黃世英 楊金杰 秦 夢

（大連海洋大學(xué)，遼寧 大連 116023）

上市公司資本結(jié)構(gòu)一直是各種報表使用者關(guān)注的重點，而關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究就顯得比較重要，由于國外資本主義制度與工業(yè)革命開始比較早，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系研究也開始的比較早，但是研究比較成熟階段是從上世紀(jì)八十年代開始的，各學(xué)者都提出了自己的觀點并進行了比較規(guī)范科學(xué)的實證研究，然而由于選取對象以及研究角度的不同，研究的結(jié)論也不統(tǒng)一。國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的研究起步比較晚，主要從上世紀(jì)90年代開始，綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果大致可以分為兩類。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)

Masulis，Ronald（1980,1983）在研究中以企業(yè)股票價格的變動來衡量企業(yè)績效的變化，他們在研究中發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)債務(wù)負債水平越高，普通股股票價格也隨之提高；但是并不是負債水平越高，股票價格就會越高即股票價格是負債水平的區(qū)間函數(shù)，以負債水平為自變量的區(qū)間在23%～45%之間變動時因變量的股票價格才會呈現(xiàn)正相關(guān)的有效變動。Jordan,Lowe和Taylor(1998)通過以275家英國中小型公司為研究樣本，以企業(yè)的獲利能力代表其企業(yè)的績效水平，企業(yè)的債務(wù)比率代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過對這些樣本的財務(wù)比率進行研究發(fā)現(xiàn)，獲利比率與債務(wù)比率的變化呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

此外，Piet Eichholtz.NiIs Kok和Roger Otten(2005)的研究傾向于代理成本理論。他們通過以債權(quán)人為為視角進行研究發(fā)現(xiàn)，某種程度上，債權(quán)人或者外部投資者具有監(jiān)督作用，正是這種監(jiān)督作用，使得企業(yè)經(jīng)營者不斷提高企業(yè)業(yè)績以回報債權(quán)人或者投資者。通過對英國房地產(chǎn)上市公司的研究證實了這種關(guān)系。Berger和Patti(2006)通過以美國銀行為研究樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿越高，銀行效益越明顯，然而這種關(guān)系并非是線性的，只是比較顯著的正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)研究成果主要有，王娟和楊鳳林（1998）以上海上市的461家公司為樣本進行實證研究。他們以凈資產(chǎn)收益率為因變量作為衡量公司績效的指標(biāo)，以負債率為自變量作為公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)負債率越高；企業(yè)負債率越高，企業(yè)收益率也相應(yīng)越高。說明企業(yè)杠桿效應(yīng)比較明顯，因此，從凈資產(chǎn)收益率與負債率的變化關(guān)系來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效是一種正相關(guān)關(guān)系。洪錫熙，沈藝峰（2000)以1995～1997年滬市上的221家公司為樣本進行研究，以凈利潤率為衡量公司績效的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，公司負債率越高，企業(yè)凈利潤率越高，績效與資本結(jié)構(gòu)同方向變化。此外，張佳林、杜穎、李京（2003）以31家電力行業(yè)上市公司為樣本，選取他們1997～2001年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，負債比率為自變量。實證研究發(fā)現(xiàn)，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，自變量與因變量存在非線性正相關(guān)變化關(guān)系。王景（2010)以2003～2008年51家房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司為樣本進行研究，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)中，負債水平高的企業(yè)經(jīng)營效益也比較好。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負相關(guān)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負相關(guān)方面，Titman和Wessels（1988）以美國1972～1982十年間制造業(yè)中469家上市公司為研究樣本研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。通過因素分析法，他們發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)分類（只限于制造業(yè)部門）、獨特性、成長性、規(guī)模、盈利性和波動性這八個因素是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。此外，通過對線性結(jié)構(gòu)方程進行回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)反相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)財務(wù)杠桿越高，企業(yè)績效水平越低。Gajan和Zingalas（1995）通過對歐洲的英國、法國、德國、意大利，北美洲的美國與加拿大以及亞洲的日本等七個發(fā)達國家的有關(guān)上市公司數(shù)據(jù)進行研究分析發(fā)現(xiàn)，由于國家及文化的差異，各個國家的上市公司的公司特征存在差異，由于公司特征的差異導(dǎo)致了各個國家上市公司的資本結(jié)構(gòu)差別明顯。從債務(wù)資本結(jié)構(gòu)方面看，有的國家上市公司特征趨向于保守，公司的負債率相對低，風(fēng)險小。有的國家上市公司趨向于高負債式發(fā)展并且由政府的支持，資本結(jié)構(gòu)保持比較高的負債率。除此之外，研究還發(fā)現(xiàn)，隨著公司規(guī)模的擴張，企業(yè)盈利能力越高，企業(yè)績效水平反而越低，資本結(jié)構(gòu)與績效之間呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。此外，Shaun和Peter（2006）通過以英國18家房地產(chǎn)上市公司為樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)采用內(nèi)部融資時，即企業(yè)負債水平較低，企業(yè)所需資金來自內(nèi)部積累，此時企業(yè)效益比較好；當(dāng)企業(yè)采用外部融資即債務(wù)融資和權(quán)益融資時，受負債風(fēng)險以及信號傳遞的影響，企業(yè)績效果不理想。此項研究表明18家房地產(chǎn)上市公司符合優(yōu)序融資理論，資本機構(gòu)與公司績效之間存在一種負相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)主要以馮根福、陳維云及肖作平為代表。馮根福等（1999）以1996～1999年間234家上海公司為樣本進行研究。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，只選取了發(fā)行A股的上市公司。其次，采用主成分分析方法提取了公共因子，以避免多重共線性，通過進行多元回歸研究發(fā)現(xiàn)公司發(fā)展符合優(yōu)序融資理論，資本結(jié)構(gòu)與績效存在負相關(guān)關(guān)系。陳維云等（2002）以1995～2000年217家深市上市公司為研究樣本，以總資產(chǎn)報酬率為衡量績效的指標(biāo)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)報酬率與資本結(jié)構(gòu)之間存在反響相關(guān)關(guān)系肖作平（2005）對二者關(guān)系的研究避開了傳統(tǒng)的線性回歸模型分析方法，通過建立兩者之間的聯(lián)立方程來研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，聯(lián)立方程模型的研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間互為負相關(guān)關(guān)系。劉麗杰（2008)研究了55家在深圳中小板上市的科技型中小企業(yè)。得出資產(chǎn)負債率與公司的績效是負相關(guān)的。

