南 曉 莉

（1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連116024；2.中國大連高級經(jīng)理學(xué)院 博士后科研工作站，遼寧 大連116086）

一、引 言

中國資本市場自1990年上海證券交易所創(chuàng)立時(shí)日起已經(jīng)歷了20余年的風(fēng)風(fēng)雨雨，首次公開發(fā)行（initial public offerings，簡稱IPO）制度也伴隨著資本市場的發(fā)展而不斷成熟，經(jīng)歷了審批制、通道制、核準(zhǔn)制、保薦制等一系列制度變遷。與國外發(fā)達(dá)的資本市場相比，中國IPO環(huán)節(jié)中政府始終扮演格外重要的角色，不僅承擔(dān)著市場監(jiān)管的責(zé)任，而且要對發(fā)行人的質(zhì)量進(jìn)行擔(dān)保和審查。從券商的重組包裝、輔導(dǎo)上市，到會(huì)計(jì)師事務(wù)所的資產(chǎn)評估審查，再到等待發(fā)審委的最后表決通過，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能滋生大量的“經(jīng)濟(jì)租”。政府的嚴(yán)格管制造成IPO發(fā)行的整個(gè)過程淪為尋租和利益輸送的管道。證券市場的本質(zhì)或核心功能是資源的配置與再配置，IPO制度的本質(zhì)也是為資源的合理配置提供有效安排。然而我國首次公開發(fā)行各項(xiàng)制度從一開始就是作為政策性分配資金的工具來定義和運(yùn)行，國家通過首次公開發(fā)行對社會(huì)剩余資金即居民儲(chǔ)蓄進(jìn)行分流和再配置，把首次公開發(fā)行作為提供增量資金的渠道之一，長期存在重籌資，輕流動(dòng)的傾向，導(dǎo)致資源配置效率低下。另外，無論是審批制，還是核準(zhǔn)制，都有著濃厚的計(jì)劃性管制的色彩，旨在保障國有上市公司在資本市場上對資金的絕對占有能力，其通過對擬上市公司的資格審查，將大量“不合意”的非公有制企業(yè)拒之門外，導(dǎo)致一批不符合股票發(fā)行條件的國有企業(yè)進(jìn)入了股票市場，而部分潛在的優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法進(jìn)入股票市場。實(shí)際上，國有經(jīng)濟(jì)在一定程度上已形成一個(gè)“社會(huì)利益團(tuán)體”，壟斷程度不斷上升，效率低下。中小民營企業(yè)在激烈的競爭中雖然努力改善和提高自身生產(chǎn)率，卻在融資渠道上屢遭歧視而投入不足。由此可見，政府對資本市場的過多管制，導(dǎo)致我國資本市場至今還不是一個(gè)真正完善的市場，與發(fā)達(dá)國家資本市場相比，存在著明顯的結(jié)構(gòu)缺陷。而這種結(jié)構(gòu)缺陷將導(dǎo)致我國資本市場不能選拔出大批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，也無力培育高質(zhì)量的可供上市的后備企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，從而使資本市場極易成為投機(jī)的沼澤，不僅影響現(xiàn)在的效率，而且勢必影響未來的效率。

