黎沛

【摘 要】 文章以財(cái)務(wù)杠桿模型為依據(jù)對(duì)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間進(jìn)行研究，將房地產(chǎn)行業(yè)作為實(shí)證研究對(duì)象，按照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)圍繞企業(yè)價(jià)值最大點(diǎn)進(jìn)行波動(dòng)的假設(shè)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并利用SPSS軟件對(duì)財(cái)務(wù)杠桿模型中與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的因素進(jìn)行分析和建立多元線性回歸模型，從而確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)杠桿模型; 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu); 企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275.1 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）02-0099-03

一、資本結(jié)構(gòu)區(qū)間

在企業(yè)資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的情況下，只要企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費(fèi)用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會(huì)存在息稅前利潤的較小變動(dòng)引起每股收益較大變動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，原因是企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的。財(cái)務(wù)杠桿反映負(fù)債籌資對(duì)股東權(quán)益的可變性影響程度。當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債的利息率時(shí)，企業(yè)使用的債務(wù)資金所創(chuàng)造的收益除了支付債務(wù)利息外還有一部分剩余利息歸企業(yè)所有者，即為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng);當(dāng)息稅前利潤率小于負(fù)債的利息率時(shí)，企業(yè)所有者將承擔(dān)更大的額外損失，即為財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)負(fù)債程度越高，財(cái)務(wù)杠桿作用越大，企業(yè)在獲得負(fù)債所帶來更大收益的同時(shí)也承受著更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵銷風(fēng)險(xiǎn)增加的不利影響。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)性理論的觀點(diǎn)，企業(yè)從始至終不可能只按照某一個(gè)固定的資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)，因?yàn)槠髽I(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不只是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。由于存在調(diào)整成本，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)在一個(gè)區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，只有偏離最優(yōu)值較大或者調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。柔性理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、抵稅效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)，因此在籌資環(huán)境不斷變化的情況下，企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)一種緩沖能力，即在一定的條件下，有能力選擇不同的籌資組合，從而構(gòu)建不同的資本結(jié)構(gòu)，找到一段最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間而不是一個(gè)點(diǎn)。

二、財(cái)務(wù)杠桿模型建立

凈資產(chǎn)收益率ROE等于凈利潤除以權(quán)益資本，用于衡量股東權(quán)益的大小;稅后投入資本回報(bào)率ROIC，用于衡量投入資金的使用效果，而不論投入資本來自于借入資本還是權(quán)益資本。

ROE=（EBIT-I*D）*（1-T）/E ? ? ? ?（1）

ROIC=EBIT（I-T）/（D+E） ? ? ? ? （2）

ROE=ROIC+（ROIC-I'）*D/E ? ? ? ? （3）

其中：I=負(fù)債利率;D=負(fù)債;T=所得稅率;E=權(quán)益資本;I'=負(fù)債稅后利率（實(shí)際利率）。

根據(jù)（1）式和（2）式可以推導(dǎo)出（3）式。在（3）式中，ROE由兩部分組成，分別是無風(fēng)險(xiǎn)收益和杠桿效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)沒有負(fù)債時(shí)，D=O，ROE=ROIC;當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時(shí)，由于ROIC不扣除負(fù)債的利息，所以可以把ROIC看成無風(fēng)險(xiǎn)收益。杠桿效應(yīng)（ROIC-I'）*D/E體現(xiàn)的是隨著負(fù)債D的變動(dòng)而對(duì)股東收益產(chǎn)生變動(dòng)的程度。所以以（3）式作為財(cái)務(wù)杠桿模型。

三、實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)

選取房地產(chǎn)行業(yè)101家上市公司為研究樣本（剔除ST公司），基于財(cái)務(wù)杠桿模型進(jìn)行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，除了主營業(yè)務(wù)收入增長率選自2008年、2009年和2010年三年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表原始數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算得到外，其余的指標(biāo)都是根據(jù)2010年年度財(cái)務(wù)報(bào)表原始數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算得到。

本文實(shí)證研究基于兩個(gè)假設(shè)。H1：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)圍繞企業(yè)價(jià)值最大點(diǎn)進(jìn)行波動(dòng);H2：企業(yè)價(jià)值最大化對(duì)應(yīng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。

