●中鐵大橋局集團第一工程有限公司 吳紅艷

我國機構(gòu)投資者及上市公司會計信息透明度現(xiàn)狀研究

●中鐵大橋局集團第一工程有限公司 吳紅艷

近年來，機構(gòu)投資者快速發(fā)展成為資本市場的中堅力量，機構(gòu)投資者比一般投資者能更有效地監(jiān)督上市公司的管理層，約束大股東的自利行為。而會計信息透明度是企業(yè)透明度的重要組成部分，其不僅可以降低資本市場的信息不對稱和投資者的預(yù)期風(fēng)險，也為投資者了解企業(yè)當(dāng)前狀況及未來發(fā)展提供重要信息，引導(dǎo)投資者進行價值判斷和理性決策。本文將著重對我國機構(gòu)投資者現(xiàn)狀以及上市公司會計信息透明度進行分析。

機構(gòu)投資者 會計信息透明度上市公司

一、概述

（一）機構(gòu)投資者的涵義。美國投資公司協(xié)會認為機構(gòu)投資者包括信托資產(chǎn)、商業(yè)組織、非盈型性組織及其他類型機構(gòu)投資者，具體機構(gòu)投資者可以分為商業(yè)公司、信托資產(chǎn)、非營利機構(gòu)和其他機構(gòu)投資者等?！督鹑谂c投資術(shù)語詞典》則認為機構(gòu)投資者是一種以在證券交易所從事大宗交易為主營業(yè)務(wù)的機構(gòu)，是一種專業(yè)化的投資團隊，其中以基金和保險公司最為突出。在中國，機構(gòu)投資者是指在資本市場從事證券買賣等投資活動的法人，主要包括證券投資基金、保險公司、養(yǎng)老基金、證券公司和商業(yè)銀行等。①

目前的資本市場上，機構(gòu)投資者的作用可以說是舉足輕重的。廣義的機構(gòu)投資者是指與個人投資者相對的組織團體，主要通過金融市場募集資金來開展投資活動，既包括專業(yè)化投資機構(gòu)也包括非專業(yè)化投資機構(gòu)；狹義的機構(gòu)投資者則是專業(yè)化的投資機構(gòu)，這些機構(gòu)將投資者、儲戶等處的小額資金籌集過來，形成大額資金并投入到資本市場中。

（二）會計信息透明度的涵義。1997年，Levitt在“高質(zhì)量會計準則”中首次提到了“透明度”的概念，認為高質(zhì)量準則的重要特征就是“透明度”，即在按照會計準則編制的財務(wù)報告中，應(yīng)在本期報告的經(jīng)濟業(yè)務(wù)事項，既沒有提前，也沒有滯后，均及時地在本期報告。

1998年5月，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織通過了《公司治理準則》的審核，《公司治理準則》規(guī)定信息透明度應(yīng)滿足3個要求。首先，應(yīng)披露的重大信息包括但不限于公司目標、公司的財務(wù)狀況及經(jīng)營成果、主要股東的投票權(quán)和所有權(quán)、董事和主要執(zhí)行官員以及薪酬、管理策略、可預(yù)測的重大風(fēng)險、其他與員工和信息使用者有關(guān)的重要事項；其次，在審計和對外進行信息披露時，應(yīng)當(dāng)以會計準則、審計準則及相關(guān)的信息披露準則為標準；再次，為了保證對外公布財務(wù)報表的真實性、準確性和客觀性，應(yīng)該聘請外部第三方審計人員對其進行審計，并且使用能使投資者及時、公正、費用合理地獲得相關(guān)信息的信息公開渠道 （蔣義宏等，2008）。