國內(nèi)外管制經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對于政府管制的動(dòng)機(jī)和后果進(jìn)行了諸多的研究，如以Pigou、Mulherin為代表的研究指出，政府為了維護(hù)公共的利益而進(jìn)行干預(yù)管制的公共利益理論［1］［2］；由Stigler提出的政府管制俘虜理論認(rèn)為政府代表產(chǎn)業(yè)利益而非公共利益［3］；以及政府追求私利的收費(fèi)亭觀點(diǎn)的思想［4］。在實(shí)證研究上，Zhang認(rèn)為管制俘虜理論實(shí)質(zhì)上以私有產(chǎn)權(quán)為前提，假設(shè)政府和市場在所有權(quán)方面相互獨(dú)立［5］，但這一前提條件不能被直接用于分析我國早期證券發(fā)行資格管制。胡汝銀研究發(fā)現(xiàn)，我國早期的股票發(fā)行額度制和指標(biāo)制下，上市公司用于股票發(fā)行（包括IPO）的公關(guān)費(fèi)用平均達(dá)到50萬元～300萬元［6］。Liu和Uchida等以配股為例對首次公開發(fā)行審核中發(fā)行公司的隱性費(fèi)用進(jìn)行了估算，證實(shí)配股管制越嚴(yán)格意味著配股公司的隱性費(fèi)用越高［7］。在IPO市場資源配置功能的研究上，Bekaert等和Henry研究發(fā)現(xiàn)，資源配置在提高股票市場市場化的同時(shí)，股票市場自由化也對優(yōu)化資源配置有著顯著的作用［8］［9］。在市場資源配置效率的研究上，最經(jīng)典的理論是法瑪?shù)挠行袌黾僬f［10］。后續(xù)的實(shí)證結(jié)果表明，有效的市場中價(jià)格能夠充分且及時(shí)地反映所有可獲得的相關(guān)信息，說明資產(chǎn)的價(jià)格是資金分配正確的信號(hào)，這意味著準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)能夠使得資金流從投資者手中流向那些能夠獲得投資回報(bào)率高的投資項(xiàng)目上［11］；并且，新興市場國家上市公司的股票價(jià)格的隨機(jī)性波動(dòng)比較大，股票市場在資源配置方面效果并不顯著；既得利益者經(jīng)常通過政治手段限制金融部門的自由發(fā)展，從而抑制了金融市場資源配置效率作用的發(fā)揮［12］。針對我國資本市場的研究，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證結(jié)果顯示，中國股票市場行政干預(yù)嚴(yán)重，有很濃厚的行政色彩，影響市場發(fā)揮其本身的功能，投資者們總是關(guān)注政府的相關(guān)政策而忽視了市場的自身作用，從而導(dǎo)致股票市場資源配置效率低下［13］［14］［15］［16］。

從以上研究中可以看出，國內(nèi)外關(guān)于證券市場或者股票市場的效率研究成果頗豐，但是大多數(shù)研究都是針對發(fā)行定價(jià)效率來展開對股票發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象的分析，研究層面集中于二級市場或整個(gè)市場。IPO市場作為一級市場，其資源配置功能的發(fā)揮直接影響著股票市場效率乃至整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文結(jié)合我國新興市場轉(zhuǎn)軌制度背景以及IPO制度的變遷過程，對制度中所體現(xiàn)出的政府管制程度變化影響IPO市場資源配置效率進(jìn)行理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)，以期驗(yàn)證外部制度環(huán)境影響的IPO市場資源配置效率具有差異性。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)我國IPO制度的變遷過程：從資本市場建立初期的審批制，包括額度管理階段（1993～1996年）和指標(biāo)管理階段（1996～2000年）；核準(zhǔn)制，包括通道制階段（2001～2004年）和保薦制階段（2004～2013年）兩個(gè)階段。選取1992～2013年間滬深兩市A股上市公司，共2036家上市公司的數(shù)據(jù)。其中，籌資額選用各行業(yè)上市公司通過首次公開發(fā)行上市籌得資金總額，即IPO籌得資金總量；總利潤選用的是各行業(yè)上市公司上市當(dāng)年利潤總額；行業(yè)每股籌資額和每股收益通過計(jì)算公式整理得出。數(shù)據(jù)由WIND資訊數(shù)據(jù)庫及RESSET數(shù)據(jù)庫整理獲得。鑒于數(shù)據(jù)的完整性，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂版）將上市公司的行業(yè)分為22個(gè)行業(yè)，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)；采礦業(yè)；食品飲料制造業(yè)；紡織服裝皮毛業(yè)；木材家具業(yè)；造紙印刷業(yè)；石油化學(xué)橡膠塑料業(yè)；有色金屬業(yè)；機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)；電子業(yè)；醫(yī)藥制造業(yè)；其他制造業(yè)；電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)；建筑業(yè)；交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)；信息技術(shù)業(yè)；批發(fā)零售業(yè)；金融保險(xiǎn)業(yè)；房地產(chǎn)業(yè)；社會(huì)服務(wù)業(yè)；傳播與文化產(chǎn)業(yè)；綜合類。在具體對每個(gè)方程進(jìn)行估計(jì)時(shí)，剔除數(shù)據(jù)缺失、利潤為負(fù)值以及籌資額為零的樣本。

