高敏

海通證券

增長目標(biāo)面臨考驗(yàn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑，以及粗放式增長難以為繼，因此實(shí)現(xiàn)2020年GDP翻兩番的增長目標(biāo)面臨巨大考驗(yàn);

收入成為核心目標(biāo)。隨著勞動(dòng)力的減少，居民收入已超過GDP增速，未來收入或取代GDP翻番成為核心目標(biāo);

共同富裕公平優(yōu)先。四中全會(huì)提出走向共同富裕，預(yù)測將會(huì)有更多的公平類政策出臺，分別對應(yīng)保障市場公平競爭、促進(jìn)要素公平交易、加強(qiáng)收入公平分配三大類;

小政府與大市場。財(cái)稅改革將重新定義政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，行政改革將放開政府的行政管制，國企改革將打破國企壟斷，司法改革則為所有經(jīng)濟(jì)主體的公平競爭奠定基礎(chǔ);

資本品價(jià)格趨降、勞動(dòng)力價(jià)格趨升。資源品價(jià)格改革、土地改革、金融改革有望降低資源品、土地和資金價(jià)格，而戶籍改革或?qū)⑻嵘齽趧?dòng)力價(jià)格;

降息周期開啟。從2014年年初回購利率封頂，到年中的回購利率下調(diào)，再到年底的存貸款利率下調(diào)，均預(yù)示降息周期已逐步展開;

經(jīng)濟(jì)去杠桿。產(chǎn)能過剩、PPI通縮下制造業(yè)仍將去杠桿，人口紅利拐點(diǎn)下房地產(chǎn)以及居民部門難以加杠桿，政府部門是加杠桿主力，但難以完全對沖，預(yù)計(jì)2015年GDP增速降至7%;

金融加杠桿。未來央行降息量寬均將持續(xù);

零利率或是長期趨勢。中國人口紅利拐點(diǎn)已過，未來或類似美國、日本長期趨于零利率;

理財(cái)取代存款、直接融資大發(fā)展。隨著銀行負(fù)債從存款向理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)移，其資產(chǎn)配置從間接融資的貸款轉(zhuǎn)向直接融資的債券和股票，目前我國直接融資余額占比僅為40%，而美國、日本均在70%以上，意味著直接融資存在巨大發(fā)展空間;

金融泡沫大時(shí)代，金融需反哺經(jīng)濟(jì)。隨著銀行負(fù)債從存款向理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)移，無論債市和股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好均將提升，意味著金融泡沫的大時(shí)代將到來。長期看，則需要股市、債市反哺經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槠涫侵С謩?chuàng)新、降低債務(wù)杠桿率的最佳融資方式;同時(shí)債市的適當(dāng)違約也非常重要，否則金融資源無法有效配置到真正有效的企業(yè)。

民生證券

經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)欲吹而“豬”不飛

2015 年的市場表現(xiàn)歸根到底取決于經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)，總體判斷是，經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會(huì)延續(xù);很可能的場景是，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實(shí)體之“豬”不飛。

房地產(chǎn)的鐐銬：人口結(jié)構(gòu)和高庫存。人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉(zhuǎn)。其次，房地產(chǎn)庫存高企，即便房地產(chǎn)銷售短期回暖，也很難帶動(dòng)房地產(chǎn)新開工和投資反彈;制造業(yè)產(chǎn)能依舊嚴(yán)重過剩;地方政府的鐐銬：反腐和債務(wù)約束;出口的鐐銬：再平衡之痛;通脹低迷為貨幣寬松掃除后顧之憂。

市場展望：“?！庇o而風(fēng)不止

實(shí)體經(jīng)濟(jì)重重鐐銬之下，央行釋放的流動(dòng)性無法滲透到實(shí)體，金融體系流動(dòng)性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。與此同時(shí)，企業(yè)資本開支意愿下降推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。在央行、金融體系和經(jīng)濟(jì)三個(gè)風(fēng)口的合力之下，2015 年吹動(dòng)牛市的風(fēng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，“牛”欲靜而風(fēng)不止。

一是，來自央行的風(fēng)。降息之后還有降息;降息之后降準(zhǔn)也只會(huì)是時(shí)間問題;降息之后定向?qū)捤梢膊粫?huì)停止。二是，來自金融體系的風(fēng)。券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入傘形信托投入股市，來自金融體系的風(fēng)由此形成;三是，來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)重配的風(fēng)。

申銀萬國

展望2015 年，從方法論上看，仍然是守住底線，加速轉(zhuǎn)型，政策制定者仍需要在促改革、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)之間求平衡;

從最終判斷上看，房地產(chǎn)市場出清，金融市場出清，三大改革落實(shí)，更有可能呈現(xiàn)邊破邊立的格局;

盡管經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)回落到7.2%左右，但是由于經(jīng)濟(jì)能夠經(jīng)受住房地產(chǎn)調(diào)整這一核心壓力測試，2015 年中國經(jīng)濟(jì)并不悲觀;

新常態(tài)需要新的分析框架，在宏觀變量中我們更應(yīng)該關(guān)注改革帶來的存量資產(chǎn)盤活，效率提升效應(yīng);

“一帶一路”為代表的走出去戰(zhàn)略、國企改革和土地改革代表的供給革命，實(shí)質(zhì)都是通過改革來盤活存量，使得存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)隱性的價(jià)值顯性化，尤其值得關(guān)注。

中信證券

2015年經(jīng)濟(jì)從表象上看，很像1999年的情形。內(nèi)外部環(huán)境偏冷，全球經(jīng)濟(jì)分化加劇，多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)弱勢增長，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁。美元強(qiáng)勢給人民幣匯率和中國出口帶來壓力。國內(nèi)增長通脹雙雙下行，通縮壓力逐漸顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)困局倒逼政策全面放松，改革大力度推進(jìn)，市場流動(dòng)性充裕，利率下行;

在經(jīng)濟(jì)偏冷的表象下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中內(nèi)在的積極因素正在孕育和積聚，這些因素很可能成為未來牛市的基本面支持;行業(yè)格局漸變，傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷“瘦身”后可能煥發(fā)新的生機(jī)，六大產(chǎn)業(yè)群可能成為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。endprint