●重慶大學(xué)法學(xué)院宋子博 譚 添

媒體關(guān)注具有治理功能嗎？
——基于已有研究的理論綜述

●重慶大學(xué)法學(xué)院宋子博 譚 添

信息時(shí)代背景下，媒體由于具有信息傳遞、輿論引導(dǎo)以及形象塑造的功能，已逐漸成為公司與社會(huì)投資者之間的重要資訊中介。近年來，隨著媒體對上市公司關(guān)注度的上升以及報(bào)道專業(yè)性的提高，諸如紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)舞弊、五糧液利潤轉(zhuǎn)移以及勝景山河IPO造假等眾多損害投資者利益的上市公司被媒體一一揭露。媒體通過其獨(dú)特的信息披露方式，實(shí)現(xiàn)了監(jiān)督企業(yè)行為、規(guī)范公司治理的作用，對資本市場影響重大。本文立足于國內(nèi)外已有研究，對媒體治理的產(chǎn)生背景、概念界定以及作用路徑進(jìn)行了梳理與總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國特殊的新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征，對媒體治理的未來走向提出了見解與建議。文章通過大量的文獻(xiàn)積累，對“媒體如何影響資本市場參與主體”、“媒體如何利用自身影響參與企業(yè)治理”以及 “媒體治理的效果如何”這三個(gè)問題進(jìn)行了探索。

媒體監(jiān)督 公司治理 聲譽(yù)理論 信息不對稱 企業(yè)價(jià)值

一、研究背景與意義

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離，這在提高經(jīng)營效率的同時(shí)也帶來了代理問題。根據(jù)Jensen和Mecking（1976）提出的委托代理理論，股東投入資本獲得企業(yè)的所有權(quán)，同時(shí)將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交予職業(yè)經(jīng)理人，并委托其對公司日?；顒?dòng)進(jìn)行管理決策。但是，根據(jù)經(jīng)紀(jì)人理論，股東與經(jīng)理人的目標(biāo)函數(shù)存在差異，股東價(jià)值最大化與經(jīng)理人自身效用最大化的矛盾成為第一類代理問題，該問題在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散時(shí)更為明顯。除此之外，對于股權(quán)相對集中的企業(yè)，當(dāng)企業(yè)治理不夠完善、對大股東約束力度較差時(shí)，大股東可能會(huì)違規(guī)利用其控制權(quán)掏空公司利益，損害中小股東利益。由此，形成第二種代理問題，即大股東與中小股東間的委托代理。對于兩類代理問題的解決，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了長時(shí)間的討論。以LLSV為代表的學(xué)者，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論以及投資者保護(hù)理論的基礎(chǔ)上，在傳統(tǒng)金融研究的框架下，將法律體系建設(shè)引入公司治理領(lǐng)域，提出了“法與金融”的理論。LLSV（2002）認(rèn)為，法律制度的完善有助于督促企業(yè)完善公司治理，對投資者權(quán)益保護(hù)、資本市場健康發(fā)展有重大作用。但是，法律的完善推廣周期較長，不能一蹴而就。對于以我國為代表的新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，法律制度建設(shè)相對緩慢，而投資者權(quán)益保護(hù)力度不足。因此，如何尋求法律建設(shè)之外的替代治理形式，成為學(xué)術(shù)界以及實(shí)物界的關(guān)注重點(diǎn)。

