張衛(wèi)華

殼牌并購BP，盡管它具備所有戲劇性要素，卻注定難以發(fā)生，因?yàn)榫逕o霸的基因，已然不適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)以及能源發(fā)展的新趨勢了。

新年到來之際，國際石油市場留給人們最大的懸念，除了原油價(jià)格的底部究竟在哪里之外，便是殼牌是否真的會(huì)并購BP了。圍繞前者的分析可謂汗牛充棟，莫衷一是。圍繞后者的討論，基本上停留在捕風(fēng)捉影的階段。加之兩家公司對(duì)此都三緘其口，更讓傳聞籠上了一層神秘的面紗。

根據(jù)財(cái)富500強(qiáng)榜單提供的數(shù)據(jù)，殼牌2014年?duì)I收近4600億美元，僅次于零售巨頭沃爾瑪，位居第二，BP營收3962億美元，排名第六。兩家公司果如傳言般合并，即便在當(dāng)下油價(jià)下挫、能源股價(jià)低迷的時(shí)期，也會(huì)形成市值近3500億美元、營收近9000億美元的超級(jí)巨無霸，國際能源市場競爭格局勢必因此而發(fā)生重大調(diào)整——暫且不論BP在俄羅斯的資產(chǎn)目前正處在風(fēng)雨飄搖之中，也不去深究“深海地平線”漏油事故還會(huì)給BP帶來多少后續(xù)麻煩。但迄今為止，一切都還停留在市場傳言的層面。

實(shí)際上，我們不必妄加揣測，而應(yīng)該回到國際能源企業(yè)并購的基本邏輯、國際能源市場面臨的新形勢，來分析殼牌并購BP的可能性，來探討國際能源市場的下一輪并購可能會(huì)發(fā)生的領(lǐng)域。

跨國油企并購的邏輯

毫不夸張地說，國際油企的歷史，就是一部不斷并購的歷史。1870年，洛克菲勒成立標(biāo)準(zhǔn)石油公司，縱橫捭闔，用20年的時(shí)間成就了美國最大的原油生產(chǎn)商。石油行業(yè)最早的并購故事，幾乎由洛克菲勒一人書寫，洛克菲勒也因其在石油領(lǐng)域無人企及的地位被譽(yù)為“世界石油大王”。高峰時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)石油公司壟斷了美國95%的煉油能力、90%的輸油能力、25%的原油產(chǎn)量。1911年，美國最高法院依據(jù)謝爾曼法，一紙判決，將標(biāo)準(zhǔn)石油強(qiáng)制拆分成37家地區(qū)性油企。標(biāo)準(zhǔn)石油的重要性在于，當(dāng)前國際主要石油公司身上幾乎都流淌著全部或部分它的血液。

一戰(zhàn)結(jié)束后的一段時(shí)期，是一個(gè)大魚吃小魚的時(shí)代。通過這一階段的并購整合，基本形成了一個(gè)由西方石油公司主導(dǎo)的全球石油生產(chǎn)、運(yùn)輸、煉化、銷售的壟斷體系。人們熟知的所謂“七姊妹”直到70年代中期才由一名英國記者杜撰出來，但七家油企的雛形，在這一時(shí)期已基本形成。而發(fā)生在整個(gè)60年代的跨行業(yè)、聚合式兼并，則是國際石油并購史上一段異數(shù)。這一時(shí)期，美孚甚至收購大型百貨零售企業(yè)。這樣的異數(shù)在80年代又回光返照似地再現(xiàn)：阿莫科兼并礦業(yè)公司、?？松孀阍O(shè)備制造領(lǐng)域、收購電氣公司，美孚收購容器制造商。事實(shí)證明這樣的跨界之舉并不能給油企帶來價(jià)值，相關(guān)資產(chǎn)最終都以被售賣收?qǐng)觥?/p>

80年代，隨著國際直接投資管制的逐步放松，跨國油企掀起了一波以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手為重要特征的并購潮，如雪佛龍并購海灣石油公司，德士古兼并格蒂石油公司、杜邦兼并大陸石油公司、BP兼并俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油公司等。這一輪并購浪潮期間發(fā)生的最大13筆交易，總金額近800億美元。通過這一輪并購，以英美為代表的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)石油企業(yè)由中、小型向大型化和國際化的轉(zhuǎn)變。

