呂 凱 廖芷欣 武文霞

1．天津大學(xué)法學(xué)院，天津 300072;2．天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072

一、股權(quán)眾籌融資概述

(一)定義

股權(quán)眾籌，是指向大眾或群眾籌資，并以股權(quán)作為回報(bào)的方式。在傳統(tǒng)投資行業(yè)，投資者在新股IPO(上市)的時(shí)候去申購(gòu)股票其實(shí)就是股權(quán)眾籌的一種表現(xiàn)方式。在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，股權(quán)眾籌通過(guò)網(wǎng)絡(luò)較早期的私募股權(quán)投資，是vc的一個(gè)補(bǔ)充。

(二)基本交易模式

1．有平臺(tái)股權(quán)眾籌模式

股權(quán)融資方在在線股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)布股權(quán)融資項(xiàng)目，合格投資人經(jīng)該平臺(tái)進(jìn)行撮合，促使雙方達(dá)成投資交易。

同時(shí)，為了保證股權(quán)眾籌平臺(tái)的獨(dú)立性，股權(quán)眾籌平臺(tái)引入第三方支付或托管銀行來(lái)托管或監(jiān)管資金。

2．非平臺(tái)股權(quán)眾籌模式

股權(quán)方直接通過(guò)SNS等社交平臺(tái)、自媒體或線下的圈子組織，自行發(fā)布股權(quán)眾籌信息，以股權(quán)作為融資工具的模式。

二、股權(quán)眾籌的優(yōu)劣勢(shì)分析

(一)股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)

1．增加投資渠道和數(shù)量

股權(quán)眾籌可以讓創(chuàng)業(yè)者接觸到眾多潛在投資者，并且這些投資者來(lái)自各行各業(yè)，具有豐富的知識(shí)及投資經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者帶來(lái)各種資源。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)者通過(guò)股權(quán)眾籌，可能比從其他融資途徑更容易獲得資金，而且融資額也有一定保障。

2．大大降低了公眾參與的門(mén)檻

由于規(guī)模、信用等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)很難從銀行獲得貸款，而通過(guò)民間借貸、P2P等渠道獲得的資金往往成本在10%－20%之間，增加了企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)股權(quán)眾籌的方式，企業(yè)可通過(guò)轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)來(lái)獲得急需的資金，并且不需要定期支付利息和本金，僅需要在企業(yè)盈利時(shí)支付給股東股利。

3．提高了眾籌項(xiàng)目成功的可能性

眾籌平臺(tái)主要采取領(lǐng)投人負(fù)責(zé)監(jiān)管機(jī)制，即在項(xiàng)目中引入合投機(jī)制，由投資經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)或個(gè)人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，其他投資者進(jìn)行跟投。領(lǐng)投人經(jīng)驗(yàn)比較豐富，可以從項(xiàng)目質(zhì)量、團(tuán)隊(duì)、風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)等角度進(jìn)行把控，提高眾籌項(xiàng)目成功的可能性。

(二)股權(quán)眾籌的劣勢(shì)

1．平臺(tái)發(fā)展水平參差不齊

天使匯的融資額超過(guò)30億元，而創(chuàng)投圈為3．46億元，前者融資額超過(guò)后者的8倍;而在成功項(xiàng)目數(shù)方面，天使匯是305個(gè)，創(chuàng)投圈是267個(gè)，前者為后者的1．14倍。所以，各個(gè)平臺(tái)對(duì)融資總額的貢獻(xiàn)率差異很大。

2．平臺(tái)項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊

人人投三年時(shí)間里上線了134個(gè)項(xiàng)目，成功了127個(gè)，項(xiàng)目成功率達(dá)到89．67%;而比人人投晚成立一個(gè)月的天使匯項(xiàng)目成功率僅為0．9%。

3．融資額度普遍偏低

股權(quán)眾籌的融資額度多在10萬(wàn)－100萬(wàn)美元之間，可以滿足部分小型初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際需求，但對(duì)于許多初期投入較高的科技類、制造類公司來(lái)說(shuō)卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。此外，很多國(guó)家限制股權(quán)眾籌的融資數(shù)額，例如，美國(guó)要求股權(quán)眾籌融資上限不能超過(guò)100萬(wàn)美元。

4．適合只進(jìn)行過(guò)少量對(duì)外融資的企業(yè)

想要通過(guò)股權(quán)眾籌模式對(duì)外融資，企業(yè)需要在眾籌之前便建立清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果初創(chuàng)公司在此之前已經(jīng)接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，則會(huì)對(duì)后續(xù)股權(quán)擴(kuò)充和轉(zhuǎn)讓附加一定的約束，而且很多平臺(tái)也做出了明確規(guī)定，不接受已有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司進(jìn)行股權(quán)融資。