Zingales和 Dyck（2004）探索了市場競爭、道德規(guī)范、宗教文化等法律之外的約束對公司治理以及金融發(fā)展的影響，提出了外部治理機(jī)制，打破了傳統(tǒng)的研究范式，將公司治理的范圍進(jìn)行了延伸與豐富。其將公司監(jiān)督力量劃分為五個(gè)層次，并將媒體監(jiān)督列為效率較高、效果較為明顯的外部治理機(jī)制。由于媒體具有信息傳遞、輿論引導(dǎo)以及價(jià)值塑造的作用，因此在改善市場信息不對稱之余，提高了企業(yè)的違規(guī)成本，具有較強(qiáng)的治理作用（羅金輝，2012）。張燁（2009）認(rèn)為，媒體作為企業(yè)、交易所以及投資者之間的信息傳遞中介，其對公司資訊的披露與解讀對企業(yè)影響深遠(yuǎn)。自此，媒體監(jiān)督的治理作用引發(fā)學(xué)術(shù)界重視，成為熱點(diǎn)話題。同時(shí)，在實(shí)務(wù)領(lǐng)域，從最初的安然會(huì)計(jì)丑聞到之后的“銀廣夏”財(cái)務(wù)造假、雙匯“瘦肉精”事件、五糧液利潤轉(zhuǎn)移等諸多案例，媒體在曝光企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊、督促企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行以及中小投資者權(quán)益維護(hù)上都做出諸多貢獻(xiàn)，扮演了“看門狗”的角色（Miller，2006）。媒體監(jiān)督的作用隨著傳媒業(yè)的不斷發(fā)展，效果日益顯著。不論從理論研究還是實(shí)務(wù)領(lǐng)域，媒體對資本市場的影響已不容忽視。但是，目前針對媒體治理機(jī)制的文獻(xiàn)仍較為匱乏、媒體治理功能的作用機(jī)理仍不夠明確，因此，對其進(jìn)行系統(tǒng)的文獻(xiàn)梳理，并在此基礎(chǔ)上深化研究與探索意義重大。何為媒體治理、媒體治理如何發(fā)揮作用以及媒體治理的效果到底如何，文章將在大量文獻(xiàn)匯總的基礎(chǔ)上，對已有研究進(jìn)行梳理，同時(shí)結(jié)合我國特殊經(jīng)濟(jì)體制以及發(fā)展背景，對媒體治理的定義、路徑以及功能進(jìn)行總結(jié)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與概念界定

目前，學(xué)術(shù)界對媒體治理的相關(guān)研究根據(jù)媒體的不同功能特征可以分為兩大類。第一類研究主要針對媒體的信息傳遞與擴(kuò)散功能，通過數(shù)模構(gòu)建，對媒體信息披露對上市公司股價(jià)波動(dòng)、融資成本、投資者關(guān)注度等方面的影響；該類研究主要用媒體關(guān)注度作為代理變量，以報(bào)道數(shù)量衡量關(guān)注度以及信息披露程度，研究目的在于明確媒體報(bào)道是否具有直接市場反應(yīng)，并據(jù)此對企業(yè)行為產(chǎn)生直接的約束效果。第二類研究主要針對媒體的信息解讀以及輿論引導(dǎo)功能，通過實(shí)證研究，對媒體態(tài)度對上市公司行為的監(jiān)督規(guī)范作用路徑以及作用效果進(jìn)行研究；該類研究主要以媒體態(tài)度為代理變量，基于成本收益的思想進(jìn)行分析，目的是明確媒體在公司治理中的角色定位以及作用實(shí)施途徑，對媒體關(guān)注如何通過觸發(fā)其他市場主體介入進(jìn)而間接產(chǎn)生治理效果。