2.模型構(gòu)建及變量選取

Wurgler首次提出了衡量資源配置效率的投資反應(yīng)系數(shù)指標(biāo)，即投資增長率對增加值增長率的彈性系數(shù)，該值代表著一個(gè)國家或市場上對成長性行業(yè)增加投資和對衰退性行業(yè)削減投資的程度［17］。對資本回報(bào)率上升的行業(yè)追加投資，對資源回報(bào)率降低的行業(yè)及時(shí)減少投資，便意味著資源配置效率提高。本文借鑒Wurgler的模型，通過不同行業(yè)的上市公司IPO當(dāng)年每股籌資額和每股收益之間的關(guān)系來反映我國IPO市場資源配置效率?；I資額即上市公司通過首次公開發(fā)行上市籌到的資金，代表了IPO市場對上市資源的配置總量；總利潤反映了各上市公司的投資回報(bào)水平和盈利能力。如果上市公司的籌資額和收益之間存在著顯著的正相關(guān)性，則說明IPO市場的資源配置效率比較高，將資金配置到了盈利能力及效率更高的行業(yè)或企業(yè)，反之則相反。由此建立模型如下：

其中，Nit表示某行業(yè)的上市公司某年每股股票平均IPO籌集資金，其計(jì)算式為：Nit＝第i行業(yè)的公司在第t年籌集的資金總額／第i行業(yè)的公司股本總額；Rit為第i行業(yè)上市公司某年股票的每股加權(quán)平均利潤，其計(jì)算式為：Rit＝該行業(yè)所有上市公司的利潤總額／總股本；其中，i為行業(yè)代碼，t為年份，λt代表第t年的資源配置效率系數(shù)。如果在某年份t，回歸系數(shù)λt顯著大于0，則說明在第t年投資回報(bào)率高的行業(yè)的公司從市場籌集到了更多資金，這也說明該年IPO市場上稀缺的發(fā)行上市資源以及籌集資金大體是優(yōu)化配置的。在該年有更多的資源流入投資回報(bào)率高的行業(yè)，而在投資回報(bào)率低的行業(yè)各種資源的流入速度減緩甚至下降，說明市場資源配置得到優(yōu)化；反之，則說明市場不具備有效配置資源功能。

在實(shí)證中，首先對回歸系數(shù)λt進(jìn)行逐年估計(jì)，考慮到中國IPO制度不斷改革變化中，分時(shí)間段對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)更能看清楚它的演變趨勢，以便比較IPO制度演變下各年份資源配置效率的差異及變化；之后再使用面板回歸分別對1992～2000年和2001～2013年兩個(gè)不同制度階段的資源配置效率系數(shù)λt進(jìn)行估計(jì)并對比分析。在此基礎(chǔ)上，比較上市公司所屬行業(yè)不同下資源配置效率的差異，并分析資源配置效率差異的影響因素。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.配置效率逐年回歸結(jié)果

首先對IPO市場1992～2013年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行逐年的OLS估計(jì)。以選取的22個(gè)行業(yè)作為樣本點(diǎn)，對IPO每股籌資額與每股收益1992～2013年的逐年回歸結(jié)果整理如表1所示。

表1 各年份行業(yè)每股新籌資金與每股收益的回歸結(jié)果

從表1中可看出，1992～2013年這21年間，我國IPO市場的資源配置效率系數(shù)λt在1992～1996年間均小于零，說明在這些年份中IPO市場的資源配置效率無效。然而，資源配置效率系數(shù)λt從1997年之后一直大于零，直觀上也證實(shí)了隨著市場化的進(jìn)行，資源配置得到優(yōu)化的假設(shè)，說明1997年之后首次公開發(fā)行上市的資源配置效率有所提高，但還未達(dá)到較高水平。

