李小榮，董紅曄

（1.中央財經(jīng)大學(xué)財政學(xué)院/中國財政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，北京 100081;2.中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站，北京 100045）

高管權(quán)力與商業(yè)信用

李小榮1，董紅曄2

（1.中央財經(jīng)大學(xué)財政學(xué)院/中國財政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，北京 100081;2.中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站，北京 100045）

對于中國這一權(quán)力文化色彩較濃的新興市場國家而言，研究高管權(quán)力具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。商業(yè)信用已經(jīng)成為我國企業(yè)的重要融資方式。本文主要研究高管權(quán)力對商業(yè)信用的影響，進(jìn)一步考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)行業(yè)地位和成長性三個宏觀、中觀、微觀因素對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響。采用1999－2012年中國A股非金融行業(yè)上市公司作為研究樣本，通過一系列的實(shí)證檢驗，本文得到如下研究結(jié)論:高管權(quán)力的增大會降低企業(yè)獲取商業(yè)信用的規(guī)模;企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)屬性能減弱高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時，高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系更為顯著;企業(yè)的市場地位越高、成長性越好，高管權(quán)力降低商業(yè)信用的程度越小。以上研究結(jié)論表明高管權(quán)力的增大會導(dǎo)致商業(yè)信用減少的惡劣后果，高管權(quán)力是影響企業(yè)獲取商業(yè)信用的重要影響因素。本文的研究發(fā)現(xiàn)為高管權(quán)力的經(jīng)濟(jì)后果提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)，豐富了高管權(quán)力和商業(yè)信用融資兩方面的理論研究，對抑制高管權(quán)力過度膨脹、降低信用風(fēng)險和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展均具有較強(qiáng)的啟示作用。

高管權(quán)力;商業(yè)信用;企業(yè)產(chǎn)權(quán);經(jīng)濟(jì)周期;市場地位

一、引 言

權(quán)力大的高管可以俘獲董事會，制定對自己有利的薪酬契約［1－3］，也會利用權(quán)力獲取盡可能多的在職消費(fèi)［4］，當(dāng)然，權(quán)力也能給高管帶來“榮耀”和“威望”等心理滿足感。對于高管，權(quán)力的獲得能夠攫取更多的私人收益，但對整個公司和國民經(jīng)濟(jì)，高管權(quán)力的增大卻帶來許多不利影響。權(quán)力增大破壞了公司治理的有效性，其一，由于權(quán)力過大，高管可以自定薪酬，作為激勵高管努力工作的薪酬契約失效，無法降低管理者的代理問題，從而不利于股東價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);其二，高管權(quán)力的增大容易形成“一言堂”現(xiàn)象，使公司董事會的決策完全體現(xiàn)總經(jīng)理或董事長的意志，無法吸納其他對公司有利的意見，導(dǎo)致公司決策機(jī)制的低效。此外，高管權(quán)力越大，公司監(jiān)督機(jī)制無法對其產(chǎn)生約束，導(dǎo)致其恣意妄為，即使公司業(yè)績變得很糟糕，也無法對其解聘［5－6］。因此，高管權(quán)力的增大降低了公司業(yè)績［7］。而徐細(xì)雄和劉星［8］則發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力強(qiáng)度越大，高管腐敗越嚴(yán)重。腐敗無疑對國民經(jīng)濟(jì)的增長具有破壞作用。

由于高管權(quán)力會帶來惡劣的后果，故研究高管權(quán)力的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。商業(yè)信用是企業(yè)的一種重要的融資方式，甚至可以替代銀行貸款，獲取商業(yè)信用可以緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)成長和提高企業(yè)效率［9］。因此，什么因素會影響商業(yè)信用的獲取得到各界的廣泛關(guān)注。綜觀已有研究成果，并未有文獻(xiàn)研究高管權(quán)力與商業(yè)信用的關(guān)系。那么高管權(quán)力導(dǎo)致的惡劣后果是否得到供應(yīng)商的關(guān)注?供應(yīng)商是否因為高管權(quán)力會帶來不良后果而提供更少的商業(yè)信用?對此問題的回答，不僅有利于我們認(rèn)識高管權(quán)力在非正規(guī)融資方面的后果，也對企業(yè)更好地獲取商業(yè)信用、緩解融資約束，進(jìn)而提高資源配置效率具有重要幫助。