（一）基于媒體信息傳遞功能。隨著信息時(shí)代的到來，新聞媒體已逐漸成為投資者獲取企業(yè)信息、了解企業(yè)動(dòng)態(tài)的重要渠道（Dyck和Zingales，2003）。但是對于媒體報(bào)道是否可以影響股價(jià)變動(dòng)，不同階段學(xué)者所得結(jié)論不同。Berry和Howe（1994）以《華爾街日報(bào)》作為研究對象，所得結(jié)論認(rèn)為從短期來看，財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道對股市的交易價(jià)格、成交量以及收益情況并無太大影響。Deanglo和Gilson（1996）通過對宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)道以及股票指數(shù)變動(dòng)關(guān)系的研究也佐證了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為媒體只是一個(gè)單純的信息載體，所傳遞的消息是市場人盡皆知的信息，信息含量較小，因此其在股價(jià)波動(dòng)之中所起的作用微乎其微。但是，由于該類研究均立足于半強(qiáng)勢或強(qiáng)勢市場之上，市場價(jià)格可以部分反映或者完全反應(yīng)企業(yè)所有公開信息，因此所得結(jié)論并不具有推廣性，特別是對于處于弱勢有效的新興市場而言。隨著對資本市場認(rèn)知的不斷完善，學(xué)者對媒體報(bào)道的研究不斷深入。越來越多的研究表明，媒體可以有效地緩解市場主體間的信息不對稱，提高信息透明度與信息披露質(zhì)量，證明了媒體的信息傳遞功能對資本市場的影響。Shiller(2005)通過對六十年中的多次金融危機(jī)事件進(jìn)行研究，認(rèn)為媒體報(bào)道雖然未直接導(dǎo)致股價(jià)的大幅下跌但是其引起了投資者對股價(jià)震蕩以及經(jīng)濟(jì)形勢的熱切關(guān)注，因此間接的加速并激化的危機(jī)的進(jìn)展程度。Fang和Peress（2009）認(rèn)為媒體的相關(guān)報(bào)道會(huì)提高投資者對公司價(jià)值的認(rèn)知與辨識(shí)程度，因此可以使市場定價(jià)更為準(zhǔn)確。Tetlock和Macskassy（2008）認(rèn)為，媒體報(bào)道可以引發(fā)投資者關(guān)注，提高企業(yè)的信息透明度，降低企業(yè)的融資成本。

（二）基于媒體信息解讀與輿論塑造功能。由于媒體可以對信息進(jìn)行搜集、解讀，具有輿論引導(dǎo)與價(jià)值塑造的功能，因此其不僅可以揭露企業(yè)的違規(guī)行為同時(shí)還可以通過報(bào)道態(tài)度的變化，引導(dǎo)投資者對企業(yè)的喜惡，進(jìn)而督促企業(yè)進(jìn)行行為約束、樹立良好形象。Joe（2009）研究表明在媒體曝光一些效率低下的董事會(huì)名單之后，相關(guān)企業(yè)便會(huì)顯著優(yōu)化自己的治理結(jié)構(gòu)、提高工作效率。媒體的輿論引導(dǎo)作用使之具備監(jiān)督治理功能，該功能往往通過媒體報(bào)道態(tài)度對審計(jì)師、分析師以及其他市場參與主體的影響進(jìn)行體現(xiàn)。李培功和沈藝峰（2010）認(rèn)為，對于信息披露制度相對不夠完善、法律機(jī)制尚待健全的新興經(jīng)濟(jì)背景之下，媒體通過其報(bào)道態(tài)度的變化，可以引發(fā)輿論壓力，進(jìn)而促使相關(guān)責(zé)任部門有所作為，督促違規(guī)企業(yè)進(jìn)行事后的彌補(bǔ)修正。除此之外，媒體對于企業(yè)信息的解讀還會(huì)影響到審計(jì)師、分析師等其他信息中介對公司的評(píng)價(jià)。Jenniferr（2003）認(rèn)為當(dāng)針對某一公司的負(fù)面新聞較多時(shí)，審計(jì)師會(huì)提到對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，更容易出具非標(biāo)審計(jì)意見。

綜上可見，目前對媒體與資本市場的研究國外文獻(xiàn)相對豐富，而國內(nèi)文獻(xiàn)尚有待補(bǔ)充。已有文獻(xiàn)對媒體與資本市場間關(guān)系進(jìn)行相對細(xì)化的研究，但尚未明確總結(jié)媒體治理的具體路徑通道。本文在梳理已有研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，對媒體報(bào)道如何作用于公司治理的過程進(jìn)行總結(jié)。

