●華中科技大學(xué)管理學(xué)院 汪松樹

中國股票市場“轟動(dòng)效應(yīng)”的實(shí)證研究

●華中科技大學(xué)管理學(xué)院 汪松樹

本文研究媒體“轟動(dòng)效應(yīng)”對(duì)中國股票市場以及對(duì)股票市場各板塊的影響。文章通過搜集2009-2012年連續(xù)4年的上市公司媒體報(bào)道，并通過閱讀報(bào)告主要內(nèi)容和標(biāo)題，手工整理出媒體的負(fù)面報(bào)道。回歸結(jié)果表明，中國股票市場上，媒體的“轟動(dòng)效應(yīng)”存在。上市公司受到的負(fù)面報(bào)道越多，其股票收益率越低。通過比較各板塊的轟動(dòng)效應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的轟動(dòng)效應(yīng)顯著高于主板和中小板。

股票市場 轟動(dòng)效應(yīng) 負(fù)面報(bào)道

一、引言

為了吸引受眾關(guān)注，媒體通常帶有感情色彩，過分渲染，帶有傾向性的報(bào)道讓社會(huì)產(chǎn)生所謂的“轟動(dòng)效應(yīng)”?！稗Z動(dòng)效應(yīng)”是指媒體出于一己私利，不顧客觀事實(shí),盲目迎合受眾，以追求爆炸性、丑聞性以及情緒性效果為終極目標(biāo)，旨在引起受眾廣泛關(guān)注的社會(huì)現(xiàn)象。媒體帶有傾向性的報(bào)道讓社會(huì)反映不斷擴(kuò)散，不斷得到重復(fù)、強(qiáng)調(diào)和放大。加上公眾對(duì)媒體傳播的認(rèn)知預(yù)設(shè)，對(duì)媒體的報(bào)道不斷暗示，是媒體在投資者之間不斷傳染，形成強(qiáng)大的輿論環(huán)境。

根據(jù)BarberandOdean(2008)指出，由于有限的注意力，投資者僅投資和交易他們熟悉的股票。媒體的負(fù)面報(bào)道，加強(qiáng)了對(duì)原有不受了解的股票的宣傳，讓他們注意到導(dǎo)致投資者大量的買進(jìn)或賣出受到報(bào)道的股票。較為明顯的例子就是2011年11月5日喬布斯逝世，蘋果公司的股價(jià)出現(xiàn)大幅下挫，當(dāng)日包括美國眾多高科技企業(yè)內(nèi)的公司股票價(jià)格出現(xiàn)下挫，收益率下降。這是由于媒體“轟動(dòng)效應(yīng)”加強(qiáng)了投資者的注意力，導(dǎo)致交易量上升，股價(jià)波動(dòng)。另外，“轟動(dòng)效應(yīng)”還會(huì)影響公司的聲譽(yù)，通過影響聲譽(yù)來影響經(jīng)理人和投資者的行為，導(dǎo)致公司的業(yè)績、投資決策和市場表現(xiàn)出現(xiàn)變化，例如臺(tái)灣的“餿水油事件”。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

通常媒體效應(yīng)專注于研究媒體報(bào)道與股票收益率之間的關(guān)系，但目前媒體效應(yīng)研究卻側(cè)重于將媒體的傾向性報(bào)道作為研究的考量，并研究“轟動(dòng)效應(yīng)”對(duì)于股價(jià)和收益率的影響。

（一）國外研究。轟動(dòng)效應(yīng)在全世界廣泛存在。大量的研究表明，媒體的傾向性報(bào)道對(duì)社會(huì)有顯著的影響。Jensen (1986)認(rèn)為，媒體服務(wù)的大部分需求是出于對(duì)娛樂的需求，而受眾對(duì)負(fù)面事件的關(guān)注，有尋求娛樂信息的因素。Gurun andButler(2012)當(dāng)?shù)胤矫襟w報(bào)道地方企業(yè)的時(shí)候，他們用更少的負(fù)面詞匯，因?yàn)榈胤狡髽I(yè)通過給予廣告費(fèi)使得名譽(yù)得到保留。并且他們發(fā)現(xiàn)媒體曲解對(duì)股票市場和社會(huì)帶來真實(shí)的影響。另外，媒體的傾向性報(bào)道會(huì)影響公司未來的股票回報(bào)。AhernandSosyura(2014)認(rèn)為，轟動(dòng)效應(yīng)可以增加報(bào)紙的銷量，為此，媒體可能犧牲自身信用而達(dá)到爭取關(guān)注度和娛樂大眾的目的。