本文選擇1999－2012年中國A股非金融行業(yè)上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗了高管權(quán)力與商業(yè)信用的關(guān)系，并結(jié)合中國制度背景，考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管權(quán)力與商業(yè)信用的關(guān)系的影響，進(jìn)一步分析和檢驗了經(jīng)濟(jì)周期、市場地位和企業(yè)成長性對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面:一是豐富了高管權(quán)力經(jīng)濟(jì)后果的研究。雖然目前學(xué)術(shù)文獻(xiàn)對高管權(quán)力與高管薪酬、在職消費(fèi)、公司治理、高管腐敗、業(yè)績波動性、風(fēng)險承擔(dān)、現(xiàn)金持有、股利政策、投資、債券評級和債務(wù)成本的關(guān)系進(jìn)行了研究，但對高管權(quán)力影響商業(yè)信用的研究鮮有涉及，正因為如此，本文的研究拓展了高管權(quán)力經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍，為高管權(quán)力導(dǎo)致的惡劣后果提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)。二是本文從高管權(quán)力探究商業(yè)信用的影響因素，對商業(yè)信用這一研究領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)，以往文獻(xiàn)主要從銀行貸款與商業(yè)信用的替代或互補(bǔ)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力和所處的外部環(huán)境對企業(yè)獲取商業(yè)信用規(guī)模的影響等方面展開研究，但對高管權(quán)力如何影響商業(yè)信用有所忽視，本文的研究表明高管權(quán)力是影響商業(yè)信用的重要因素，發(fā)展了商業(yè)信用的相關(guān)研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）高管權(quán)力與商業(yè)信用

社會心理學(xué)理論認(rèn)為，個體在進(jìn)行決策時存在兩種行為模式:趨近行為模式和抑制趨近模式。當(dāng)個人掌握的權(quán)力較大，擁有更多的資源和較少的約束時，個體的心理決策過程會發(fā)生轉(zhuǎn)變［10］，更容易選擇趨近行為模式，更關(guān)注決策可能帶來的收益，忽視決策帶來的風(fēng)險［11］。Anderson 和 Galinsky［12］發(fā)現(xiàn)當(dāng)個體的權(quán)力較大時，承擔(dān)風(fēng)險的動機(jī)更強(qiáng)，使公司承擔(dān)過度的風(fēng)險。同時，當(dāng)高管權(quán)力過大時，會壓制公司其他管理人員對決策的影響力，而將高管個人的意志與對公司決策的判斷性誤差帶入到公司的決策判斷中，使董事會的決策成為高管的個人決策，董事會對高管的過度承擔(dān)風(fēng)險的行為無法進(jìn)行約束。事實(shí)上，相比個人決策，集體決策會體現(xiàn)意見的多元化，極大減少了決策的風(fēng)險性。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)［13］發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力將個人的判斷性誤差帶入企業(yè)的決策中，使公司的業(yè)績波動性加大。作為債權(quán)人的供應(yīng)商，在考慮是否向企業(yè)提供商業(yè)信用時，更多的是考慮是否可以將賒銷貨款按時收回，而公司業(yè)績的波動將使供應(yīng)商無法準(zhǔn)確估計公司是否可以及時收回賒銷貨款，因此，我們認(rèn)為，當(dāng)高管權(quán)力較大時，供應(yīng)商將提供較少的商業(yè)信用。

