陳建林

一、引 言

民營企業(yè)“融資難”是我國經(jīng)濟發(fā)展的長期問題，近年來民營企業(yè)更是遇到了一個新問題：“融資貴”。如果可以降低債權人和債務人之間的代理成本，將有利于緩解民營企業(yè)的“融資貴”和“融資難”問題。因此，本文將探討家族終極所有權對民營企業(yè)債務代理成本的影響效應。

以往的主流文獻主要從金融機構或政府金融體制建設等方面尋求破解民營中小企業(yè)融資難的答案，近年來有些文獻開始從企業(yè)自身經(jīng)營角度解釋民營中小企業(yè)融資難的原因［1］。白俊等人和方軍雄的研究表明，民營企業(yè)的自身稟賦和自身意愿能夠影響其債務融資能力［2-3］。隨著創(chuàng)業(yè)板的啟動，我國上市家族企業(yè)的比重逐漸增加，因此有必要重視家族式民營企業(yè)的債務融資問題。近年來，有些學者開始關注家族企業(yè)債務融資問題的特殊性。有些學者研究了家族涉入對債務融資能力的影響［4-5］，有些學者研究了家族控制對債務融資期限結構的影響［6］。然而，在現(xiàn)有文獻中，尚未發(fā)現(xiàn)有學者專門從代理成本視角研究家族終極所有權對民營企業(yè)債務融資的影響問題，本文希望在這個方面有所突破。

分析企業(yè)債務融資問題需要考慮企業(yè)代理成本的影響［7］。Jensen和 Meckling首先提出“代理成本”的概念，開創(chuàng)了代理成本理論［8］。Jensen和Meckling指出代理成本有兩類：一類是所有者和管理者之間的權益代理成本（the agency cost of equity）；另一類是債權人和債務人之間由債務融資引起的代理成本，可稱為債務代理成本（the agency cost of debt）［8］。

以往國內(nèi)的研究更關注權益代理成本［9-10］，其中一個原因是我國銀行的利率受到管制，無法準確衡量債務代理成本。然而，胡奕明等人的研究發(fā)現(xiàn)，我國銀行作為大貸款人對上市公司已具有一定的監(jiān)督作用，且主要通過貸款利率政策體現(xiàn)出來［11］。這意味著，隨著市場利率化進程的逐步展開，我國銀行開始運用貸款利率政策監(jiān)督代理人，因此債務代理成本理論在我國已逐漸具有適用性，應該引起學界的重視。Anderson等人研究了美國上市公司家族所有權與債務代理成本的關系，其使用直接所有權來衡量家族所有權［12］。然而，甄紅線等人的實證研究表明，我國上市公司的終極所有權結構與直接所有權結構存在明顯差異［13］。因此，本文將用終極所有權來衡量家族所有權，這與Anderson等人的衡量方法是不同的［12］。如無特殊說明，本文的家族所有權均指家族終極所有權。

二、理論分析與研究假設

（一）家族所有權對民營企業(yè)債務代理成本的雙重影響

相關研究表明，家族所有權對民營企業(yè)債務融資有兩重完全相反的作用：促進作用和阻礙作用［3］。

一方面，家族所有權有助于企業(yè)降低債務代理成本。首先，家族控制的公司更關注公司的生存，并努力希望將其延續(xù)到下一代［12］。因此，控制性家族非常重視企業(yè)的長期發(fā)展，控制性家族與企業(yè)的利益趨于一致，可以降低債務代理成本。其次，為了保持家族和金融機構的長期合作關系，控制性家族很關注家族在金融市場的聲譽。控制性家族的聲譽作為一種信號傳遞機制，有助于緩和企業(yè)和金融機構的信息不對稱問題。為了在金融市場獲得良好的聲譽，控制性家族也會注意保護債權人的權益，因此家族名譽有利于降低債務代理成本。Anderson等人對美國上市公司的實證研究表明，控制性家族有利于降低企業(yè)的債務融資成本，家族企業(yè)比非家族企業(yè)的債務融資成本低32個基點［12］。

