995年間的月度數(shù)據(jù)，通過實證研究表明CPI、PPI、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對黃金期貨價格有顯著影響。Smith(2001)提出黃金價格與主要工業(yè)國家的股票價格指數(shù)變動存在方向變動關(guān)系。Capie Mills和Wood(2004)在實證結(jié)果中指出黃金價格與發(fā)達(dá)國家匯率之間負(fù)相關(guān)。Levin and Wright (2010)認(rèn)為黃金是調(diào)節(jié)通貨膨脹的良好工具，同時由于美國的通貨膨脹率與產(chǎn)油國的經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)險有關(guān)，所以他們還認(rèn)為原油價格也會影響黃金價格。

國內(nèi)學(xué)者對于黃金期貨市場的研究主要集中在近兩三年，沙青、張曉東(2013)運(yùn)用多因素實證分析方法對影響我國黃金期貨價格的因素進(jìn)行探究，結(jié)果表明黃金現(xiàn)貨價格、紐約黃金期貨價格、石油指數(shù)和美元指數(shù)對黃金期貨價格變動貢獻(xiàn)率較大。張漩(2013)運(yùn)用GARCH模型進(jìn)行實證分析表明，通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量對黃金期貨的價格有較為顯著的正向影響，而資本市場股價的波動、人民幣匯率則對其有較為顯著的負(fù)向影響。楊勝剛、陳帥立、王盾(2014)通過建立Var模型，分析得出我國期貨市場的價格主要受到上海、倫敦的黃金現(xiàn)貨和美國COMEX黃金期貨價格的影響。

綜上，通過國內(nèi)外學(xué)者的研究表明，黃金期貨的影響因素主要來自于兩方面，一是來自國際黃金市場的影響，二是來自國內(nèi)黃金市場的影響。因此，本文借鑒前人的研究成果，將從這兩個方面選取指標(biāo)來構(gòu)建VEC模型，運(yùn)用自黃金期貨市場開通以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

三、實證分析

(一)指標(biāo)選取與符號預(yù)期

本文主要選取了2008年1月至2015年3月的月度數(shù)據(jù)來進(jìn)行建模，運(yùn)用Eviews6.0分析自我國黃金期貨市場開通以來黃金期貨的價格影響因素。數(shù)據(jù)來源于同花順金融數(shù)據(jù)庫、CMSAR數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)。由于不同來源的數(shù)據(jù)存在波動，因此本文對所有指標(biāo)變量的數(shù)據(jù)采用取對數(shù)的形式來熨平波動。

本文選取的指標(biāo)有：中國黃金期貨價格(Y)、紐交所黃金期貨價格(AUNY)、美元指數(shù)(DI)、上證綜指(SSD)、人民幣美元匯率(USDR)、、居民消費價格指數(shù)(CPI)、交易量較大的AU9999黃金現(xiàn)貨價格(CSGP)。

由于國內(nèi)外期貨市場具有聯(lián)動機(jī)制，因此預(yù)期紐交所黃金期貨價格與我國黃金期貨價格應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系；由于美元具有世界貨幣的職能，當(dāng)黃金價格上升時，各國央行可能會減少美元儲備購買黃金儲備，預(yù)期美元指數(shù)與黃金期貨價格負(fù)相關(guān)；由于股票市場與期貨市場存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以預(yù)期上證綜指與黃金期貨價格負(fù)相關(guān)；美元具有世界貨幣的職能，黃金市場上一般有“美元漲則黃金跌，美元跌則黃金漲”的規(guī)律，所以美元對人民幣匯率與黃金價格負(fù)相關(guān)；黃金作為“硬通貨”，具有抗通脹的作用，因此與CPI指數(shù)負(fù)相關(guān)；因黃金期貨是黃金現(xiàn)貨的衍生品，所以其價格走勢應(yīng)大體一致，呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)ADF平穩(wěn)性檢驗

由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具有一定的遞增性，而建立VEC模型需要時間序列是平穩(wěn)的，所以先對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，本文采取ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表1。

表1　時間序列的平穩(wěn)性檢驗(ADF檢驗方法)

經(jīng)ADF檢驗，時間序列Y、AUNY、DI、SSD、USDR、CPI和CSGP的一階差分都是平穩(wěn)的，所以可以進(jìn)一步進(jìn)行Johanson協(xié)整檢驗。

(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表2　格蘭杰因果檢驗

從格蘭杰因果檢驗，可以看出：

1、上證指數(shù)與黃金期貨價格之間不構(gòu)成因果關(guān)系。這說明黃金市場與資本市場間雖然存在依存關(guān)系，但是黃金價格的波動與股價的波動并不存在直接的因果關(guān)系，其影響機(jī)制是通過其它因素的作用結(jié)果相互傳導(dǎo)的。

2、我國黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格互不構(gòu)成因果關(guān)系。這說明我國目前的黃金現(xiàn)貨市場價格還沒有發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，未能與期貨市場的價格之間形成聯(lián)動關(guān)系。