（二）國內(nèi)研究。國內(nèi)也有出現(xiàn)對(duì)轟動(dòng)效應(yīng)的研究，如，熊艷 (2011)等以“霸王事件”進(jìn)行案例研究。研究表明，媒體對(duì)事件進(jìn)行選擇性的傾向，使“轟動(dòng)效應(yīng)”不斷放大，最終霸王集團(tuán)經(jīng)歷了-11%的非正常平均回報(bào)率，同時(shí)表現(xiàn)出顯著行業(yè)傳遞。Youetal.(2014)將媒體分為市場主導(dǎo)型和政府主導(dǎo)型，分別研究負(fù)面報(bào)道對(duì)高管被迫更替的影響，結(jié)果表明市場主導(dǎo)型媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)高管被迫更替有正面影響，然而政府主導(dǎo)型媒體卻沒有此影響舊。此外，市場主導(dǎo)型媒體的腔調(diào)(Tone)對(duì)公司股票表現(xiàn)有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。Jin etal.(2007)在地方國有企業(yè)中受到負(fù)面報(bào)道越少的，其領(lǐng)導(dǎo)提拔的可能性越大，因此地方官員有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)掩蓋負(fù)面媒體報(bào)道。

由于負(fù)面報(bào)道會(huì)一方面加深投資者對(duì)股票的負(fù)面情緒，最終影響投資者的投資行為(BarberandOdean,2005)，從而導(dǎo)致交易量的變化，最終導(dǎo)致股票收益率的波動(dòng)；另外，負(fù)面報(bào)道還會(huì)影響上市公司的聲譽(yù)，從而影響投資者的決策導(dǎo)致收益率的變化。

由此，得到以下結(jié)論：

假設(shè)1：上市公司的負(fù)面報(bào)道越多，其收益率越低。

根據(jù)先前分析，我們發(fā)現(xiàn)中國多層次資本市場的各板塊之間存在不同的效應(yīng)。根據(jù)先前的分析，我們得到：

假設(shè)2：中國股票市場中，不同板塊呈現(xiàn)不同的媒體效應(yīng)。

三、模型與數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來源。本章采用國泰安和CCER數(shù)據(jù)庫A股市場2009-2012年數(shù)據(jù)。國泰安新聞媒體數(shù)據(jù)庫中搜索2009-2012年對(duì)中國A股市場上市公司的新聞報(bào)道記錄，共計(jì)121163條，我們對(duì)每只股票報(bào)道的新聞數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并進(jìn)行逐一人工標(biāo)號(hào)，并逐一查看新聞的性質(zhì)，我們通過閱讀新聞的內(nèi)容或標(biāo)題，篩選出負(fù)面的報(bào)道并進(jìn)行標(biāo)號(hào)，共獲得樣本8443個(gè)，公司的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們從CCER數(shù)據(jù)庫中搜集并整理。

（二）變量與模型

1.股票收益率(Return)。關(guān)于股票收益率，國內(nèi)外有許多學(xué)者用不同方法研究。Solomonetal.(2012)采用CRSP數(shù)據(jù)庫中1998年到2008年共同基金的收益率進(jìn)行計(jì)算。由于美國本地的媒體對(duì)美國之外其他國家的股票報(bào)道很少，他們只考慮美國國內(nèi)的數(shù)據(jù)而剔除其他國家的數(shù)據(jù)信息。國內(nèi)，饒育蕾等 （2010）通過組建零投資套利模型，F(xiàn)ama三因素模型和Carhart的四因素模型來進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果表明中國股票市場也存在媒體效應(yīng)。而張雅慧等(2011)通過計(jì)算累計(jì)的超額收益率和傾向匹配得分證明中國市場上的媒體效應(yīng)。在此，我們采用CCER數(shù)據(jù)庫中相對(duì)全市場股票超額收益率進(jìn)行研究。