另一方面，家族所有權也有可能增加企業(yè)的債務代理成本。首先，控制性家族利用對上市公司的控制權，為了滿足控制性家族的私利，通過各種方式掠奪外部投資者［14］。控制性家族的隧道行為將損害債權人的利益，債權人為了限制家族上市公司侵害他們的利益，不會對其發(fā)放更多的長期債務［15］。為了保護自身權益，債權人會對家族上市公司提出更高的貸款利率和擔保要求，從而增加了債務代理成本。其次，控制性家族的利他主義會削弱企業(yè)信息的透明度，從而增加企業(yè)的債務代理成本。受到家族利他主義的影響，企業(yè)更愿意聘用家族管理者，更愿意讓企業(yè)的信息在家族的控制范圍內(nèi)。因此，這會損害銀行對企業(yè)的信任程度，進一步增加企業(yè)的債務代理成本。

基于上述分析，本文將提出對立的研究假設。

研究假設1．1：在我國上市公司中，家族所有權可降低債務代理成本（促進作用）。

研究假設1．2：在我國上市公司中，家族所有權會增加債務代理成本（阻礙作用）。

（二）對學術界爭論的整合

盡管有學者指出了家族所有權對民營企業(yè)債務融資影響的雙面性［3］，但是，還需要進一步研究：在什么情形下家族所有權會發(fā)揮促進作用？在什么情形下家族所有權會發(fā)揮阻礙作用？有些學者分析了在不同的情形下，家族控制權對民營企業(yè)債務融資的影響效果［5］，然而，家族控制權和家族所有權是家族涉入企業(yè)的不同方式，這兩類家族治理方式對企業(yè)的影響并不相同［16］，需要進一步研究在不同情境下家族所有權對企業(yè)債務代理成本的影響效應。家族企業(yè)的發(fā)展同時受到企業(yè)外部因素和內(nèi)部因素的影響［17］，因此，本文參考陳建林的方法［5］，將從企業(yè)外部視角和企業(yè)內(nèi)部視角對學術界的上述爭論進行整合。

1．基于制度環(huán)境視角的家族所有權與民營企業(yè)債務代理成本的關系（外部視角）

La Porta等人研究了在不同的制度環(huán)境下，大股東對小股東的掠奪問題［18］。同樣地，在不同的制度環(huán)境下，所有者侵害債權人權益的程度也不同，從而會進一步影響家族所有權與債務代理成本之間的關系。首先，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，控制性家族受到司法機關、市場等方面的監(jiān)督，其掠奪債權人權益的難度將會增大；此時，家族企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人的余地較大，此時可以避免家族利他主義的負面影響。其次，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，信息溝通渠道順暢，控制性家族的聲譽在金融市場有良好的信號傳遞作用，并且家族所有權的長期性也為債權人提供了保證，債權人和債務人的信任度得到了增加，債權人會要求較低的利率回報。此時，家族所有權表現(xiàn)了“促進作用”。

另一方面，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，控制性家族的終極所有權會對債務融資發(fā)生負面作用。首先，當法制環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境不完善的時候，控制性家族掠奪債權人的能力和動力更強，債權人的利益受到侵害的可能性更大；此時家族企業(yè)更傾向于聘任家族管理者，家族利他主義會對企業(yè)產(chǎn)生負面影響。其次，當法制環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境不完善的時候，信號傳遞的機制不完善，控制性家族聲譽的重要性在下降，控制性家族可能對侵害債權人的利益不太顧忌。因此，債權人將提高利率以保障自身的利益。此時，家族所有權表現(xiàn)了“阻礙作用”。