三、媒體治理的作用路徑、影響因素及意義

通過已有研究綜述可知，媒體的治理效果主要體現(xiàn)在改善公司治理結(jié)構(gòu)、形成輿論壓力、糾正公司違規(guī)行為、促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任以及糾正股票定價(jià)偏差、降低融資成本等方面，其對企業(yè)行為的規(guī)范作用日漸明顯。但是，由于媒體并不是企業(yè)的控制者，同時(shí)在法律上也不具有約束企業(yè)行為的權(quán)利，因此媒體的監(jiān)督相對于其他具有強(qiáng)制力約束的監(jiān)管部門實(shí)施的是一種“軟約束”。媒體監(jiān)督與媒體治理不同，只有當(dāng)媒體的輿論監(jiān)督通過某些路徑作用，督促企業(yè)實(shí)現(xiàn)行為改善時(shí)，媒體才可以被認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了治理功能。媒體如何通過其信息傳播只能，引起公司內(nèi)部治理機(jī)制以及其他外部治理機(jī)制的協(xié)同作用，進(jìn)而影響內(nèi)部公司治理，這是目前亟須解決與思考的問題。

（一）媒體治理的作用路徑

1．西方的媒體治理作用機(jī)制。媒體治理的相關(guān)研究，國外學(xué)術(shù)界起步較早。Dyck和Zingales（2002）的研究，基于聲譽(yù)理論首次提出了媒體治理發(fā)揮其功效的三種途徑。首先，媒體關(guān)注驅(qū)使行政官員完善對公司法律的制定并保證其執(zhí)行的有效性，而法律的完善與健全將反過來作用于企業(yè)，成為有效的外部治理機(jī)制；其次，媒體關(guān)注可以影響經(jīng)理人聲譽(yù)，使經(jīng)理人為維持或提高其在職業(yè)經(jīng)理人市場的聲譽(yù)資本而減少損害股東利益的行為，從而改善公司治理；最后，媒體的關(guān)注還可以影響企業(yè)家的社會(huì)形象，企業(yè)家為增加自己的公眾魅力，會(huì)嚴(yán)格按照道德要求對自身行為進(jìn)行約束，而該種約束會(huì)通過企業(yè)家的決策反映在企業(yè)行為之上，比如增加企業(yè)的慈善支出、維護(hù)投資者利益等。因此，媒體通過以上三種途徑的聲譽(yù)影響，實(shí)現(xiàn)了其治理功能。

除此之外，西方的媒體治理還體現(xiàn)在其改善信息不對稱環(huán)境，提高信息透明度的作用上。媒體具有信息搜索、傳遞和解讀的功能，因此其對公司行為更加敏感，反應(yīng)更加及時(shí)。因此，媒體可以有效緩解企業(yè)與投資者以及企業(yè)與相關(guān)監(jiān)督部門的信息不對稱。媒體通過對企業(yè)進(jìn)行關(guān)注，提高了企業(yè)的曝光度，使企業(yè)信息更加透明、易懂。因此，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)行為時(shí)，媒體的報(bào)道具有放大鏡和說明書的作用。這使得企業(yè)的不合規(guī)操作更容易被相關(guān)監(jiān)督部門發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而觸發(fā)包括法律部門在內(nèi)的其他相關(guān)部門介入。同時(shí)，通過媒體報(bào)道，投資者對企業(yè)行為更加了解，因此可以隨時(shí)用腳投票。由此，媒體報(bào)道，特別是負(fù)面報(bào)道會(huì)大大提高企業(yè)的處罰成本，進(jìn)而督促其規(guī)范企業(yè)行為，完善治理機(jī)制。