2.負(fù)面報(bào)道(Neg)。FangandPeress(2009)采用LexisNexis數(shù)據(jù)庫計(jì)算媒體覆蓋率(MediaCoverage)，對(duì)所有紐交所和隨機(jī)挑選出的納斯達(dá)克上市公司的股票進(jìn)行研究，并找出美國發(fā)行量最大的五種報(bào)刊進(jìn)行研究，他們計(jì)算這些報(bào)紙發(fā)行的總數(shù)作為回歸分析的變量。他們通過關(guān)鍵詞搜索和手工匹配出對(duì)應(yīng)的新聞條數(shù)。在對(duì)于國內(nèi)的研究中，醋衛(wèi)華和李培功(2012)在研究媒體對(duì)公司治理的影響時(shí)，采用CNKI中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫，其中包括 《新華每日電訊》、《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》、《中華工商時(shí)報(bào)》等。本文中，我們通過國泰安新聞媒體數(shù)據(jù)庫2009-2012年連續(xù)4年的新聞數(shù)據(jù)，通過手工選取負(fù)面報(bào)道或負(fù)面報(bào)道標(biāo)題進(jìn)行編號(hào)。

3.控制變量。本文采用公司規(guī)模(Size)，為上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿(LEV)為上市公司負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；市場價(jià)值(T-Q)是公司總市值的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)是公司凈利潤與總資產(chǎn)的比值。

變量定義詳見表1。

表1變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建的模型如下：

本文采用SPSS13.0進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2展示的是轟動(dòng)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道的平均次數(shù)為0.837次，最小值為

0，最大值為180。而在股票超額回報(bào)率方面，相對(duì)大盤的平均回報(bào)率為0.001，相對(duì)本板塊的平均回報(bào)率為-0.001。

表2中國股票市場轟動(dòng)效應(yīng)研究的描述性統(tǒng)計(jì)

表3中國股票市場主板轟動(dòng)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)

從主板的描述性統(tǒng)計(jì)來看，我們發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的平均次數(shù)為10.66，與全體樣本的總報(bào)道次數(shù)接近。從股票超額回報(bào)率來看，其平均數(shù)一樣，均為0.001。

表4 中國股票市場中小板轟動(dòng)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)

從中小板的描述性統(tǒng)計(jì)來看，我們發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的平均次數(shù)為11.00次，與全體樣本的總報(bào)道次數(shù)接近。從股票超額回報(bào)率來看，相對(duì)大盤的超額回報(bào)率為0.001，而相對(duì)本板塊的超額回報(bào)率為-0.001。

表5中國股票市場創(chuàng)業(yè)板轟動(dòng)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)

從創(chuàng)業(yè)板的描述性統(tǒng)計(jì)來看，我們發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的平均次數(shù)為12.57次，均高于主板和中小板的平均報(bào)道次數(shù)，這說明創(chuàng)業(yè)板獲得更高的關(guān)注度。從股票超額回報(bào)率來看，相對(duì)大盤的超額回報(bào)率為-0.003，而相對(duì)本板塊的超額回報(bào)率為-0.004，這也明顯低于主板和中小板的超額收益率。

（二）回歸分析

1.中國股票市場轟動(dòng)效應(yīng)。表6是中國股票市場轟動(dòng)效應(yīng)的回歸分析。媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)的系數(shù)是-0.041，我們發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道與超額收益率之間的關(guān)系在1%的水平上顯著為負(fù)，說明媒體報(bào)道次數(shù)越多，股票的收益率越低，說明中國股票市場上存在轟動(dòng)效應(yīng)。同時(shí)公司規(guī)模的系數(shù)是0.040，并在1%的水平下顯著為正，說明公司規(guī)模越大，媒體效應(yīng)越顯著。這與Chan(2003)和GurunandButler(2012)的研究結(jié)果一致。Chan(2003)發(fā)現(xiàn)在負(fù)面新聞的轟動(dòng)效應(yīng)后，公司股價(jià)會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)大的漂移。Coreetal.(2007)研究媒體報(bào)道與高管薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道影響高管額外的薪酬。Gurun andButler(2012)認(rèn)為媒體傾向性報(bào)道對(duì)媒體環(huán)境和社會(huì)帶來顯著影響。并且，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)對(duì)公司未來的股票收益率產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