1998年9月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）也給信息透明度下了定義，其在報告《增強銀行透明度》中認為透明度為公開披露的及時可靠的信息，這些信息有助于投資者準確評價風(fēng)險分布、財務(wù)和盈利情況、日常經(jīng)營管理行為及風(fēng)險管理行為。在國內(nèi)，魏明海等（2001）首次提出會計信息透明度的概念，他認為會計信息透明度通過會計信息質(zhì)量標準、會計準則的制定和執(zhí)行以及信息披露、監(jiān)管等方面來體現(xiàn)。梁妍妍（2008）贊成魏明海的觀點，認為會計透明度是一個有關(guān)會計信息質(zhì)量的概念。也有部分學(xué)者從公司披露的會計信息被投資者及時、準確獲取的角度出發(fā)，認為會計信息透明度是指公司披露的會計信息能夠讓外部使用者②清晰、準確、可比、完整地了解企業(yè)的程度。朱啟明和戴君（2008）則提出，透明度的實質(zhì)是外部信息使用者能夠透過公司的信息了解到公司的本質(zhì)。

二、機構(gòu)投資者與個人投資者的差異

與個人投資者相比，作為專業(yè)化投資組織的機構(gòu)投資者在資本市場中具有明顯的優(yōu)勢。機構(gòu)投資者以雄厚的資金和專業(yè)化的投資團隊為后盾，在資本市場中從事大宗交易業(yè)務(wù)，其市場行為更具有理性。

（一）股東性質(zhì)。作為積極股東的機構(gòu)投資者，憑借所持股份的投票權(quán)積極參加公司治理，對管理層的各項經(jīng)營決策及財務(wù)決策進行監(jiān)督，以達到提高公司價值，進而獲得自身利益的目的。資本市場初期，機構(gòu)投資者持股比例較低，并不主動參加持股公司的治理活動，當(dāng)管理層的決策與其利益出現(xiàn)分歧時，往往直接在資本市場中拋售所持公司股票，然而，隨著持股比例的增加，機構(gòu)投資者對企業(yè)施加影響的成本遠遠低于獲得的收益，此時，投資目標逐漸轉(zhuǎn)化為取得公司資產(chǎn)的支配權(quán)，傾向于選擇“用手投票”，通過股東提案等多種方式積極參加持股公司的內(nèi)部治理，維護持股公司的保值增值。與此相對，個人投資者資金實力薄弱、持股數(shù)量小，持有股票的目標是獲得證券分紅或者買賣價格差，對企業(yè)實施影響的成本遠遠高于收益，同時，不同個體在投資專業(yè)化程度和理性思維能力等方面存在差異，這也導(dǎo)致個人投資者很難形成一致行動以在公司治理中發(fā)揮作用，因此，個人投資者成為消極股東，缺乏動力也沒有實力對持股公司進行監(jiān)督。

（二）投資專業(yè)化程度。機構(gòu)投資者專業(yè)化水平高，在資金、信息、人才等方面具有較強的優(yōu)勢。機構(gòu)投資者的投資決定一般通過集體決策作出，有嚴格的投資流程規(guī)范和成熟的財務(wù)估值模型，對法律法規(guī)和相關(guān)政策具有很強的敏感度。機構(gòu)投資者內(nèi)部員工具備投資專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗，投資前會進行專業(yè)的投資分析，有詳細的投資計劃，實力強大的機構(gòu)投資者還建立研究所，對資本市場狀況、國內(nèi)外經(jīng)濟狀況、行業(yè)狀況及未來的發(fā)展進行全面分析診斷，提高現(xiàn)有資金使用效率，使公司的資產(chǎn)最大程度地保值增值。相比較而言，個人投資者沒有專業(yè)的投資團隊，也很難獲得內(nèi)幕消息，甚至缺乏投資專業(yè)知識，既無法獲得足夠的信息，也無法對獲得的信息進行甄選，容易受到外界的影響而作出錯誤的判斷?？梢钥闯?，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者更具有理性投資思維，更有利于資本市場的長期發(fā)展成熟。

