付才輝

(北京大學(xué) 新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)研究中心，北京100871)

一、引 言

伴隨著投資潮涌與產(chǎn)能過剩，我國許多工業(yè)行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能利用不足①。然而，投資潮涌與產(chǎn)能過?，F(xiàn)象可能并非中國特有。正如林毅夫所指出的:“對于一個處于快速發(fā)展階段的發(fā)展中國家而言，在產(chǎn)業(yè)升級時，企業(yè)所要投資的是技術(shù)成熟、產(chǎn)品市場已經(jīng)存在、處于世界產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)，這個發(fā)展中國家的企業(yè)很容易對哪一個產(chǎn)業(yè)是新的、有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識，投資上容易出現(xiàn)‘潮涌現(xiàn)象’，許多企業(yè)的投資像波浪一樣，一波接著一波涌向相同的某個產(chǎn)業(yè)?！盵3]“在發(fā)達國家偶然出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩，在快速發(fā)展的發(fā)展中國家不但表現(xiàn)嚴(yán)重，還可能在一系列行業(yè)一波接一波地出現(xiàn)”[1]。

投資潮涌與產(chǎn)能過?，F(xiàn)象背后是否蘊含著具有普遍性的發(fā)展規(guī)律?已有的“市場失靈論”和“政府失靈論”兩派文獻均給以了解釋。市場失靈論將該現(xiàn)象歸咎于產(chǎn)品需求和要素成本價格信息的不確定性[4]、寡頭競爭[5]、行業(yè)企業(yè)數(shù)目不確定性[1]以及“羊群效應(yīng)”[6]等信息不完全、競爭不完全、協(xié)調(diào)失靈以及非理性行為等市場自身的原因。政府失靈論則強調(diào)軟預(yù)算約束[7]、政策隨意性[8]、產(chǎn)權(quán)扭曲[9]、晉升激勵[10]、政策補貼[11]和體制扭曲[12]等政府因素。

更進一步地，林毅夫等學(xué)者在一系列研究中論證了發(fā)展中國家的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)[13]。他們認為，金融需求內(nèi)生于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又取決于資源稟賦結(jié)構(gòu)。對于發(fā)展中經(jīng)濟體而言，要素稟賦結(jié)構(gòu)中勞動力相對充足而資本相對稀缺，勞動密集型產(chǎn)業(yè)和資本密集型產(chǎn)業(yè)的勞動密集型環(huán)節(jié)具有比較優(yōu)勢，因而應(yīng)該在經(jīng)濟體中占據(jù)主導(dǎo)地位。如果政府實施違背比較優(yōu)勢的趕超戰(zhàn)略，優(yōu)先發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)就勢必需要通過金融政策干預(yù)扭曲金融結(jié)構(gòu)來為不符合比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)融資[14]。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)的觀點也得到一定程度的跨國實證支持[15]。事實上，中國的產(chǎn)能過剩行業(yè)大都集中在資本密集的重化工業(yè)[2]。因此，投資潮涌與產(chǎn)能過剩可能就是對最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)受到政策干預(yù)的反應(yīng)。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)主張的政府干預(yù)僅限于彌補市場在軟硬基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)和先驅(qū)者外部性等層面的失靈，而不可違背比較優(yōu)勢[13]。當(dāng)然，出于各種更加細微的理由，許多人并不是比較優(yōu)勢理論的忠實信徒。正如張夏準(zhǔn)在與林毅夫辯論時指出的:“我們的主要區(qū)別是，毅夫相信國家干預(yù)雖然重要，但應(yīng)該主要是促進一個國家比較優(yōu)勢的利用;而我則認為，比較優(yōu)勢雖然重要，卻不過是一個基線，一個國家要想升級產(chǎn)業(yè)，就需要違背其比較優(yōu)勢?！盵16]

當(dāng)然，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)的核心旨在揭示由稟賦結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動生產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的發(fā)展本質(zhì)，政府在結(jié)構(gòu)變遷過程中的復(fù)雜性還需要深入剖析。在細節(jié)上，我們撇開違背比較優(yōu)勢可能帶來的其他更加復(fù)雜的成本與收益的細枝末葉爭論，只要承認違背比較優(yōu)勢可能產(chǎn)生代價并獲得收益，那么，理論上發(fā)展戰(zhàn)略對靜態(tài)比較優(yōu)勢應(yīng)該有一個最優(yōu)偏離度，由其成本與收益所共同決定。同理，金融干預(yù)也應(yīng)有一個最優(yōu)程度，由金融干預(yù)的成本與收益共同決定。確實，中國產(chǎn)能過剩行業(yè)的技術(shù)水平大都較高[2]。那么，如果說產(chǎn)能過剩是金融干預(yù)的一種代價，那么技術(shù)進步則可視為金融干預(yù)的一種收益。據(jù)此思路可以發(fā)現(xiàn)，前述“市場失靈論”強調(diào)了政策干預(yù)的收益，而“政府失靈論”則強調(diào)了政府干預(yù)的成本。兩者可融合在一個統(tǒng)一框架內(nèi):誠如“市場失靈論”所論斷的，市場失靈確實可能會誘發(fā)投資潮涌，尤其是在發(fā)展中國家所面對的投資機會大都有共識而市場個體又不具備總量信息的條件下;但是，理性的市場個體或多或少也能預(yù)期到投資潮涌而謹慎行事，尤其是在面臨嚴(yán)格的金融約束時，產(chǎn)能過剩就未必是市場失靈的結(jié)果。反觀“政府失靈論”，理性的個體在預(yù)期到市場協(xié)調(diào)困難之后，謹小慎微可能會使后發(fā)優(yōu)勢蘊含的發(fā)展機會轉(zhuǎn)瞬即逝，在充分利用發(fā)展機會上市場確有可能失靈;因此，為充分利用后發(fā)優(yōu)勢，政府需為市場個體提供投資政策支持，但金融干預(yù)放松了市場個體的金融約束，為投資潮涌和產(chǎn)能過剩提供了金融通道。這其實就是新自由主義發(fā)展觀所強調(diào)的政府干預(yù)導(dǎo)致的代價，但其可能忽略了金融干預(yù)也確實有促進技術(shù)進步的作用。因此，投資潮涌與產(chǎn)能過?？梢暈榻鹑诟深A(yù)的成本，技術(shù)進步則可以視為金融干預(yù)的收益。良好的金融政策應(yīng)該是其成本與收益的最優(yōu)權(quán)衡，而不是“市場失靈論”與“政府失靈論”那樣片面論之①當(dāng)然，在理論上立論極端并無不可，比如2013年諾獎得主中的法馬就強調(diào)有效金融市場，而席勒卻強調(diào)金融市場的非理性行為，但現(xiàn)實世界中可能是二者兼有之。。