由于逐年回歸結(jié)果并不是非常顯著，為了將政府管制程度不同的審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段的IPO市場整體資源配置效率直接進(jìn)行對比，繼續(xù)使用面板回歸分別對1992～2000年和2001～2013年兩個(gè)階段的資源配置效率系數(shù)λ進(jìn)行估計(jì)。首先，分別對兩個(gè)階段的序列Ni、Ri做ADF單位根檢驗(yàn)。1992～2000年關(guān)于Ni、Ri的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對序列Ni、Ri作一階差分后，p統(tǒng)計(jì)量小于臨界值0.05，均拒絕了原假設(shè)，是平穩(wěn)序列，說明這兩個(gè)序列都是一階單整的，但并不能判斷出IPO市場籌資額與行業(yè)利潤之間是否存在協(xié)整關(guān)系。2001～2013年關(guān)于Ni、Ri的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，該階段的序列Ni和Ri均通過5%的顯著性檢驗(yàn)，p統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值0.05，拒絕了原假設(shè)，說明不存在平方根，兩個(gè)序列均為平穩(wěn)序列。因此，兩個(gè)序列可能存在協(xié)整關(guān)系，說明較1992～2000年階段，資源配置效率可能得到了優(yōu)化。接下來，本文對于1992～2000年與2001～2013年兩個(gè)階段的IPO市場籌資額對行業(yè)收益的彈性變動(dòng)關(guān)系模型分別通過混合模型分析和變系數(shù)模型分析進(jìn)行了估計(jì)。整理1992～2000年與2001～2013年的面板回歸結(jié)果如表2所示。

表2 1992～2000年與2001～2013年混合模型面板回歸結(jié)果

2.配置效率行業(yè)回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步分析各行業(yè)變量間的關(guān)系，比較這兩個(gè)階段各行業(yè)的資源配置效率，本文利用變系數(shù)模型進(jìn)行分析。1992～2013年的變系數(shù)回歸分析結(jié)果如表3所示。由表3的回歸分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：首先，各行業(yè)的資源配置效率系數(shù)有正有負(fù)，且數(shù)值大小各不相同，這說明各行業(yè)的配置效率差異較大。1992～2000年與2001～2013年這兩個(gè)階段之間的各行業(yè)的資源配置效率系數(shù)也有著很大的差異，說明了這兩個(gè)階段各行業(yè)的發(fā)展可能存在的差異，造成了一級市場的配置效率的差異。其次，從1992～2000年的變系數(shù)模型回歸結(jié)果可以看出，大多數(shù)行業(yè)的籌資額對每股收益的彈性系數(shù)為負(fù)值，如農(nóng)林牧漁業(yè)、造紙印刷業(yè)、金屬非金屬業(yè)、儀表設(shè)備業(yè)、其他制造業(yè)等，且回歸系數(shù)非常不顯著，說明這些行業(yè)的IPO市場配置效率較低，IPO市場籌資額與行業(yè)收益之間并不存在太大關(guān)系，籌得資金無法流到收益更高的行業(yè)。系數(shù)最高的信息技術(shù)業(yè)，回歸系數(shù)為5.113，說明該行業(yè)的IPO市場資源配置效率較高，且回歸系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。而2001～2013年的變系數(shù)模型回歸結(jié)果顯示各行業(yè)系數(shù)都為正，說明較前一個(gè)階段比，整個(gè)市場的資源配置效率有所優(yōu)化。最后，從整個(gè)模型的估計(jì)效果檢驗(yàn)來看，2001～2013年的擬合優(yōu)度R2為0.704，比1992～2000年的0.275更高，且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，可知該階段下行業(yè)利潤的增加更容易引起大量融資額的流入，資金能夠分配到效率較高的行業(yè)和企業(yè)，即政府管制程度較低的核準(zhǔn)制下的IPO市場總體資源配置效率相比政府管制程度較高的審批制下的更高。

表3 審核制（1992～2000年）與核準(zhǔn)制（2001～2013年）兩階段分行業(yè)回歸結(jié)果

3.IPO市場資源配置效率影響因素檢驗(yàn)

根據(jù)各年各行業(yè)IPO資源配置效率的差異，檢驗(yàn)IPO市場資源配置效率年度差異的影響因素，即每年整體上市公司質(zhì)量和每年上市公司中國有企業(yè)占比是否會(huì)對IPO市場資源配置效率產(chǎn)生影響，構(gòu)建以下計(jì)量模型：