三、文獻評述

通過對國內(nèi)外學(xué)者文獻進行綜合研究，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司績效的關(guān)系研究中存在以下特點：

一是由于國外經(jīng)濟體制以及市場成熟程度都與國內(nèi)不同，所以在研究中國內(nèi)外學(xué)者研究差異比較大，在公司績效指標(biāo)選擇方面國外學(xué)者主要以股權(quán)性質(zhì)的指標(biāo)作為衡量依據(jù)，國內(nèi)學(xué)者主要以財務(wù)指標(biāo)進行衡量；在資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)選擇方面，國外學(xué)者側(cè)重于企業(yè)發(fā)展能力與結(jié)構(gòu)方面指標(biāo)，國內(nèi)學(xué)者主要以財務(wù)比率等為指標(biāo)由此得出的結(jié)論很難一致。

二是無論是國內(nèi)學(xué)者還是國外學(xué)者從以上文獻中可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司績效的關(guān)系研究結(jié)論并不統(tǒng)一，大體上主要分為正相關(guān)和負相關(guān)，也有得出結(jié)論關(guān)系不明顯的。研究結(jié)果的差異主要在于一方面是選取指標(biāo)的不同，導(dǎo)致變量研究差異比較大；另一方面是行業(yè)選擇不同導(dǎo)致了數(shù)據(jù)的差異；由于這兩方面的原因使得各個學(xué)者得出的結(jié)論并不統(tǒng)一。

三是國內(nèi)學(xué)者對資本機構(gòu)對公司績效的研究大多相似，但是實證結(jié)果卻相差比較大。國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)對公司績效的研究主要采用線性回歸模型進行研究，大多采用財務(wù)比率作為解釋變量與被解釋變量指標(biāo)，由于行業(yè)選擇不同，數(shù)據(jù)選取差異比較大，導(dǎo)致最后實證結(jié)結(jié)果差異比較大。這也比較符合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展情況，我國現(xiàn)階段市場經(jīng)濟體制發(fā)展還不是很完善，對實證問題研究主要側(cè)重于定量分析，不像國外市場經(jīng)濟體制發(fā)展完善，研究成熟側(cè)重于結(jié)構(gòu)與理論分析。

四是國內(nèi)對實證的研究在選取指標(biāo)比較單一，以總資產(chǎn)收益率或者托賓Q值等最為指標(biāo)，其次在實證過程中，忽視了對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，最后數(shù)據(jù)方面主要以時間序列為主，截面數(shù)據(jù)應(yīng)用比較少，這樣容易導(dǎo)致實證結(jié)果不夠全面客觀。

綜上所述，無論國內(nèi)還是國外關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司研究就更少，對房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的研究不夠全面和系統(tǒng)，選取的樣本數(shù)據(jù)方面也不夠嚴(yán)謹(jǐn)合理，采用的實證研究方法相對過于簡單，所以很有必要深入嚴(yán)謹(jǐn)對房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響進行研究。

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