除了會增加公司的經(jīng)營風(fēng)險外，高管權(quán)力過大還會影響公司的會計信息質(zhì)量?，F(xiàn)有研究表明，在高管權(quán)力較大時，為了獲取私有收益及自由決策權(quán)，高管有動機(jī)和能力進(jìn)行盈余管理并弱化各種監(jiān)督機(jī)制，從而降低公司的信息透明度。一方面，為了獲取高額的薪酬（包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵等）和在職消費(fèi)，較強(qiáng)的支配權(quán)與控制權(quán)將使高管有動機(jī)和能力進(jìn)行盈余管理。高管權(quán)力論認(rèn)為，盡管高管有較大的權(quán)力可以為自己爭取有利的薪酬，但是由于外部憤怒（outrage）成本的存在，為了避免與公司其他利益相關(guān)者的沖突，高管更傾向于采取偽裝策略（camouflage）來弱化薪酬過高的事實(shí)［14］。這種盈余管理無疑會降低公司的會計信息質(zhì)量。另一方面，外部缺乏相應(yīng)制度約束和內(nèi)部較弱的公司治理機(jī)制是高管利用權(quán)力為自身尋租的重要條件。因此，獲取私有收益與更高的自由裁量權(quán)使高管有降低監(jiān)督（包括內(nèi)部控制水平及外部審計師的選擇等）的動機(jī)。Cheng et al.［15］的研究表明，當(dāng)高管的權(quán)力較大時，為了獲取更多的私有收益與自由裁量權(quán)，高管降低了審計師的選擇標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)重影響了公司財務(wù)報告的信息質(zhì)量。趙息和許寧寧［16］發(fā)現(xiàn)高管在進(jìn)行機(jī)會主義行為時，會利用其對公司的控制與支配權(quán)來影響內(nèi)部控制缺陷的披露，進(jìn)而影響內(nèi)部控制質(zhì)量。外部監(jiān)督機(jī)制與內(nèi)部控制是決策會計信息質(zhì)量的重要因素，這將嚴(yán)重影響公司的會計信息質(zhì)量。信任在企業(yè)與供應(yīng)商的長期購銷關(guān)系中發(fā)揮了重要作用，而當(dāng)企業(yè)的會計信息質(zhì)量存在問題時，供應(yīng)商與企業(yè)間的信息不對稱程度增加，影響了雙方的信任程度。陸正飛和楊德明［17］認(rèn)為，供應(yīng)商同銀行一樣，都會對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，對“信貸政策”進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)公司的會計信息質(zhì)量較差時，這種信任程度將會降低，進(jìn)而影響供應(yīng)商所提供的商業(yè)信用。

基于以上分析，我們提出本文的第一個假設(shè):

H1:公司的高管權(quán)力越大，公司可以獲得供應(yīng)商的商業(yè)信用越少。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響

國有企業(yè)與民營企業(yè)在融資問題上存在顯著差異。首先，國有企業(yè)在建國之初就已經(jīng)成立，得到國家多方面的支持，無論在資源、資金、政策和補(bǔ)助等方面都有先天的優(yōu)勢。民營企業(yè)的成立在改期開放初期，盡管政府鼓勵民營企業(yè)，但在政策支持方面遠(yuǎn)不如國有企業(yè)。盡管民營企業(yè)近些年發(fā)展迅速，但相對國有企業(yè)，民營企業(yè)得到政府政策支持的可能性較小，其經(jīng)營風(fēng)險仍然較高，債權(quán)人與借款企業(yè)的信息不對稱加重了民營企業(yè)在融資方面的困難。其次，國有企業(yè)的高管一般由政府委派，因此，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)存在更多的政治關(guān)聯(lián)，這將使國有企業(yè)得到更多的政策支持與幫助，包括產(chǎn)品市場、要素市場方面的優(yōu)待，這無形中降低了國有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險［18］，也增加了國有企業(yè)獲取債權(quán)人提供借款的可能性。最后，由于民營企業(yè)起步較晚，目前民營企業(yè)仍然以中小企業(yè)為主，抵押物較少，獲取銀行貸款等方面存在諸多劣勢，使民營企業(yè)的現(xiàn)金流比較脆弱，這進(jìn)一步加重了民營企業(yè)的融資困難。綜上所述，由于民營企業(yè)在政策支持和規(guī)模等方面存在的劣勢，使其經(jīng)營風(fēng)險較高，按時還款風(fēng)險較大。而作為債權(quán)人的供應(yīng)商與企業(yè)間存在信息不對稱，這將使供應(yīng)商對民營企業(yè)的信任降低，進(jìn)而降低了供應(yīng)商向民營企業(yè)提供商業(yè)信用的可能性。因此，我們提出第二個假設(shè):

H2:企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)屬性將減弱高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)向影響。