二、提取理論邏輯的經(jīng)驗特征事實

(一)中國工業(yè)行業(yè)的經(jīng)驗特征

圖1是我們在發(fā)現(xiàn)“金融干預(yù)”、“投資潮涌和產(chǎn)能過?！?、“技術(shù)進步”三者的邏輯時需要涉及到的幾個主要變量?？梢钥吹狡骄袠I(yè)實際總資產(chǎn)增長率高達17%，投資確實有些過熱;平均行業(yè)全要素生產(chǎn)率增長率達到8%，取得的技術(shù)進步也不容忽視;平均行業(yè)資產(chǎn)負債率達54%，信貸與信貸政策在投資中的作用確實不可小覷。進一步，由圖2-圖5易發(fā)現(xiàn)如下兩個特征:

特征1:總資產(chǎn)增長率、產(chǎn)能過剩與技術(shù)進步正相關(guān)。如圖2、3所示，實際總資產(chǎn)增長率越大的行業(yè)，全要素增長率也越大;產(chǎn)能利用率越高的行業(yè)，產(chǎn)能過剩越小，全要素增長率也越小。

特征2:資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)增長率、產(chǎn)能過剩正相關(guān)。如圖4、5所示，資產(chǎn)負債率越高的行業(yè)，實際行業(yè)總資產(chǎn)增長率越高，產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能過剩越大。

當(dāng)然，簡單的相關(guān)關(guān)系并不代表因果關(guān)系，需要進一步的理論分析。特征1與混合“新古典—熊彼特”增長模型的預(yù)測是一致的，該模型認為資本積累和創(chuàng)新不應(yīng)當(dāng)被認為是增長過程的兩個不同的驅(qū)動因素，而是同一個過程的兩個方面[17]。因為新的技術(shù)幾乎總要體現(xiàn)在新的物資資本中，而如果要使用這些新技術(shù)，就必須積累這些資本，這也反應(yīng)了物化的全要素生產(chǎn)率的思想[18]。

然而，特征2卻與不完全合同理論不符，該理論認為債務(wù)合約具有很強的投資約束功能[19-21]。同時，新制度經(jīng)濟學(xué)認為制度環(huán)境的變化會影響合約的功能[22]。金融干預(yù)作為一種制度環(huán)境會破壞債務(wù)合約的治理功能。新政治經(jīng)濟學(xué)則提出，政府對企業(yè)干預(yù)的目的不外乎充當(dāng)攫取之手來尋租[23]。與“政治觀”不同，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)認為金融干預(yù)的主要目的是為保證趕超戰(zhàn)略下資本密集產(chǎn)業(yè)優(yōu)先發(fā)展，而資本密集型行業(yè)大都是技術(shù)水平較高的行業(yè)[14]。結(jié)合以上兩個特征，我們提出一個可能的邏輯關(guān)系:政府為促進技術(shù)進步而實施積極的金融干預(yù)，由此放松了市場個體的融資約束，而寬松的融資約束為投資潮涌提供了通道，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩，但也促進了技術(shù)進步。

圖1 “十一五”期間中國工業(yè)行業(yè)的總資產(chǎn)增長率、資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)以及技術(shù)進步

(二)金融政策的產(chǎn)業(yè)發(fā)展性質(zhì)與干預(yù)形式

上述邏輯關(guān)系的一個重要假定是金融干預(yù)具有產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的性質(zhì)。只需要對我國相關(guān)金融政策進行簡要的梳理便可知這個假定的合理性。