而至今仍然為業(yè)界所津津樂道、基本形成今天國際石油行業(yè)格局的，無疑是始于上世紀(jì)90年代、并一直持續(xù)到本世紀(jì)初的石油跨國公司并購潮。以BP、埃克森為代表的石油巨頭，直接針對(duì)一些大中型一體化石油公司、獨(dú)立石油公司甚至油服公司，采取了一系列并購行動(dòng)：埃克森并購美孚，BP先后將阿莫科、阿科、嘉實(shí)多等收入囊中，雪佛龍聯(lián)手德士古，道達(dá)爾則合并了菲納、埃爾夫，并購規(guī)模動(dòng)輒以數(shù)百億美元計(jì)。其中BP在約翰·布朗的帶領(lǐng)下，表現(xiàn)尤為搶眼，從一個(gè)二流的石油公司，一躍進(jìn)入第一方陣。而殼牌在此輪并購初 期，由于管理決策趨于保守，乏有舉動(dòng)，上游儲(chǔ)量資源數(shù)據(jù)曾一度非常難看，好在后來迎頭趕上。

從某種意義上來說，直到今天，世界能源行業(yè)依然處在80年代以來的兩輪并購潮的后果之中。我們對(duì)于跨國油企并購的分析框架，也依然未能擺脫這一輪并購的窠臼，其邏輯順序無非是世界經(jīng)濟(jì)低迷，油價(jià)下跌，油企現(xiàn)金流吃緊或股價(jià)走低，并購機(jī)會(huì)因此浮出水面，強(qiáng)勢企業(yè)果斷出手，并購告成，又一家巨無霸出現(xiàn)了。正是基于這一分析框架，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增速放緩和油價(jià)持續(xù)下跌的現(xiàn)狀，才使得殼牌并購BP的傳言順利出爐。

梳理國際油企一個(gè)多世紀(jì)以來的并購發(fā)展史，不難發(fā)現(xiàn)一條基本主線，即油企的并購行為，與當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)整體狀況和行業(yè)的發(fā)展階段密切相關(guān)。當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平較低，油企在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的重要性尚未如工業(yè)革命后這樣凸顯時(shí)，油企并購的價(jià)值取向是“叢林式”的搶地盤；當(dāng)行業(yè)發(fā)展到一定階段，增長遭遇瓶頸時(shí)，企業(yè)采取的是一種跟風(fēng)式的盲目的多元化模式；而隨著現(xiàn)代企業(yè)管理理念的不斷成熟、勘探開采技術(shù)的持續(xù)提升以及信息技術(shù)不斷普及，油企的并購從80年代以來的著眼于以上下游一體化、國際化運(yùn)營、提升運(yùn)營、財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)為取向，最終向戰(zhàn)略性并購（如彌補(bǔ)企業(yè)資源、技術(shù)或市場的短板等，提升企業(yè)的整體競爭力和核心競爭力等）和股東利益最大化的方向發(fā)展。循著這個(gè)基本邏輯，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，殼牌并購BP的傳言，或許只是資本市場的一廂情愿。

“非常規(guī)”和氣候變化背景下的并購選擇

新世紀(jì)以來，國際能源領(lǐng)域最具革命性有三大趨勢：其一，“非常規(guī)”的異軍突起。此番油價(jià)下跌，固然有全球經(jīng)濟(jì)整體疲弱導(dǎo)致能源需求放緩、石油整體供大于求以及美元走強(qiáng)等綜合因素影響，但頁巖革命成功帶來的頁巖油產(chǎn)量猛增也是誘因之一。與“非常規(guī)”狂飆突進(jìn)形成鮮明對(duì)比的是，傳統(tǒng)油田的發(fā)現(xiàn)卻越來越困難。世界前20個(gè)最大油田中最后一個(gè)發(fā)現(xiàn)的阿塞拜疆的ACG油田（Azeri-Chirag-Guneshli）距今已三十年。而被各界給予厚望的哈薩克斯坦卡沙甘油田，盡管耗資、耗時(shí)巨大，迄今表現(xiàn)只能用令人失望來形容。而這只是傳統(tǒng)油氣資源開發(fā)的一個(gè)縮影。

其二，全球氣候變化帶來的能源低碳化，由此帶來天然氣等清潔能源和風(fēng)能、太陽能等新能源的快速發(fā)展。中美作為世界能耗最大的兩個(gè)國家新近就應(yīng)對(duì)氣候變化達(dá)成共識(shí)，各自就溫室氣體排放、清潔能源利用做出了承諾。2014年底在秘魯利馬召開的全球氣候峰會(huì)，也為2015年巴黎大會(huì)制定一個(gè)關(guān)于后2020年的氣候變化協(xié)議打下了較好的基礎(chǔ)。根據(jù)彭博財(cái)經(jīng)發(fā)布的一項(xiàng)研究，盡管目前市場狀況不佳，但成本競爭力的提升將促使可再生能源在2013-2030年期間新增電力裝機(jī)容量的比例達(dá)到69%-74%。全球能源低碳化、清潔化的趨勢將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。endprint