（三）高管權(quán)力影響商業(yè)信用的情境分析

企業(yè)的商業(yè)信用融資除了受到高管異質(zhì)性的影響外，企業(yè)的特征和內(nèi)外部環(huán)境也不可忽視，特別是出于轉(zhuǎn)型期的中國，各項制度均不完善，任何對經(jīng)濟(jì)的沖擊都會因市場缺陷的存在而被放大［19］。為此，我們進(jìn)一步選擇經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)所處市場地位以及企業(yè)的成長性三個宏觀、中觀和微觀角度分別分析其對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響。

經(jīng)濟(jì)周期一直是企業(yè)不可避免的外部沖擊來源，也是企業(yè)無法控制的外生因素。隨著我國入世的深入，我國企業(yè)受全球經(jīng)濟(jì)形勢影響的可能性和受影響程度都有上升趨勢。一方面，在經(jīng)濟(jì)下行期，由于外部經(jīng)營環(huán)境的惡化，銀行面臨的企業(yè)的違約風(fēng)險增加，出于對風(fēng)險的考慮，銀行會收縮向企業(yè)提供的貸款。雖然銀行具有在經(jīng)濟(jì)下行期刺激經(jīng)濟(jì)的作用，但銀行貸款仍然有同經(jīng)濟(jì)周期一樣的順周期性，在經(jīng)濟(jì)形勢較好時，銀行看好公司的經(jīng)營前景，會提供給更多的銀行貸款，但在經(jīng)濟(jì)下行期，由于銀行預(yù)期到公司的經(jīng)營業(yè)績將下滑，銀行收回貸款的風(fēng)險將增加，因此會減少對企業(yè)的貸款。同樣的，供應(yīng)商也會減少商業(yè)信用的提供。另一方面，經(jīng)濟(jì)下行期時，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，使公司更容易陷入困境 。Bae［20］以亞洲金融危機(jī)為背景，證明了經(jīng)濟(jì)狀況通過銀企關(guān)系等加大了公司財務(wù)困境的可能性，因此，無論是由于供應(yīng)商本身可獲取的銀行貸款減少，還是為了控制面對的信用風(fēng)險，供應(yīng)商在提供商業(yè)信用時也會更加謹(jǐn)慎。因此，在經(jīng)濟(jì)下行期，高管權(quán)力所產(chǎn)生的惡劣的經(jīng)濟(jì)后果會得到供應(yīng)商更多的關(guān)注，因此，我們提出本文的第三個假設(shè):

H3:經(jīng)濟(jì)下行期將加重高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)面影響。

盡管商業(yè)信用可以解決企業(yè)的融資約束問題，但并不是所有的企業(yè)都可以從供應(yīng)商得到預(yù)期的商業(yè)信用。由于商業(yè)信用的來源是供應(yīng)商，那么企業(yè)與供應(yīng)商的議價能力在商業(yè)信用獲取方面就尤為重要?？梢哉f，當(dāng)企業(yè)具有比供應(yīng)商更高的市場地位時，企業(yè)就會利用延期付款和預(yù)收貨款等方式要求供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用 。Fisman和Raturi［21］認(rèn)為供應(yīng)商在其所在行業(yè)獲取市場地位十分重要，因為只有供應(yīng)商具有較高的市場地位，在銷售商品時才可以有更強(qiáng)的談判能力，即使不提供商業(yè)信用也不會流失客戶，因為客戶尋找其他供應(yīng)商的成本較高。而當(dāng)企業(yè)的市場地位較高時，企業(yè)會通過延期付款等方式得到更多的商業(yè)信用來創(chuàng)造價值，或供應(yīng)商不提供商業(yè)信用，市場地位較高的企業(yè)就會通過施加威脅（停止供貨或更換供應(yīng)商）來獲取商業(yè)信用。張新民等［22］的研究表明，商業(yè)信用和銀行貸款存在替代關(guān)系，且這種替代關(guān)系在市場地位較強(qiáng)的企業(yè)中更加明顯。基于以上分析，我們認(rèn)為，市場地位高的企業(yè)的談判能力可以減弱高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)面影響，因此，提出第四個假設(shè):