首先，在總體金融政策規(guī)劃上具有明顯的產(chǎn)業(yè)發(fā)展取向。例如，中國人民銀行就明確規(guī)定信貸政策大致包含四方面內(nèi)容:一是與貨幣信貸總量擴張有關(guān)，政策措施影響貨幣乘數(shù)和貨幣流動性;二是配合國家產(chǎn)業(yè)政策，通過貸款貼息等多種手段，引導(dǎo)信貸資金向國家政策需要鼓勵和扶持的地區(qū)及行業(yè)流動，以扶持這些地區(qū)和行業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展;三是限制性的信貸政策。通過“窗口指導(dǎo)”或引導(dǎo)商業(yè)銀行通過調(diào)整授信額度、調(diào)整信貸風(fēng)險評級和風(fēng)險溢價等方式，限制信貸資金向某些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及地區(qū)過度投放，體現(xiàn)扶優(yōu)限劣原則;四是制定信貸法律法規(guī)。從中可以看到，信貸政策的第二、三個方面直接表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。2008年，國務(wù)院辦公廳就出臺了專文《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》。2010年，國家發(fā)展與改革委員會出臺的《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，其中第七部分明確了五條財稅金融扶持政策，其中第三條明確規(guī)定“鼓勵金融機構(gòu)加大信貸支持。引導(dǎo)金融機構(gòu)建立適應(yīng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特點的信貸管理和貸款評審制度。積極推進知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、產(chǎn)業(yè)鏈融資等金融產(chǎn)品創(chuàng)新。加快建立包括財政出資和社會資金投入在內(nèi)的多層次擔(dān)保體系。積極發(fā)展中小金融機構(gòu)和新型金融服務(wù)。綜合運用風(fēng)險補償?shù)蓉斦?yōu)惠政策，促進金融機構(gòu)加大支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度。”

其次，具體的產(chǎn)業(yè)政策中則具有針對性的金融配套政策。例如，2009年國務(wù)院辦公廳出臺的《有色金屬產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，其政策措施的第三條就明確規(guī)定:“新增中央投資中安排專項資金，以貸款貼息形式支持有色金屬產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)和技術(shù)改造。加大節(jié)能技術(shù)改造財政獎勵支持力度，鼓勵、引導(dǎo)企業(yè)積極推進節(jié)能技術(shù)改造”;第九條明確規(guī)定“繼續(xù)實施有保有壓的融資政策。加大對有色金屬骨干企業(yè)的融資支持力度，對符合產(chǎn)業(yè)政策與環(huán)保、土地法律法規(guī)以及投資管理規(guī)定的項目，以及實施并購、重組、‘走出去’和技術(shù)改造的企業(yè)，在發(fā)行股票、企業(yè)債券、公司債以及銀行貸款等方面給予支持。對違法違規(guī)建設(shè)、越權(quán)審批的項目和產(chǎn)能落后企業(yè)，繼續(xù)實施限制融資等措施。”又如，2009年國務(wù)院辦公廳出臺的《紡織工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》在其政策措施的第六條金融支持中明確規(guī)定:“對一些基本面較好、帶動就業(yè)明顯、有競爭力、有市場、有訂單但暫時出現(xiàn)經(jīng)營和財務(wù)困難的紡織企業(yè)，金融機構(gòu)要加大信貸支持力度，允許將到期的貸款適當(dāng)展期?！?/p>

從這些國家層面的金融政策文本中，我們可以看到鮮明的產(chǎn)業(yè)發(fā)展目的，并且促進技術(shù)進步是其主要的目標(biāo)。在金融干預(yù)的具體渠道上，銀行等間接金融機構(gòu)是政策干預(yù)的主要渠道，對股市等直接的金融市場的干預(yù)則相對次要。這與發(fā)展中國家諸如股市等直接金融市場一般相對較落后，政府干預(yù)的重點集中在信貸配給上的事實是一致的。在具體的金融干預(yù)形式上，主要表現(xiàn)為“窗口指導(dǎo)”、“貼息”、“展期”等等。在地方政府層面上，金融干預(yù)的渠道可能更加廣泛，而金融干預(yù)的形式則可能也更加深入而直接。李維安和錢先航發(fā)現(xiàn)地方官員的治理特征顯著地影響了城市商業(yè)銀行的信貸投放，官員亦可以直接干預(yù)其轄區(qū)的銀行信貸[24]。諸如此類的金融干預(yù)尤其是信貸干預(yù)則妨礙了金融市場上債權(quán)人和債務(wù)人之間締約自由的金融契約。金融契約被外部的第三方干預(yù)之后，其治理作用就被扭曲。在信貸市場上，不完全合同理論雖然證明了債務(wù)合約優(yōu)先償還權(quán)以及硬性的破產(chǎn)約束，但是如果債權(quán)人的權(quán)利與債務(wù)人的義務(wù)被第三方削弱，那么債務(wù)合約對投資的約束作用就被放松了。寬松的金融約束就為投資潮涌和產(chǎn)能過剩提供了通道。

三、理論機制分析

根據(jù)前述經(jīng)驗特征，我們先構(gòu)建一個簡潔的投資博弈模型分析金融干預(yù)在促進技術(shù)進步與誘發(fā)投資潮涌和產(chǎn)能過剩之間兩難困境的機制。然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)造一個納入政府政策的混合“新古典—熊彼特”宏觀模型來說明其動態(tài)的發(fā)展機制。

(一)微觀投資協(xié)調(diào)博弈模型

1.博弈結(jié)構(gòu)

考慮如下博弈:在某個邊際臨界值處，處于產(chǎn)業(yè)前沿內(nèi)部的發(fā)展中國家某一個產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了新的可盈利性技術(shù)前景，有企業(yè)A與企業(yè)B兩個企業(yè)可以投資。如果二者同時進入，產(chǎn)出超過市場需求而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致每個企業(yè)都會虧損(標(biāo)準(zhǔn)化為-1)，政府對企業(yè)A實施金融政策θA∈[－1，1]，對企業(yè)B 實施金融政策 θB∈[－1，1]，如果θ∈[θA，θB]為正則意味放松了企業(yè)的金融約束，為負則意味著收緊了企業(yè)的金融約束;但如一個企業(yè)進入，另一個不進入，贏利機會歸進入者所有;都不進入的話，產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會喪失。博弈支付矩陣如表1所示，其中a＞0、b＞0。假設(shè)每個企業(yè)對其他企業(yè)投不投資沒有確定的信息，只在概率意義上給出判斷——這是博弈的共同知識。企業(yè)A向行業(yè)投資的概率為q，不投資的概率為1－q;企業(yè)B投資的概率為p，不投資的概率為1－p①若視政策變量(θA，θB)為隨機變量，則該博弈就為不完全信息博弈。根據(jù)Harsanyi純化定理，完全信息的混合策略均衡可以解釋為稍受擾動而引發(fā)的不完全信息博弈的純策略均衡的極限。。