其中，被解釋變量為1992～2013年的IPO市場資源配置效率，即行業(yè)IPO每股籌資額對行業(yè)每股利潤的彈性系數(shù)λ，由前文實(shí)證測算出。解釋變量為整體上市公司質(zhì)量（ROE），用上市公司下一年ROE與上市公司當(dāng)年ROE的比率來表示每年整體上市公司的質(zhì)量，取當(dāng)年上市公司的平均值，若小于1，則說明上市公司在上市以后盈利水平下降，當(dāng)年整體上市公司質(zhì)量較低，無法很好地利用籌得資金經(jīng)營公司；反之，則說明上市公司在上市之后盈利水平上升，能夠很好地經(jīng)營公司，反映當(dāng)年的整體上市公司質(zhì)量較高；IPO公司中國有企業(yè)比例（N＿owned），用當(dāng)年上市的國有企業(yè)／當(dāng)年所有上市公司來計(jì)算每年上市公司中國有企業(yè)比例。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 IPO資源配置效率影響因素變量描述性統(tǒng)計(jì)

從各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可看出，各年中，上市公司上市當(dāng)年的ROE為下一年ROE的最大倍數(shù)為1.13倍，說明該年上市的公司上市后盈利能力略微有所提高，間接反映該年上市公司整體質(zhì)量較高；最小倍數(shù)為0.12倍，即上市當(dāng)年ROE為下一年的0.12倍，意味著上市之后ROE降低，說明該年上市公司整體質(zhì)量較低。各年上市公司的國有企業(yè)占比最大的是在1998年，為85.7%，最小的在2011年，占比為14%，平均占比也達(dá)到了一半以上。對變量λ、ROE、N＿owned做ADF檢驗(yàn)一階差分后，t統(tǒng)計(jì)量均小于1%的臨界值，均拒絕了原假設(shè)，是平穩(wěn)序列，說明這3個(gè)序列都是一階單整的?；貧w結(jié)果如表5所示，R2為0.605，P值接近于零，模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明對于模型整體來說較顯著。

表5 IPO資源配置效率影響因素回歸結(jié)果

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，上市公司盈利能力變化（ROE）的系數(shù)是3.107，P值為0.010，說明其與IPO市場資源配置效率在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這也表明了某年的上市公司上市后盈利水平提高，即整體上市公司質(zhì)量較高時(shí)，IPO市場的資源配置效率顯然也較高。其次，一年中上市公司中國有企業(yè)比例（N＿owned）的系數(shù)為－2.308，P值為0.095，說明其與IPO市場資源配置效率在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明當(dāng)一年中上市的國有企業(yè)占比高時(shí)，該年的資源配置效率會(huì)受到影響，比例越高，效率越低。由以上可知，政府管制程度較大時(shí)，公司可能會(huì)在選擇上市時(shí)出現(xiàn)逆向選擇效應(yīng)，且上市公司中國有企業(yè)占多數(shù)，會(huì)相應(yīng)地降低IPO市場的資源配置效率。從往年的數(shù)據(jù)也可以看出，確實(shí)存在政府管制程度較高的審批制下，國有企業(yè)占比高，國有持股占絕大多數(shù)，且選擇上市的企業(yè)整體質(zhì)量較低，上市后會(huì)出現(xiàn)業(yè)績大幅下降的現(xiàn)象，因此，政府行政審核制度下IPO市場的資源配置效率應(yīng)該會(huì)比較低，而前文的實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過實(shí)證分析得到了以下結(jié)論：

（1）1997年以前，我國股票發(fā)行額度制下，政府部門通過額度管理對IPO市場的準(zhǔn)入進(jìn)行管制。實(shí)證結(jié)果也證明，傳統(tǒng)體制下的由政府主導(dǎo)代替市場決定資源配置的制度安排是低效率的，對IPO市場乃至股票市場發(fā)揮其合理配置資源的功能產(chǎn)生了不利影響，直接造成其資源配置效率的低下。當(dāng)監(jiān)管部門1996年底取消額度制，采取了“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的管理原則，改變了上市公司規(guī)模過小的情況，在一定程度上放松了政府計(jì)劃管制的力度。因此，1997年首次公開發(fā)行的資源配置效率較之前幾年相比有了明顯的提高。雖然1996年的改革提高了資源配置效率，但仍保留了總量控制，計(jì)劃管制的實(shí)質(zhì)仍未改變，核心問題并沒有得到根本的解決，所以配置效率在1998年之后出現(xiàn)波動(dòng)。