H4:企業(yè)市場地位的提高會減弱高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系。

對于成長型企業(yè)，商業(yè)信用對企業(yè)的價值提升作用將更大。一方面，隨著我國各個行業(yè)競爭的日益激烈，供應(yīng)商與其與同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行競爭來獲取與下游企業(yè)的談判能力，更愿意選擇與下游企業(yè)的互利合作，建立穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)高效的產(chǎn)品流、服務(wù)流和信息流。當(dāng)下游企業(yè)的成長性較好時，考慮到未來的盈利性和發(fā)展前景，供應(yīng)商更希望與其形成戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。另一方面，對于成長性較好的企業(yè)來說，由于其成長性良好的企業(yè)，其有更好的發(fā)展前景，更希望與提供原材料的供應(yīng)商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的成長性較好時，供應(yīng)商與企業(yè)本身都更希望建立合作關(guān)系，可以說，供應(yīng)商與企業(yè)之間的關(guān)系就更為牢固，且信任程度也更高。那么，供應(yīng)商就更加愿意給企業(yè)提供商業(yè)信用［17］?；诖?，我們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的成長性較好時，高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)向影響更弱，故提出第五個假設(shè):

H5:成長性越好的企業(yè)，高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)向影響越弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

由于數(shù)據(jù)庫中高管的信息資料從1999年開始，所以本文選擇我國滬深股市1999－2012年所有A股上市公司作為初始研究樣本。數(shù)據(jù)篩選和處理過程如下:（1）剔除金融行業(yè)公司;（2）剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本;（3）對連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。最終獲得觀測記錄18109條。所用數(shù)據(jù)除企業(yè)產(chǎn)權(quán)信息從CCER數(shù)據(jù)庫中獲得外，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.高管權(quán)力（Power）

綜觀已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)，刻畫高管權(quán)力主要有兩種思路:一是將反映高管權(quán)力各個維度的指標(biāo)值進(jìn)行綜合加總;二是對反映高管權(quán)力的幾個分指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，形成高管權(quán)力綜合指數(shù)。一般來說，當(dāng)反映高管權(quán)力維度的分指標(biāo)較多時采用主成分分析，若分指標(biāo)較少則采用幾個分指標(biāo)加總。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒 Finkelstein［23］、盧銳等［4］文獻(xiàn)做法，我們主要采用以下四個廣泛采用的分指標(biāo)加總求和得到高管①本文的高管指公司的總裁、總經(jīng)理或首席執(zhí)行官。權(quán)力的度量指標(biāo)（Power）。

（1）CEO與董事長是否兩職合一（Dual）:這一指標(biāo)反映了高管的結(jié)構(gòu)權(quán)力，反映了高管所具備的職位的權(quán)力，當(dāng)高管同時擔(dān)任董事長時，高管便掌握了企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。當(dāng)CEO與董事長合一時，該指標(biāo)取1，否則取0。

（2）高管任期（Ceotenure）:高管在公司任職時間長，則其的個人威信越高，職位越穩(wěn)固，對董事會成員的影響力越大，控制力也越強(qiáng)。當(dāng)高管任期超過行業(yè)中位數(shù)時，該指標(biāo)取1，否則取0。

（3）高管持股比例（Manageshare）:當(dāng)高管所擁有的公司的股權(quán)較多時，高管同時擔(dān)任了公司股東的身份，這將增加高管在董事會決策中的話語權(quán)，強(qiáng)化其在公司中的權(quán)力。當(dāng)高管持有公司股份數(shù)超過行業(yè)中位數(shù)時，該指標(biāo)取1，否則取0。

（4）高管是否是內(nèi)部董事（Inside）:當(dāng)高管本身也是董事會成員時，其影響力將更大，而且被監(jiān)督的可能性也降低，這勢必會導(dǎo)致高管的權(quán)力增加。當(dāng)高管同時是內(nèi)部董事時，該指標(biāo)取1，否則該指標(biāo)取0。

2.商業(yè)信用（Credit）

借鑒陸正飛和楊德明［17］、Wu 和 Firth［24］對商業(yè)信用的度量，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款的和與總資產(chǎn)的比值度量商業(yè)信用規(guī)模。