表1 收益矩陣

2.博弈結(jié)果

給定企業(yè)B的混合策略MB=(p，1－p)，企業(yè)A選擇投資的期望收益為(θA－1)p+(1－p)a，選擇不投資的收益為0，則均衡為。給定企業(yè)A的混合策略MA=(q，1－q)，企業(yè)B選擇投資的期望收益為(θB－1)q+(1－q)b，選擇不投資的收益為0，則均衡為因此，博弈的混合策略納什均衡為:

因此，產(chǎn)業(yè)發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過剩的概率為:

喪失獲得技術(shù)進步機會的概率為:

3.政策閘門在發(fā)展機會與投資潮涌上的兩難取舍

對式(2)中的概率β關(guān)于政策閘門θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

對式(3)中的的概率γ關(guān)于θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

命題1:松開金融政策閘門(即 θ ∈ {θA，θB}變大)，喪失技術(shù)進步機會的概率變小(即γ變小)，但是誘發(fā)投資潮涌與產(chǎn)能過剩的概率變大(即 β變大);反之，關(guān)緊金融政策閘門(即變 θ ∈ {θA，θB}小)，誘發(fā)投資潮涌與產(chǎn)能過剩的概率變小(即β變小)，但是喪失技術(shù)進步機會的概率變大(即 γ變大)。

該命題說明了發(fā)展中國家的金融政策在利用后發(fā)優(yōu)勢蘊含的具有共識的技術(shù)進步發(fā)展機會時存在著兩難困境。在兩個極端情況下，若金融政策閘門完全敞開(θA=1、θB=1)，產(chǎn)業(yè)一定會發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過剩(β=1)，但也會完全獲得技術(shù)進步的機會(γ=0)。反之，若金融政策閘門完全關(guān)閉(θA=0、θB=0)，產(chǎn)業(yè)發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過剩的概率最小，但同時喪失獲得技術(shù)進步機會的概率卻最大。進一步地，在金融政策閘門完全關(guān)閉時，發(fā)生投資潮涌與產(chǎn)能過剩的概率依然不為零，它是信息不完全造成市場自發(fā)協(xié)調(diào)困難的結(jié)果，這一點支持“市場失靈論”。金融政策閘門松開會使發(fā)生投資潮涌和產(chǎn)能過剩的概率變大，這與“政府失靈論”觀點一致，但同時獲取技術(shù)進步的概率也變大。

(二)宏觀混合“新古典—熊彼特”模型

接下來，我們繼續(xù)在此基礎(chǔ)上展開分析金融發(fā)展政策在宏觀層面的資本積累與技術(shù)進步之間的兩難困境。模型的基本思想是，積極金融干預(yù)政策誘發(fā)的過度投資有利于資本積累，資本積累則有利于降低創(chuàng)新或技術(shù)進步的成本。

1.新古典資本演化方程

由式(1)給出的投資協(xié)調(diào)博弈的混合策略納什均衡，我們可知總的期望投資為:

其中，β表示兩個投資者都投資的概率(式(2))，只有投資者A投資的概率為:

只有投資者B投資的概率為:

然后，對式(7)關(guān)于政策閘門θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

再對式(8)關(guān)于政策閘門θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)可得:

對式(6)關(guān)于政策閘門θ∈{θA，θB}求偏導(dǎo)數(shù)，并帶入式(4)、(9)、(10)可得:

再記t期的總資本存量為Kt，則資本演化的新古典方程為:

其中，δ為固定的資本折舊率。式(12)即凈投資等于期望總投資減去折舊。

不妨記產(chǎn)出—投資率或者儲蓄率為:

其中，Yt為可以以資本的形式儲存的最終產(chǎn)品。與傳統(tǒng)的新古典模型思路一樣，儲蓄率或者產(chǎn)出—投資率被假定為外生于消費或者產(chǎn)出Yt的。這樣的簡化處理意味著政策閘門變量(θ)只通過影響期望投資來影響實際的投資率，或者投資率只內(nèi)生于前面的投資協(xié)調(diào)博弈。

再將式(13)帶入式(12)，可得常見的新古典資本積累方程:

從式(11)可以看到對投資潮涌通道的政策閘門可以影響總的期望投資水平，再由式(12)-(14)可進一步看到政策閘門會影響資本積累。

2.熊彼特發(fā)展過程

接下來我們再納入 Aghion和 Howitt[25]創(chuàng)建的熊彼特模型來分析政策閘門在與資本積累相關(guān)聯(lián)的投資潮涌和與創(chuàng)新相關(guān)聯(lián)的發(fā)展機會之間的權(quán)衡問題。

假定式(13)中的最終產(chǎn)品在完全競爭條件下由如下的勞動增進型技術(shù)方式生產(chǎn):

其中，α∈(0，1);xit表示中間產(chǎn)品i的投入量，中間產(chǎn)品是連續(xù)統(tǒng)的，指標(biāo)區(qū)間為[0，1];生產(chǎn)率參數(shù)Ait則反映了產(chǎn)品質(zhì)量，故此也被稱為熊彼特質(zhì)量階梯模型。為節(jié)約符號，不妨令L=1，因此總量與人均量的表示符號相同。