（三）投資策略。與個人投資者不同，機構(gòu)投資者在投資策略方面更加嚴謹。首先，機構(gòu)投資者具有遠期的投資目標，更傾向于選擇長期投資策略，這一點與個人投資者不同。個人投資者較多采用短期投資策略，通過證券買賣價格差獲利，只要價格差達到預(yù)期收益即作出買賣證券的決策，而機構(gòu)投資者會更多地考慮投資公司的發(fā)展?jié)摿?，傾向于投資長期發(fā)展好的公司股票，從其成長中獲利。其次，機構(gòu)投資者更善于合理分散風(fēng)險。機構(gòu)投資者資金充沛，能承受市場短期波動的影響，可以投資不同的證券或資產(chǎn)類型，在保持既定收益的同時可以有效地分散風(fēng)險，而個人投資者資金實力薄弱，并且證券市場限制了最低買賣證券的數(shù)量，很難同時持有十種以上的證券來達到分散風(fēng)險的目的。另外，機構(gòu)投資者更容易及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，并運用新的風(fēng)險規(guī)避工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

（四）信息掌握能力。資本市場瞬息萬變，資本市場中的上市公司的狀況也各不相同，想要在資本市場中做出正確的決策，大量的信息是不可或缺的，機構(gòu)投資者信息獲取方面的能力更加突出。一方面，機構(gòu)投資者資金雄厚，具備先進的信息傳輸平臺，其信息渠道遠遠多于個人投資者，同時，機構(gòu)投資者具有專業(yè)化的投資團隊，能夠?qū)Λ@取的信息進行鑒別，進而甄別出正確有用的信息，而個人投資者專業(yè)化程度差、獲取信息渠道少，無法準確地從大量信息中識別正確信息，容易作出錯誤的決策判斷；另一方面，由于投資者關(guān)系管理可以給上市公司帶來降低籌資成本、提高聲譽、提高企業(yè)管理預(yù)期的準確性等好處，上市公司的管理層樂于與投資者進行各種溝通，加大信息披露和交流，這使得機構(gòu)投資者能夠更便利地獲得及時準確的公司信息。

三、我國機構(gòu)投資者以及上市公司會計信息透明度現(xiàn)狀分析

（一）機構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀。在資本市場發(fā)展初期，以自然人身份進行證券買賣的個人投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，是資本市場的主要參與者，直到20世紀70年代，證券投資機構(gòu)化的勢頭才在西方各國資本市場中出現(xiàn)。國際貨幣基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)投資者2005年持有市值超過20萬億美元的股票，截至2008年9月，美國上市公司股票超過78%市值均由機構(gòu)投資者持有，已成為資本市場的主體力量。我國的情況就沒有這么樂觀，一直以來我國機構(gòu)投資者所占比重就不高。截至1997年底，證券市場中機構(gòu)投資者開戶占比（機構(gòu)投資者開戶數(shù)除以總開戶數(shù)）不到1%，此后，為了改善證券市場中投資者的結(jié)構(gòu)，我國采取措施，陸續(xù)出臺多項政策推動機構(gòu)投資者的發(fā)展。目前，我國機構(gòu)投資者在數(shù)量和規(guī)模上均取得了較快的發(fā)展。本文從開戶數(shù)和持股市值兩個方面描述機構(gòu)投資者在我國的發(fā)展。③

從開戶數(shù)來看，截至1997年末，上海證券交易所股票開戶總數(shù)為1713萬戶，其中機構(gòu)投資者開戶數(shù)不足0.3%，99.7%為個人投資者，深圳證券交易所的情況也與此類似④。在相當(dāng)長的時間，我國內(nèi)地證券市場機構(gòu)投資者的比重都低于個人投資者部分，但是近幾年來，機構(gòu)投資者的開戶數(shù)量一直都在持續(xù)增加。2011年-2013年A股開戶數(shù)情況見表1。⑤