5．信息披露

企業(yè)要向潛在投資者披露眾多的商業(yè)秘密，而這種披露可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)被竊取、復(fù)制，從而讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來(lái)面臨更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，甚至因此導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌模式改善探討

2014年12月，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上首次提出開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，緩解企業(yè)融資難。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2014年底發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》，明確了股權(quán)眾籌應(yīng)采取非公開(kāi)發(fā)行方式，并對(duì)眾籌平臺(tái)的地位、投融資者的界定等做出了相關(guān)的規(guī)定。相較之前的《私募股權(quán)投資監(jiān)督管理暫行辦法》對(duì)投資人的判定標(biāo)準(zhǔn)都有放松。這使得一直游離于法律邊緣的股權(quán)眾籌開(kāi)始陽(yáng)光化。

(一)股權(quán)眾籌模式改善設(shè)計(jì)思路

股權(quán)眾籌的外部環(huán)境處于不斷變化改善之中，其自身模式也要不斷創(chuàng)新，去適應(yīng)我國(guó)金融環(huán)境。創(chuàng)新的模式可以千變?nèi)f化，但設(shè)計(jì)模式的思路卻必須遵循以下四點(diǎn)。

1．用戶友好性

用戶友好性，顧名思義，就是為用戶服務(wù)，為用戶考慮。例如，國(guó)外的Indiegogo當(dāng)客戶在期滿前達(dá)成他們的收益目標(biāo)后，才會(huì)收取客戶的抵押金。另外，項(xiàng)目募資成功后，收取的手續(xù)費(fèi)也較低。我國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)在用戶友好性上應(yīng)該向三個(gè)方面去完善:

(1)建造一個(gè)為創(chuàng)業(yè)者提供一站式融資綜合解決方案的平臺(tái)。一方面，構(gòu)建專業(yè)的分析咨詢團(tuán)隊(duì)對(duì)每一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目給予技術(shù)與知識(shí)上的指導(dǎo)，提高項(xiàng)目成功率;另一方面，提供資源對(duì)接、宣傳報(bào)道等增值服務(wù)。例如，Indiegogo還發(fā)明了一種算法“Gogofactor”，當(dāng)社交媒體上更多人分享項(xiàng)目發(fā)起人的項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目發(fā)起人的Gogofactor增加，提高了上Indiegogo首頁(yè)的機(jī)會(huì)。

(2)為投資者提供一個(gè)完善的信息披露與咨詢的平臺(tái)。例如，可根據(jù)投資者的投資偏好定向推薦優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目;提供可視化的非財(cái)務(wù)指標(biāo)估值定價(jià)系統(tǒng);對(duì)成功融資的項(xiàng)目提供跟蹤信息;提供一個(gè)投資者與融資者可以互相溝通聯(lián)系的平臺(tái)等。這樣，一方面可以讓投資者更高效精準(zhǔn)的投資，另一方面也可以監(jiān)管眾籌項(xiàng)目。

(3)盈利模式多樣化，降低眾籌手續(xù)費(fèi)。股權(quán)眾籌旨在降低創(chuàng)業(yè)融資難度，支持草根創(chuàng)業(yè)，所以在項(xiàng)目手續(xù)費(fèi)上應(yīng)該采取更親民的政策。比如，對(duì)于國(guó)家扶持項(xiàng)目的眾籌可提供更優(yōu)惠的政策;對(duì)投資者投資不收取手續(xù)費(fèi);捐贈(zèng)類眾籌可提供免稅機(jī)制等。平臺(tái)盈利渠道應(yīng)該多樣化，這樣也有利于平臺(tái)降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，比如在項(xiàng)目不景氣的時(shí)間里，雖無(wú)法收取手續(xù)費(fèi)，但依然可以通過(guò)一些個(gè)性化服務(wù)來(lái)增加收益。

2．綜合服務(wù)平臺(tái)的構(gòu)筑

股權(quán)眾籌不能以一個(gè)孤立的平臺(tái)存在，而要發(fā)展成為多層次資本市場(chǎng)體系中的一員，這就是股權(quán)眾籌的一體化。一方面是后向一體化，股權(quán)眾籌平臺(tái)將與孵化器、創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)基地、天使投資基金、創(chuàng)業(yè)者等建立連接，為靠譜的創(chuàng)業(yè)者提供系列服務(wù)，從而培育出大量的優(yōu)質(zhì)靠譜好項(xiàng)目。另一方面是前向一體化，股權(quán)眾籌平臺(tái)將與國(guó)內(nèi)的新三版、區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所、證券交易所以及境外的各類證券交易市場(chǎng)建立廣泛的聯(lián)系與有效的銜接，成為這些股權(quán)交易市場(chǎng)的前端、交易目標(biāo)的輸送者和提供者。