按式(15)以及L=1的假定，每一種中間產(chǎn)品生產(chǎn)的最終產(chǎn)品遵循如下生產(chǎn)函數(shù):

因此，其邊際產(chǎn)出或(以最終產(chǎn)品表示的)價格為:

又假設(shè)投入資本使用線性技術(shù)來生產(chǎn)每一種中間產(chǎn)品:

式(18)意味著中間產(chǎn)品可以解釋為專門化資本品提供的服務(wù)。

因此，中間產(chǎn)品壟斷生產(chǎn)者就面臨如下問題:

其中，rt為資本的利率。由式(19)最優(yōu)化的一階條件可得:

再由式(18)的資本需求方程可知資本市場供求均衡時有:

再將式(20)帶入式(21)可得:

記人均有效資本(因為假設(shè)了L=1)為:

因此，將式(23)帶入式(22)可得:

再將式(24)帶入式(20)可知:

將式(24)、(25)帶入式(19)可得中間產(chǎn)品壟斷生產(chǎn)者的有效利潤函數(shù):

在熊皮特的經(jīng)濟發(fā)展思想中，只有創(chuàng)新者才能夠獲得式(26)表達的壟斷利潤。因此，一個中間產(chǎn)品實質(zhì)性上就表征了一個創(chuàng)新機會(或者發(fā)展機會)，獲得發(fā)展機會實際上就是能夠提供該中間產(chǎn)品。但是，創(chuàng)新(或獲取發(fā)展機會)并不是隨隨便便就能夠成功的，需要努力和付出，我們不妨稱之為約定成俗的“研發(fā)開支”。記部門i的研發(fā)開支與部門i的目標(biāo)生產(chǎn)率之比為:

其中Ait之所以可理解為部門i的目標(biāo)生產(chǎn)率，是因為并非在前一期的生產(chǎn)率基礎(chǔ)上肯定能夠達到該生產(chǎn)率水平，需要取決于創(chuàng)新成功的概率(φ)，亦即:

其中，γ＞1。式(28)的含義是以φ∈(0，1)的概率獲得了創(chuàng)新機會，以1－φ的概率原地踏步。因此，期望的生產(chǎn)率水平就為:

因此，期望的技術(shù)進步率就為:

然而，成功創(chuàng)新的概率又取決于如下假定的形式:

其中，0＜ρ＜1、λ＞0。從而，創(chuàng)新者或機會獲取者所面臨的問題就是:

由式(32)最優(yōu)化的一階條件可得:

將式(33)、(31)帶入式(33)可得:

再將式(34)帶入式(31)可得:

再將式(35)帶入式(30)可得:

3.政策閘門在發(fā)展機會與投資潮涌上的兩難困境

然后，將式(25)帶入式(15)可得:

再將式(37)帶入式(14)可得:

將式(38)整理成人均有效形式(因為假設(shè)了L=1)

將式(36)帶入式(39)可得:

式(40)與式(36)就構(gòu)成了模型經(jīng)濟的資本積累和技術(shù)進步的動態(tài)系統(tǒng)。我們可以看到，如果式(28)中的γ=1，即式(36)中的Γ =0，亦即模型不存在內(nèi)生的技術(shù)升級，就退化為新古典Solow模型。

進一步地可知式(40)兩邊都關(guān)于人均有效資本存量遞增，并且左邊的斜率(ω+1)Γkωt+1+1大于1，而右邊的斜率 αs(θ)kα－1t+(1 － δ)在人均有效資本無窮大時等于(1－δ)且小于1。因此，式(40)存在唯一的穩(wěn)態(tài)解k*滿足:

再將式(41)中的人均有效資本穩(wěn)態(tài)解帶入式(36)可得:

從而，式(41)與式(42)就為資本積累和技術(shù)進步動態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)解:

由于1＞α＞0、ω＞0，所以在解(43)的資本方程中穩(wěn)態(tài)的人均有效資本關(guān)于技術(shù)進步率遞減，而在技術(shù)進步方程中穩(wěn)態(tài)的技術(shù)進步率關(guān)于資本遞增，因此其圖示可由圖6表示。

再由式(11)和式(13)可知:

于是，我們可得如下結(jié)論:

命題2:松開金融政策閘門(即 θ ∈ {θA，θB}變大)，促進技術(shù)進步(即 g*變大)，但是誘發(fā)投資潮涌與產(chǎn)能過剩(即k*變大);反之，關(guān)緊金融政策閘門(即θ∈ {θA，θB}變小)，抑制投資潮涌和產(chǎn)能過剩(即k*變小)，但是技術(shù)進步變緩(即g*變小)。

圖6 金融政策干預(yù)在產(chǎn)能過剩與技術(shù)進步之間兩者取舍

四、實證分析與相關(guān)討論

(一)計量模型設(shè)定

根據(jù)前一部分的理論分析，我們設(shè)定如下的聯(lián)立方程組模型:

其中，PS(投資潮涌)與TFP(技術(shù)進步)為內(nèi)生變量，其余變量為外生變量。金融干預(yù)提供的金融通道主要從資產(chǎn)負債率(DR)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DT)兩個變量對投資 (PS)的影響來識別。如前所述，發(fā)展中國家主要是通過對商業(yè)銀行施加引導(dǎo)性信貸政策實施金融干預(yù)，主要表現(xiàn)為“窗口指導(dǎo)”、“有保有壓”、“貼息”、“展期”等形式，其直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從而破壞了融資約束。作為債務(wù)人的企業(yè)與作為債權(quán)人的金融機構(gòu)所簽署的債務(wù)合約會因政府金融干預(yù)而發(fā)生扭曲，這種扭曲直接影響到企業(yè)的投資行為。根據(jù)不完全合同理論，相比于股權(quán)合約，債務(wù)合約通常對債務(wù)人的投資約束性更強[19－21]?？梢酝茢?，如果債務(wù)合約沒有因政府干預(yù)發(fā)生扭曲，則將對過度投資和產(chǎn)能過剩具有緊約束效應(yīng)，即投資潮涌對資產(chǎn)負債率的彈性應(yīng)顯著為負，否則說明債務(wù)合約的治理功能遭到了金融干預(yù)的破壞。如果α1為正，那么意味著增加負債是刺激而不是抑制投資。此外，Hart和Moor[21]的理論模型得出的結(jié)論也認為，短期債務(wù)比長期債務(wù)更具約束性，即彈性α2為負。此時，如果通過政府干預(yù)將債務(wù)期限展期，即將短期債務(wù)延展為長期債務(wù)，實際上就相當(dāng)于放松了短期債務(wù)的約束。同時，根據(jù)前面的金融干預(yù)兩難理論，預(yù)期TFP(技術(shù)進步)對PS(投資潮涌)的彈性會顯著為正，即促進了技術(shù)進步。

根據(jù)林毅夫等[1]和 Richardson[26]的理論模型與實證研究，在投資潮涌的回歸方程中再納入如下控制變量:市場協(xié)調(diào)困難、成本因素、財稅政策、產(chǎn)權(quán)政策、產(chǎn)業(yè)競爭狀況、行業(yè)前景、總需求擴張情況、庫存投資等。根據(jù)在行業(yè)與企業(yè)層面對技術(shù)進步影響因素的相關(guān)研究，在技術(shù)進步的回歸方程中再納入如下控制變量:行業(yè)平均企業(yè)規(guī)模、行業(yè)平均盈利狀況、產(chǎn)業(yè)競爭狀況、財稅政策以及產(chǎn)權(quán)政策等其他可能的影響因素[27-30]。

(二)變量與數(shù)據(jù)

在行業(yè)層面，本文選取行業(yè)總資產(chǎn)增長率刻畫投資潮涌行為，并用工業(yè)品出廠價格指數(shù)消除通脹因素，主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入之比測度成本率，工業(yè)成本費用利潤率測度利潤率。實際上，在控制了正常的投資需求之后剩下的便是過度投資[26]。根據(jù)林毅夫等[1]，我們用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目不確定性(標(biāo)準(zhǔn)差)來刻畫市場的協(xié)調(diào)困難程度，行業(yè)主營業(yè)務(wù)稅率描述財稅政策，行業(yè)總產(chǎn)值中國有及國有控股企業(yè)的總產(chǎn)值比重刻畫產(chǎn)權(quán)政策，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目的多少反映競爭狀況與競爭政策。根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，過去的盈利狀況可表征未來產(chǎn)業(yè)的前景。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)理論，用行業(yè)就業(yè)增長率代理總需求擴張，行業(yè)實際總產(chǎn)值除以行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目刻畫行業(yè)企業(yè)規(guī)模。根據(jù)公司金融理論，行業(yè)資產(chǎn)負債率刻畫資本結(jié)構(gòu)，流動性負債占總負債的比例衡量債務(wù)期限，產(chǎn)品未銷售率(1-行業(yè)產(chǎn)品銷售率)刻畫產(chǎn)品庫存或存貨投資，行業(yè)實際總產(chǎn)值除以行業(yè)就業(yè)人數(shù)刻畫實際行業(yè)勞動生產(chǎn)率。按照經(jīng)濟增長理論，全要素增長率測度技術(shù)進步，并用標(biāo)準(zhǔn)的Solow殘差核算法測算，即:全要素增長率=行業(yè)實際產(chǎn)值增長率-行業(yè)實際資產(chǎn)增長率×(1-勞動收入份額)-行業(yè)就業(yè)增長率×勞動收入份額(由于樣本時間比較短，用資產(chǎn)增長率近似資本存量增長率)。

由于“五年計劃”具有相對完整的政策規(guī)劃，所以選取最近一個已經(jīng)完成的“十一五”計劃期間為研究窗口。由于市場協(xié)調(diào)困難程度要用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目在“十一五”期間的標(biāo)準(zhǔn)差來測度，所以無法構(gòu)建一個“十一五”期間的行業(yè)面板數(shù)據(jù)集，就只能將其余變量取成在“十一五”期間(2006至2010年)的平均值，并用“十五”期間(2001-2005年)行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率來刻畫行業(yè)在“十一五”期間的前景。38個工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》，工業(yè)行業(yè)勞動收入份額的數(shù)據(jù)來自邵敏和包群[31]的測算。相關(guān)變量及其描述性統(tǒng)計見表2。

表2 變量、指標(biāo)與描述性統(tǒng)計

(三)回歸結(jié)果

回歸方程(1)、(2)只分別納入資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)，回歸方程(3)同時納入了資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，表3報告了回歸結(jié)果。

首先，發(fā)展中國家由后發(fā)優(yōu)勢蘊含的技術(shù)進步機會具有共識，但市場協(xié)調(diào)困難會誘發(fā)投資潮涌風(fēng)險。變量UC代表的行業(yè)企業(yè)數(shù)目標(biāo)準(zhǔn)差所測度的市場協(xié)調(diào)困難程度的系數(shù)在三個回歸方程中均顯著為正，市場協(xié)調(diào)難度增加1%，實際總資產(chǎn)增長率將增加大約2%到3%，這與理論的預(yù)測非常吻合。