由表1可知，截至2012年12月31日，A股總開戶數(shù)為168114228戶，其中個人投資者 167485115戶， 占比99.6258%，機構(gòu)投資者為629113戶，占比0.3742%，個人投資者開戶數(shù)是機構(gòu)投資者的267倍，遠遠多于機構(gòu)投資者。同時，近三年來機構(gòu)投資者開戶數(shù)占比在總體變化不大的情況下，開戶數(shù)量持續(xù)增加，開戶數(shù)量占比則呈下降趨勢。2010年、2011年和2012年機構(gòu)投資者占投資者總數(shù)比例分別為0.3817%、0.3763%、0.3742%，逐年小幅下降。但是，從表2可以看出，雖然機構(gòu)投資者開戶占比小幅下降，但是開戶的機構(gòu)投資者類型卻呈現(xiàn)多樣化的趨勢。2012年，開戶的機構(gòu)投資者中，出現(xiàn)了50家RQFII⑥，預(yù)示著我國的機構(gòu)投資者的發(fā)展又向前邁進了一步。

表2 A股機構(gòu)投資者開戶情況統(tǒng)計表 單位：戶

從機構(gòu)投資者的持股市值方面來看，1998年，我國證券市場中機構(gòu)投資者的持股規(guī)模僅為0.6億元，占流通A股市值不足千分之一，到2010年，機構(gòu)投資者持股市值高達12.35萬億。2011年底，自然人持有A股流通市值占比為26.5%，企業(yè)法人占比為57.9%，專業(yè)機構(gòu)投資者占比為15.67%。雖然隨著股權(quán)分置改革完成后法人股的解禁，機構(gòu)持股占比不斷被稀釋，但是，截至2012年12月底，專業(yè)機構(gòu)投資者持有流通A股市值比例達17.4%，相對于2011年12月底的15.67%，上升了1.73個百分點。⑦

以深圳證券交易所A股上市公司為例。從表3可以看出，相對于2010年的55.33%和2011年的56.36%，機構(gòu)投資者2012年的持股市值占深市整體市值比例達到了57.2%，有一定幅度的增長，導(dǎo)致持股市值占比增長的首要原因是機構(gòu)投資者大幅增持創(chuàng)業(yè)板股票，持股市值占比達到36.6%，高于2010年底和2011年底的水平（22.71%和33.98%）。2012年機構(gòu)投資者對中小板股票的持股比例則較為穩(wěn)定，持股市值占比為53.5%，與2011年底的水平接近 （53.74%），但略高于2010年底的50.22%。作為機構(gòu)投資者的主要組成成分，基金持股流通市值占比為12.4%，低于2010年底和2011年底（15.9%和13.0%），從季度上來看，2012年一至四季度，社?；鸪钟辛魍ㄊ兄嫡急瘸掷m(xù)上升，持股流通市值占比從1.2%上升至1.6%，并高于2011年末1.2%的水平，其他機構(gòu)投資者的持股占比，券商自營在0.4%至0.5%之間，例如保險基本維持在1.9%左右，QFII在1.2%至1.3%之間，均維持全年穩(wěn)定。

表3 2012年深市持股市值結(jié)構(gòu)表

從以上分析可以看出，雖然近年來我國機構(gòu)投資者實現(xiàn)了超常規(guī)發(fā)展，但與我國的經(jīng)濟總量相比，機構(gòu)投資者的規(guī)模還比較小，與西方發(fā)達國家機構(gòu)60%-70%的投資者持股占比還有很大差距。同時，我國金融機構(gòu)規(guī)模龐大，但結(jié)構(gòu)不平衡，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的92%，而保險業(yè)、證券業(yè)占比僅為8%?？梢钥闯?，資本市場機構(gòu)投資者的主體力量證券基金發(fā)展緩慢，尚未成功轉(zhuǎn)換為現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)，沒有在資本市場中充分體現(xiàn)機構(gòu)投資者的作用。目前，機構(gòu)投資者正處于進一步發(fā)展的關(guān)鍵時期，我國經(jīng)濟實力的快速提升對機構(gòu)投資者提高直接融資的比例有很大的促進作用，人民儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資，使機構(gòu)投資者在資本市場發(fā)揮更大的作用，為機構(gòu)投資者的發(fā)展帶來巨大空間，此外，我國資本市場的制度在不斷改革成熟的同時，也日趨向外國投資者開放，這些都為機構(gòu)投資者的進一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