3.經(jīng)濟(jì)周期（Cycle）

借鑒吳娜［25］對經(jīng)濟(jì)上行及下行周期的方法，按照“谷—谷”法劃分，我們將1999－2007年期間劃分為經(jīng)濟(jì)上行期，將2008－2012年期間劃分為經(jīng)濟(jì)周期下行期。

4.市場地位（Marketposition）

借鑒張新民等［22］的做法，采用企業(yè)的市場占有率衡量市場地位，市場占有率為企業(yè)銷售收入占所屬行業(yè)所有企業(yè)的銷售收入總額的比重，該變量值越大，市場地位越高。

5.控制變量

借鑒以往關(guān)于商業(yè)信用的研究［24，26－27］，我們選擇公司規(guī)模（Size，期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、固定資產(chǎn)比例（Fixed，固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比值）、賬面價值與市場價值的比（BM）、盈利能力（Roa，息稅前利潤除以期末總資產(chǎn)）、公司成立年限（Age）和銀行貸款與總資產(chǎn)的比值（Bank）作為控制變量。

（三）研究模型

采用OLS回歸模型（1）檢驗高管權(quán)力對商業(yè)信用的影響:

為了檢驗企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)周期、市場地位和成長性對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響，我們引入了Power×X的交叉變量和X變量:

其中，X代表SOE（國有企業(yè)取值為1，否則取值為0）、Cycle（經(jīng)濟(jì)周期）、Marketposition（市場地位）和Growth（成長性），Industry和Year為行業(yè)和年度虛擬變量，其他變量定義參見上文。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1列出了本文的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。高管權(quán)力（Power）的均值為1.694，中位數(shù)為2，表明中國大部分公司均存在至少一個維度的高管權(quán)力過大的問題①這里的維度指前文變量定義中的兩職合一、長期在位、擔(dān)任內(nèi)部董事、持股較高。，高管權(quán)力（Power）的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.834，說明各個企業(yè)高管權(quán)力大小差異程度較大。商業(yè)信用（Credit）的均值為0.154，說明公司的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款總和占到總資產(chǎn)的15.4%，與陸正飛和楊德明［17］中該變量均值13.7% 較為接近，可見商業(yè)信用融資已成為中國上市公司融資的重要方式。SOE的均值為0.632，中位數(shù)為1，這說明我國國有企業(yè)依然占絕大比例。Bank的均值為0.217，表明銀行貸款占總資產(chǎn)的比例為21.7%，略高于商業(yè)信用的比重。其他控制變量取值情況見表1，不再贅述。

（二）回歸結(jié)果分析

表2報告了假設(shè)1和假設(shè)2的OLS的回歸結(jié)果。其中回歸（1）沒有加入控制變量，從回歸（1）可以發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力（Power）與商業(yè)信用（Credit）的系數(shù)為 －0.005，顯著水平達(dá)到10%?；貧w（2）加入了影響銀行貸款的控制變量，其中高管權(quán)力（Power）與商業(yè)信用（Credit）的系數(shù)為－0.005，顯著水平達(dá)到5%。以上結(jié)果說明高管權(quán)力（Power）越大，獲得的商業(yè)信用（Credit）越少，假設(shè)1得到支持。為了檢驗企業(yè)產(chǎn)權(quán)（SOE）對高管權(quán)力與商業(yè)信用的關(guān)系影響，我們在模型中加入了SOE和Power×SOE交叉項，模型的OLS回歸結(jié)果見列（3）。高管權(quán)力與商業(yè)信用的回歸系數(shù)為 －0.011，在統(tǒng)計上達(dá)到了1%的顯著水平，Power×SOE這一交叉項的系數(shù)為0.011，統(tǒng)計上達(dá)到1% 的顯著水平，說明上市公司的國有產(chǎn)權(quán)屬性減弱了高管權(quán)力與商業(yè)信用間的負(fù)向關(guān)系，假設(shè)2得到了驗證。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 假設(shè)1和2的回歸結(jié)果