綜上，剔除上證綜指(SSD)和黃金現(xiàn)貨價格(CSGP)這兩個因素，進(jìn)行進(jìn)一步的協(xié)整檢驗。

(四)Johanson協(xié)整檢驗

用Johanson協(xié)整方程將經(jīng)過一階差分后的時間序列通過組合，來考察這些非平穩(wěn)序列間的長期均衡關(guān)系。根據(jù)SIC和AC準(zhǔn)則，選擇最大滯后階數(shù)為一階，選擇的協(xié)整檢驗?zāi)Ｐ蜑橛汹厔蓓椂鵁o截距項，通過Johanson協(xié)整檢驗的得出的協(xié)整方程式如下：

Y=|12.15935AUNY|112.9350DI|12.60550USDR+516.2963CPI

由協(xié)整方程可以看出，我國黃金期貨價格與紐交所黃金期貨價格、美元指數(shù)、人民幣美元匯率和居民消費價格指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系，并且其符號除紐交所黃金期貨價格外，其它自變量的符號與預(yù)期一致。這要從兩個階段來分析：從2008年1月~2013年4月間，黃金價格在上升的同時，人民幣也在升值，外匯市場的投資熱情在一定程度上會削弱了黃金市場的繁榮；2013年4月至今，黃金價格開始出現(xiàn)震蕩，總體呈現(xiàn)下滑趨勢，但是投資者卻認(rèn)為黃金具有較強(qiáng)的抗跌性，此外人民幣又正處于升值的過程中，部分投資者會產(chǎn)生“抄底”的心理，從而使我國黃金期貨相對于世界金價處于一個升水狀態(tài)。

(五)建立VEC模型

將之前格蘭杰因果檢驗中排除的上證綜指(SSD)和黃金現(xiàn)貨價格(CSGP)作為外生變量與其余變量建立VEC模型進(jìn)行回歸分析，進(jìn)行得出如下輸出結(jié)果：

|3.525256|0.004444SSD+0.638568CSGP

R2=0.793595F=36.52598

1、紐交所黃金期貨價格與我國黃金期貨價格正相關(guān)。這說明，在短期內(nèi)，國際黃金市場的波動對我國黃金期貨市場具有一定的影響，且我國的黃金期貨市場的發(fā)展欠穩(wěn)健，我國黃金期貨市場的國際化程度較低。

2、上證綜指與黃金期貨價格負(fù)相關(guān)。這是由于在短期內(nèi)，資本市場與黃金期貨市場之間的聯(lián)動頻繁，一部分游資不斷在股票市場與黃金期貨市場之間進(jìn)行套利活動。但是，由于該變量未通過t檢驗，所以其對黃金期貨價格的影響不大。

3、我國黃金現(xiàn)貨價格與黃金期貨價格正相關(guān)。這說明在短期內(nèi)，我國黃金期貨與現(xiàn)貨的走勢基本一致，我國的黃金期貨市場具有一定的規(guī)避風(fēng)險的功能。 但是，由于該變量未通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，所以我國現(xiàn)貨市場對于期貨市場的價格引導(dǎo)功能沒有得到充分發(fā)揮。

(六)方差分解

用方差分解的方法，進(jìn)一步分析各自變量對黃金期貨價格的影響程度。假定滯后期為10天，得出如圖1所示的方差分解圖。

本文將通過格蘭杰因果檢驗的自變量和因變量進(jìn)行方差分解，取滯后期為10，來探討內(nèi)生變量對結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度。對于從圖1中可以看出，黃金期貨價格在第一期的時候?qū)ψ陨淼臎_擊達(dá)到100%，其后逐步呈遞減趨勢。其次是人民幣美元匯率和美元指數(shù)對黃金期貨價格影響較大，并且隨著時間的增加，其影響程度越大。其次是紐交所黃金期貨價格(AUNY)對于我國黃金期貨價格存在著正向的沖擊，并且隨著滯后期的延長，該因素的影響越大。然后是美元指數(shù)(DI)對于黃金期貨價格的沖擊作用較大，但是其在初期對于期貨價格的影響不大，從第三期開始有沖擊作用，且沖擊作用越來越大。再者是人民幣美元匯率(USDR)，雖然在短期內(nèi)其對于期貨價格有沖擊作用，但是第四期之后其影響處于一個穩(wěn)定的水平。最后是CPI對黃金期貨價格具有一定的沖擊作用，其在第三期至第七期的沖擊作用最強(qiáng)，第七期之后其影響力逐漸削弱。綜上，可以看出我國的黃金期貨市場主要受國際市場的影響較大，國內(nèi)的現(xiàn)貨市場和通脹水平對其的影響較弱。

圖1　方差分解圖

四、結(jié)論

通過以上實證結(jié)果，表明我國黃金期貨市場價格的主要影響因素有紐交所黃金期貨價格、美元指數(shù)、人民幣美元匯率和居民消費價格指數(shù)，并且大部分解釋變量對黃金期貨價格的影響在長期和短期中存在符號一致的現(xiàn)象。除了紐交所黃金期貨價格(AUNY)這一變量因短期內(nèi)投資者存在“抄底”心理而對黃金期貨價格產(chǎn)生反向影響。此外，我國黃金期貨市場受國外因素影響較大，美元幣值以及美國期貨市場的變化都會對我國的期貨市場產(chǎn)生較大的震動。

總的來說，我國黃金期貨市場起步較晚，但是其發(fā)展迅速，潛力巨大，我們應(yīng)加大改革力度，促進(jìn)黃金期貨市場在我國的發(fā)展，吸引更多的投資者參與黃金期貨的交易。

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