其三，未來石油消費(fèi)增長將主要來自中、印等發(fā)展中國家。BP《世界能源展望2030》分析認(rèn)為，到2030年，OECD國家的能源需求已趨于穩(wěn)定，即便考慮GDP增速放緩和能源強(qiáng)度降低等因素，全球煤炭消費(fèi)凈增長也將全部來自中國和印度。在全球新增能源消費(fèi)中，中國的石油和煤炭的消費(fèi)分別占世界消費(fèi)增量的77.3%和71.7%。全球94%的石油需求凈增長、30%的天然氣需求凈增長，以及48%的非化石燃料需求凈增長將來自中國和印度。無獨(dú)有偶，國際能源署給出可幾乎相同的預(yù)測。美國和中國石油對(duì)外依存度的一升、一降，同時(shí)考慮到俄羅斯當(dāng)前面臨的痛苦局面，現(xiàn)有全球能源治理結(jié)構(gòu)存在諸多變數(shù)。

上述三大趨勢，正在直接或間接影響著國際能源市場格局。盡管目前很難確切地說，此輪油價(jià)下跌將會(huì)對(duì)頁巖革命帶來怎樣的影響，但從一個(gè)長期的視角來看，頁巖革命讓油氣行業(yè)進(jìn)入一個(gè)“眾籌時(shí)代”。根據(jù)上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院的研究，2014年11月頭兩周，美國金融市場大量的中小型石油企業(yè)發(fā)行的垃圾債隨著油價(jià)的持續(xù)下跌而暴跌。而以雪佛龍、康菲為代表的大型油企卻發(fā)行了170億美元的企業(yè)債，并受到市場的追捧。這種冰火兩重天的狀況，表明中小油企是美國頁巖革命的生力軍，但由于資本結(jié)構(gòu)不合理，需要資本市場為其持續(xù)輸血以滿足產(chǎn)能開發(fā)的資金需求；而大型油企發(fā)債則是為了加速改善資本結(jié)構(gòu)，派發(fā)股息。對(duì)于中小企業(yè)這批產(chǎn)能擴(kuò)張的真正生力軍，資本市場愿意前赴后繼地為它們提供開發(fā)資金；大型油企在機(jī)構(gòu)投資者眼里則已淪為不折不扣的提款機(jī)——他們不相信這些大型油企的激進(jìn)的資本擴(kuò)張（因?yàn)槌尚Р缓茫?，也不愿意為它們的激進(jìn)埋單，只愿意穩(wěn)定地賺取股息收入。換句話說，大型油企只是基本盤，中小企業(yè)才是活力和希望所在。根據(jù)華爾街的測算：2015年全球非國營的50大油企用于支付股息將高達(dá)1200億美元，而資本開支則僅為790億美元。油氣行業(yè)“眾籌時(shí)代”的到來，意味著“大即意味著一切”的時(shí)代的終結(jié)，“小而?！被蛟S更具競爭力。油氣并購決策，無疑不能無視這一趨勢。

在油價(jià)低迷的時(shí)期，討論能源低碳化、清潔化、新能源，很可能遭到質(zhì)疑，因?yàn)榈兔缘挠蛢r(jià)將嚴(yán)重削弱新能源的競爭力。但德國意昂集團(tuán)（E.ON）日前的決策可能于行業(yè)具有一定的啟發(fā)意義。意昂最近宣布，未來兩年內(nèi)將公司“一分為二”，被分拆的業(yè)務(wù)包括核能在內(nèi)的傳統(tǒng)發(fā)電資產(chǎn)，以及石油和天然氣生產(chǎn)項(xiàng)目。而穩(wěn)步盈利的業(yè)務(wù)，包括配電、天然氣分銷，以及政府補(bǔ)貼的可再生能源，將得以繼續(xù)留在意昂名下。意昂此舉盡管是第一個(gè)吃螃蟹，卻被認(rèn)為是在全球低碳形勢下，順勢而為，選擇將化石能源業(yè)務(wù)打入冷宮，受到來自政界和商界的普遍歡迎。德國是新能源發(fā)展最激進(jìn)的大國。意昂作為德國最大的公用事業(yè)公司，其分拆的價(jià)值取向，對(duì)跨國油企無疑具有一定的警示作用——盡管其面臨的市場與意昂存在較大差異，但從一個(gè)較長的時(shí)間維度來看，全球能源低碳轉(zhuǎn)型，是任何一個(gè)主要市場參與者所不能忽略的趨勢。