表3 假設(shè)3、4和5的回歸結(jié)果

表3提供了宏觀、中觀和微觀不同情境因素對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系影響的實(shí)證結(jié)果。為了驗證公司經(jīng)濟(jì)周期、市場地位與成長性對高管權(quán)力與商業(yè)信用的影響，我們在模型中加入了Power×Cycle、Power×Marketposition和Power×Growth交叉項和代表經(jīng)濟(jì)周期、市場地位和成長性的三個變量Cycle、Marketposition和 Growth。列（1）檢驗市場地位對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響，高管權(quán)力與商業(yè)信用的回歸系數(shù)為 －0.016，在統(tǒng)計上達(dá)到1% 的顯著水平，Power×SOE這一交叉項的系數(shù)為0.025，統(tǒng)計上達(dá)到1% 的顯著水平，說明在市場地位較高的企業(yè)中，高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系減弱。列（2）檢驗經(jīng)濟(jì)周期對高管權(quán)力與商業(yè)信用的影響，Power×SOE這一交叉項的系數(shù)為－0.008，統(tǒng)計上達(dá)到1%的顯著水平，這一結(jié)果說明在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)向影響加重。列（3）檢驗公司成長性對高管權(quán)力與商業(yè)信用的影響，高管權(quán)力與商業(yè)信用的回歸系數(shù)為 －0.005，在統(tǒng)計上達(dá)到10%的顯著水平，Power×SOE這一交叉項的系數(shù)為0.000，統(tǒng)計上達(dá)到1% 的顯著水平，說明在成長性較高的企業(yè)中，高管權(quán)力對商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系減弱。上述回歸結(jié)果支持了假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗:

1.改變高管權(quán)力的度量方法。用主成分分析的方法將四個指標(biāo)（Dual、Ceoteture、Ceosharerate 和 Inside）構(gòu)建新的代表高管權(quán)力的指標(biāo)Compower，并將Compower與商業(yè)信用進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果見表4第（1）列，從回歸結(jié)果來看，高管權(quán)力（power）與商業(yè)信用（Credit）的系數(shù)為－0.007，在統(tǒng)計上達(dá)到了5%的顯著水平，說明“高管權(quán)力越大，獲得的商業(yè)信用越少”這一結(jié)論穩(wěn)健地成立。

2.進(jìn)一步控制公司治理的影響。在回歸模型中加入第一大股東持股比例（Top1）、董事會規(guī)模（Lnboardnum）和獨(dú)立董事比例（Independentrate），回歸結(jié)果見表4中第（2）列，可以發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力（Power）的回歸系數(shù)為－0.004，在統(tǒng)計上達(dá)到了5% 的顯著水平，說明控制了公司治理因素影響后，高管權(quán)力依然與商業(yè)信用顯著負(fù)相關(guān)。

表4 改變高管權(quán)力度量方法和控制公司治理因素

3.解決內(nèi)生性問題。高管權(quán)力與商業(yè)信用可能存在內(nèi)生性問題，為了解決內(nèi)生性問題，我們采用了兩階段回歸分析法（2SLS）進(jìn)行回歸。在第一階段，借鑒權(quán)小鋒等［3］的做法，選取了同行業(yè)其他公司的高管權(quán)力的平均數(shù)與無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來作為工具變量，在第二階段將第一階段估計出來的高管權(quán)力與商業(yè)信用進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5中的（1）列。高管權(quán)力與商業(yè)信用的系數(shù)為－0.075，顯著程度達(dá)到5%，說明表2中的高管權(quán)力與商業(yè)信用間的負(fù)向關(guān)系結(jié)果穩(wěn)健。為了進(jìn)一步減輕內(nèi)生性問題，我們將當(dāng)期的高管權(quán)力及控制變量與下期的商業(yè)信用進(jìn)行了OLS回歸，回歸結(jié)果見表5第（2）列，高管權(quán)力與商業(yè)信用的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健性較高。