研究假設2：在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族所有權可降低債務代理成本（促進作用）。

研究假設3：在制度環(huán)境差的地區(qū)，家族所有權會增加債務代理成本（阻礙作用）。

2．基于家族自利傾向視角的家族所有權與民營企業(yè)債務代理成本的關系（內(nèi)部視角）

家族自利傾向可以反映控制性家族掠奪企業(yè)利益的動機的強弱程度。家族自利傾向一般用家族所有權和家族控制權的兩權偏離度來表示。

當家族自利傾向高時，家族所有權將增加債務代理成本。首先，當家族自利傾向高時，控制性家族與企業(yè)的利益并不一致，控制性家族往往通過金字塔結構攫取企業(yè)利益，從而損害了債權人和中小股東的利益。其次，當家族自利傾向高時，控制性家族更關注家族利益，此時控制性家族對企業(yè)較少有長期經(jīng)營的打算，無法積累家族聲譽，加劇了債權人和債務人之間的信息不對稱程度。因此，控制性家族損害債權人權益的可能性增加，加劇了債權人和債務人之間的代理沖突，增加了民營企業(yè)的債務代理成本。Lin等人以西歐和東亞22個國家1996-2008年3694家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)兩權分離度越大，債務融資成本越高，對家族控制股東更是如此［19］。Aslan等人運用歐洲和東亞主要國家的貸款數(shù)據(jù)進行分析，得出了類似的結論［20］。

當家族自利傾向小時，家族所有權將降低債務代理成本。首先，當家族自利傾向小時，家族利益與企業(yè)利益基本一致，控制性家族損害企業(yè)和債權人利益的可能性下降。其次，當家族自利傾向小時，控制性家族更愿意長期持有企業(yè)，控制性家族更關注其在金融市場的聲譽，有助于降低信息不對稱程度。這意味著，家族式終極控制股東的存在減少了兩權偏離帶來的掠奪成本，在一定程度上緩解了與債權人的代理沖突［15］。因此，如果家族自利傾向比較小，可以降低控制性家族與債權人的債務代理成本。

研究假設4：當家族自利傾向低時，家族所有權可降低債務代理成本（促進作用）。

研究假設5：當家族自利傾向高時，家族所有權會增加債務代理成本（阻礙作用）。

三、研究變量

本文將運用多元回歸分析法展開研究，本文的變量定義如表1所示。參照Anderson等人［12］和李海燕等人［21］的方法，采用利息支出率作為反映債務代理成本的間接指標。利息支出率反映了債權人對企業(yè)要求的利息，在一定程度體現(xiàn)了企業(yè)為債務融資導致的代理沖突付出的代價，符合 Jensen和Meckling提出的債務代理成本的定義［8］。

自變量為家族終極所有權。參照La Porta等人的方法［18］，將終極控制人為個人或家族的控制人定義為控制性家族，使用控制性家族的終極所有權比例作為自變量。當民營上市公司的終極控制人不是個人或家族時，其家族終極所有權比例定義為零。

按照 La Porta等人［18］和甄紅線等人［13］的定義，本文用現(xiàn)金流權度量終極所有權，現(xiàn)金流權是最終控制人獲取企業(yè)現(xiàn)金流的權利。金字塔結構是分離控制權和現(xiàn)金流權的常用方法。圖1和圖2都是兩層的金字塔結構股權控制結構，根據(jù)La Porta等人對控制權和現(xiàn)金流權的計算方法［18］，在圖1，當控制鏈條只有一條時，控制權是20%（取控制鏈條的最小值），現(xiàn)金流權為6%（控制鏈條的兩個所有權份額的乘積）。在圖2，當控制鏈條有多條時，控制權份額是10%+20%＝30%（控制權各鏈條中最小份額之和），現(xiàn)金流權是10%*20%+20%*30%＝8%（每個控制鏈中所有權份額的乘積之和）。