而以中國、印度為代表的發(fā)展中國家，未來較長時(shí)間里，其能源消費(fèi)將呈現(xiàn)總量快速增長、結(jié)構(gòu)加快調(diào)整、內(nèi)部體制機(jī)制持續(xù)變革的基本態(tài)勢。鑒于能源對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展所具有的戰(zhàn)略價(jià)值，他們將會(huì)多方著手，加快國內(nèi)能源開發(fā)，改革內(nèi)部能源管理體制機(jī)制的同時(shí)，選擇積極參與乃至重構(gòu)現(xiàn)有國際能源治理。從這個(gè)角度來看，跨國能源企業(yè)有著巨大的與包括中國在內(nèi)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體國有能源企業(yè)開展合資合作的空間。但以中國為代表的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體以何種形式、多大的決心參與全球能源治理，對(duì)目前以跨國油企主導(dǎo)的國際能源市場無疑會(huì)構(gòu)成較大影響。

下一輪并購熱點(diǎn)

就在殼牌并購BP的傳言爆出之前，石油行業(yè)另外消息也同樣引起廣泛關(guān)注：油服市場營收世界排名第二的哈里伯頓與排名第三的貝克·休斯簽署合并協(xié)議，前者以現(xiàn)金和股權(quán)共計(jì)346億美元收購后者。合并后的公司在2013年?duì)I業(yè)收入合計(jì)為518億美元，超過斯倫貝謝（453億美元），成為市場老大，業(yè)務(wù)覆蓋全球80多個(gè)國家。合并后的新公司除了在固井、完井、水力壓裂繼續(xù)是市場第一之外，在定向井、鉆頭、連續(xù)管等市場領(lǐng)域變身成為市場老大，在隨鉆測井、錄井、鉆完井流體、人工舉升方面市場份額上升明顯。

哈里伯頓并購貝克·休斯對(duì)于全球油企并購具有極大的導(dǎo)向意義，即隨著油氣領(lǐng)域的“眾籌時(shí)代”的到來，以非常規(guī)油氣開采為業(yè)務(wù)重點(diǎn)的中小型油氣企業(yè)隊(duì)伍正日趨龐大。而與傳統(tǒng)的上下游一體化的跨國油企不同，無論從成本角度、技術(shù)儲(chǔ)備和整體規(guī)模來看，其獨(dú)立開采能力均存在很大的局限性，換句話說，他們更依賴于油服企業(yè)的專業(yè)服務(wù)。正是這種由于中小型油氣企業(yè)的市場需求，給予了哈里伯頓并購貝克·休斯以動(dòng)力，當(dāng)前油價(jià)下跌只是推動(dòng)了這一進(jìn)程。

近年來，國際油服市場競爭激烈，大量以技術(shù)服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)入市場，傳統(tǒng)三強(qiáng)的市場份額正在下降。國際油服企業(yè)不斷以并購來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)能力的提升和市場的拓展。哈里伯頓并購貝克·休斯只是其中最新、最大的一宗。很難說兩家歐洲背景的油服企業(yè)（斯倫貝謝源于法國，威德福則是瑞士企業(yè)）會(huì)不會(huì)采取某種形式的聯(lián)合。相信規(guī)模較小或以勘探、開采技術(shù)獲取為取向的并購，將會(huì)在接下來的時(shí)間里層出不窮。

油服之外，筆者更看好三大領(lǐng)域，即“非常規(guī)”油企之間的相互兼并，尤其是同一頁巖區(qū)塊上的不同油企；其次是跨國油企與新興經(jīng)濟(jì)體國有油企之間在非常規(guī)領(lǐng)域的合資合作；而跨國油企資產(chǎn)剝離和在下游開展跨界合作（如與電企、新能源汽車企業(yè)的合作等）將有望出現(xiàn)新的動(dòng)作。

至于殼牌并購BP，盡管它具備所有戲劇性要素，卻注定難以發(fā)生，因?yàn)榫逕o霸的基因，已然不適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)以及能源發(fā)展的新趨勢了。endprint