表6中國股票市場轟動(dòng)效應(yīng)回歸分析

在國內(nèi)的研究中，何欣(2012)研究官方媒體與市場謠言對(duì)中國股市的影響。她發(fā)現(xiàn)中國證券市場中，絕大多數(shù)市場謠言時(shí)有關(guān)企業(yè)運(yùn)營能力和資本運(yùn)作能力的利好謠言；謠言傳播途除了傳統(tǒng)媒體平臺(tái)(包括廣播、電視和報(bào)紙等)，還有包括互聯(lián)網(wǎng)媒體、社交媒體和手機(jī)等。另外她發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)謠言有劇烈快速反應(yīng)，謠言能夠引發(fā)顯著的股票異常收益，其異常收益率超過5.55%，另外辟謠不能及時(shí)消除傳謠對(duì)股價(jià)的沖擊。

2.中國股票市場各板塊轟動(dòng)效應(yīng)。同時(shí)從表7中，我們還對(duì)大樣本進(jìn)行分類，我們分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)子樣本。從各個(gè)板塊來看，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊中，股票收益率與媒體負(fù)面報(bào)道之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。分各版塊來看，主板的媒體負(fù)面報(bào)道系數(shù)為-0.042，中小板為-0.038，創(chuàng)業(yè)板為-0.083，其中，主板和創(chuàng)業(yè)板是在10%水平基礎(chǔ)上顯著為負(fù)；而創(chuàng)業(yè)板是在1%的水平上顯著為負(fù)。各個(gè)板塊相比，創(chuàng)業(yè)板的系數(shù)相對(duì)主板和中小板更大，為-0.083，說明相對(duì)主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板的媒體效應(yīng)更為顯著。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板在1%的水平下顯著為負(fù)，在這一方面說明在中國股票市場的各個(gè)板塊中都存在轟動(dòng)效應(yīng)。

表7中國股票市場各板塊轟動(dòng)效應(yīng)回歸分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表8是中國股票市場轟動(dòng)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。從全體樣本來看，媒體負(fù)面報(bào)道與股票收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在10%水平下顯著。實(shí)證結(jié)果說明中國股票市場存在轟動(dòng)效應(yīng)，媒體負(fù)面報(bào)道顯著降低公司的股票收益率。

表8中國股票市場轟動(dòng)效應(yīng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

表9是中國股票市場各板塊轟動(dòng)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。從各板塊來看，主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板的媒體負(fù)面報(bào)道與股票收益率之間顯著為負(fù)的關(guān)系，這與先前的研究結(jié)果一致。

表9中國股票市場各板塊轟動(dòng)效應(yīng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

五、總結(jié)

本問通過研究中國媒體負(fù)面報(bào)道與上市公司股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)新聞負(fù)面報(bào)道與股票超額收益率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。負(fù)面報(bào)道越多，對(duì)股票收益率負(fù)面影響越大。特別在流動(dòng)性差、規(guī)模小的創(chuàng)業(yè)板市場更加明顯。

本文在以下方面豐富和驗(yàn)證了現(xiàn)有文獻(xiàn)，具有較強(qiáng)理論意義。第一，本文通過媒體負(fù)面報(bào)道與上市公司股票收益率進(jìn)行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)中國股票市場受到負(fù)面新聞的顯著影響。中國股票市場有著嚴(yán)格的上市規(guī)定，媒體負(fù)面報(bào)道將會(huì)對(duì)上市公司的聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，最終影響公司的市場表現(xiàn)；第二，采用2009-2012年連續(xù)4年的數(shù)據(jù)對(duì)媒體效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，填補(bǔ)了國內(nèi)學(xué)者饒育蕾等（2010）和張雅慧等（2011）對(duì)于在2008年之后數(shù)據(jù)的空白，起到承接的作用；第三，本文的研究將中國股票市場分為主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板三部分，分別研究負(fù)面報(bào)道對(duì)這三個(gè)板塊的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)面報(bào)道對(duì)創(chuàng)業(yè)板影響相對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板更為顯著。該結(jié)果再次驗(yàn)證了中國股票市場上存在媒體效應(yīng)。

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）