無(wú)論在美國(guó)還是中國(guó)，都沒(méi)有一個(gè)眾籌網(wǎng)站能涵蓋所有類型的項(xiàng)目，每個(gè)網(wǎng)站都有自己的側(cè)重行業(yè)與領(lǐng)域，這是垂直化發(fā)展。近年來(lái)，在美國(guó)有很多創(chuàng)新眾籌平臺(tái)誕生，如Gambitious(游戲領(lǐng)域)、AppStori(應(yīng)用程序領(lǐng)域)、ArtisShare(音樂(lè)領(lǐng)域)、Watsi(醫(yī)療領(lǐng)域)等。每個(gè)網(wǎng)站將資金與精力放在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域上，勢(shì)必會(huì)更加專業(yè)與高效。但，如果每個(gè)領(lǐng)域都是分散的眾籌平臺(tái)，那么無(wú)論哪一個(gè)平臺(tái)也不會(huì)發(fā)展壯大，因?yàn)槎鄻踊C合化是全面化的基礎(chǔ)。

3．維權(quán)系統(tǒng)的完善

目前，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，都缺乏一套安全有效的機(jī)制對(duì)眾籌成功后的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。以Kickstarter為例，許多人批評(píng)該平臺(tái)缺乏對(duì)融資者欺詐行為的約束機(jī)制。在融資之后，Kickstarter也不對(duì)項(xiàng)目能否按時(shí)完成，甚至項(xiàng)目能否完成負(fù)責(zé)。項(xiàng)目的融資者在法律上有義務(wù)實(shí)現(xiàn)承諾，但如果未能實(shí)現(xiàn)承諾，Kickstarter對(duì)投資者也沒(méi)有任何退款機(jī)制。雖然，目前在Kickstarte上融資者挪用資金還比較少見(jiàn)，但不能按期向投資者提供所承諾的產(chǎn)品則較為常見(jiàn)。

所以股權(quán)眾籌平臺(tái)不僅要在融資成功之前對(duì)項(xiàng)目提供嚴(yán)格的監(jiān)管，更要在融資成功后實(shí)行維護(hù)項(xiàng)目投資者權(quán)益的機(jī)制。比如，科學(xué)合理的項(xiàng)目完成情況評(píng)估方法，項(xiàng)目失敗后剩余資金退還機(jī)制，創(chuàng)業(yè)者造假欺瞞行為的懲處方案等。

另外，融資者的權(quán)益也需要保護(hù)。比如，融資方將產(chǎn)品技術(shù)信息發(fā)布在眾籌平臺(tái)上以獲取投資人的認(rèn)籌，卻可能出現(xiàn)其產(chǎn)品創(chuàng)意等權(quán)利被損害的知識(shí)產(chǎn)權(quán)違法問(wèn)題等。

(二)股權(quán)眾籌改善模式借鑒

依照上文提出的設(shè)計(jì)思路，本文提出了四種新型的改善模式，各種模式雖不甚完善，但也有借鑒之處。

1．O2O型股權(quán)眾籌

在前文可知，股權(quán)眾籌分為線上與線下兩種模式，但兩種模式之間卻是一種弱關(guān)系。在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，O2O商業(yè)模式的全面盛行，股權(quán)眾籌也勢(shì)必將線上與線下相互結(jié)合。一方面，在線下挖掘出好項(xiàng)目，再在線上發(fā)布并推薦給世界各地的投資者;另一方面，在線上發(fā)布的項(xiàng)目進(jìn)行線下路演和推介，以促成交易。兩者相輔相成，項(xiàng)目質(zhì)量得以保證，并且投融資的交易匹配效率也將大大提高。

該模式主要針對(duì)以實(shí)體項(xiàng)目為主的股權(quán)眾籌。以餐廳為例，眾籌股東投資1萬(wàn)，在獲得公司0．5%股權(quán)的同時(shí)，還可獲得了1萬(wàn)元的餐廳消費(fèi)卡。也就是說(shuō)，投資人花1萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)1萬(wàn)元消費(fèi)卡，同時(shí)還獲得0．5%股權(quán)，此時(shí)投資者也成為消費(fèi)者了。

采取此種方式的好處是，投資者不僅會(huì)成為項(xiàng)目的捆綁消費(fèi)者，還會(huì)自覺(jué)為該項(xiàng)目充當(dāng)宣傳者、建議者的角色，甚至?xí)轫?xiàng)目的成功開(kāi)展，提供其他的一些資源。同時(shí)，項(xiàng)目的實(shí)際體驗(yàn)會(huì)增加投資者的信任度，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)如“人人投”就是致力于做實(shí)體項(xiàng)目的股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)，可以借鑒此種模式。

