黃金波

(廣州農(nóng)商銀行博士后工作站，廣東　廣州　510623；

暨南大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站，廣東　廣州　510632)

信用衍生產(chǎn)品及其在我國的發(fā)展前景

黃金波

(廣州農(nóng)商銀行博士后工作站，廣東廣州510623；

暨南大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站，廣東廣州510632)

摘要：進入21世紀以來，我國房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展，一躍成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。與此同時，銀行業(yè)的大部分資金也流向了房地產(chǎn)市場。但近年來，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的惡化和國家日益嚴峻的政策調(diào)控，房地產(chǎn)市場累積了越來越高的泡沫風險，銀行業(yè)的住房抵押貸款累計了大量的信用風險。目前我國銀行業(yè)的信用風險管理技術(shù)和工具還非常傳統(tǒng)，主要局限于授信管理、抵押擔保、分散投資等方法，沒有形成市場化的風險分擔機制，迫切需要尋找新的金融工具來分散和釋放銀行業(yè)的信用風險。作為我國新近引入的信用風險緩釋工具，在國外已經(jīng)發(fā)展多年市場相當成熟，但信用衍生產(chǎn)品在我國推廣還存在諸多障礙，投資者對這類產(chǎn)品還比較陌生，本文對其進行簡單介紹并對其未來發(fā)展做以展望。

關(guān)鍵詞：信用風險；風險緩釋；信用衍生品

一、信用衍生產(chǎn)品：熟悉的陌生人

信用風險的歷史非常悠久，甚至早于金融市場風險，成為最古老的風險之一。但是與此同時，信用風險也是一種非常難以定量分析和管理的風險。所以信用風險管理問題一直缺乏與市場風險管理工具類似的風險對沖工具。直到1992年，國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)年會上才首次正式提出信用衍生產(chǎn)品的概念，信用衍生產(chǎn)品是基于經(jīng)濟主體的信用衍生出來的，可用作分散、轉(zhuǎn)移、對沖信用風險的創(chuàng)新產(chǎn)品。根據(jù)ISDA的官方定義，信用衍生產(chǎn)品是叢基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離和轉(zhuǎn)移信用風險的金工技術(shù)的總稱。交易雙方通過買賣信用衍生產(chǎn)品，使得信用風險從依附于貸款、信用債券、政府債券等上的眾多風險中獨立出來，并從交易的一方轉(zhuǎn)移到交易的另一方。信用衍生品得其最大特點是將信用風險從其它風險中分離出來并在金融市場上實現(xiàn)信用風險轉(zhuǎn)移的機制。

信用衍生產(chǎn)品誕生之后，人們對它既熟悉又陌生，熟悉是因為經(jīng)過近20年的發(fā)展，信用衍生產(chǎn)品在國外已經(jīng)不是新鮮事物，早已為投資者所熟悉，目前已經(jīng)發(fā)展出眾多讓人眼花繚亂的產(chǎn)品，主要包括：信用違約互換(CDS)，信用聯(lián)系票據(jù)(CLN)，總收益互換(TRS)，信用價差期權(quán)(CSO)等。另外，信用衍生產(chǎn)品的核心機制為我們所熟悉，那就是轉(zhuǎn)移信用風險，信用風險是金融市場最古老的風險之一，在充滿了信貸關(guān)系的現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，信用風險無時無刻不發(fā)生在我們身邊。

然而，對于我國的投資者來說，提到信用衍生品，熟悉其內(nèi)涵和交易規(guī)則者甚少，其主要原因在于我國金融市場不完善，信用衍生產(chǎn)品還相當匱乏。而即使在信用衍生產(chǎn)品發(fā)達的國外金融市場，只有那些結(jié)構(gòu)簡單的信用衍生品能為人們熟知，而對于那些復雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，即使是專業(yè)投資者也不能對其進行合理的界定和定價，從而也不能對其進行有效的風險管理。2008年的次貸危機與其說是信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新泛濫，還不如說是人們對信用衍生品知之甚少，那些結(jié)構(gòu)復雜的信用衍生產(chǎn)品是如此的復雜，以致人們無法找到準確的定價公式為其進行合理的定價，所以，在流動性相對寬松的大環(huán)境下，人們競相追逐那些無法準確衡量其價值的信用衍生產(chǎn)品，都想從其迅速飆升的價格中分得一杯羹，以達到快速獲利的目的。所以，人們對信用衍生產(chǎn)品的認識還有待進一步提高。