表1 變量定義

圖1 單元控制鏈條

圖2 多元控制鏈條

分類變量有兩種：制度環(huán)境和實際控制人的自利傾向。制度環(huán)境采用樊綱等人編制的地區(qū)市場化指數(shù)來表示［22］，實際控制人的自利傾向采用兩權偏離度來表示，其計算公式是“控制權／現(xiàn)金流權”。為了控制其他因素對債務代理成本的影響，參照李海燕等人的方法［21］，本文選擇了以下四類控制變量。第一類是企業(yè)的財務指標，包括三類：首先是反映企業(yè)償債能力的指標：資產(chǎn)負債率和流動負債比率；其次是反映企業(yè)成長能力的指標：凈資產(chǎn)收益率增長率和凈利潤增長率；最后是反映企業(yè)獲利能力的指標：資產(chǎn)報酬率。第二類是企業(yè)特征，采用企業(yè)規(guī)模來表示。第三類是行業(yè)特征，采用行業(yè)代碼表示。第四類是時間背景，采用年份代碼表示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，本文收集了2007-2009年1896個民營上市公司樣本。其中，終極控制人是家族的上市公司樣本有1729個，而非家族控制人的上市公司樣本是167個。企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來自Csmar數(shù)據(jù)庫?？紤]到制度環(huán)境的作用效果有滯后性，制度環(huán)境數(shù)據(jù)選擇了樊綱等編制的2006年我國各地區(qū)市場化指數(shù)。

以制度環(huán)境的平均值9．306為分界點，高于9．306定義為好的制度環(huán)境地區(qū)，低于9．306為差的制度環(huán)境地區(qū)。好制度環(huán)境下利息支出比率是4．1%，大大低于差制度環(huán)境下的8．2%。好制度環(huán)境下家族所有權的平均比例是23．4%，高于差制度環(huán)境下的15．7%，表明良好的制度環(huán)境有助于家族式民營企業(yè)的發(fā)展。好制度環(huán)境下兩權分離度是1．790，大大低于差制度環(huán)境下的2．304，這說明良好的制度環(huán)境可以制約終極控制人的自利傾向。

表2 描述性統(tǒng)計

以兩權偏離度的平均值2．013為分界點，高于2．013定義為高兩權分離度公司，低于2．013為低兩權分離度公司。高兩權分離公司的利息支出比率是3．6%，低于低兩權分離公司的6．7%。高兩權分離公司的家族所有權比例是8．6%，低于低兩權分離公司的26．2%。

（二）家族所有權與債務代理成本關系的回歸分析

面板數(shù)據(jù)的分析一般有三種方法：混合最小二乘法模型，固定效應回歸模型和隨機效應回歸模型。對樣本數(shù)據(jù)的進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗和LM檢驗的結果均不顯著，因此本文在這里選用混合最小二乘法模型。

如表3模型1所示，對全體民營企業(yè)來說，家族所有權與利息支出比率顯著負相關，這說明家族所有權有助于降低民營企業(yè)的債務代理成本。此多元回歸分析模型的R2系數(shù)為36．3%，擬合優(yōu)度比較理想。因此，本文的實證研究表明家族所有權可以有效促進民營上市公司的債務融資，家族所有權越大，民營企業(yè)的融資成本越低。研究假設1．1得到驗證，而研究假設1．2沒有得到驗證。對全體民營上市公司來說，家族所有權對民營上市公司債務融資發(fā)揮了促進作用，沒有發(fā)揮阻礙作用。

如模型2所示，在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族所有權與利息支出比率顯著負相關，這說明家族所有權有助于降低民營企業(yè)的債務代理成本。模型2的R2系數(shù)為49%，解釋能力比較理想。因此，家族所有權可以有效促進民營上市公司的債務融資，研究假設2得到驗證。在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族所有權對民營上市公司債務融資發(fā)揮了促進作用。如模型3所示，在制度環(huán)境差的地區(qū)，家族所有權與利息支出比率的關系不顯著。而模型3的解釋能力也很差，R2系數(shù)偏低。這表明，在制度環(huán)境差的地區(qū)，家族所有權不會影響民營企業(yè)債務融資的成本。研究假設3沒有得到驗證。

表3 家族終極所有權對債務代理成本影響的回歸分析

本文的實證研究結果表明，只有在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族所有權對民營企業(yè)融資的促進作用才能得以發(fā)揮。在制度環(huán)境差的地區(qū)，家族所有權對民營企業(yè)融資的影響效果并不顯著，沒有發(fā)揮促進作用或者阻礙作用。