2．中國的媒體治理機(jī)制。由于我國目前正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)建設(shè)之中，與西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體制差異較大，且市場成熟度相對較低，職業(yè)經(jīng)理人市場尚不完善，法律體系尚不健全。因此西方的聲譽(yù)理論以及法律處罰成本提高理論在我國并不適用。首先，我國目前國有企業(yè)占比較大，經(jīng)理人多通過行政任命，即便是民營企業(yè)，通過經(jīng)理人市場選拔競聘產(chǎn)生管理層的比例也僅有22.87%（沈藝峰，2010）；其次，我國資本市場相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，媒體通過報(bào)道觸發(fā)法律處罰的路徑在我國目前較為困難。大量文獻(xiàn)研究表明，對于新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，行政介入是保護(hù)投資者利益、約束企業(yè)行為的有效替代（陳冬華，2008）。因此，對于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的我國，媒體報(bào)道引發(fā)行政介入是我國媒體治理的主要路徑。對于國企而言，行政介入會(huì)對經(jīng)理人政治升遷產(chǎn)生影響，因此會(huì)督促其修正不良行為；對于民營企業(yè)而言，行政介入會(huì)損害其政治關(guān)系，使之喪失政治資源進(jìn)而不利于長期發(fā)展，因此處于此種顧慮，其也會(huì)規(guī)范企業(yè)行為、維護(hù)投資者利益。

由于我國企業(yè)數(shù)量較多，且多數(shù)國企規(guī)模龐大，因此行政部門與企業(yè)存在相對嚴(yán)重的信息不對稱，往往只能通過行政績效考核來對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。而媒體的曝光，使企業(yè)信息透明度大大提高，進(jìn)而提高行政部門的介入調(diào)查的深度與力度。同時(shí)，由于行政監(jiān)管多存在層級(jí)較多、鏈條較長的問題，因此如果其中一段出現(xiàn)腐敗現(xiàn)象，企業(yè)便可掩藏其違規(guī)行為，并從中非法獲利。媒體報(bào)道則可以跨過復(fù)雜的行政鏈條，直接引起高層重視，因此會(huì)顯著提高企業(yè)違規(guī)的行政成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)之力作用。

綜上所述可知，媒體監(jiān)督只有通過具體的路徑作用才能具有媒體治理的功能。媒體通過傳遞信息、積累聲譽(yù)、提高企業(yè)的違規(guī)成本，促使企業(yè)規(guī)范行為、塑造形象、彌補(bǔ)過失，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)公司治理的不斷完善。

（二）媒體治理的影響因素。由于媒體治理功能的發(fā)揮需要有良好的條件，媒體的獨(dú)立性、覆蓋范圍的廣泛性、媒體信息質(zhì)量的高低以及所處外部環(huán)境均會(huì)對媒體治理功能的發(fā)揮產(chǎn)生影響。

1．媒體內(nèi)部特征影響因素。首先，媒體的獨(dú)立性。媒體是否獨(dú)立將直接關(guān)系到其報(bào)道內(nèi)容的客觀程度與真實(shí)程度。Dyck和Zingales（2004）研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)集團(tuán)控股的媒體會(huì)傾向于不報(bào)到有關(guān)自己集團(tuán)的負(fù)面新聞。這說明媒體的控制權(quán)對媒體治理作用的發(fā)揮至關(guān)重要。獨(dú)立性較高的媒體，其言論相對自由，因此報(bào)道更具有可信度，更能履行其治理職能。其次，媒體的覆蓋面。媒體覆蓋范圍是否廣泛直接關(guān)系到媒體報(bào)道的影響程度、受眾范圍以及可以創(chuàng)造的輿論壓力大小。全國性的媒體其報(bào)道的影響力度大于地方媒體，其所引發(fā)的關(guān)注度以及行政介入級(jí)別也遠(yuǎn)高于區(qū)域性媒體。最后，媒體信息質(zhì)量的高低。行為金融學(xué)將媒體看做是誘發(fā)資本市場非理性行為的罪魁禍?zhǔn)?。媒體的娛樂特質(zhì)以及其對轟動(dòng)效應(yīng)的追求，使之往往報(bào)道內(nèi)容較為膚淺，甚至?xí)槲矍蚨l(fā)布不實(shí)報(bào)道。媒體的“有偏性”是其治理作用難以有效發(fā)揮的重要原因。

