任文啟 白雪秋 李 婕

（北京大學(xué)，北京 100871）

當(dāng)今中國和上世紀(jì)80年代末至90年代初的日本在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)發(fā)展上有著相當(dāng)高的相似性。隨著80年代日元升值的壓力日益增大，日本政府開始認(rèn)識到國內(nèi)需求增長的必要性，制定了一系列擴(kuò)大國內(nèi)需求的措施，主要是增加國內(nèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資，房地產(chǎn)行業(yè)也順勢蓬勃發(fā)展起來了，1987年日本房地產(chǎn)行業(yè)對當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)超過了30%。再如，日本在80年代末期基本完成了農(nóng)村勞動(dòng)力向城市的轉(zhuǎn)移，形成了東京、大阪等少數(shù)幾個(gè)超級大都市，吸引日本全國的各類人才和勞動(dòng)力匯聚其中，并出現(xiàn)了廣大農(nóng)村地區(qū)的空心化現(xiàn)象。

一、住宅價(jià)格與年租金的比值超過50倍

市盈率是衡量資產(chǎn)價(jià)格高低的最重要指標(biāo)。房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)，也有其“市盈率”，即房屋總價(jià)與該房屋年租金之比。市盈率的倒數(shù)即為該項(xiàng)資產(chǎn)的年收益率。目前我國國債利率大約為5%，對應(yīng)市盈率大約為20倍。也就是說，任何一種資產(chǎn)的市盈率如果超過20倍，其回報(bào)率即差于無風(fēng)險(xiǎn)的國債，因而是高估的。一百多年來，美國股市的市盈率大部分時(shí)間在10～20倍之間浮動(dòng)，對應(yīng)年度收益率在10%～5%。2007年中國滬深股市的市盈率曾接近過60倍，對應(yīng)年度收益率僅1.66%左右，隨后便在2008年崩盤。歷史證明，一項(xiàng)資產(chǎn)的市盈率超過50倍，其價(jià)格就到了崩潰的邊緣。

二、住宅價(jià)格與居民家庭年收入的比值超過10倍

房價(jià)收入比是指住宅總價(jià)與居民家庭年收入之比，主要是衡量本地居民對于當(dāng)前房價(jià)的承受能力。世界銀行認(rèn)為，合理的房價(jià)與收入之比是1:5，聯(lián)合國的標(biāo)準(zhǔn)是1:3；目前在美國，這個(gè)比例是1:3，日本是1:4。1997年房地產(chǎn)泡沫破裂前的香港，房價(jià)收入比是1:11。

三、首都土地總價(jià)值超過美國同期GDP的60%

土地總價(jià)值是監(jiān)測不動(dòng)產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要指標(biāo)。地產(chǎn)商人毛大慶分析認(rèn)為，1990年，東京土地的價(jià)值是4.1萬億美元，與美國全國的土地價(jià)值相當(dāng)，大約占美國同期GDP的63.3%；1997年香港的土地價(jià)值在5.7萬億美元，約占美國同期GDP的66.3%；2012年北京土地的價(jià)值約為10萬億美元，占美國同期GDP的61.6%。

四、房地產(chǎn)總市值超過同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的300%

一個(gè)國家或地區(qū)的房地產(chǎn)總價(jià)值與一個(gè)國家或地區(qū)的GDP的比例可以說明當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)被高估或低估的程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從上世紀(jì)40年代到70年代末，美國的住宅價(jià)值與GDP比例一直穩(wěn)定在90%左右。隨著80年代和90年代利率逐漸下降，這一比例上升到100～110%左右。從2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始，這一比例開始超過120%以上。2005年，美國的房地產(chǎn)泡沫達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，為美國GDP的172%左右。隨后爆發(fā)次貸危機(jī)，美國房地產(chǎn)崩盤。著名的空頭基金尼克斯（Kynikos）的聯(lián)合總裁詹姆斯·查諾斯（James Chanos）接受日本媒體采訪時(shí)稱，中國當(dāng)下的房地產(chǎn)熱，與上世紀(jì)80年代后期的日本非常相像。

五、房地產(chǎn)造就的大小富豪橫空出世

在房地產(chǎn)泡沫化時(shí)期，大大小小的房地產(chǎn)富豪總會(huì)成為社會(huì)財(cái)富的最大所有者，占據(jù)電視、網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙的焦點(diǎn)，成為人們在各種場合談?wù)摰闹匾h題。而從長遠(yuǎn)看來，房地產(chǎn)業(yè)由其強(qiáng)周期性的產(chǎn)業(yè)屬性所決定，注定無法使房地產(chǎn)富豪們一直風(fēng)光下去，所以歷年的全球富豪排行榜前列上的房地產(chǎn)富豪極少。2014年福布斯全球富豪排行榜前50名當(dāng)中沒有一人從事房地產(chǎn)業(yè)。2014年美國富豪排行榜前50名也沒有房地產(chǎn)富豪，排名最靠前的房地產(chǎn)富豪是德斯特家族/Durst family（58名），遠(yuǎn)不為人們所知。