（二）我國上市公司會計信息透明度的現(xiàn)狀。上市公司信息披露一般是指上市公司以招股說明書、定期報告書、臨時報告書、上市公告書及其他披露文件的形式，向外部信息使用者傳遞有關(guān)公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的信息。廣義的信息披露指包括社會責(zé)任信息和內(nèi)部控制信息等在內(nèi)的非會計信息的披露。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國政府陸續(xù)出臺相應(yīng)的法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章，目前，以證券法為主體的上市公司信息披露框架已在我國資本市場形成，如表4所示。

表4 我國上市公司現(xiàn)行信息披露體系

以深圳證券交易所為代表。會計信息透明度可以用深圳證券交易所2001-2012年對其上市公司的信息披露質(zhì)量的考評結(jié)果來衡量。根據(jù)其發(fā)布的《上市公司信息披露工作考核辦法》，在每一會計年度，從信息披露的真實性、完整性、準確性、合法合規(guī)性、及時性及公平性六個方面對上市公司的信息披露質(zhì)量進行考評，考評結(jié)果分為不及格、及格、良好、優(yōu)秀四個等級。深圳證券交易所上市公司（包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板）在2001年至2012年間的信息披露質(zhì)量考評結(jié)果如表5所示。

表5 上市公司的信息披露質(zhì)量統(tǒng)計表

從表5可以看出，我國上市公司信息披露質(zhì)量具有良好的發(fā)展趨勢，信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀和良好的上市公司占比均呈現(xiàn)不斷增長的趨勢，而信息披露質(zhì)量為合格和不合格的上市公司比例則不斷下降。總體而言，會計信息透明度整體情況轉(zhuǎn)好。具體來看，雖然相對于2011年，2012年信息披露為優(yōu)秀的上市公司比例有所下降，但是仍然遠遠高于其它年份。相對于2001年的44.95%，截至2012年，良好和優(yōu)秀公司的合計占比達到了86.21%。2001年信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀的上市公司占比僅為5.84%，而2011年，信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀的上市公司數(shù)量將近增長了兩倍，達到公司總數(shù)的16.57%。■

注釋：

①Prowse S.D.,Institutional Investment Patterns and Corporate Financial Behavior in the United States and Japan,Journal of Financial Economics,1990(27).

②外部信息使用人是指與企業(yè)形成權(quán)利義務(wù)關(guān)系或者職能管理關(guān)系的信息使用人，包括股東、銀行、客戶以及政府職能部門等。

③數(shù)據(jù)來源：由wind數(shù)據(jù)庫整理統(tǒng)計而得。

④數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站（http://www.csrc.gov.cn）提供的中國證券主要數(shù)據(jù)整理統(tǒng)計而得。

⑤數(shù)據(jù)來自中國證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站。

⑥RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）是指人民幣合格境外投資者。其中QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）是合格的境外機構(gòu)投資者的簡稱，R代表人民幣。RQFII境外機構(gòu)投資人可將批準額度內(nèi)的外匯結(jié)匯投資于境內(nèi)的證券市場。對RQFII放開股市投資，是側(cè)面加速人民幣的國際化。

⑦數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)整理而得。

1.崔學(xué)剛.2004.公司治理機制對公司透明度的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，8。

2.方軍雄、洪劍峭.2004.信息披露透明度及其經(jīng)濟后果性的實證研究[J].經(jīng)濟研究，4。

3.高雷、宋順林.2007.公司治理與公司透明度[J].金融研究，11。