二、精妙絕倫的信用衍生產(chǎn)品

信用衍生產(chǎn)品自1993年完成第一筆交易以來，其發(fā)展速度驚人。經(jīng)過20世紀末21世紀初的飛速發(fā)展，信用衍生品市場已經(jīng)演化出許多紛繁復雜的產(chǎn)品，但大體上可以分為信用違約互換(CDS)，信用聯(lián)系票據(jù)(CLN)，總收益互換(TRS)，信用價差期權(quán)(CSO)等。信用違約互換(CDS)是過去20年在發(fā)達資本市場發(fā)展最為迅速，也是最重要的一種創(chuàng)新產(chǎn)品。信用違約互換(CDS)是實現(xiàn)將信用資產(chǎn)上依附的信用風險從買方轉(zhuǎn)移給賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔風險的保障賣方按照一定的期限支付一筆固定的費用；信用保障賣方接受保費的同時承擔了信用風險違約的責任，則承諾在一定期限內(nèi)，當心用資產(chǎn)違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。其結(jié)構(gòu)如圖1所示：

圖1　信用違約互換結(jié)構(gòu)

如果僅從功能上看，CDS和信用擔保同為信用風險管理技術(shù)，有諸多相似之處。但實際上二者有本質(zhì)的區(qū)別，最大區(qū)別在于CDS屬于一種信用衍生產(chǎn)品，可以在市場上交易和流通，這樣更有利于發(fā)現(xiàn)風險的價格，提高市場的效率，而信用擔保并非產(chǎn)品，而是三方協(xié)議。當企業(yè)發(fā)現(xiàn)信用債券時，適當引入信用違約互換，可以增強信用債券的信用等級，實現(xiàn)企業(yè)、信用買方和信用賣方三方的共贏。具體來說，企業(yè)發(fā)行附有信用衍生品的企業(yè)債券，可把把企業(yè)債券的風險剝離出來進行交易，這樣就降低債券的發(fā)行門檻，而且擺脫對傳統(tǒng)的銀行擔保依賴，進一步有利于提高債券的信用等級，信用等級提高可以降低融資成本。從信用衍生品買方角度看，可以通過支付一定保費把企業(yè)的信用風險規(guī)避掉，獲得比較穩(wěn)定的利息收入。從信用衍生產(chǎn)品賣方看，不需要支付任何前期成本，通過收取保費實現(xiàn)自身的收益，而且當市場向不利的方向變化時，可及時出售CDS進行擔保風險的對沖。

在CDS的結(jié)構(gòu)中，信用保障出售方要承擔參照資產(chǎn)違約時的賠償責任，如果參照資產(chǎn)違約了，信用保障出售方出于自身考慮有賴賬不陪的風險，這就是CDS產(chǎn)品中的交易對手風險，如果參照資產(chǎn)和信用保障出售方同時違約，CDS就起不到轉(zhuǎn)移信用風險的目的。此時，聰明的銀行家們創(chuàng)設(shè)了另外一種產(chǎn)品——信用聯(lián)系票據(jù)(CLN)。信用聯(lián)系票據(jù)是在固定收益證券商附加一個CDS。如果通過信用聯(lián)系票據(jù)進行交易，那么買方根據(jù)參考資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)。賣方必須先以現(xiàn)金支付取得票據(jù)，合約期間，如果參考資產(chǎn)沒有違約，信用保障購買方向票據(jù)持有者——信用保障賣方支付票據(jù)的固定復利率或浮動利率利息，票據(jù)在合約期滿時贖回。假如期間信用違約事件發(fā)生，即根據(jù)協(xié)議的信用事故賠償額贖回票據(jù)。其結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2　信用連接票據(jù)結(jié)構(gòu)

CLN相當于通過發(fā)行票據(jù)，提前把信用保障出售方的資金吸收進來，這樣就不會發(fā)生信用保障出售方違約。另外，還有總收益互換(TRS)，信用價差期權(quán)(CSO)以及證券化產(chǎn)品等都能起到緩釋風險的目的，在次不再贅述。