表4 不同類型樣本的回歸分析

如模型4所示，對兩權分離度高的公司來說，家族所有權與利息支出比率的關系不顯著，而模型4的R2系數(shù)也不高。這意味著，家族所有對民營上市公司債務融資沒有發(fā)揮了促進作用或者阻礙作用，研究假設4沒有得到驗證。如模型5所示，對兩權分離度低的公司來說，家族所有權與利息支出比率顯著負相關，這說明家族所有權有助于降低民營企業(yè)的債務代理成本。模型5的R2系數(shù)為37．6%，擬合優(yōu)度比較好。這表明，對兩權分離度低的公司來說，家族所有權會降低民營企業(yè)債務融資的成本。因此，家族所有權對民營上市公司債務融資發(fā)揮了促進作用，研究假設5得到驗證。

本文的實證研究結果表明，在實際控制人自利傾向強的公司，家族所有權對民營企業(yè)債務融資沒有發(fā)揮顯著效應。在實際控制人自利傾向弱的公司，家族所有權越大，對民營企業(yè)債務融資的促進作用越大。

（三）進一步的研究

依據(jù)外部制度環(huán)境和內(nèi)部家族兩權分離度，可以把民營上市公司的樣本區(qū)分為四類：制度環(huán)境好且兩權分離度高，制度環(huán)境差且兩權分離度高，制度環(huán)境差且兩權分離度低，制度環(huán)境好且兩權分離度低。本文將針對不同類型的樣本，研究家族終極所有權對債務代理成本的影響效應是否不同。

研究結果如表4所示。研究發(fā)現(xiàn)，在四類樣本中，只有在制度環(huán)境好且兩權分離度低的樣本中，家族終極所有權與利息支出比率顯著負相關，在其他三類的樣本中，家族終極所有權與利息支出比率的關系不顯著。模型4的R2系數(shù)為50．1%，其擬合優(yōu)度同樣顯著高于其它三個模型。研究結果說明，在制度環(huán)境好且兩權分離度低的樣本中，家族所有權可以顯著降低債務代理成本，此時，家族所有權有利于促進民營企業(yè)債務融資。

五、結論與啟示

本文運用我國民營上市公司的數(shù)據(jù)，研究了家族終極所有權對民營企業(yè)債務融資的影響效應。本文得出以下結論：（1）對全體民營上市公司來說，家族所有權對民營企業(yè)債務融資發(fā)揮促進作用，家族所有權有利于企業(yè)降低債務代理成本。（2）在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族所有權有利于民營企業(yè)降低債務代理成本；在制度環(huán)境差的地區(qū)，家族所有權與債務代理成本的關系不顯著。（3）對控制人自利傾向強的企業(yè)，家族所有權與債務代理成本的關系不顯著；而對控制人自利傾向低的企業(yè)，家族所有權有助于降低民營企業(yè)債務代理成本。（4）基于制度環(huán)境和控制人自利傾向兩個維度，可以把樣本區(qū)分為四種類型。研究結果顯示，只有在制度環(huán)境好且控制人自利傾向低的樣本中，家族所有權才能顯著降低債務代理成本。

本文研究結果表明：家族所有權有利促進民營企業(yè)債務融資，但是其促進作用只在制度環(huán)境好的地區(qū)或者控制人自利傾向低的企業(yè)才顯著。本研究結果的政策含義體現(xiàn)在以下兩個方面。（1）對于地方政府部門而言，為了緩解民營企業(yè)的“融資難”和“融資貴”問題，發(fā)揮家族所有權降低債務代理成本的作用，地方政府應該進一步推進當?shù)氐氖袌龌母?，提高區(qū)域的市場化水平，改善當?shù)氐闹贫拳h(huán)境。要解決民營企業(yè)的融資困境，需要給民營企業(yè)創(chuàng)造公平公正的競爭環(huán)境，在資源配置中減少不公平的歧視性政策，使民營企業(yè)能夠發(fā)揮家族長期導向等自身優(yōu)勢，從而進一步降低債務代理成本。（2）對于證券管理部門而言，要發(fā)揮家族所有權對民營企業(yè)債務融資促進作用和改善上市家族企業(yè)的公司治理，其中一個方向是適當降低控制性家族的控制權，減少其控制權與現(xiàn)金流權的分離，降低控制性家族對債權人利益和中小股東利益的侵占動機。

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