按照以上假設(shè)首先對(duì)101家上市公司采取綜合定量評(píng)價(jià)法，利用反映企業(yè)盈利能力、償債能力和成長能力的指標(biāo)因子來衡量企業(yè)價(jià)值，并賦予指標(biāo)因子權(quán)數(shù)，通過加權(quán)得到企業(yè)價(jià)值綜合得分并且對(duì)企業(yè)進(jìn)行排序。選擇綜合得分大于等于1的企業(yè)作為新的樣本進(jìn)行分析，這樣篩選的目的是選出企業(yè)價(jià)值較大的企業(yè)。由于這些企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用較大，所以可以就財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度有更清楚的分析。對(duì)于篩選出的新樣本，通過財(cái)務(wù)杠桿模型找到與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的因素并利用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。首先進(jìn)行多因素相關(guān)分析，找到與資產(chǎn)負(fù)債率顯著相關(guān)的因素;然后以資產(chǎn)負(fù)債率從小到大分為三個(gè)區(qū)間進(jìn)行分區(qū)間相關(guān)分析，剔除不符合要求的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間;最后進(jìn)行多元線性回歸分析，建立以資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，財(cái)務(wù)杠桿和息稅前利潤率為解釋變量的多元線性回歸方程，對(duì)備選區(qū)間中的樣本進(jìn)行篩選，從而找出房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

1.樣本的資產(chǎn)負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)

樣本的資產(chǎn)負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從表1中可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化區(qū)間為[18.48%，89.67%]，上下限差異為71.19%，均值為62.8677，方差達(dá)15.01893%，差異較大，為研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間提供了條件。

2.企業(yè)價(jià)值綜合分析

企業(yè)價(jià)值衡量的方法有很多種，本文遵循全面性和可操作性的原則，將企業(yè)盈利能力、償債能力和成長能力的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。在指標(biāo)的選擇上，選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量盈利能力的指標(biāo);選擇流動(dòng)比率作為衡量償債能力的指標(biāo);選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率作為衡量成長比率的指標(biāo)。在指標(biāo)數(shù)據(jù)的選取上，凈資產(chǎn)收益率和流動(dòng)比率通過對(duì)企業(yè)2010年年度財(cái)務(wù)報(bào)表中數(shù)據(jù)計(jì)算得來。主營業(yè)務(wù)收入增長率由于波動(dòng)性較大，所以取的是2008年、2009年和2010年三年數(shù)據(jù)的平均值。為了消除指標(biāo)間量綱的影響，對(duì)以上三個(gè)指標(biāo)分別采用百分制形式的無量綱化處理，將經(jīng)過處理的指標(biāo)分別命名為X因子、Y因子和Z因子。無量綱化處理的公式為：

X因子=100*凈資產(chǎn)收益率i/∑凈資產(chǎn)收益率 ?（i=

1，2，3，…，101）

Y因子=100*流動(dòng)比率i/∑流動(dòng)比率 ?（i=1，2，3，…，101）

Z因子=100*主營業(yè)務(wù)收入增長率i/∑主營業(yè)務(wù)收入增長率 ?（i=1，2，3，…，101）

一般認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的內(nèi)容主要是盈利能力，其次是償債能力，最后是成長能力，分配的比重大概是5 3 2，所以本文賦予指標(biāo)因子的權(quán)重分別是50%、30%和20%，由此得到房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值綜合評(píng)價(jià)分值的計(jì)算模型：

每家企業(yè)價(jià)值綜合得分=50%*（Xi因子）+30%*（Yi因子）+20%*（Zi因子） ?（i=1，2，3，…，101）

3.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間實(shí)證研究

選取表2中企業(yè)價(jià)值綜合排名大于等于1的企業(yè)組成新的樣本空間，由于萬方地產(chǎn)和順發(fā)恒業(yè)在計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)時(shí)存在異常值，為了簡化研究，剔除這兩個(gè)樣本，最后有20家企業(yè)進(jìn)入新樣本空間。按照企業(yè)價(jià)值最大化對(duì)應(yīng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)，華麗家族的資本結(jié)構(gòu)66.54%是房地產(chǎn)行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)附近的一段區(qū)間。

財(cái)務(wù)杠桿模型為ROE=ROIC+（ROIC-I'）*D/E，經(jīng)過對(duì)等式左右同時(shí)提?。?-T）可以得到新的杠桿模型ROE/（1-T）=息稅前利潤率+（息稅前利潤率-負(fù)債利息率）*D/E?；谪?cái)務(wù)杠桿模型提取出負(fù)債利息率、息稅前利潤率和財(cái)務(wù)杠桿比率作為相關(guān)影響指標(biāo)。其中負(fù)債利息率是財(cái)務(wù)費(fèi)用與有息負(fù)債（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券）的比率;息稅前利潤率是息稅前利潤與平均資產(chǎn)總額;財(cái)務(wù)杠桿比率是（息稅前利潤率-負(fù)債利息率）*負(fù)債總額/所有者權(quán)益總額。這些指標(biāo)通過影響財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