2．外部影響因素。有效的外部治理機(jī)制是抑制媒體報(bào)道“有偏性”的重要手段。通過相關(guān)法律法規(guī)的完善、良性競爭市場的建立，可以督促媒體回歸其中性報(bào)道、客觀報(bào)道的本質(zhì)，使之注重聲譽(yù)積累，進(jìn)而有效減少媒體因追求自身商業(yè)利益、討好廣告商而降低信息質(zhì)量的行為。同時(shí)，言論自有的新聞環(huán)境也是媒體治理得以發(fā)揮的重要外部因素。由于我國政策性媒體占比較大，媒體報(bào)道政治色彩相對濃重，所受約束較大，媒體的信息發(fā)現(xiàn)與信息披露的功能難以完全發(fā)揮。除此之外，目前法律建設(shè)缺乏對言論自有的保護(hù)，媒體報(bào)道的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高，因此媒體處于對其自身利益的維護(hù)（陳志武，2005），往往會(huì)避重就輕，難以有效實(shí)現(xiàn)其治理功能。

（二）媒體治理的意義。媒體治理功能已通過諸多現(xiàn)實(shí)案例日漸體現(xiàn)，媒體治理功能的充分發(fā)揮對資本市場各參與主體意義重大。

1．對于企業(yè)。媒體治理作為一項(xiàng)有效的外部監(jiān)督機(jī)制，可以促使企業(yè)出于聲譽(yù)維護(hù)以及成本收益的角度完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為、充分履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任。媒體治理對于降低委托代理成本，提高公司治理水平意義重大。

2．對于投資者。媒體治理可以有效緩解投資者與企業(yè)間的信息不對稱，提高企業(yè)的信息透明度。媒體的信息傳遞與解讀功能對于投資者投資決策有重大影響，媒體治理的實(shí)現(xiàn)可以使投資者更清晰的了解投資對象，從而更好地進(jìn)行投資決策與資金安排，提高投資收益。同時(shí)，媒體治理使投資者隨時(shí)可以“用腳投票”，因此提高了中小股東的治理作用。

3．對于其他監(jiān)管部門。媒體治理可以緩解監(jiān)管部門與企業(yè)間的信息不對稱，降低其監(jiān)督成本。同時(shí)，媒體的輿論壓力創(chuàng)造可以提高監(jiān)管部門的行政命令執(zhí)行力度，進(jìn)而更有效的規(guī)范企業(yè)行為，建立良好的資本市場秩序。

四、未來發(fā)展與挑戰(zhàn)

媒體治理從正面來看，是一種有效的外部治理機(jī)制，可以改善公司治理，促使管理層決策不違背股東價(jià)值最大化目標(biāo)；同時(shí)，媒體作為資本市場的重要信息中介，其可以有效緩解企業(yè)與投資者、外部監(jiān)管方的信息部隊(duì)稱程度，從而提高投資效率以及監(jiān)管力度。

但是，媒體治理所需要的條件較為苛刻，不當(dāng)?shù)囊霑?huì)使之具有較大的負(fù)面影響。因此，媒體治理功能的實(shí)現(xiàn)仍舊面臨著較大挑戰(zhàn)。首先，如何擴(kuò)大媒體治理的影響范圍。媒體的“有偏性”使之更偏向于話題足、吸引力大的“明星企業(yè)”，其治理效果對于數(shù)目龐大的中小企業(yè)究竟如何還有待考證。因此，如何擴(kuò)大媒體治理的涉及范圍是其發(fā)展所面臨的第一個(gè)挑戰(zhàn)。其次，如何規(guī)范媒體治理。媒體報(bào)道的過于夸大會(huì)使投資者情緒產(chǎn)生非理性變化，進(jìn)而使市場出現(xiàn)過度反映，進(jìn)而導(dǎo)致股票定價(jià)偏離。因此如何提高媒體治理質(zhì)量，使之理性市場反應(yīng)是媒體治理發(fā)展面臨的第二個(gè)挑戰(zhàn)。

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