六、出現(xiàn)各種對房地產(chǎn)交易的被動(dòng)或主動(dòng)限制

在一個(gè)正常的市場中，供需力量的對比會(huì)通過價(jià)格體現(xiàn)出來，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)上下調(diào)整以達(dá)到新的供需均衡，并實(shí)現(xiàn)商品的出清。而在經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹的過程中，價(jià)格的上漲帶來更大的需求和更小的供給，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步上漲，供需均衡無法企及。如果泡沫經(jīng)濟(jì)的標(biāo)的物是供應(yīng)量無法迅速擴(kuò)大的房地產(chǎn)之類，那么就會(huì)出現(xiàn)抽簽、抽號等對交易的被動(dòng)性限制。

七、強(qiáng)征拆遷與涉及房地產(chǎn)的腐敗行為盛行

1988年，日本房地產(chǎn)價(jià)格暴漲已經(jīng)引起了很大的社會(huì)問題，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)商為了進(jìn)行土地再開發(fā)，就必須想辦法拿到具有一定規(guī)模面積的土地，因此持有小塊面積土地的居民開始被強(qiáng)行出售自己的土地，房地產(chǎn)商的這種強(qiáng)征土地行為后來愈演愈烈近年來，隨著中國房地產(chǎn)市場的升溫，因?yàn)閺?qiáng)征土地、暴力拆遷引發(fā)的群體性事件頻繁發(fā)生，開發(fā)商和地方官員不惜采用斷水、斷電、偷襲、恐嚇，甚至逼人自焚等手段強(qiáng)征土地、強(qiáng)拆民居，已經(jīng)成為影響中國社會(huì)穩(wěn)定的最突出問題之一。

八、境外搶購房地產(chǎn)

在房地產(chǎn)泡沫化時(shí)期，正常估值的境外房地產(chǎn)會(huì)對被嚴(yán)重高估的本土房地產(chǎn)造成強(qiáng)烈比價(jià)效應(yīng)，同時(shí)，投資房地產(chǎn)嘗到甜頭的人們不可避免地會(huì)將自己的“成功經(jīng)驗(yàn)”試圖在境外房地產(chǎn)投資上進(jìn)行復(fù)制，于是就會(huì)出現(xiàn)到境外搶購房地產(chǎn)的奇觀。在日本房地產(chǎn)泡沫化高漲的同時(shí)，日本人在美國和歐洲大量進(jìn)行房地產(chǎn)投資。到2013年，中國的企業(yè)和地產(chǎn)富豪全世界收購知名物業(yè)的案例越來越多。

九、各行各業(yè)都在投資房地產(chǎn)

房地產(chǎn)泡沫初期投資房地產(chǎn)的高額回報(bào)使房地產(chǎn)成為“永遠(yuǎn)正確的投資”的判斷，進(jìn)而招致大量投機(jī)資本涌入房地產(chǎn)行業(yè)，嚴(yán)重夸大了實(shí)際需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。隨著泡沫的膨脹，投機(jī)資本產(chǎn)出的供應(yīng)量越來越大，為價(jià)格的崩盤做好了鋪墊。

上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)由高速增長時(shí)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長時(shí)期，而且通過高速增長時(shí)期的積累，企業(yè)自身擁有的資金量大為增加。同時(shí)，隨著日本股市的不斷攀升，在資本市場上的籌資成本越來越低于銀行貸款，這便促使企業(yè)大量發(fā)行新股、債券，積極利用資本市場這一低成本的籌資渠道來籌集資金。

十、達(dá)到“人口紅利”的峰值

旗集團(tuán)分析師Matt King發(fā)現(xiàn),所有國家房地產(chǎn)市場的峰值都與逆撫養(yǎng)比例的峰值有驚人的重合性。美國逆扶養(yǎng)比在2005年前后到達(dá)最高峰，而次貸危機(jī)出現(xiàn)在2007年；日本逆扶養(yǎng)比在1990年左右達(dá)到頂峰，緊接著1991年日本房地產(chǎn)泡沫也達(dá)到最高峰；而在2011年日本央行副行長西村清彥即指出，中國大陸逆扶養(yǎng)比預(yù)計(jì)將在2010～2015年間觸頂。

[1]鄭書耀.2014：《從日本房地產(chǎn)泡沫看我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展》.《經(jīng)濟(jì)論壇》2014 年5 月號.

[2]鄭若冰.2008：《日本的房地產(chǎn)泡沫》.地產(chǎn)中國網(wǎng)，2008 年7 月24 日.

[3]閻炎.2011：《日本房地產(chǎn)泡沫啟示錄》.中國國土資源報(bào)，2011年8 月4 日.