4.相關(guān)分析

（1）多因素相關(guān)分析：資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)系數(shù)為0.647，P值0.002<0.01，說明資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，隨著負(fù)債的比重增加，財(cái)務(wù)杠桿的作用越大;資產(chǎn)負(fù)債率與息稅前利潤率相關(guān)系數(shù)是-0.601，P值0.005<0.01，說明資產(chǎn)負(fù)債率與息稅前利潤率顯著負(fù)相關(guān);財(cái)務(wù)杠桿與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.701，P值0.001<0.01，說明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的貢獻(xiàn)作用。進(jìn)行多因素相關(guān)分析可以考察選擇出的指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率是否有顯著的相關(guān)關(guān)系，為下文進(jìn)行多元線性回歸分析提供指標(biāo)依據(jù)。

（2）分區(qū)間相關(guān)分析。把新樣本空間中的公司按照資產(chǎn)負(fù)債率劃分區(qū)間。區(qū)間1（40%，60%），區(qū)間2（60%，75%），區(qū)間3（75%，90%），以財(cái)務(wù)杠桿為控制變量，考察資產(chǎn)負(fù)債率與息稅前利潤率之間的關(guān)系。在區(qū)間1中，資產(chǎn)負(fù)債率與息稅前利潤率的P值0.094>0.05，兩者不存在明顯的相關(guān)關(guān)系;在區(qū)間2中可以看到P值為0.056略大于0.05，雖然不相關(guān)關(guān)系不顯著，但相關(guān)系數(shù)已經(jīng)由0.989變到-0.742，說明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，負(fù)債對(duì)息稅前利潤率的影響逐漸以負(fù)面影響為主;在區(qū)間3中，P值0.001<0.05，相關(guān)系數(shù)為-0.953，兩者已經(jīng)呈現(xiàn)出高度的負(fù)相關(guān)，說明即使在財(cái)務(wù)杠桿的強(qiáng)作用下，高比重負(fù)債已經(jīng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有嚴(yán)重的負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大增，所以在分析房地產(chǎn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時(shí)應(yīng)剔除區(qū)間3（75%，90%）。

5.回歸分析

按照上述多因素相關(guān)分析的結(jié)果，息稅前利潤率與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著相關(guān)，所以以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，以息稅前利潤率和財(cái)務(wù)杠桿為自變量建立多元線性回歸方程。從方差分析中可以看出F值=16.827，P值=0.000<0.05說明息稅前利潤率與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的一元線性關(guān)系是顯著的。在回歸分析中，常數(shù)的P值=0.000，財(cái)務(wù)杠桿的P值=0.001，息稅前利潤率的P值為0.003，三者的P值都小于0.01，都應(yīng)該進(jìn)入方程。多元線性回歸方程為：

資產(chǎn)負(fù)債率=66.346+0.648*財(cái)務(wù)杠桿-1.050*息稅前利潤率

按照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間圍繞資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)波動(dòng)的假設(shè)，把最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)66.54%代入方程，得到關(guān)于滿足最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的財(cái)務(wù)杠桿與息稅前利潤率的關(guān)系式：0.194=0.648*財(cái)務(wù)杠桿-1.050*息稅前利潤率，所有在資本結(jié)構(gòu)區(qū)間1和資本結(jié)構(gòu)區(qū)間2的公司近似滿足上述關(guān)系式的都應(yīng)進(jìn)入最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。經(jīng)過篩選，房地產(chǎn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為[61.6613%，73.857%]。

四、結(jié)論與啟示

通過建立財(cái)務(wù)杠桿模型，以101家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本探討了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的取值。通過綜合定量評(píng)價(jià)方法對(duì)企業(yè)價(jià)值綜合評(píng)價(jià)，找出在房地產(chǎn)行業(yè)中企業(yè)價(jià)值排名較高的公司組成新的樣本，新的樣本更能客觀反映出資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。經(jīng)過相關(guān)分析和建立多元線性回歸方程，最后找出房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間是[61.6613%，73.857%]，行業(yè)的平均資本結(jié)構(gòu)為62.87%，說明房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況較好，但需注意的是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間只能說明企業(yè)的負(fù)債在這一區(qū)間能夠達(dá)到股東權(quán)益和杠桿收益最大化的可能性很大，但不能保證所有進(jìn)入這個(gè)區(qū)間的企業(yè)都一定是最優(yōu)的。這是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)盈利的并不僅僅只是依靠負(fù)債的杠桿效應(yīng)，其盈利能力、經(jīng)營環(huán)境、投資水平、突發(fā)事件等都會(huì)對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生影響。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際情況進(jìn)行負(fù)債籌資，過高或過低的負(fù)債水平都不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，在合理化負(fù)債水平的同時(shí)，應(yīng)該不斷提高資本的利用效率，降低加權(quán)平均資本成本，這樣才能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。

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