表5 解決內(nèi)生性問題

五、結(jié)論與啟示

本文研究了高管權(quán)力與商業(yè)信用的關(guān)系，考察了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響，并進(jìn)一步分析和檢驗了經(jīng)濟(jì)周期、市場地位和公司成長性三個宏觀、中觀、微觀角度的因素對高管權(quán)力與商業(yè)信用關(guān)系的影響。通過1999－2012年中國A股非金融行業(yè)上市公司的研究樣本，本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):公司高管權(quán)力越大，獲得的商業(yè)信用越少;企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)降低了高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系;在經(jīng)濟(jì)周期下行期，高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系更為顯著;當(dāng)企業(yè)的市場地位比較高時，高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系得到減弱;當(dāng)公司成長性好時，高管權(quán)力與商業(yè)信用的負(fù)向關(guān)系也會減弱。以上研究結(jié)論說明，高管權(quán)力在商業(yè)信用融資方面也會導(dǎo)致惡劣后果，高管權(quán)力大小是影響商業(yè)信用的一個重要因素，對于處于不同經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)地位和成長階段的企業(yè)，高管權(quán)力對商業(yè)信用的影響程度不同。

本文的研究除了具有重要的理論意義外，還具有重要現(xiàn)實(shí)啟示作用:對于企業(yè)而言，需要建立有效的公司治理機(jī)制和培育健康的權(quán)力文化來約束高管的權(quán)力尋租行為。商業(yè)信用融資是企業(yè)的一種重要融資方式，特別是對于民營企業(yè)，由于受到信貸歧視，民營企業(yè)更多地求助于商業(yè)信用融資，而如果不對高管權(quán)力過大的現(xiàn)象加以抑制，民營企業(yè)更難獲得融資，陷入有良好投資機(jī)會而無資金的困難局面。對于供應(yīng)商而言，在制定賒銷政策時需要考察高管權(quán)力大小，并在收回款項前密切關(guān)注高管權(quán)力的變化，避免信用風(fēng)險的加大。高管權(quán)力在不同的情境下會對商業(yè)信用產(chǎn)生不同程度的影響，因此，供應(yīng)商在制定賒銷政策時，需要結(jié)合不同的情境（如本文的經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)的行業(yè)地位和公司成長性）綜合考察高管權(quán)力的大小。

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Executive Power and Trade Credit

LI Xiao－rong1，DONG Hong－ye2
（1.School of Public Finance，Central University of Finance and Economics，Beijing100081，China;
2.International School of Business，Beijing International Studies University，Beijing100024，China）

For China，an emerging market country with thick power culture，studying executive power has important theoretical significance and real significance.Trade credit has become an important financing means of Chinese enterprises.This paper mainly studies the influence of executive power on trade credit.It further examines the influence of three factors:macro－factor，middle－factor and micro－factor including enterprises'property right nature andeconomic cycle，enterprises'industrial positions and growth on the relationship between executive power and trade credit.Taking the listed companies of Chinese A share in non－financial industry from1999 to2012 as a sample，this paper draws the following conclusion after a series of empirical tests:the rise of executive power can reduce the scale of trade credit got by enterprises;the state－owned property right nature of enterprises can weaken the negative relationship between executive power and trade credit;when the economy is in downturn，the negative relationship between executive power and trade credit is more significant;the higher the enterprises'market position，the better the growth，the smaller the degree of trade credit reduced by executive power.The above research conclusion indicates the odious aftermath that larger executive power can reduce trade creditand executive power is the important influencing factor that affects the trade credit got by enterprises.The research discovery of this paper provides further empirical evidence for studying the economic aftermath of executive power，enriches the theoretical research in the aspect of executive power and trade credit and plays a relatively strong inspiringrole in inhibiting the excess executive power，reducing credit risk and promoting the steady development of national economy.

Executive Power;Trade Credit;Enterprises'Property Right;Economic Cycle;Market Position

A

1002－2848－2015（04）－0110－08

2015－03－06

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目（14YJC630069）、北京市社會科學(xué)基金青年項目“北京市上市公司高管權(quán)力與企業(yè)融資行為研究”、中財121人才工程青年博士發(fā)展基金項目（QBJ1405）、中財－鵬元地方財政投融資研究所研究項目、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金和中央財經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃的資助項目。

李小榮（1984－），江西省寧都縣人，中央財經(jīng)大學(xué)財政學(xué)院/中國財政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心講師，中財－鵬元地方財政投融資研究所副所長，管理學(xué)博士，研究方向:資產(chǎn)評估、公司財務(wù)與公司治理等;董紅曄（1985－），女，黑龍江省鐵力市人，中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站，管理學(xué)博士，研究方向:公司財務(wù)與公司治理。

責(zé)任編輯、校對:李斌泉