其次，理性的市場個體同樣能夠預(yù)期到這種市場協(xié)調(diào)困難，不會發(fā)生嚴(yán)重的非理性的“羊群效應(yīng)”，對具有共識的技術(shù)進步機會持有謹慎態(tài)度。這一點在回歸結(jié)果中也沒有被否定，變量IP代表的行業(yè)前景的系數(shù)沒有顯著地為正，在三個回歸方程中均不顯著地為負，行業(yè)前景提升1%，實際總資產(chǎn)增長率降低0.1%左右。

再次，預(yù)期到市場個體的謹小慎微會使得由后發(fā)優(yōu)勢蘊含的技術(shù)進步機會溜走，政府就會實施積極的金融干預(yù)放松市場個體的金融約束;寬松的金融約束為投資潮涌提供了通道，但同時也促進了技術(shù)進步。在投資潮涌的兩個回歸方程中，資產(chǎn)負債率的系數(shù)均沒有出現(xiàn)顯著為負的情況，反而為正，資產(chǎn)負債率增加1%，實際總資產(chǎn)增長率提高大約1%。這就意味著債務(wù)融資并沒有顯著地抑制投資潮涌，尤其是在控制了總需求、行業(yè)前景等正常的投資需求之后。此外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在投資潮涌的兩個方程中系數(shù)均顯著為負，彈性大約在0.75左右。這意味著，如果債務(wù)期限被延展1%，那么投資增長率會增大0.75%左右。由于我們沒有準(zhǔn)確的由于政府金融政策干預(yù)而被展期的短期債務(wù)數(shù)據(jù)，上述結(jié)果就只是大致的通過金融展期政策進行推測。如果下一步的研究能夠獲取微觀企業(yè)或者銀行的債務(wù)展期數(shù)據(jù)，那么就可以較為直接的測度債務(wù)期限干預(yù)對產(chǎn)能過剩的影響。

表3 金融通道、投資潮涌與技術(shù)進步的三階段最小二乘回歸結(jié)果

綜合來看，這可能說明長期債務(wù)融資推動了投資潮涌，也即是政府金融政策干預(yù)扭曲的后果。在技術(shù)進步的方程中，可以看到投資潮涌的系數(shù)非常顯著地為正，實際總資產(chǎn)增長率增加1%，全要素增長率將提高大約0.85%，表明投資潮涌確實促進了技術(shù)進步機會的獲取。再將兩個回歸方程聯(lián)立起來，如果資產(chǎn)負債率增加1%，那么總資產(chǎn)增長率將增加大約1%，全要素增長率將增長0.9%。換言之，如果金融干預(yù)使得資產(chǎn)負債率增加1%，其代價將會是使投資飆升大約1%，其收益將會是使全要素增長率提升大約0.9%。如果金融干預(yù)對債務(wù)展期1%，其代價將會是使投資飆升大約0.8%，其收益將會是使全要素增長率提升大約0.9%。這就是金融干預(yù)的成本與收益理論在中國工業(yè)行業(yè)“十一五”期間的定量結(jié)果。當(dāng)然，在不同的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃期內(nèi)，政府的發(fā)展目標(biāo)可能有所不同，金融政策干預(yù)引致的產(chǎn)能過剩與技術(shù)進步在量上可能會有所不同。此外，值得一提的是，由于投資行為的復(fù)雜性和政府政策組合的多樣性，除金融干預(yù)政策外，行業(yè)稅負、國有經(jīng)濟占比對總資產(chǎn)增長率有正向的影響，行業(yè)企業(yè)數(shù)目對總資產(chǎn)增長率有一定的抑制作用——這可能意味著市場競爭對產(chǎn)能過剩有抑制作用。

(四)基于產(chǎn)能利用率的穩(wěn)健性分析

在前文中我們曾將投資潮涌和產(chǎn)能過剩視為同一現(xiàn)象的兩個方面。實際上，用實際總資產(chǎn)增長率測度投資潮涌的做法可能存在一定的誤差，尤其是在遺漏了影響正常投資的重要控制變量的情況下。接來下，我們就對前述實證結(jié)論進行進一步的穩(wěn)健性分析。圖7是韓國高等所測算的中國制造業(yè)28個行業(yè)的產(chǎn)能利用率[2]。他們也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)投資和產(chǎn)能過剩存在長期、穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系[2]。如圖8所示，實際總資產(chǎn)增長率越高，產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能過剩越嚴(yán)重。為了檢驗前面結(jié)論的可靠性，我們再將投資潮涌(PS)的測度指標(biāo)換成產(chǎn)能利用率(CS)，表4是更換指標(biāo)后的回歸結(jié)果①數(shù)據(jù)源于韓國高等[2]，他們的測算截至到2008年，這里對應(yīng)變量的數(shù)據(jù)也對應(yīng)在2006到2008年。因此，在穩(wěn)健性分析中進一步剔除了2008年金融危機后政府救市對產(chǎn)能過剩的影響——這實際上可視為政府的逆周期政策目標(biāo)，更多的體現(xiàn)了政府的發(fā)展政策目標(biāo)。。由于實際總資產(chǎn)增長率與產(chǎn)能利用率負相關(guān)，因此可以發(fā)現(xiàn)，相應(yīng)的關(guān)鍵變量的系數(shù)和符號以及顯著性并未發(fā)生大的改變，這說明前面的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 金融通道、產(chǎn)能過剩與技術(shù)進步的三階段最小二乘回歸結(jié)果