從以上信用衍生產(chǎn)品的介紹可以看出，信用衍生產(chǎn)品被提出之后之所以得到迅速地發(fā)展，備受銀行、證券、保險公司以及企業(yè)的青睞，是因為其作為一種信用風險轉(zhuǎn)移工具，它具有其它信用風險管理技術(shù)不具備的優(yōu)點。這些優(yōu)點包括：(1) 信用衍生產(chǎn)品最大的特點是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可以通過CDS等產(chǎn)品將信用風險從其資產(chǎn)和其他風險中剝離出來并通過市場交易機制轉(zhuǎn)移出去，所以商業(yè)銀行通過CDS等產(chǎn)品，不僅可以避免信用風險過于集中，又能繼續(xù)保持與傳統(tǒng)客戶的良好業(yè)務(wù)關(guān)系，能夠較好地解決風險管理實踐中的信用悖論問題。(2)20世紀80年代，增強資產(chǎn)流動性的結(jié)構(gòu)化金融獲得了蓬勃的發(fā)展，但監(jiān)管部門對對可證券化的資產(chǎn)要求非常嚴格，一些信用風險比較大的產(chǎn)品如商業(yè)貸款就難以證券化。但信用衍生品產(chǎn)生之后，它能把金融資產(chǎn)中的信用風險分離出來，從而使得以前不能證券化的產(chǎn)品通過增信之后可以進行證券化，從而促進金融資產(chǎn)的證券化發(fā)展，增強了資產(chǎn)的流動性。 (3)銀行可利用信用衍生產(chǎn)品巧妙地改變了交易對手，通過該表交易對手，利用險權(quán)重差異進行資本套利，為銀行節(jié)約經(jīng)濟資本，進而提高資本回報率。(4)信用衍生產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)移信用風險，極大地削弱了金融交易中的信息不對稱和規(guī)模歧視等障礙因素，從而擴大了金融市場的規(guī)模，另外信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展會直接擴大金融衍生產(chǎn)品市場的交易規(guī)模。(5)最后，CDS等產(chǎn)品的交易使得市場信息更加公開透明，使得市場的定價效率更高。

三、信用風險緩釋工具(CRM)：中國版的CDS

近年來，隨著我國信用債券市場規(guī)模不斷擴大，信用風險暴露越來越多，在銀行業(yè)力求穩(wěn)健發(fā)展的指導思想下，商業(yè)銀行很想將信用風險轉(zhuǎn)移出去，而保險、證券等機構(gòu)投資者也希望減少對債券投資信用風險的擔憂。另外，那些信用等級較低的中小企業(yè)為了順利發(fā)行信用債券，也需要利用信用違約互換來提高自身的信用。在各方面都迫切需求的背景下，2010年11月，中國銀行間市場先后推出信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)。

信用風險緩釋憑證(CRMW)是指由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標的債務(wù)提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。信用風險緩釋合約(CRMA)是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務(wù)向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。CRMA是雙邊產(chǎn)品，不可轉(zhuǎn)讓，其內(nèi)容由買賣雙方自行協(xié)商確定；CRMW為標準化產(chǎn)品，是指由標的實體以外的第三方創(chuàng)設(shè)的、為持有人就公開發(fā)行的標的債務(wù)提供信用風險保護的有價憑證，并可以在市場中銷售、流通、交易。

CRM的推出，豐富了我國市場主體的信用風險管理手段，完善了風險損失的市場化分擔機制，提高了市場效率。但目前，我國CRM發(fā)展處試點階段，還存在參與者和交易品種較少、投資人隊伍結(jié)構(gòu)單一、定價基礎(chǔ)薄弱、評級和流動性等市場運行機制方面尚存不足等問題，導致CRM市場交易冷淡，產(chǎn)品避險功能未得到充分發(fā)揮。CRM的推出僅僅解決了產(chǎn)品的有無問題，CRM功能的充分發(fā)揮和市場的發(fā)展壯大仍有若干問題亟須研究解決。

四、CRM應(yīng)用前景展望

在目前我國金融市場化程度不高以及征信體系還不健全的情況下，金融市場風險與資產(chǎn)的信用風險是銀行證券等金融機構(gòu)面臨的兩類主要風險。對于更多依賴傳統(tǒng)借貸業(yè)的商業(yè)銀行來說，信用風險又占據(jù)了絕對的主導地位。目前我國銀行業(yè)出現(xiàn)所謂的“惜貸”行為、不良資產(chǎn)上升和中小企業(yè)融資困難等問題都是信用缺失的具體體現(xiàn)。因此加強信用風險的防范與管理是我國金融機構(gòu)進行風險管理的重中之重。作為管理信用風險的一項新技術(shù)，CRM(類CDS)產(chǎn)品的引入有助于緩解商業(yè)銀行的“惜貸”問題，有助于化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題，有助于緩解中小企業(yè)融資難問題，所以信用風險緩釋工具將在我國有極大的發(fā)展前景。

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基金項目：中國博士后科學基金(2014M562246)；廣州市哲學社會科學“十二五”規(guī)劃項目(15Q20)。