2．衍生型股權(quán)眾籌

金融具有很多衍生模式，如期權(quán)和期貨等。股權(quán)眾籌也可以有各類創(chuàng)新的設(shè)計(jì)。但是以下股權(quán)眾籌衍生品設(shè)計(jì)，都具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(1)股權(quán)期權(quán)。在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，股權(quán)眾籌受制于200人的問(wèn)題。對(duì)于部分突破200人的項(xiàng)目制約很大。也許以后法律將會(huì)放寬限制，但是目前我們可以采取股權(quán)期權(quán)的方法。對(duì)于參與眾籌者，承諾給其期權(quán)，設(shè)定一個(gè)條件或期限，待條件成熟時(shí)以約定的價(jià)格授予參與人購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量股票的選擇權(quán)，從而避開(kāi)200人的上限約束。

(2)可轉(zhuǎn)債。在現(xiàn)行法律法規(guī)體系下，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債指的是上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，但該模式也可以用于非上市公司發(fā)行該產(chǎn)品。其好處是可以化解股權(quán)人的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資期結(jié)束后，若投資人愿意將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)成為公司的股東，則可以行使權(quán)利;若到期后并不看好公司則可以拿回本金及收益。該模式等于賦予了投資人可選擇的權(quán)利，等于投資人擁有一個(gè)具有附加值的債權(quán)。當(dāng)然，正因?yàn)橛羞x擇權(quán)，可轉(zhuǎn)債與一般債相比，融資方給予的收益或利率比較低。

(3)虛擬股權(quán)。這是一種經(jīng)營(yíng)權(quán)眾籌，該模式?jīng)]有直接將股權(quán)作為眾籌模式，而是將股東的收益權(quán)或分紅權(quán)進(jìn)行眾籌，通過(guò)經(jīng)營(yíng)使投資人獲取了股東的核心利益——投資收益。

對(duì)于融資者而言，該模式最大的好處在于不比稀釋項(xiàng)目股權(quán)，仍舊擁有百分百項(xiàng)目所有權(quán);對(duì)于投資者而言，該模式既能得到清晰的經(jīng)營(yíng)權(quán)收入，又具有購(gòu)買(mǎi)、交割和退出的靈活機(jī)制。并且該模式也可不受200人的限制。

3．股權(quán)眾籌支付對(duì)價(jià)創(chuàng)新

在目前的股權(quán)眾籌中，投資人的出資方式為現(xiàn)金。該支付方式顯然過(guò)于單一，融資公司有時(shí)需要的不僅僅是資金，還會(huì)需要專利、品牌或者設(shè)備、場(chǎng)地等非金錢(qián)性資源。所以，可以考慮多種形式的出資方式，比如知識(shí)入資，場(chǎng)地入資，設(shè)備入資等，從而使股權(quán)眾籌的支付對(duì)價(jià)更多元化。現(xiàn)在許多公司并購(gòu)，出資等都采取了這樣的方式。

但是該模式一方面對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的評(píng)估機(jī)制要求高，因?yàn)檫@樣的出資方式必須要有一套合理的評(píng)估機(jī)制才能使得這種出資方式與資金出資的權(quán)利與義務(wù)對(duì)等，否則就會(huì)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，最后導(dǎo)致股權(quán)眾籌平臺(tái)惡性循環(huán)直至崩潰。

另一方面，該模式對(duì)信用體系的要求也極高，因?yàn)樵S多投資品如知識(shí)、技術(shù)等的監(jiān)控比資金更加困難。如果投資者以知識(shí)入資，獲得了一定股權(quán)，但卻不行使義務(wù)，那么投資者就會(huì)有所損失。

四、總結(jié)

股權(quán)眾籌相較于其他眾籌更易激發(fā)投資者歸屬感，這有助于眾籌向眾建發(fā)展，所以股權(quán)眾籌應(yīng)是國(guó)內(nèi)眾籌融資下一步發(fā)展方向。在國(guó)外，眾籌已被正式界定為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式，并出臺(tái)了針對(duì)性的法律規(guī)范助力眾籌發(fā)展。但眾籌與我國(guó)傳統(tǒng)的融資法律體系產(chǎn)生了不適性:合法性未明、缺乏監(jiān)督機(jī)制等，暗藏較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。僅僅依靠單純的模仿和游走在真空地帶，眾籌融資在國(guó)內(nèi)很難良性發(fā)展，必須擁有良好的外部環(huán)境才有可能復(fù)制國(guó)外成功態(tài)勢(shì)。所以，我們應(yīng)該正視眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)搭建的民間融資的便利平臺(tái)的積極性，眾籌發(fā)展的良徑亟待探尋。

本文提出的對(duì)眾籌平臺(tái)模式的改善思路與具體方法雖然并不完善，但已是在現(xiàn)有法律基礎(chǔ)下，運(yùn)用眾多金融工具與手段所能設(shè)計(jì)出的極具創(chuàng)新意義的方案。對(duì)于今后我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展，具有一定的借鑒意義。

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