喬嘉

2014年12月9日，一個(gè)普通的星期二，中國(guó)資本市場(chǎng)在動(dòng)蕩中走向了一種臨界狀態(tài)。這一天，中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)不約而同地雙雙暴跌。上證綜合指數(shù)當(dāng)天下跌5.43%，兩市成交量超過(guò)1.2萬(wàn)億。債券市場(chǎng)則更加凄惶，13綏芬河（124272.SH）等多只城投企業(yè)債均遭慘烈殺跌，甚至有的企業(yè)債價(jià)格一天之內(nèi)就跌落8元，其中最典型的是11永州債（122781.SH）。短短20多天里，這家票面利率為8.4%的企業(yè)債就在資本利得中虧損了近10元。

這一切的發(fā)生其實(shí)緣起于前日晚間的一紙公告。

12月8日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中證登）在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，對(duì)企業(yè)債回購(gòu)進(jìn)行調(diào)整。中證登宣布即日起“暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)”，對(duì)于已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫(kù)”，只有“按主體評(píng)級(jí)‘孰低原則認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”不受影響。

質(zhì)押回購(gòu)是指將已購(gòu)買(mǎi)的一批債券質(zhì)押給其他投資者，通過(guò)付出較低的回購(gòu)利息，來(lái)?yè)Q取資金購(gòu)買(mǎi)債券，這樣就可以增加杠桿、提高收益。很多機(jī)構(gòu)投資企業(yè)債，看中的就是它通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)放大杠桿的功能。

一個(gè)“局”的開(kāi)始

中證登是證監(jiān)會(huì)體系下的一個(gè)局級(jí)單位，從2014年3月25日開(kāi)始，中證登先后進(jìn)行了七次（含本次）大的折算率調(diào)整，以削弱債券的質(zhì)押融資能力，降低流動(dòng)性，但市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈。

而2014年12月8日突然降臨的新規(guī)，不過(guò)是限制了在庫(kù)外的少數(shù)債券的折算率，就創(chuàng)造出了一個(gè)超出大家想象的結(jié)果。

究其原因，還得說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)本身已走到了一個(gè)能量自我增強(qiáng)后瀕臨相變的臨界狀態(tài)。

在此之前，中國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)剛剛經(jīng)歷了史上速度最快、幅度最大的一次價(jià)格上漲。從2014年9月開(kāi)始，財(cái)政部和審計(jì)署跨過(guò)發(fā)改委對(duì)地方政府債兜底的傳聞就在市場(chǎng)里發(fā)酵，一批批省級(jí)地方債的橫空出世讓債券市場(chǎng)開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)。

10月，中央政府終于正面回應(yīng)了曾經(jīng)的傳言，基本道理是所有可以被證明的地方政府債務(wù)都被允許以財(cái)政資金兜底，同時(shí)未來(lái)地方政府的債務(wù)必須明確落在項(xiàng)目上，并以公私合營(yíng)的商業(yè)方式舉債。一時(shí)間，企業(yè)債市場(chǎng)沸騰了。前面提及的11永州債從9月里的108元幾乎不喘氣就漲到了112元左右，而且還維持了一段不短的時(shí)間。這是一段能量迅速積攢和市場(chǎng)自我強(qiáng)化的過(guò)程。

起初雖然資金充裕，但由于政策的不確定，還無(wú)人膽敢獨(dú)闖天涯，但隨著政策的明朗，大家開(kāi)始一起沖進(jìn)這個(gè)狹小的市場(chǎng)，放棄一切顧慮大幅加倉(cāng)并創(chuàng)立新的債券基金，場(chǎng)面近乎失控。

正當(dāng)主體信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)的4年期企業(yè)債的到期收益率從7%一路下滑到11月的5.05%時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)交易所一天回購(gòu)的資金價(jià)格卻逐步上升。這是一個(gè)非常明顯的報(bào)警。因?yàn)槿绻写罅客獠啃沦Y金涌入而推高債券價(jià)格，那么短期利率應(yīng)該維持不變。但現(xiàn)在用杠桿放大的短期利率一波三折地上漲，說(shuō)明外部資金在進(jìn)入市場(chǎng)后，在利用短期回購(gòu)放大杠桿來(lái)推高債券價(jià)格。也就是說(shuō)，這是一個(gè)杠桿推出的債券牛市，而且杠桿越來(lái)越高。

在這期間，還有一個(gè)小插曲就是降息。本來(lái)大家認(rèn)為突然降息可以給市場(chǎng)一個(gè)再度瘋狂的理由，但在上升能量幾乎耗盡的債券市場(chǎng)里，降息對(duì)企業(yè)債的繼續(xù)上漲幾乎沒(méi)有任何作用。債券市場(chǎng)開(kāi)始在危險(xiǎn)的高位穩(wěn)定下來(lái)，一個(gè)幾乎沒(méi)有什么交易量的高價(jià)債市出現(xiàn)了。

杠桿推動(dòng)的牛市

降息點(diǎn)燃了股票市場(chǎng)?？梢杂靡粋€(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)股市積攢的能量，看到資金匯集的過(guò)程（表一）：

A股在近10年的整體數(shù)據(jù)（表二）：

表二中，可以看到A股在2007和2009年形成過(guò)兩個(gè)交易量的高位拐點(diǎn)，其結(jié)果已是眾所周知的了。而這次的能量積攢持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。從2012年到現(xiàn)在，資金推動(dòng)股市的趨勢(shì)從未被打斷。

那么，為什么12月9日下午，股市會(huì)歇斯底里般地突然暴跌呢？微妙還在杠桿機(jī)制。

除了地方政府和債券市場(chǎng)的杠桿，躲在各種固定收益產(chǎn)品背后的，還有一個(gè)資本市場(chǎng)的新主流工具，這就是股票質(zhì)押。借用浙江一位資深證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)老總的話說(shuō)：“當(dāng)今中國(guó)股票市場(chǎng)的杠桿放大是史無(wú)前例的。”

從最簡(jiǎn)單的融資融券到信托配資，再到股票分級(jí)基金，再到私募基金利用高科技軟件嵌入技術(shù)為炒股者進(jìn)行高倍數(shù)的股票質(zhì)押，杠桿的使用在今天的股票市場(chǎng)里隨處可見(jiàn)。無(wú)論是什么市場(chǎng)，杠桿放大帶來(lái)的是市場(chǎng)的脆弱。

當(dāng)事物發(fā)展到這個(gè)說(shuō)不清道不明的臨界地步時(shí)，一點(diǎn)微小的波動(dòng)就會(huì)掀起軒然大波。打敗股市的不是小小的債券新規(guī)，而是一度膨脹的股市自己。我們不知道什么時(shí)候股市會(huì)崩潰，但可以確定的是，在臨界點(diǎn)邊沿徘徊的股市肯定要崩潰一次。