具體而言，在回歸方程(2)、(3)中，市場協(xié)調(diào)難度增加1%，產(chǎn)能利用率將非常顯著地下降0.35%，這表明市場協(xié)調(diào)困難確實也會誘發(fā)產(chǎn)能過剩的風(fēng)險;行業(yè)前景提升1%，產(chǎn)能利用率將非常顯著地下降0.6%，這表明市場個體對具有共識的技術(shù)進步機會持有謹慎態(tài)度。在所有的回歸方程中，資產(chǎn)負債率變量的系數(shù)均沒有出現(xiàn)顯著為正的情況，這表明債務(wù)融資較強的投資約束功能并未對產(chǎn)能過剩起作用。債務(wù)期限縮短則會非常顯著地提高產(chǎn)能利用率，這表明對債務(wù)展期1%就會顯著地誘發(fā)產(chǎn)能過剩增加4%，非常具有彈性。 然而，在所有方程中，產(chǎn)能利用率增加1%，全要素增長率將下降大約0.7%。換言之，金融干預(yù)的成本與收益理論的一個定量結(jié)果:如果金融干預(yù)將債務(wù)期限展期1%，那么其代價將是產(chǎn)能過剩增加大約3.8%，其收益將是全要素增長率提高大約0.7%。

圖8 實際總資產(chǎn)增長率與產(chǎn)能利用率

五、政策建議

就政策建議而言，本文主張良好的金融發(fā)展政策設(shè)計需要最優(yōu)地權(quán)衡其誘發(fā)的產(chǎn)能過剩與促進的技術(shù)進步，而非“市場失靈論”大加干預(yù)以及“政府失靈論”不加干預(yù)。具體而言，提升金融干預(yù)政策設(shè)計水平可以從以下幾個方面著手:

第一，降低金融干預(yù)誘發(fā)的投資潮涌與產(chǎn)能過剩及其風(fēng)險。一是識別放松融資約束會誘發(fā)多大的產(chǎn)能過剩及其伴生性風(fēng)險。二是根據(jù)產(chǎn)能過剩的可能性有針對性地實施“有保有壓”的松緊政策，對于產(chǎn)能過?？赡苄源蟮漠a(chǎn)業(yè)，實施收緊融資約束的政策;對產(chǎn)能過?？赡苄孕〉漠a(chǎn)業(yè)實施，放松融資約束松的政策。政府還可利用其總量信息優(yōu)勢幫助企業(yè)或行業(yè)增強其協(xié)調(diào)能力[1，3]，從而降低金融干預(yù)誘發(fā)產(chǎn)能過剩的邊際成本。與此同時，還需加強產(chǎn)能過剩的伴生性風(fēng)險管理，比如建立企業(yè)或行業(yè)層面的資產(chǎn)負債率警戒線，以及加強銀行層面的風(fēng)險控制等。

第二，提高金融干預(yù)促進的技術(shù)進步及其收益。首先，需要區(qū)別其他因素促進的技術(shù)進步，比如市場競爭促進的技術(shù)創(chuàng)新等。如果高估金融干預(yù)放松金融約束所促進的技術(shù)進步機會，就會在決策時放大金融干預(yù)政策的消極作用;如果低估，則會在決策時削弱金融干預(yù)政策的積極作用。其次，需要根據(jù)技術(shù)進步機會有針對性地實施“有保有壓”的松緊政策，對于技術(shù)進步機會大的產(chǎn)業(yè)實施放松金融約束的政策，對技術(shù)進步機會小的產(chǎn)業(yè)實施收緊金融約束的政策。與此同時，還可通過產(chǎn)業(yè)專用的基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)提升金融政策促進技術(shù)進步的邊際收益。金融干預(yù)要使得限的金融資源起到“四兩撥千斤”的作用。

第三，提高金融干預(yù)政策設(shè)計的科學(xué)性。一是合理把握金融干預(yù)的度，如果金融干預(yù)誘發(fā)產(chǎn)能過剩帶來的成本超過其促進技術(shù)進步帶來的收益，那么金融干預(yù)就過度了，需要減少干預(yù);反之，則要加大干預(yù)力度。二是金融干預(yù)應(yīng)該作為新興產(chǎn)業(yè)的助產(chǎn)士，而不是永久性保姆[13，16]。一旦產(chǎn)業(yè)獲取了技術(shù)進步的機會，金融干預(yù)就必須見好即收。我國的情況是，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期，政府的信貸支持對產(chǎn)業(yè)的培育發(fā)揮了積極作用，但在后期各級政府的過度熱情誘發(fā)了嚴(yán)重的投資潮涌與產(chǎn)能過剩。光伏行業(yè)便是鮮活的例證。需要特別注意的是，金融政策干預(yù)的成本與收益的決策是動態(tài)的。隨著發(fā)展中國家向經(jīng)濟前沿逼近，技術(shù)進步機會的不確定性變大，政府的總量信息約束增強，甄別技術(shù)進步機會的難度增加，金融政策干預(yù)的針對性減弱，從而使得政府干預(yù)經(jīng)濟產(chǎn)生發(fā)展偏誤的可能性變大。因此最優(yōu)的金融干預(yù)程度將變低。在不同的發(fā)展階段，政府要及時調(diào)整金融政策干預(yù)的程度使其起到“因勢利導(dǎo)”的作用，這無疑是一門科學(xué)也是一門藝術(shù)。

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