（2）2001年3月17日我國IPO制度由核準(zhǔn)制代替之前的審批制，核準(zhǔn)制的實(shí)施是我國證券發(fā)行制度改革向市場化邁出的重要一步。2001年較2000年相比資源配置效率系數(shù)顯著提高，達(dá)到了2.799，且結(jié)果顯著，說明IPO制度改革后配置效率有所優(yōu)化。但因?yàn)槲覈善钡陌l(fā)行價(jià)格普遍高于市場均衡價(jià)格，企業(yè)僅通過發(fā)行上市就可以以較低的成本獲得巨大的融資收益，因此企業(yè)之間取獲上市資格的競爭還是異常激烈，擬上市公司仍需開展各種公關(guān)活動(dòng)才能能夠順利地發(fā)行上市，尋租現(xiàn)象仍大量存在，IPO市場的資源配置效率持續(xù)下降。這也說明我國2001年IPO制度的改革并不徹底，是偽市場化，還需要進(jìn)一步推進(jìn)和深化改革，真正做到讓市場來配置資源，這樣IPO市場的資源配置效率才能得到持續(xù)穩(wěn)定的提高。

（3）2005年股權(quán)分置改革之后，監(jiān)管部門對首次公開發(fā)行更加謹(jǐn)慎嚴(yán)格，股權(quán)分置弊端的解決改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，完善了市場制度，因此這一年IPO市場的資源配置效率顯著提高。之后，許多盈利能力穩(wěn)定且較低的大型國有企業(yè)上市融資，使得首次公開發(fā)行的配置效率又有所下降，當(dāng)然，這與國有企業(yè)改革有很大的關(guān)系，具有臨時(shí)性、階段性。自2009年6月開始的IPO制度市場化改革后，與2007～2008年首次公開發(fā)行上市情況相比，配置效率系數(shù)又有了顯著提高，且一直保持在一定的水平上。因此，隨著IPO制度的市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，一定程度上優(yōu)化了我國IPO市場的資源配置效率。

實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)IPO市場吸納更多的優(yōu)質(zhì)非國有企業(yè)上市公司，資源配置的市場化效率明顯提高。但縱觀我國資本市場，目前仍存在創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展前景更好的企業(yè)爭相到國外市場上市，國內(nèi)投資者無法分享國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長。這些問題都說明了由于國內(nèi)IPO市場的市場化程度不夠，上市門檻高、手續(xù)繁雜、等待時(shí)間長等問題將優(yōu)質(zhì)企業(yè)排除在市場之外，而“股市為國企解困服務(wù)”的舊理念也對我國資本市場健康發(fā)展、資源配置效率提高都產(chǎn)生不利的影響。

行政干預(yù)下的新股發(fā)行制度成為中國資本市場最大的制度不公之源，導(dǎo)致投資者對資本市場喪失信心。因此，IPO改革必須徹底建立全方位公平公正的市場化制度。在發(fā)行理念上，告別長期以來的監(jiān)管部門的“父愛主義”，監(jiān)管部門不再對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力進(jìn)行判斷，將投資價(jià)值判斷交給投資者；在融資方式上，實(shí)現(xiàn)多元選擇的多種融資方式；發(fā)行的節(jié)奏不再完全由行政控制；發(fā)行價(jià)格不再受管制詢價(jià)，而是由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行方案，并根據(jù)詢價(jià)情況自主協(xié)商確定新股發(fā)行價(jià)格，將價(jià)格的決定權(quán)交給市場，并強(qiáng)化約束機(jī)制。同時(shí)，要搭建資本市場和國企市場化改革的共享互促平臺(tái)，通過市場機(jī)制誘導(dǎo)國有企業(yè)公司制股份制改革，加快“全流通”的推進(jìn)，積極地引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者，以資本市場帶動(dòng)國有企業(yè)健康發(fā)展。

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